總量+行業觀點精粹
10月出口同比降至負值，居民信貸大幅收縮，增長壓力組合走入極致狀態。而正在這種極致狀態下，市場迎來了「優化防控二十條」，民企融資「第二支箭」擴容，穩內需的政策方向開始明朗，之前對中國經濟增長的擔憂迅速降溫整。
加上四季度海外也階段性迎來美元流動性喘息窗口，最終中國股票市場及人民幣匯率迎來反彈。這是8月下旬至今資產定價線索的方向拐點。
接下來需要跟蹤後續細節政策及數據兌現情況。
政策方向已經明確，這一點沒有太大爭議，預計未來相關政策陸續面世。
風險提示：美聯儲加息節奏超預期；地產政策超預期。
新的機會展開，有色金屬或將是彈性最大的方向。我們在10月23日《最確定的等待》中強調，一旦市場因為美國經濟預期走弱，且最終形成美聯儲加息節奏放緩的預期，大宗商品反而隨時可能全面反彈，而有色金屬具有美元定價屬性，中國需求提供邊際增量，可能是所有好事情發生下最具彈性的資產。當下確實進入了這一狀態，中國需求預期正在修復，美元正在走弱。部分投資者擔心一致預期利多出盡，我們需要提示的是，想到未能做到的不是一致預期。有色金屬可能是上述兩個變化下被搶跑最少的品種。
實物資產與金融資產的再平衡是未來主線。大宗商品價格是美元的函數。從今年3月份開始，以銅、鋁、原油為代表的大宗商品價格的相繼下跌實際上是由美聯儲的緊縮導致的貨幣收縮速度快於商品庫存的下降速度。儘管金融資產在當前相對於實物資產嚴重高估與過剩，但在4月以來最大經濟體開啟的金融緊縮配合以原油為代表的戰略性儲備拋售，聯合掩蓋了實物資產低估和大宗商品長期供給不足的矛盾。當庫存反而在價格下跌中持續下降並達到絕對低位時，美元強勢的逆轉的邊際力量將強於已被充分定價的供需因素的變化。歷史上看，衰退期沒有衰退交易，衰退期大宗商品首先都是上漲，而這一次可能具備更大的反彈動能。
內需的底部預期可知，而向上空間未知。10月下旬（10月18日至10月31日），市場在探底過程中走出了分化的行情，以「安全」為標籤的領域甚至能夠實現漲幅，例如計算機上漲6.35%，國防軍工上漲4.73%，而與「宏觀經濟」相關性更高的領域卻表現極為弱勢，典型的代表就是內需板塊，例如食品飲料下跌17.60%，房地產下跌13.24%，這種分化反映在過去的一段時間內的市場邏輯。而這條邏輯的市場底部在10月31日已經探明，即上證指數達到2885.09點。如我們在此前報告中提示，在向上空間未知的市場中，任何好的消息可以被放大，但壞的消息市場影響可能相對有限。未來毫無疑問，中國需求預期將是重要主線。
海外邏輯為主，內需修復為輔，彈性最大的地方在大宗商品。短期來看，驅動因素是以美元走弱的海外邏輯為主和中國需求預期修復的國內邏輯為輔。更長期應該關注利率中樞上移，資本回報率變得更加未知，短久期的時代也正在來臨。投資者的組合也應該尋找長短期共振的結合點：「資源優於製造，勞動力優於資本，實物優於金融資產，重資產優於輕資產」或成為重要主線。當下排序關注最具有可能性的有色金屬，以及需求上有出行改善的油。新一輪周期行情正在揭開序幕，過程誠然波折，但請讓倉位與之有關。投資建議：（1）有色金屬（銅、金、鋁、鉬）、油以及大宗商品運輸（油運、干散運）、煤炭；（2）與國內內需修復相關的機會：大煉化、煤化工、啤酒、房地產。
風險提示：美聯儲超預期加息，國內地產風險進一步擴散。
【金屬】邱祖學
執業證書編號：S0100521120001
一、工業金屬:「三重底」時刻的反轉，商品價格更猛烈
1、「雙殺」已過，「雙擊」來臨：強勢美元+國內內弱需求導致市場進入交易通縮階段，美元強勢、加息力度均超預期，大宗商品整體承壓，同時國內疫情持續，消費端壓制明顯，傳導至市場普遍擔心國內經濟壓力，大宗商品經歷了 「金融+商品因素」的雙殺。但我們判斷，預期最為「黑暗」時刻即將過去，國內商品進入旺季，海外加息進入尾聲，商品預計將迎來反彈時間窗口。
2、國內需求正進入「現實強、預期弱」，商品正處於「三重底」解讀：國內需求即將進入需求旺季，地產周期政策支持力度加強，「保供」已成為共識，黑色和建材需求已出現拐點，需求正在企穩回升。同時我們一直判斷這輪商品自2016年至今進入供給周期，供給釋放乏力，包括資本性開支下降、雙碳導致的限產等因素；商品正處於「三重底」時刻：價格底、庫存底和預期底，商品價格彈性依然很大，需求迎來修復和上行，品種選擇來看，銅、鋁等將受益最為明顯，同時供給端依然受限，庫存無法及時修復供需變化，商品價格有望大幅上漲。
3、鋁：能源載體，能源結構轉型帶來了基礎能源價格上行，行業見底信號明顯。單噸耗電量達到1.3萬度，是名副其實的「能源」載體。全球能源結構轉型過程中，伴隨最大的實際上是傳統能源價格的上升，因此實際上次輪電解鋁生產成本上升本質是反應能源結構轉型帶來的能源成本上升的結果。歐洲電解鋁企業由於能源成本大幅提升，停產了130萬噸電解鋁產能，不排除進一步減產，海外電解鋁供需格局緊張；國內受國內西南區域來水影響，雲南等區域電解鋁30%產能停產，不排除未來進一步超預期，2022年電解鋁行業供需趨於緊張，電解鋁目前全行業進入普遍虧損的狀態，行業見底信號明顯。
投資建議：推薦神火股份、索通發展、天山鋁業。
4、銅：低庫存下，供需緊平衡下的強彈性。2021年國內電網投資計劃是低於預期的，國內電網投資占了銅近50%的需求，2022年正好相反，一方面是新能源領域包括風電光伏和新能源汽車產業鏈帶來的需求成長空間，並且需求占比已經接近5%，2025年達到15%的占比，2030年需求占比超過20%，老品種迎來了新需求；另外一方面，2022年電網投資預計將大幅超過「十四五」平均水平，包括電力電纜的交付和特高壓的新開工、城市電網的改造等領域。在銅處於歷史性低庫存的水平下，新老需求領域同時發力，繼續看漲銅價。
投資建議：推薦紫金礦業、銅陵有色、西部礦業、洛陽鉬業和中國有色礦業等標的。
二、貴金屬板塊：加息強弩之末，黃金配置從「左」到「右」
1、加息正在邊際減弱，難以跑贏通脹，實際利率將繼續下行：聯儲超預期加息已經開始邊際減弱，一旦加息節奏放緩或加息幅度減弱，金價將迎來反彈；海外央行在經濟增長和通脹之間的將逐漸進入兩難解讀，未來通脹或短期難以快速下行，實際利率重回下降通道，金價上行的拐點正在來臨；
2、滯脹周期中，黃金資產表現遠超其他權益資產：對比70-80年間，黃金資產大幅跑贏其他資產；地緣局勢的緊張、俄烏衝突反而鞏固了黃金在資產配置的地位（無論是個人還是國家資產）；
3、央行視角：黃金的作用是為負債端背書（信用貨幣發行），過去兩年的大放水需要黃金資產去穩定購買力，央行將加大黃金的購置；
4、我們推薦：赤峰黃金、銀泰黃金、招金礦業、山東黃金、中金黃金等黃金標的
風險提示：需求不及預期、供給超預期釋放、海外地緣政治風險等。
投資建議：我們主要推薦以下投資主線：
主線一：長協企業買股息。11月長協價格環比上漲8元/噸，為今年以來的首次上調，超出市場預期，雖然對於以長協為主的企業來說漲幅並不大，但盈利穩中有升的趨勢確立，高分紅趨勢不變，因此建議投資高股息，高分紅企業，如中國神華。
主線二：現貨企業買高彈性。我們認為動力煤現貨價格四季度仍有望上漲，因此現貨占比高的企業可獲得較高的盈利彈性，建議關注山煤國際、陝西煤業、兗礦能源以及晉控煤業。
主線三：若焦煤需求好轉，建議關注山西焦煤、平煤股份、淮北礦業。
油氣
原油庫存處於低位，供給端支撐較強。截至11月4日，美國包含戰略儲備的原油庫存為8.37億桶，和2003年的庫存水平類似；商業原油庫存為4.41億桶，是美國自2014年實現頁岩油革命以來的低位水平。此外，未來兩個月供給端將會迎來收縮：①OPEC+宣布的大幅減產計劃將於11月進入執行期；②歐盟對俄羅斯原油的禁令將於12月5日生效。疊加冬季取暖油和柴油需求向好，行業景氣度有望持續。
天然氣上產提速，國內進口下降，甲烷減排逐步推進。國家鼓勵天然氣開採，努力降低天然氣的對外依存度，今年10月國內天然氣進口量760.8萬噸，同比下降18.9%，環比下降25.0%。同時，非常規天然氣的發展也在逐步加速，在COP27會議上，我國表明已制定了減少和控制甲烷減排的行動計劃。對於主要成分為甲烷的煤層氣而言，甲烷減排將有利於煤層氣開採行業的快速發展，加速推進煤層氣作為電力或化工原料進入下游領域。
投資建議：原油方面，建議關注儲產規模位居國內前列的中國海油、中國石油、中國石化，以及具備高成長性的中曼石油；天然氣方面，建議關注煤層氣開採企業藍焰控股。
風險提示：價格大幅下行；下游需求邊際改善不及預期；成本超預期上升。
10月金融數據來看，居民中長期貸款較低迷，大幅少增，後續可以期待更為有效的地產銷售刺激政策。房企融資「第二支箭」已經出台，民營房企紛紛獲得債券融資，力度較之前更強。融資端、銷售端政策都有望好轉，地產敞口較重地股份行的資產質量擔憂有望得到緩解。
防疫「二十條」出台，經濟有望走向復甦階段，銀行股或迎來普遍估值修復，其中，優質股份行和熱點區域城商行將會是修復重點，建議關注股份行中招商銀行、興業銀行、平安銀行，城農商行中成都銀行、蘇州銀行、南京銀行、常熟銀行。
風險提示：地產政策不及預期；經濟復甦不及預期。
地產鏈近期的3個利好：第二支箭，優化疫情管控，以及杭州和南京刺激需求端的預期【民生建材】
（1）民營地產企業在債券融資支持下，竣工端更受益。這次資金支持，不是普惠性質，信心回升馬上去拿地比較難。拿到錢去竣工的可能性更大。
（2）建材受到疫情影響嚴重，優化管控是直接利好。企業發貨運輸會受到影響。小B生意重點在人際關係，封控不能正常人員流動，跨區做生意受影響。c端生意如果小區管控，上門裝修直接受限制。從企業的區域數據來看，非疫情區域發貨是比較正常的。
（3）建材企業10月經營整體改善，年底趕工只要疫情影響小就會加速。此外，供給端的出清加速。例如中型水泥粉磨站出售這類新聞也出現了，玻璃今年已經冷修了27條，歷史新高。
（4）投資建議：
消費建材
【重點推薦】偉星新材
【彈性品種】東方雨虹，科順股份，三棵樹，蒙娜麗莎，堅朗五金，北新建材，兔寶寶
玻纖
【類大宗邏輯，最近發貨增加、庫存減少】中國巨石，中材科技
建築膠
【龍頭】硅寶科技
風險提示：地產政策變動的風險，天氣不及預期，原材料價格上漲的風險。
1、放鬆帶來經濟企穩，看好與宏觀經濟相關性較強的萬華化學。萬華化學主營產品MDI、TDI以及其他石化產品與整體經濟需求息息相關，截止目前聚合MDI掛牌價為1.78萬元/噸，較今年最低點上漲2%；純MDI掛牌價為2.3萬元/噸，較今年最低點上漲10%。我們判斷MDI價格已築底企穩，未來隨着下游經濟逐漸復甦，價格有望進入上漲通道，龍頭企業萬華化學彈性較大。同時8月22日，公司公告120萬噸/年乙烯及高端聚烯烴項目獲得國家發改委和工信部正式批覆，總投資176億元；主要建設內容:120 萬噸/年乙烯裂解裝置、25 萬噸/年低密度聚乙烯(LDPE)裝置、2×20萬噸/年聚烯烴彈性體(POE)裝置、20 萬噸/年丁二烯裝置、55 萬噸/年裂解汽油加氫裝置(含 3 萬噸/年苯乙烯抽提)、40 萬噸/年芳烴抽提裝置以及配套輔助工程和公用設施。我們認為項目建成後，將打破跨國公司在 POE領域的壟斷，萬華煙臺工業園將成為世界範圍內最大的 POE 製造中心之一，同時本項目所產的芳烴將作為 MDI 和 TDI 產品 的主要原料。
2、消費復甦，看好紡服上游台華新材業績反轉和新產品投產。公司是國內集錦綸紡絲、織造、染色及後整理全產業鏈的化纖紡織企業，2022年受消費疲軟影響，主營產品量價均有不同程度下降，導致業績下滑。我們判斷隨着疫情緩解後消費復甦，下游紡服需求有望迎來改善，公司主業迎來業績拐點。同時2023年公司新項目PA66錦綸絲和再生PA6陸續投產，盈利能力有望再上一個台階。
3、國六標準全面落地，尾氣處理千億市場靜待覆蘇。自2021年7月1日起，全國範圍重型柴油車開始執行國六a 限值要求;自 2023 年 7 月1日 起，全國範圍輕型柴油車及重型柴油車排放標準將進一步提升至國六b。據我們測算，蜂窩陶瓷市場規模將達到104.5億元，催化劑市場將達到1099 億元，移動源脫硝分子篩需求空間約為 14.1-17.6 億。自 2021 年以來疫情反覆衝擊需求端和大宗原材料成本的上漲，相關材料企業的業績尚未充分放量，行業進入底部階段，可關注困境反轉機遇。建議關注奧福環保，國瓷材料，中自科技和中觸媒。
風險提示：1）產品價格下跌的風險；2）市場競爭加劇的風險；3）新能源汽車替代燃油車的風險。
我們於年中策略報告對板塊的反彈和四季度潛在的震盪做了量化分析，目前看8月板塊進入持續調整。復盤過去幾輪汽車周期我們認為：
板塊的空間調整較為充分，但時間調整仍未結束；
時間上看11-12月行業需求增速下行幅度放緩，以及三季報落地，存在估值切換的可能，但需求增速趨勢企穩的時間大約在明年3月前後。短期或基於超跌邏輯存在交易性機會，板塊清晰的交易主線有賴於對明年二季度高增速及全年需求平穩形成穩定預期。
建議關注安徽區域汽車產業鏈的投資機會，零部件自主可控是未來幾年最大的產業風口之一，當下時點推薦安徽產業鏈進口替代主線公司：飛龍股份、中鼎股份、亞太股份、光洋股份；建議關注華依科技、瑞鵠模具、保隆科技。
風險提示：疫情導致的經營風險與市場風險；上游原材料成本漲價超預期風險；技術開發進程不及預期風險。
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