鑽石舞台

近期以來，中央多項會議上對於鄉村振興、農村供應鏈的強調以及多地「恢復重建」供銷社的消息使得供銷社概念重回視野。如果說過去20年供銷社在市場化衝擊下低調潛伏，那近年來在國際糧食危機、我國農業人口大量流失、農村物流建設薄弱背景下，供銷社作為龐大國有農業公司體系再次點燃職能，不再是過去「壟斷小賣部」。

那從供銷發債企業的角度，與供銷職能綁定有多深？融資用途是否都用到了「三農」事業？是否能賦予「供銷社信仰」？

本文以湖北供銷社社屬資產經營公司為樣本，觀察到以下值得關注的點：

①職能定位角度，從股權結構、領導層級等來看，公司在省供銷社體系內地位毋庸置疑；但另一方面，省供銷社每年收入5000萬左右，剔除3000萬左右機關人員經費、其他各項公用經費數百萬，能補貼給下屬企業的很少。即使算上其他政府部門的補貼，公司每年獲得政府補助也不足1億元，且大部分為新疆棉運費補貼（與運費相抵，最終是補貼到了新疆農民），與同樣政策性農業領域的湖南糧食等無法比擬。

②業務開展角度，公司核心業務包括農資流通、棉花貿易與加工、債權投資三塊。農資流通是供銷社職能核心體現；棉花貿易主要是新疆棉出疆，雖然與湖北本地農村關聯不大，但也還是在政策性支持的農業領域內；債權投資則完全偏離，是以15%高利率的思路圍繞恆大系、當代系開展（也可能是剛落馬的前董事長進去的原因），截至21年末敞口在12億元以上，前五大客戶全部逾期，且壞賬僅計提約20%，未來壞賬消化的壓力很大。

③資產角度，投資性房地產構成大頭（占比約20%）,該部分疫情前租金回報率（不考慮費用）估算也僅1.3%，疫情後未提減值，預計估值水分很高。而從母公司報表來看，母公司融資大部分輸血給了債權投資等類金融板塊子公司，農資、棉花板塊子公司資金獨立性很強。

④債務角度，公司槓桿率維持在75%左右，而考慮投資性房地產估值水分、債權投資壞賬計提不到位，真實負債率測算達85%以上。另外債務結構上，短債占比維持80%左右高位。融資成本上，合併報表融資成本較低（21年測算僅3.2%），估計仍有政策性貸款支持，但母公司融資成本比合併報表高出1個百分點以上，這也印證了前述農資子公司自主融資、母公司資金投向非農領域的判斷。

因此總體而言，「供銷社」的光環下，農資、棉花板塊的子公司自主融資，金融投資才是母公司的本色，其真實融資意圖與其「立身之本」嚴重背離。

未來回歸主業，是繼續此前落於江湖的低效、臃腫和不堪；還是能自身重新生長出市場化基因，在資本市場融資更靠其扶持三農、帶來農業-農村-農民和市場的深度融合使命走出不一樣的路徑？

願望總是良好的。