鑽石舞台

本周，在地產紓困、疫情防控進一步精準優化等利好政策落地後，A股市場出現了明顯的上漲，其中地產鏈相關行業（房地產、建材、家電、建築等）漲幅居前。從風格上看，價值風格和大盤風格相對占優。

我們在10月23日發布的報告《最確定的等待》中提出可以樂觀一點，在11月6日發布的報告《風雲再起》中指出：當前中國經濟基本面的預期底部已經探明，在底部可知、向上空間未知的市場中，任何好的消息可以被放大，但壞的消息影響可能相對有限。從本周A股的表現來看，我們此前的觀點正在得到市場的驗證。

本周市場持續反彈，直接原因是利好政策落地催化下投資者預期的改善。此前三季度經濟數顯示，國內經濟仍受困於內生性需求不足的問題，同時海外需求走弱也加大了國內經濟的下行壓力。10月23日以來，投資者對國內經濟復甦的預期一度走弱，在十月中下旬形成預期底部，同時加大對安全概念相關資產的交易。

實際上，自今年下半年以來，國內宏觀政策在內需方面持續發力，特別是在「保交樓、保民生」及房地產紓困相關領域：今年8月，住建部、人民銀行等多部門共同推出「保交樓」專項借款工具；9月中旬，第一筆「保交樓」專項借款正式到位；9月下旬，央行提出下調公積金貸款利率等措施；本周交易商協會宣布擴大民營企業債券融資工具，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資。

本周「第二支箭」延期擴容、以及疫情防控政策精準優化兩大利好政策同時落地，向投資者傳達出明確的積極信號：在當前地緣政治較為嚴峻的環境下，穩定經濟發展仍然是政府最為重要的工作之一。在相關利好政策的催化下，投資者對經濟增長的預期有所改善，進而推動本周市場的上行。

社融將在未來某個時刻將重新有意義。從社融數據來看，儘管新增社會融資規模相比去年同期有所少增，但是企業端融資需求在持續改善，十月新增企業中長貸融資額持續高於往年同期。此外，當前地產企業融資情況也出現了邊際改善：最近兩個月，地產信用債發行量較去年同期均有增長，且增長幅度仍在擴大。當然，過去一段時間社融的主要問題並不是數據不好，而是失去了路徑驗證的功能。過去社融是研究經濟中自發信用擴張形成正反饋機制的路標，過去一段時間更多受到地方政府專項債等不可持續的行為影響，投資指導意義已經不大。當政策預期重新穩定後，低位回升的社融的路標功能可能會逐步回歸。

當前市場對經濟復甦的預期正在恢復，同時在信用端也有部分數據的支撐。不過，從預期修復到最終基本面的修復（企業營收、利潤出現改善）的過程仍然需要時間。因此當下的核心仍然是預期修復，這決定了彈性最大的方向是依賴於預期還是現實的品種。

本周海外市場反彈背後，是投資者對美聯儲收緊貨幣政策預期的緩和，本周美國聯邦基金期貨市場隱含12月FOMC議息會議加息75bp的概率大幅下降。預期轉變的動力來自於兩方面：第一是通脹增速超預期下行，本周公布的10月美國CPI同比增速下降至8%以下，同時核心CPI同比增速從上個月6.6%的40年高點開始下降；第二是美國勞動力市場出現轉弱跡象，10月美國失業率開始上升、新增就業人數回落，同時平均時薪的同比增速也有所下降。

過去一段時間全球最大的經濟體在拋售實物庫存的同時，不斷收緊自身貨幣供應，掩蓋了大宗商品供給不足的矛盾。然而低庫存的力量其實一直在累積，一旦美國經濟陷入衰退，貨幣和實物之間的關係將再次逆轉。我們在此前報告中已經復盤，所謂大宗商品下跌的衰退交易，往往發生在衰退之前，在衰退過程中往往沒有衰退交易。

在過去一段時間，大宗商品的實物屬性並沒有遭遇過大挑戰：體現為下跌更多由遠月預期所驅動，交易者更多為投機性淨多頭的減少為主。

並不是所有大宗商品都是俄烏衝突的受益者。伴隨俄羅斯天然氣的短缺，歐洲製造業的能源短缺一直困擾着有色金屬的需求，6月8日以來由於運輸天然氣的美國自由港發生爆炸更是造成了以銅為代表的有色金屬的快速下跌。着歐洲天然氣儲備進程的持續推進，歐洲暫時出現能源危機的可能性下降，天然氣價格的下行以及對未來天然氣能夠穩定供給的預期可能會修復在歐洲受損的有色金屬需求預期。

中國經濟正在逐步進入復甦預期階段，如果未來中國的需求可以持續恢復，那麼也將成為拉動上遊資源品需求增長的力量。目前來看，即使在經濟下行壓力最大的時期，上游企業產能利用率的歷史分位數和絕對水平遠高於中下游，有望成為未來彈性最大的方向。