鑽石舞台

文張超 邱淨博

本周行情

國防軍工（申萬）指數（-0.63%），行業（申萬）排名（21/31）；

上證綜指（+0.32%），深證成指（+0.36%），創業板指（-0.65%）；

漲幅前五：高凌信息(+26.76%)、中國長城(+17.46%)、興圖新科(+13.86%)、科德數控(+11.58%)、東土科技(+11.56%)；

跌幅前五：*ST海核(-10.23%)、湘電股份(-7.9%)、甘化科工(-6.09%)、菲利華(-5.68%)、撫順特鋼(-5.59%)。

重要事件及公告

11月14日，國家主席習近平在印度尼西亞巴厘島同美國總統拜登舉行會晤。會晤創下了三個「首次」：這是中美元首三年來首次面對面會晤，是拜登總統執政後兩位領導人首次面對面會晤，也是中美各自完成今年國內重大議程後兩國最高領導人的首次互動。

11月14日消息，第十四屆中國航展貿易成交金額達398億美元，簽約涉及飛機549架，較上屆航展增加245%，兩項數據均再創新高。本屆航展首發首秀的展品達到40%以上，展會期間成交額達2800億元人民幣。

11月14日，天銀機電發布公告，近日獲得國家知識產權局授予的一項發明專利證書，專利名稱為電流起動器自動化裝配裝置的插腳安裝機構。

11月14日，金信諾發布公告，向特定對象發行股票申請獲得中國證監會註冊批覆。

11月14日，威海廣泰發布公告，獲得山東省財政廳撥付的2022年省級支持高質量發展獎勵資金1,200.00萬元，占最近一期經審計淨利潤的23.42%。

11月15日9時38分，長征四號丙運載火箭在酒泉衛星發射中心點火起飛，隨後將遙感三十四號03星送入預定軌道，發射取得圓滿成功。

11月15日至18日，巴基斯坦舉辦其第11屆防務展，來自64個國家的500家參展商將參加此次展覽，大量中國出口裝備展出。

11月15日，航天宏圖發布公告，向不特定對象發行可轉換公司債券申請獲得中國證券監督管理委員會同意註冊批覆。

11月15日，海格通信發布公告，根據公司發展戰略和經營需要，公司全資子公司天騰產業擬投資約20.8億元在廣州市增城區朱村街廣汕公路北側地塊建設信息產業基地，打造集「研發、智造、測試、仿真訓練」為一體的覆蓋陸域、空域、水域等多領域的無人信息產業基地以及具備航空飛行培訓能力的專業培訓基地。

11月15日，睿創微納發布公告，向不特定對象發行可轉換公司債券申請獲得中國證監會同意註冊批覆。

11月15日，中國核建發布公告，非公開發行股票申請獲得中國證監會發審委審核通過。

11月15日，天海防務發布公告，根據業務發展情況，實現向船舶行業上游的租賃及運營領域布局及發展，擬收購上海佳豪企業發展集團有限公司、天津智海船務有限公司合計持有的上海長海船務有限公司100%股權，並於2022年9月23日與佳豪集團、智海船務簽訂了《股權轉讓意向協議》，各方同意儘快推進相關審計、評估事項，爭取在2022年12月31日前完成股權轉讓工作。

11月16日，據美國媒體16日晚最新統計結果顯示，共和黨在2022年中期選舉中贏得國會眾議院。鑑於民主黨此前已提前鎖定參議院多數黨地位，在新一屆國會中，參眾兩院將分屬兩黨。

11月16日，泰和新材發布公告，2022年限制性股票激勵計劃獲煙臺市國資委批覆。

11月16日，中航沈飛發布公告，限制性股票激勵計劃（第一期）第三個解鎖期股票數量1,464,058股，上市流通時間2022年11月22日。

11月16日，廣聯航空發布公告，向不特定對象發行可轉換公司債券申請獲得深圳證券交易所創業板上市委員會審核通過。

11月16日，中航產融發布公告，根據中航國際的統籌安排，中航國際深圳與其母公司中航國際進行吸收合併。本次吸收合併後，中航國際深圳將不再持有公司股份，中航國際將直接持有公司358,248,288股股份，占總股本的4.06%。

11月17日，楚江新材發布公告，子公司頂立科技董事長於2022年11月8日參加了民革中央和湖南省政府共同舉辦的招商大會，會上舉行了集體簽約儀式，意向規劃建設第三代半導體專用碳基材料及裝備項目，但尚未簽訂任何正式協議。

11月17日，航材股份首發獲通過，航材股份股東為航材院，實際控制人為航發集團，主要從事航空、航天用部件及材料研發、生產和銷售。

11月18日，波音公司宣布重組防務、太空、以及安全部門；8個部門將合併為4個；旨在加快運營紀律，提高項目質量。

11月18日，中科星圖發布公告，根據業務發展情況新增日常關聯交易預計，向關聯人北京星球時空科技有限公司採購商品及接受勞務預計金額至1200萬元。

11月18日，中國海防發布公告，公司間接控制的全資子公司上海傑瑞兆新信息科技有限公司擬通過核心員工持股、公開掛牌引入戰略投資者的方式增資，如本次增資順利實施，公司間接持有的傑瑞兆新股權將不低於58.45%，仍為傑瑞兆新間接控股股東。

11月19日，樂凱新材發布公告，重大資產重組事項獲得國務院國資委批覆。

11月19日，星網宇達發布公告，非公開發行股票申請獲得中國證監會核准批覆。

11月19日，盾安環境發布公告，非公開發行股票申請獲得中國證監會核准批覆。

一、大軍工時代

所謂「大軍工」，不僅僅是指，軍工行業迎來黃金時代，軍工上市公司加速湧現，在A股中數量占比和市值占比皆已超過5%，公募基金持倉已超6%，軍工行業在資本市場中已然占據了舉足輕重的地位（詳見深度報告《軍工行業投資圖譜2022》）。更重要的是，軍工行業的範疇已大為拓展，譬如三個重要的「新」領域：軍貿、民機、信創。

眼下軍工行業尚以保內需為主，但可以預見，隨着我國軍工行業技術日益成熟，產能迅速提升，供應體系不斷完善，軍工行業的生產能力將在某個時候達到並超過國內的軍用需求。我們判斷，富有彈性的軍貿市場，以及更加廣闊的民機市場，將成為我國軍工行業在未來幾十年內，持續高增長的新動力和加速度來源。信創也由黨政軍向更廣泛的領域拓展。

這三個重要的「新」領域，無疑意味着軍工行業的市場空間和天花板，得到數量級的抬升。無論是軍貿、民機，還是信創，傳統軍工行業主體依然是中堅力量，並且生產關係和競爭格局也會作出相應調整適應。如，主機廠有望繼續作為軍貿主體，軍用飛機、軍用發動機配套廠商也將逐漸保障商用飛機、商用發動機，軍工央企中國軟件、太極股份、衛士通等在信創領域承擔着關鍵角色。

從近期行情來看，隨着成交量回升市場情緒回暖，市場不再過度糾結短期兌現，而願意關注遠端預期，於是乎軍貿和信創都得到極大的關注，首架C919也交付在即，同樣有望引發市場熱情。故而本周周報我們重點對三個領域作出進一步的分析。

1、我國軍貿有望迎來順差

2021年全球軍貿總體已經開始出現恢復性增長，從幾個世界大國2021年GDP增速以及2021年軍貿進出口增速來看，多國軍貿進出口指標出現顯著變化，以美國、法國為代表的西方國家軍貿出口實現快速回升。與此同時，飛機（含無人機）、導彈、艦船以及裝甲車近五年（2017-2021）的軍貿轉讓量指標位居前列；飛機（含無人機）以及發動機兩大航空裝備的軍貿轉讓量指標始終保持增長態勢。

目前我國軍貿已進入「自研裝備為主」的發展階段，「三航」（航空、航天、航海）高端信息化武器裝備出口占比逐漸提升，具有軍貿出口對象國較為集中、政治附加條件少、交易方式靈活以及注重維護世界和平等特點。但在一些高尖端武器裝備領域，在裝備質量、客戶覆蓋、價格競爭力等方面與美國、俄羅斯及法國等傳統軍貿強國相比依然存在一定差距。

基於以上2021年全球及中國軍貿的特點及變化，我們針對全球軍貿趨勢，中國軍貿趨勢以及軍貿細分重點賽道做出三個判斷：全球軍貿將撥雲見日，「十四五」中後期或突破2017年以來的高點；中國軍貿將先內後外，貿易順差有望持續增長；細分賽道中航空航天領域蓄勢待發，軍貿規模有望出現明顯提升。

基於我們對軍貿變化趨勢的三個判斷，我們認為，在外部因素及內部因素多重利好我國軍貿市場復甦背景下，作為軍工產業的第二需求端，軍貿將成為支撐我國軍工行業「十四五」中後期、「十五五」以及未來持續發展的接力棒和「第二曲線」，也勢必將對軍工行業中的供給主體產生積極影響，即：通過多個渠道促進國有企業與民參軍企業「增收增利，提質增效」，進而促使軍工企業實現「高質量發展」，軍工產品性價比（競爭力提升），最終在提升我國國防實力的同時，對我國軍貿市場的加速復甦以及軍工行業供給端的良性發展再次形成正反饋，打造軍工產業供給側企業長期發展向好的良性循環。

俄烏衝突局勢持續升溫，強化了各國安全需求，「中國軍工」展團在第十四屆中國國際航空航天博覽會與巴基斯坦防務展中集中亮相，展示了我國武器裝備作戰體系化、系統無人化和裝備智能化等發展趨勢，也再次點燃了市場中對於軍貿概念的關注度。「十四五」末我國將在技術、產能、供應鏈等方面具備更多有利條件，可獲取更大的軍貿市場份額。在以上背景之下，中國將逐步進入軍貿貿易順差期。我們認為，軍工企業也有望更為主動的前瞻性布局軍貿業務，以把握住歷史性機遇。

2、民機大時代開啟

大飛機是國之重器，是一個國家科技能力、工業水平和綜合實力的集中體現。作為《國家中長期科學與技術發展規劃綱要（2006-2020）》確定的重大專項，C919大飛機項目旨在與波音、空客並立，在民航客機市場中占據一席之地。C919於2017年5月5日成功首飛，於2022年9月獲得型號合格證。根據中國商飛官網，C919已經擁有了累計28家客戶815架訂單，預計2022年完成首架交付。經過多年的發展和蓄力，民用航空從產品研製到批量交付，中國商用飛機發展來到了規模化和產業化的下半場。

中國商飛公司通過支線飛機型號研製、窄體幹線飛機產業發展、寬體飛機拓展形成全系列產品三部曲，構建完整的研發體系和產品譜系，探索獨具特色的商用飛機發展路徑。C919大型客機是中國自行研製、具有自主知識產權的中短程商用幹線噴氣式飛機；ARJ21 新支線飛機是我國首次按照國際民航規章自行研製、具有自主知識產權的中短程新型渦扇支線飛機；CR929遠程寬體客機由中國商飛公司和俄羅斯聯合製造集團聯合研製的寬體客機。

國內民機供應鏈以中國商飛公司為核心，聯合航空工業集團，輻射全國，面向全球，包括研發設計、原材料供應、零部件製造、整機裝配、售後服務等一系列環節，其中製造環節可分為機體、發動機、機載設備、材料及標準件四個主要部分。一般而言，機體、發動機和機載設備作為高技術模塊，其價值占比分別可以達到 25%以上；材料及標準件價值占比在15%左右。具體而言，先進材料向輕量化、強韌化、經濟環保方向發展；金屬結構件與軍機產業鏈配合，自主化率較高；機電系統合作引進先進技術，國產化進程加速推進；航電系統合資企業優勢互補，核心系統自主化布局；國產大飛機發動機「CJ1000A」研製進程加快。

根據《中國商飛公司市場預測年報（2022-2041）》預計，到2041年，中國的機隊規模將達到10007架，占全球客機機隊21.1%。中國航空市場將成為全球最大的單一航空市場。我們認為至2025年之前，C919的生產能力將逐步爬升，預計2022年—2025年將交付41—68架C919，對應價值量約為267.73—444.04億元。進入十五五，C919有望進入提速交付的階段，我們假設每年產能為50—70架，十五五期間合計交付250—350架，則對應市場空間約為1632.5億元—2285.5億元。

預計2030—2040年，隨着全產業鏈的逐步成熟，飛機運營、配套維修能力的完善，市占率逐步提升，國產大飛機也有望迎來的黃金時期。建議民機相關的投資方向包括：1、直接受益的機體結構製造企業，一方面我們可以關注航空工業集團下屬配套企業等；另一方面，隨着小核心、大協作的推進，越來越多的民營企業通過與前述企業配套，間接參與至民機機體結構製造中。2、國產化提升空間較大的領域：材料、航電等，我們認為，長期的投資機會在於國產化提升空間較大的領域，如航電系統、機電系統、動力系統等，通過吸收轉化國外先進技術及自主研發，伴隨着國產大飛機產業的成長和壯大，在這些領域國內會誕生一批具有國際先進水平的優秀公司。3、具有零部件技術優勢的民營企業，隨着國產化率的逐步提升，必將培育出一批具有技術優勢的優秀民企，助力我國高端製造業整體發展。

3、信創與自主可控之基

2018年以來，受「華為、中興事件」影響，我國科技尤其是上游核心技術受制於人的現狀對我國經濟發展都提出了嚴峻考驗。近期美對中國出台多項科技制裁措施，包括美國商務部宣布對華芯片實施新的出口管制以及「芯片與科學法案」落地等，整個10月份，中國軟件（+68.58%）、衛士通（+32.07%）及中國長城（+30.56%）等多個信創產業相關上市公司領漲，也凸顯出市場對以信創為代表的自主可控和安全可靠概念保持了高度關注。與此同時，普京簽署總統令，俄羅斯基礎設施部門2025年開始完全禁止使用外國軟件。美國持續制裁中國企業和俄羅斯完全禁止使用外國軟件事件也倒逼我國自主可控、國產替代提速。

中國高度重視自主可控與信息安全的發展。2010年來多次出台信息安全相關政策法規，同時將信息安全部署為國家重要戰略。發展國產自主可控，實現產業鏈上核心技術及產品的自研自造，可以有效避免來自國際其他政治力量的惡意監控，從而進一步保障國家安全。

2020年是我國信創全面推廣的元年。信創產業推進的背景在於，過去中國IT底層標準、架構、產品、生態大多數都由國外IT商業公司來制定，由此存在諸多的底層技術、信息安全、數據保存方式被限制的風險。全球IT生態格局將由過去的「一極」向未來的「兩級」演變，中國要逐步建立基於自己的IT底層架構和標準，形成自有開放生態。基於自有IT底層架構和標準建立起來的IT產業生態便是信創產業的主要內涵。

信創產業鏈體系龐大，涉及細分門類多。信創產業鏈具體分為基礎硬件、基礎軟件、整機製造、網絡安全、集成商、行業應用六大類。基礎硬件包括：GPU、CPU、存儲器；基礎軟件包括：操作系統、數據庫、中間件；整機製造包括：PC、服務器；網絡安全包括：硬件、軟件；行業應用涉及黨政軍、金融、電信、能源、製造、交通、教育、醫療等。中國信創產業鏈由國家隊和民營企業共同主導。從2018-2019年以CEC/CETC/航天科工集團下屬的國家隊為主，到2020年後新增華為鯤鵬產業鏈。

作為中長期投資主線，自主可控的邏輯雖短期難以完全兌現至業績，但國內廣闊的市場使其存在消化高估值的可能。我們認為，軍工整個行業具有天然的自主可控「屬性」，軍工電子及信息化等自主可控的細分重點領域均具有長期關注價值，涵蓋領域包括芯片、操作系統、中間件、數據庫、服務器、網絡安全等。

總體觀點維持不變。二十大報告「如期實現建軍一百年奮鬥目標，加快把人民軍隊建成世界一流軍隊」的表述之下，行業大邏輯長邏輯無憂。軍工行業的整體業績增速，依然有望在全行業中名列前茅，比較優勢不減。同時隨着明年開始行業產能釋放速度加快，2023年將是軍工行業產能集中釋放的第一年，意味着軍工行業增速有望繼續上台階。在此判斷基礎上，估值切換可期。

二、建議關注的細分領域及個股

軍機等航空裝備產業鏈：

戰鬥機、運輸機、直升機、無人機、發動機產業鏈相關標的，航發動力、航發控制（發動機），航天彩虹、航天電子（無人機），光威復材、中簡科技（碳纖維複合材料），撫順特鋼、鋼研高納（高溫合金），西部超導、寶鈦股份（鈦合金），愛樂達（航空製造）等。

航天裝備（彈、星、鏈等）產業鏈：

航天電器（連接器），天奧電子、海格通信、華測導航、振芯科技（北斗），理工導航、北方導航（導航控制和彈藥信息化），雷電微力（彈載雷達制導微系統），盟升電子（衛星導航通信），航天宏圖、中科星圖（衛星遙感）、中國衛通（高軌衛星互聯網）。

信息化+自主可控：

紫光國微、復旦微電（軍工芯片），富吉瑞（紅外），振華科技、火炬電子、鴻遠電子、宏達電子（高端電容），智明達（嵌入式計算機），中國長城、中國軟件（信創）。

另外，首架C919有望即將交付，或將掀起民機領域的投資熱情。

俄烏衝突局勢持續升溫，而多種新型戰爭武器裝備的出現及應用，作戰體系的變化已經引起了全球多國對現代化戰爭中裝備變化的思考。而近期，「中國軍工」展團在第十四屆中國國際航空航天博覽會與巴基斯坦防務展中，集中亮相的殲-20、運油-20、直-20等「20家族」、國產大飛機「三兄弟」運-20、無人機體系和反無人機體系等「海陸空天電網」全領域先進裝備及新型號，展示了我國武器裝備作戰體系化、系統無人化和裝備智能化等發展趨勢，也再次點燃了市場中對於軍貿概念的關注度。

圖1 珠海航展核心武器裝備參展情況

資源來源：各軍工集團官網、航展公眾號等，中航證券研究所整理

結合我們軍貿主題的深度報告《止戈為武，以戰止戰——全球軍貿最新數據分析及判斷》，提出我們對近年來全球以及我國軍貿發展的觀點和判斷。

（一）百年未有大變局下，2021年的全球軍貿

1、2021年全球軍貿總體已經開始出現恢復性增長

聯合國對軍貿的定義是「軍事裝備在不同國家和地區之間的流動」。軍貿是服務國家核心和重大利益的特殊貿易活動，是大國地位和國防實力的集中體現。

近二十年，全球軍貿熱度整體呈現總體增長態勢。由於軍貿走勢整體存在波動性，我們按照五年周期進行分析，可以看出，在2020年以前，全球軍貿指標總體保持了穩定增長態勢，但根據瑞典斯德哥爾摩國際和平研究所（下文簡稱「SIPRI」）發布的2020年以及2021年全球武器貿易數據來看，2020年與2021年全球軍貿指數分別為236.77億TIV以及256.38億TIV，均低於2011-2019年近十年的水平，而從單一年度全球軍貿指標來看，2020年也創下2006年以來的新低，而2021年，全球軍貿呈現出了恢復性增長，同比增長8.28%。

圖2 新冠疫情衝擊終結了20世紀以來軍貿活動的總體增長態勢（單位：億TIV；億TIV）

資源來源：SIPRI，中航證券研究所整理（註：TIV是SIPRI創建的衡量各種主戰武器轉讓量的指標，意義是體現軍事資源的轉移，並不代表武器轉讓銷售價格，可用於研究趨勢變化）

2、軍貿國角度：多國軍貿指標出現顯著變化

從幾個世界大國2021年GDP增速以及2021年軍貿進出口增速來看，多國軍貿進出口指標出現顯著變化。其中，以美國、法國為代表的西方國家軍貿出口實現快速回升，特別是法國，2021年軍貿出口同比增長59.2%，軍貿出口指標達到歷史最高。而德國、印度、英國以及日本等軍費增長明顯的國家軍貿進口指標增長明顯，軍貿進口指標同比增速分別達到205.8%、56.9%、39.8%,以及26.6%。

圖3 多國軍貿進出口指標變化顯著

資源來源：IMF、SIPRI，中航證券研究所整理

3、軍貿裝備角度：「三航」（航空、航天、航海）裝備依舊受青睞

目前，SIPRI將主戰武器分為11種類別，如下表所示。

圖4 SIPRI主戰武器分類及定義

資料來源：SIPRI年鑑，中航證券研究所整理

我們將21世紀以來，全球各類武器裝備軍貿變化情況進行了整理，有如下趨勢：

① 飛機（含無人機）、導彈、艦船以及裝甲車近五年（2017-2021）的軍貿轉讓量指標位居前列；

② 飛機（含無人機）以及發動機兩大航空裝備的軍貿轉讓量指標始終保持增長態勢。

我們認為，出現以上趨勢的主要原因包括一方面，各類軍貿武器裝備中，飛機、導彈、艦船的單體價值量相對更大或需求量較多，同時導彈作為消耗品，需求長期維持在一定水平；另一方面，在21世紀以來的現代化戰爭「教育」下，飛機（無人機）、導彈、艦船、裝甲車等信息化戰爭中的「標配」高科技武器裝備的重要性愈發得到認可。

圖5 近二十年各類武器裝備軍貿情況（採用五年均值）變化（單位：百萬TIV）

資源來源：SIPRI，中航證券研究所整理

（二）中國軍貿發展特點及趨勢

1、中國軍貿正處於「自研裝備為主」的發展階段

自1949年建國以來，我國的軍貿發展歷史可以分為三個階段，即軍事援助主導的起步階段、「蘇式裝備替代」的初創階段以及「自研裝備為主」的發展階段。各階段背景及具體特點如下圖表所示。

圖6 中國軍貿的三個主要發展階段

資源來源：《中國政府開展對外軍貿的挑戰及應對》，中航證券研究所整理

在1990年以後，儘管我國軍貿進入「自研裝備為主」的發展階段，我國對國防工業支持力度也在不斷加強，軍工產業發展質量整體取得了長足進步，但客觀來看，我國在一些高尖端武器裝備領域，與美國、俄羅斯及法國等傳統軍貿強國相比，在裝備質量、客戶覆蓋、價格競爭力等方面依然存在一定差距。

目前，受到外交政策、國內軍工體制、產品水平、國際政治環境等綜合因素影響，中國對外軍貿與其他軍貿大國相比呈現出獨特的自身特徵。主要包括軍貿出口對象國較為集中、政治附加條件少、交易方式靈活以及注重維護世界和平等特點。

2、中國軍貿的項目流程及參與主體

對於我國軍工企業來說，一個完整的軍貿項目包括科研項目、軍品研發、市場推介、合同簽訂、整裝生產、產品交付和服務保障七大過程，流程中的具體環節如下圖所示。

圖7中國軍貿項目流程

資源來源：《中國市場》，中航證券研究所整理

我國軍貿項目的參與主體方面，在以上的七大流程中主要涉及到軍工企業、軍貿企業與中間商三類企業（各軍貿主體關係如下圖表所示）。其中：

軍工企業：軍貿產品研發、生產、交付和售後服務的責任主體，包括我國十大軍工央企、其他國企以及部分民參軍企業；

軍貿公司：依法取得軍品出口經營權，並在核定的經營範圍內從事軍品出口經營活動的公司，是軍品出口的唯一渠道，包括長征國際、精密機械進出口、中航技、北方工業、保利科技等十家企業；

中間商：依法取得用戶國軍品經營權，並在核定的經營範圍內從事軍品經營活動的公司。

圖8 中國現行的軍貿主體關係

資源來源：《中國市場》，中航證券研究所整理

3、2021年中國軍貿實現恢復性增長

受益於我國通過軍費在武器裝備方面的長期投入，近年來，國產裝備質量和種類均獲得了顯著的提升。根據SIPRI的軍貿趨勢指標，中國軍貿進出口實現此消彼長的趨勢。我們根據中國軍貿的進出口平衡情況，將其劃分為三個時期。即貿易逆差期（2002-2009年）、貿易順差期（2010-2017年）以及貿易平衡期（2018年至今），具體各階段特點如下：

① 貿易逆差期（2002-2009年）：此階段我國軍貿進口量較大，其中，飛機、發動機、導彈、艦船等「三航」（航空、航天、航海）高端信息化武器裝備居多；

② 貿易順差期（2010-2017年）：此階段我國軍貿出口量快速增長，出口產品以飛機、導彈、裝甲車等武器裝備為主，飛機的進口量有所下降，但發動機進口量有所增長，凸顯我國飛機總裝領域進步明顯；

③ 貿易平衡期（2018年至今）：此階段我國軍貿出口量有所下滑，進出口整體處於平衡狀態，「三航」（航空、航天、航海）高端信息化武器裝備出口占比有所提升。

圖9 近20年來我國軍貿進出口的三個時期

資源來源：SIPRI，中航證券研究所整理

（三）對軍貿的判斷

基於以上2021年全球及中國軍貿的特點及變化，我們針對全球軍貿趨勢，中國軍貿趨勢以及軍貿細分重點賽道做出三個判斷：全球軍貿將撥雲見日，「十四五」中後期或突破2017年以來的高點；中國軍貿將先內後外，貿易順差有望持續增長；細分賽道中航空航天領域蓄勢待發，軍貿規模有望出現明顯提升。

1、全球軍貿：撥雲見日，「十四五」中後期或突破2017年的高點

各國的國防預算（軍費）作為軍貿武器裝備採購費用的主要來源，與全球軍貿存在着密切的邏輯關聯。我們的結論即，多國加大軍費預示「十四五」未來全球軍貿變化將持續增長；以俄烏衝突為代表，全球地緣政治穩定性的惡化刺激軍貿活動；在西方多國強行解除新冠防疫限制，恢復生產下，全球經濟變化有望恢復，疫情對生產交付影響有望好轉，以上三大因素都將支撐全球軍貿進入恢復性增長。我們判斷，2022年-2023年，全球軍貿有望迎來一個恢復性上行周期，而全球軍貿指標有望在「十四五」中後期持續快速上行，並有望突破2017年以來的高點。

圖10 對全球軍貿變化的判斷

資源來源：中航證券研究所整理

2、中國軍貿：先內後外，貿易順差有望持續增長

具體到我國，我國軍貿短期內有望呈現恢復性增長，但增速可能略落後於全球軍貿增長態勢，「十四五」末期，伴隨恢復式增長向內生式高速增長的改變，軍品貿易順差有望持續增長。

圖11 我國軍貿在「十四五」末期或由恢復式增長轉為內生式高速增長

資源來源：SIPRI，中航證券研究所整理

近二十年，按照SIPRI的統計，我國近年的軍貿趨勢指標與全球指標變化近似，在2001-2019年震盪上漲，儘管2020年受到疫情影響出現明顯下降，但已在2021年呈現出恢復態勢。從我國軍貿占全球比例上看，我國軍貿占全球比例在2001-2019年持續保持震盪上行，在2016年占全球比例一度接近8%，而在國際局勢、國防政策、外交關係以及疫情等因素影響下，我國軍貿全球占比出現下滑，2021年為4.23%，但仍高於2001年的2.74%。

圖12 中國軍貿趨勢指標及全球占比變化（單位：百萬TIV；%）

資源來源：SIPRI，中航證券研究所整理

當前，我國軍貿市場復甦的動力主要源於自身產品競爭優勢的不斷提升，「十四五」軍品產能提升下有望外溢至滿足軍貿需求，同時部分國家軍貿出口萎縮導致其下遊客戶需求存在缺口。

（1）自身產品競爭優勢不斷提升

我國軍貿產品在國際市場上的競爭優勢正在不斷提升。整體來看，經過幾十年的投入，我國的軍工行業已基本具備「內循環」的技術基礎和物質條件，未來10到15年將是武器裝備建設的收穫期和井噴期。「十四五」時期，供給側與需求側的變化正有力支撐着行業高景氣發展，特別是在量、價、效三個維度上，軍工行業正在發生着深層次的變化，整體呈現出以量換價、以效創利的健康良性的行業生態。而當前，國際軍貿市場焦點目前在於高科技武器裝備，特別是對「質美價優」武器裝備的需求日益旺盛，這使得中國軍貿在國際市場上的競爭優勢正在不斷提升。

截至5月，我國在2022年已經或有望向阿根廷、巴基斯坦以及塞爾維亞出口多種航空航天類武器裝備，這也印證了我國軍貿產品在國際市場競爭力正在不斷提升。

圖13 2022年我國部分軍貿項目情況

資源來源：澎湃新聞，公司公告，新浪網，中國新聞網，觀察者網，中航證券研究所整理

（2）產能提升下有望外溢，更好滿足軍貿需求

短期內，限制我國軍貿出口恢復的主要因素可能也包括「十四五」國內需求旺盛，導致產能重心更多傾向於滿足國內需求。

從需求側來看，我們對比了我國航空產業鏈下游上市公司中航沈飛與美國航空產業鏈下游上市公司洛克希德·馬丁公司（以下簡稱「洛馬」）近五年的收入及出口業務收入占比，可以看出，我國軍工下游企業的收入增速超過美國一倍以上，但我國軍工下游企業收入中軍貿占比遠低於美國企業，這也凸顯出近年來我國軍工企業收入的快速增長更多源於國內需求的提升，而美國軍工下游企業收入增長更多源於國內與軍貿兩方面需求的提升。

圖14 我國國內外航空下游企業收入結構對比（單位：百萬TIV；%）

資源來源：Wind，中航證券研究所整理

聚焦到供給側的產能方面，根據我們在2022年軍工行業投資策略報告《風卷紅旗過大關》中的研究分析，軍工行業的產能提升過去多依賴於國家財政支持或技改投入，計劃性較強，難以及時適應和響應短期急需，而實施主體以軍工央企為主，社會化資本參與較少，民營企業擴產意願不強，擴產能力也不足。隨着政策對直接融資的支持鼓勵，以及註冊制大幕拉開，軍工行業擴產迎來了有源之活水。

從軍工企業募集資金的規模和次數來看，2021年軍工企業新一輪擴產周期已然啟動。我們統計了2016年至2021年軍工上市公司募集資金的情況（統計口徑為截至2021年12月31日披露預案的公司，為還原軍品擴產情況，我們剔除補充流動資金及投入民品的部分），可以發現，募資公司數由2016年的27家增長至2021年的41家，其中，2021年軍工行業上市公司的募資資金總額已達415.81億元，超過了過去四年募集資金之和，其中82%採用定增形式募集，新一輪擴產周期已經正式啟動。

圖15 2016—2021年軍工行業募集資金總額（單位：億元）

圖16 2016—2021年軍工行業募集資金公司數量（單位：次）

資料來源：Wind，中航證券研究所整理

從募集資金的項目投向來看，2020年以來，多個航空航天細分產業的中上游企業配套企業密集推出了對應的擴產計劃，也印證了「十四五」航空航天產業下游需求的增長提速。其中，元器件、材料、機加/鍛鑄造等領域相關公司的產能建設和釋放進度不僅是影響對應細分產業發展的關鍵點，更是市場投資者的聚焦點。

募投建設周期和擴產幅度方面，基於軍工材料、航空機加/鍛造的產能及產值情況，我們判斷本輪擴產的建設期將在「十四五」末前完成，在此過程中產能有序提升，到2023年、2024年產能有望得到充分釋放。

圖17 「十四五」期間軍工材料產能及增速預測（單位：噸）

圖18 「十四五」期間鍛造、機加產值及增速預測（單位：億元）

資料來源：Wind，中航證券研究所整理

（註：由於軍工材料、機加/鍛造行業有所不同。我們對於其生產能力即產出量的核算方式也有區別，其中，軍工材料如高溫合金、鈦合金等作為上游原材料，往往都以產品噸位作為產能核算單位；機加/鍛造廠產成品往往是各類鍛造件、零部件等，單價不等，所以我們在核算過程中主要以增發、可研報告中達產年產值作為產能核算單位。）

綜上可以預見，隨着我國軍工行業技術日益成熟，產能迅速提升，供應體系不斷完善，軍工行業的生產能力將在某個時候達到並超過國內的軍用需求，屆時部分產能將有望外溢，更好滿足軍貿需求。

（3）部分國家軍貿出口萎縮導致其下遊客戶需求存在缺口

儘管當前西方多國通過強行接觸新冠防疫措施來推動國內復工復產，但從中長期來看將不利於疫情的緩解，可以預見其國內經濟恢復和中長期的軍工產業供給側將面臨風險，而世界第二大軍貿出口國俄羅斯近年來軍貿總額正在下降，而俄烏衝突的爆發，更將促使俄羅斯國內生產的軍工產品優先供給國內作戰需求，與之相對其用於軍貿出口的軍品生產也大概率將受到一定影響。

在此之下，地緣政治衝突或導致部分國家軍貿出口萎縮，其客戶需求存在缺口，近年來我國向塞爾維亞、巴基斯坦等國家軍貿出口的品類上取得新突破就是例證之一。

整體來看，在我國自身產品競爭優勢的不斷提升，「十四五」國內需求旺盛引起的產能重心傾向於解決內需問題也有望逐步改善，部分國家軍貿出口萎縮導致其下遊客戶需求存在缺口背景下。我國軍貿短期內有望呈現恢復性增長，但增速可能略落後於全球軍貿增長態勢，「十四五」末期，伴隨恢復式增長向內生式高速增長的改變，軍貿有望出現高速增長。

（4）細分賽道：蓄勢待發，航空航天領域軍貿有望出現明顯提升

從我國具體出口的武器裝備種類來看，在2016年我國軍貿出口達到峰值後，2017-2021年，除防空武器裝備以及海軍武器裝備外，我國各類武器裝備的軍貿出口指標均出現了不同程度一定下滑。以2007-2011五年為基準，可以發現，近年來增速較大且維持在高位的武器裝備種類主要為飛機（含無人機）、導彈、防空武器裝備。我們認為，一方面原因在於近幾次信息化戰爭（亞阿衝突、以色列周邊衝突及俄烏衝突等）中，無人機、導彈等信息化裝備的價值得到突出體現，另一方面，從近年來珠海航展上亮相的各類出口飛機（含無人機）、導彈裝備型號受到了客戶的廣泛關注來看，伴隨我國的航空航天裝備技術發展迅速，相關航空航天軍貿出口裝備「物美價廉」的優勢得到了進一步鞏固。

圖19 我國各類武器裝備軍貿出口情況（採用五年均值）變化（單位：百萬TIV）

資源來源：SIPRI，中航證券研究所整理（註：飛機概念中含有無人機裝備，圖中增速為2017-2021年五年均值較2007-2011五年均值的增速）

從我國軍工材料、鍛造/機加領域積極擴產的企業下游需求來看，也主要以航空航天裝備為主，側面印證了我國當前航空航天裝備產品下游需求旺盛。而在我國航空航天裝備整體處於高速擴產的高景氣發展過程中，國內供需關係也將逐漸發生改變，部分產能也將有望逐步外溢至航空航天軍貿產品的產能中，並進一步推動航空航天軍貿將在全部軍貿細分賽道中脫穎而出。

而另一方面，從我國近年來武器裝備進口來看，以航空航天為代表的高端信息化武器裝備進口量正在持續下降，而伴隨航空發動機國產替代的不斷推進，我們預計當前占我國軍貿進口比例較大的發動機領域的進口指標也將有望逐步下降。

圖20 我國各類武器裝備軍貿進口情況（採用五年均值）變化（單位：百萬TIV）

資源來源：SIPRI，中航證券研究所整理（註：飛機概念中含有無人機裝備，圖中增速為2017-2021年五年均值較2007-2011五年均值的增速）

（四）「軍貿之變」對軍工產業發展的影響

基於我們對軍貿變化趨勢的三個判斷，我們認為，在外部因素及內部因素多重利好我國軍貿市場復甦背景下，作為軍工產業的第二需求端，軍貿將成為支撐我國軍工行業「十四五」中後期、「十五五」以及未來持續發展的接力棒和「第二曲線」，也勢必將對軍工行業中的供給主體產生積極影響，即：

通過多個渠道促進國有企業與民參軍企業「增收增利，提質增效」，進而促使軍工企業實現「高質量發展」，軍工產品性價比（競爭力提升），最終在提升我國國防實力的同時，對我國軍貿市場的加速復甦以及軍工行業供給端的良性發展再次形成正反饋，打造軍工產業供給側企業長期發展向好的良性循環。具體邏輯如下圖所示。

圖21 軍貿復甦對軍工企業的促進作用（雙迴路正反饋）

資源來源：中航證券研究所整理

1、增收：提高企業營收規模

軍貿有助於實現我國軍工企業維持一定利潤空間下，營收規模的快速提升。近年來，軍工央企圍繞十四五發展規劃以及2020-2022國企改革三年行動方案，推動企業、業務、管理和市場化四個維度的改革，實現高質量發展；民參軍企業在主機廠「小核心、大協作」的發展思路下承接產能外溢，依靠市場化靈活機制，積極擴產快速發展；二者將構建成融合一體的軍民共同建設、優勢互補、快速發展的供給側局面，實現軍工產品品質/質量的提升，產能/產量的提升，一齊推動軍工行業的高「質」「量」發展。

但目前，由於我國目前武器裝備發展和國防科技工業改革工作仍在持續過程中，仍存在很多梗阻問題、壁壘問題尚待逐步解決，部分產業鏈下游的軍工企業（多為軍工國企）所處的細分武器裝備產品（系統）存在技術含量高，單體價值量大，但下游裝備需求量小，且客戶範圍較窄，需求渠道單一的發展窘境。

與此同時，部分民參軍企業在軍工裝備產業鏈中上游（部分元器件、甚至分系統）里具有高技術附加值的領域掌握着重要核心技術。從這類軍工企業近年來定增募投項目來看，部分存在向產業鏈下游配套延伸，以提升公司整體收入體量及配套層級的傾向。但在面向國內的武器裝備產業鏈中，這些民參軍企業向下游拓展過程中，未來的潛在競爭者往往就是這些民參軍企業當前的主要下遊客戶（如體制內的軍工央企），這也就導致這些公司在產業鏈的延伸行為將對公司現有裝備配套業務的維持存在一定的不利影響，另外，民參軍企業的低成本競爭優勢也可能造成下游整機裝備領域出現「惡性價格戰」，不利於軍工行業整體「質」與「量」發展的良好態勢。

以上這些軍工國企和民參軍企業發展中面臨的窘境，其實均可以通過軍貿市場復甦背景另闢蹊徑來解決。一方面，軍貿可以為下遊客戶較窄，渠道單一的企業提供更寬廣的客戶需求，另一方面，軍貿也可以為具有向產業鏈下游拓展意願和能力的企業，提供一個既規避與現有客戶競爭，又可以維持較高利潤空間的新渠道。最終實現軍工企業維持一定利潤空間下，營收規模的快速提升。

2、增利：顯著提升企業盈利空間

軍貿項目會提升軍工企業的利潤水平和盈利能力，尤其是有能力進行「體系化、規模化」軍貿輸出的軍工下游企業，其利潤水平和盈利能力預計會通過軍貿項目的發展不斷攀升。

相較於項目國內裝備的開發研製，軍貿項目的利潤率無疑是更有優勢的，這一點從美國同類裝備的軍貿出口價格對比本國採購價格溢價明顯，利潤率相比本國採購的產品優勢明顯就可以得到驗證，如美國近年來通過軍貿出口的航母電磁彈射系統（航海）、F-35B聯合攻擊戰鬥機（航空）以及AIM-120D先進中程空對空導彈（航天）等武器裝備，對比本國採購價與出口軍貿價來看，各類現代先進武器裝備的溢價率始終保持在50%以上。

圖22 相較於本國市場，軍品通過軍貿出口的溢價特徵顯著

資源來源：環球網，國防科技信息網，中國知網，中航證券研究所整理

具體到我國，軍貿產品的溢價對於我國上市公司（特別是產業鏈下游企業）的盈利能力將帶來直接改善。我國軍工產業多個細分領域的下游企業毛利率普遍位於30%以下，在此基礎上，我們參考美國武器裝備出口的溢價率在1.5倍-2倍之間，測算了不同軍貿收入占比、不同國內軍品毛利率以及不同出口溢價率下，軍工下游上市公司毛利率的變化情況，可以發現，在企業軍貿收入占比的提升背景下，企業的毛利率將出現快速的提升，且出口溢價率越高，軍貿收入占比越高，毛利率水平提升效果越為顯著。

圖23 軍貿收入占比提升下，軍貿的溢價將帶來上市公司毛利率的明顯提升

資源來源：中航證券研究所整理

以國內幾個航空產業下游上市公司為例，2021年各上市公司的航空業務毛利率均在10%以下，我們假設其軍貿收入占比可以提升至10%，出口溢價率在80%，可以發現，各上市公司航空業務的毛利率均將出現不同程度的大幅提升，部分公司毛利率甚至提升至當前的2-4倍，改善效果顯著。

圖24 軍貿可以對航空產業鏈下游上市公司毛利率顯著改善

資源來源：Wind，中航證券研究所整理

綜上，軍貿產品相對本國採購軍品的溢價會對軍工下游企業帶來較為明顯的利潤水平提升，而我國軍品下游企業當前多為軍工央企集團所屬企事業單位，在「十四五」末期我國軍貿高景氣時期到來時，我國軍工央企所屬的產業鏈下游上市公司盈利空間也將得到一定程度的改善，並進一步傳導對應產業鏈的中上游企業。

3、提質增效：促進武器裝備技術升級，提高全產業鏈研發生產效率

提質方面，軍貿在實戰效能檢驗，以及新信息武器裝備與戰術結合迭代升級的過程中對我國武器裝備「質」的提升具有積極作用。

首先，我國多年來一直奉行和平外交政策，已經近40年沒有直接介入大規模軍事衝突。在此期間，雖然更新了大量武器裝備，但卻普遍缺乏實戰檢驗。這使在現代戰爭高度複雜的作戰環境中，這些武器裝備是否能發揮應有的作戰效能成為一個不可忽視的隱患。而通過武器貿易，使新型國產武器裝備在境外戰場取得作戰應用，可以使武器裝備實戰效能得以檢驗，有助於我國武器裝備的改進和提升。

其次，伴隨信息技術的快速進步，武器裝備的對抗已由「平台對平台」過渡到「體系對體系」，大量全新的戰術、戰法迅速取得應用。特別是進入21世紀，世界軍事裝備發展日新月異，人工智能等顛覆性技術迅速改變了未來戰爭模式和武器發展裝備要求。以無人機為代表的智能裝備在作戰中應用越來越廣泛。在不久的將來，基於共識主動性，可以自主作戰的集群智能武器也將進入戰場。隨之而來的是顛覆傳統作戰模式的大量全新的作戰理念和作戰模式，新一代武器裝備發展與作戰模式的革新高度融合，對於這些新的作戰模式和戰場變化，更需要實戰化檢驗加以驗證，除了演習模擬外，在境外戰場進行實戰檢驗也將為我國戰法革新提供有益的補充實踐。而在裝備與戰術結合運用中的迭代過程，也將進一步有助於我國武器裝備的提「質」。

增效方面，前兵器工業集團董事長溫剛曾提出，穩定增長的軍貿合同有效彌補了一些年份國內軍品訂貨不足的缺口，為提高軍工投資產出效率、實現「動態保軍」發揮了重要作用。特別是隨着我軍裝備建設正在從仿製仿研向加強自主創新、滿足實戰要求轉變，通過軍貿裝備在外軍實戰應用中積累的第一手寶貴數據，有利於促進國內同類裝備的實戰化改進提升，同時，部分軍貿產品先期投入形成的科研成果，也有利於推動後續國內裝備的研製和列裝。

我們認為，參與軍貿項目的企業一般多為軍工央企所屬各細分產業鏈的下游企業，作為各軍工行業細分領域的「鏈長」，這些企業在軍貿項目推進過程中，受益於裝備技術發展視野的拓展提升以及軍貿研發成果，其研發生產效率有望得到提升，並通過產業鏈傳導至全產業。

（五）「軍貿之變」下軍工企業何去何從

近年來，伴隨我國軍貿市場的復甦，有多家軍工上市公司，包括國企及民參軍上市公司已經布局或準備積極拓展國際軍貿市場，具體情況如下：

圖25 多家軍工上市公司披露相關軍貿業務情況或規劃

資源來源：各上市公司公告，中航證券研究所整理

而疫情後全球軍貿市場有望呈現恢復性增長；俄烏衝突強化了各國安全需求，從而帶來更大的軍貿市場；「十四五」末我國將在技術、產能、供應鏈等方面具備更多有利條件，可獲取更大的軍貿市場份額。在以上背景之下，中國將逐步進入軍貿貿易順差期。我們認為，軍工企業也有望更為主動的前瞻性布局軍貿業務，以把握住歷史性機遇。具體變化如下：

（1）軍工央企加強需求引導，擴充軍貿產品譜系規劃，打造裝備體系化出口。

（2）部分民參軍企業充分利用軍貿機遇向下游總裝市場拓展。

（3）積極拓展挖掘潛在新客戶，高技術附加值軍貿產品占比有望提升。

（4）加大軍貿研發及營銷投入力度，加強產學研靶向融合。

（5）重視軍貿領域複合人才建設，促進軍貿業務高質量發展。

（6）產融結合、產融互促，金融助力軍工企業軍貿業務開展。

2022年11月8日，第十四屆中國國際航空航天博覽會（簡稱「中國航展」）在珠海拉開帷幕。中國商飛公司攜C919大型客機和ARJ21醫療機首次亮相中國航展，同時C919大型客機首次在國際航展進行飛行表演。同時，國銀金租、工銀金租、建信金租、交銀金租、招銀金租、浦銀租賃和蘇銀金租七家租賃公司與中國商飛公司簽署300架C919飛機確認訂單和30架ARJ21飛機確認訂單，表明了租賃公司夥伴對C919飛機和ARJ21飛機的信心。

大飛機是國之重器，是一個國家科技能力、工業水平和綜合實力的集中體現。讓中國的大飛機飛上藍天，既是國家的意志，也是全國人民的意志。作為《國家中長期科學與技術發展規劃綱要（2006-2020）》確定的重大專項，C919大飛機項目旨在與波音、空客並立，在民航客機市場中占據一席之地。C919大型客機是中國自行研製、具有自主知識產權的中短程商用幹線噴氣式飛機，於2017年5月5日成功首飛。

2022年9月，C919大型客機獲得型號合格證，意味着C919拿到了進入民用航空市場的「准入證」。隨後，C919還需獲得生產民用飛機需要取得生產許可證，以確保批量生產出來的飛機符合經批准的型號設計；在此基礎上，每架飛機還需要取得適航證，即「准飛證」，用以表明該架飛機處於安全可用的狀態。根據中國商飛官網，C919已經擁有了累計28家客戶815架訂單，預計2022年完成首架交付。同時，根據中國東航5月披露公告，中國東航擬非公開發行的募集資金總額（含發行費用）不超過人民幣150.00億元用於引進38架飛機項目等，其中即包括4架C919，單價為6.53億元人民幣/架。

除了國內市場外，C919的國際市場也逐步打開。一般而言，飛機走向國際市場分為兩種情況，一是作為中國登記註冊的飛機飛出國門，二是作為中國研製的飛機銷往國外。對於飛出國門，我國作為國際民航組織成員國，已經建立了符合國際民航公約及其附件要求的適航審定體系，中國民航局頒發的適航證，可被其他國際民航組織成員國認可。中國航空公司可以運行中國登記註冊並具有中國適航證的C919飛機，飛往世界各地。

對於銷往國外，按照國際慣例，出口飛機應滿足進口國的適航要求。C919飛機在已獲得中國民航局的適航批准基礎上，可以通過雙邊適航來獲取進口國民航局的適航批准。目前，中國已與美歐等32個國家和地區簽訂了雙邊適航協議，為國產民機走向國際市場提供了良好的雙邊環境。

目前C919已取得了型號合格證，預計2022年完成首架交付。根據《中國（上海）自由貿易試驗區臨港新片區民用航空產業規劃（2021-2025）》，C919預計2023年實現批量交付、2025年具備年產50架的能力。經過多年的發展和蓄力，民用航空從產品研製到批量交付，中國商用飛機發展來到了規模化和產業化的下半場。

（一）中國商用飛機發展三部曲

中國商飛公司通過支線飛機型號研製、窄體幹線飛機產業發展、寬體飛機拓展形成全系列產品三部曲，構建完整的研發體系和產品譜系，探索獨具特色的商用飛機發展路徑。

1、ARJ21：我國自行研製的新型渦扇支線飛機

ARJ21 新支線飛機是我國首次按照國際民航規章自行研製、具有自主知識產權的中短程新型渦扇支線飛機，包括基本型、貨運型和公務機型等系列型號，座級 78-90 座，航程 2225-3700 公里，主要用於滿足從中心城市向周邊中小城市輻射型航線的使用要求。

根據中國工程院院士、中國商飛首席科學家、C919大型客機總設計師吳光輝介紹，截至2022年9月，ARJ21支線客機累計交付75架，累計訂單達616架，連通110個城市，開闢263條航線，安全運營逾16.5萬小時，運送超過530萬名旅客。

通過ARJ21新支線飛機的研製，國內首次系統完整地建立了民機適航設計和驗證技術體系，解決了系統間互聯安全性評估技術難題，攻克了雙發動機失效、輪胎爆破、鳥撞、發動機轉子爆破等特殊風險驗證的技術難關，突破了結冰、污染跑道、大側風、高溫高寒等極端複雜氣象條件下的分析和試驗驗證技術，掌握了包括高平尾飛機失速、最小離地速度、起落架擺振、飛控故障模擬和功能可靠性等多項驗證試飛關鍵技術。

我國首次走完了噴氣支線客機設計、製造、試驗、試飛、交付、批產等階段全過程，積累了重大創新工程的項目管理經驗，初步探索了一條「自主研製、國際合作、國際標準」的國產商用飛機技術路線，初步建立了新時期我國商用飛機產業體系、技術創新體系和項目管理體系。

圖26 ARJ21新支線飛機

資料來源：《中國商用飛機發展三部曲》，中國知網，中航證券研究所

2、C919：正向設計，擁有完全自主知識產權的國產大飛機

C919大型客機圍繞「更安全、更經濟、更舒適、更環保」和「減重、減阻、減排」的設計理念設計。座級為158-168座，航程為4075-5555 km，首架機於2017年5月5日成功首飛。

C919大型客機在工程技術上走出了一條擁有完全自主知識產權的商用飛機研製的正向設計之路。採用異地協同機制，基於模型的工程定義（MBD），實現了產品設計與製造高度並行和廣域協同，實現了無紙數字化製造技術的應用；低阻流線型機頭設計、承載式風擋設計、超臨界機翼和先進的氣動布局；第三代鋁鋰合金、高模量炭纖維複合材料和鈦合金等新材料的大規模應用；全電傳飛控和綜合模塊化航電等系統集成；先進前沿技術推進系統的應用，促進窄體飛機新一輪發展。上述新技術的採用，進一步提升了C919大型客機的四性（安全性、經濟性、舒適性和環保性），極大地促進了中國和全球航空工程技術的發展。

圖27 C919飛機概況

資料來源：航空工業集團官方公眾號，中航證券研究所

3、CR929：瞄準中國、俄羅斯市場

CR929遠程寬體客機由中國商飛公司和俄羅斯聯合製造集團聯合研製。基本型航程為12000 km，標準三艙280座。以中國、俄羅斯市場為首要目標市場，以亞太地區為重要市場，同時兼顧其他國外市場，逐步滿足全球航空客運市場的需求。寬體客機作為現代商用飛機發展的重要組成部分，在商用飛機產業未來發展的技術創新、體系創新及人才隊伍建設中有着重要的推動作用。

CR929客機複合材料比例達51%，可覆蓋95%的航線運營需求，典型航段經濟性優於競爭機型10%以上。該機型於2016年簽署政府協議，2017年組建合資公司，命名CR929，目前已確定飛機總體技術方案，選定機身、尾翼結構部段供應商，正式轉入初步設計。

圖28 CR929寬體客機

資料來源：中航證券研究所

（二）我國民機產業鏈及價值鏈分析

大飛機產業價值鏈包括研發設計、原材料供應、零部件製造、整機裝配、售後服務等一系列環節，呈現兩頭高、中間低的分布。其中大飛機產業鏈上游的研發設計、發動機製造、關鍵零部件製造、新材料研製等環節囊括了大飛機產業鏈中最核心的技術，具有資本和技術雙重密集的特點，占有較高的附加值；大飛機產業鏈中游的一般零部件製造、整機組裝環節具有較明顯的勞動密集型特點，附加值較低；大飛機產業鏈下游的營銷、售後服務屬於管理和信息密集型，並從屬於上游的技術密集型環節，也具有較高的附加值。

進一步分解大飛機製造環節，可分為機體、發動機、機載設備、材料及標準件四個主要部分，前三個部分技術難度較高，價值占比也更高。一般而言，機體、發動機和機載設備作為高技術模塊，其價值占比分別可以達到 25%以上；材料及標準件技術難度相對較小，價值占比在 15%左右。需注意的是，雖然材料及標準件的總體技術和價值占比不高，尤其是電線電纜、電器通用器件等產品的市場競爭較大，但其中的新材料仍在大飛機產業中具有重要地位。例如，特種合金等特殊原材料的生產和供應仍處於寡頭壟斷狀態，而一般原材料的生產和供應則競爭較強。

圖29 大飛機產業鏈

資料來源：《打造並拓展中國大飛機產業鏈》，中航證券研究所

1、材料：大飛機引領先進材料發展

隨着飛機材料要求越來越高，機身主結構材料向安全可靠、輕量化、強韌化、經濟環保方向發展，同時材料的更新換代也驅動了航空飛行器在飛行速度、可靠性、低成本、高效率和設計空間最大化等方面的轉型升級，是航空業發展和進步的基礎。

以C919大型客機為例，在中央翼、機翼、機身等主承力部段上使用了經ARJ21飛機成功驗證的鋁合金等成熟材料，在尾翼、後機身和襟縫翼上使用了複合材料，特別是在尾翼盒段和後機身前段上使用了國外先進的第三代中模高強碳纖維複合材料，在機身蒙皮和長桁結構中使用了第三代鋁鋰合金。

表1 典型幹線客機主要用材占比

資料來源：《大飛機用鋁合金的研究現狀及展望》，中航證券研究所

圖30 C919全機材料使用圖

資料來源：《大飛機引領材料發展》中航證券研究所

① 鋁合金：用量最大、占比超過60%

21世紀的飛行器機身結構材料還是主要以鋁合金為主，包括2XXX系列、7XXXX及鋁鋰合金。國產大飛機C919機身總重量約42.1噸，機體使用量最大的是高性能鋁合金材料，約占總重量的65%。截止目前，鋁合金仍然是使用量最多的航空材料。

此外，C919客機大規模採用了第三代鋁鋰合金，在同等承載的條件下，比常規鋁合金還要輕5%以上，因此實現了比波音737、空客A320等同座級機型減重5%-10%的目標。

C919的前機身、中後機身、中機身等 部件，如蒙皮、長桁、地板梁、座椅滑軌、邊界梁、客艙地板支撐立柱、貨艙中央縱向支撐梁等零件採用了鋁鋰合金，占全機機體結構材料用量的7.66％，鋁鋰合金共減重約150kg，減重比例占7.4 ％。

圖31 C919鋁鋰合金使用情況

資料來源：《大飛機引領材料發展》中航證券研究所

② 鈦合金：輕量化用材，占比約為9%

作為飛機機體結構和飛機發動機的主要結構材料之一，鈦合金的應用水平是衡量飛機選材先進程度的重要標誌之一，是影響飛機戰術性能的一個重要方面。例如，作為飛機機體結構和飛機發動機的主要結構材料之一，鈦合金市場的應用水平是衡量飛機選材先進程度的重要標誌之一，是影響飛機戰術性能的一個重要方面。空中客車的鈦用量已從A340的4.5%增至A320的6%，而A380中用鈦量占總重量的10%，單機用鈦材約60噸；美國波音 777客機用鈦量占總重量的7-8%。

為了降低飛機的質量，提升飛機的經濟性，C919大型客機廣泛採用鈦合金材料，用量達到 9.3%。

表2 C919及ARJ21鈦合金用量

資料來源：商飛網，中航證券研究所

③ 複合材料：減重用材，占比約為12%

飛機上使用的複合材料主要是碳纖維增強樹脂基複合材料，具有比強度高、比模量高、抗疲勞性優良、隱身性好、耐腐蝕等一系列優點。採用複合材料，可以明顯減輕飛機的結構質量，提高飛機的綜合性能。

中國商飛在 C919 的設計中也選用了複合材料。其應用範圍涵蓋方向舵等次承力結構和飛機平尾等主承力結構，主要包括雷達罩、機翼前後緣、活動翼面、翼梢小翼、翼身整流罩、後機身、尾翼等部件，用量達到機體結構重量的 11.5%。其中，尾翼主盒段和後機身前段使用了先進的第三代中模高強碳纖維複合材料，主承力結構、高溫區、增壓區使用複合材料在國內民用飛機研製中也屬首次。

2、金屬結構件：與軍機產業鏈配合，自主化率較高

一般而言，大飛機主要由機體、動力系統（發動機）、航電系統以及機電系統組成。而飛機的機體結構通常由機翼、機身、尾翼和起落架組成，如果飛機的發動機不在機身內，那麼發動機短艙也屬於機體結構的一部分。作為複雜產品系統產業的典型代表，一架大飛機由數百萬個獨立的部件組成。

目前商飛沿革與採用了波音與空客公司供應鏈布局模式，機體結構由主製造商與供應商盡心協同設計並確定設計與工藝分離面，再進一步從分離界面將機體結構工作包分割交由不同的供應商進行協同優化設計、原材料採購等並行製造工作。機體結構主要包括機頭、前機身、中機身 ( 含中央翼 )、中後機身、後機身、外翼、垂尾、平尾、活動面等部段，價值約占飛機總價值的30%-35%。

① 航空工業集團及其下屬單位主導

機體結構製造部分目前國內集中為西飛、沈飛、成飛、哈飛、洪都、637 所、昌飛、航天海鷹和西子航空等九家主要供應商，上述企業受益于波音空客的全球供應鏈戰略，通過長期的合作和轉包生產都已經初步具備研發，設計生產機體結構部件的能力。總體來看，機體結構生產製造過程相對分散，其中，航空工業集團下屬公司承擔了絕大部分的工作。

② 體系內企業為主，民營企業形成有效補充

西飛、成飛民機、沈飛民機等作為大飛機機體製造一級供應商，主要定位於機體大部件部段的製造、裝配，而零部件、標準件等產品則主要交由二級供應商承制，目前二級供應商主要集中在民營企業，在這一層級中，西飛、成飛民機、沈飛民機則充當鏈長位置，整合其所處區域優質民營配套企業，一/二級供應商協同生產，進一步提升生產製造效率。

現階段，以成都、西安地區為首，通過組建相關航空產業園區，精準對接引進優質民營企業入園，以實現最大限度聚集和利用民營企業資源。

3、機電系統：合作引進先進技術，國產化進程加速推進

目前我國機電系統的發展與國外產品存在着一定差距，機電生產企業相對分散、規模較小、缺乏核心競爭力，同發動機一樣也制約我國大飛機完全國產化的技術瓶頸。但是，伴隨以航空工業集團為首的國內企業通過合資模式、項目合作等方式快速追趕，我國航空機電產業經過發展也取得一定進步，系統化、標準化的航空機電配套體系初步形成，機電系統的國產化比例有望進一步提升。具體來看：

航空工業機載公司作為參與主體，下屬包括航空工業電源、南京機電等在內的多家研究院所，與多家國外合資供應商通過建設合資公司等形式，在共同進行產品研發的基礎上，進一步將合作領域擴展到整個工業過程，包括引進全套先進的管理體系等。中國商飛也秉持「力促開放合作、團結外部力量」的核心理念，通過與美國賽峰、美國伊頓等國外企業合作，成立上海賽飛航空及伊頓上飛航空，分別承擔C919電氣線路互聯繫統和液壓/燃油惰化系統管路

表3 C919部分機電系統的國內外合作夥伴

資料來源：商飛官網，公開信息，中航證券研究所分析整理

4、航電系統：合資企業優勢互補，核心系統自主化布局

「一代飛機，三代航電」，可以看出航電系統更新換代的速度要遠超過飛機整機系統。從全球的市場格局來看，航電產品由於涉及分系統和較多的部件產品，相應的配套商較多而系統集成商相對集中。國外航電設備主要供應商包括Rockwell、Honeywell、Raytheon、Northrop Grumman。當前我國民機基本依賴於進口，航電系統基本也為進口品牌。以C919系列為代表的國產飛機產業的發展正在拉動國產航電系統的發展。

總體來看，我國在推進C919研製的過程中，中國商飛在航電系統上選擇了自主設計與集成，主要是通過以航空工業集團與電科集團為首的軍工央企與美國GE、美國柯林斯等在內的全球主要航電系統供應商成立合資公司的形式，幾乎對所有核心系統都進行了自主化布局。

此次C919航電系統的自主設計與集成，也是對主製造商能力的重大挑戰。在此之前，世界上只有波音和空客這兩家行業巨頭具備對全機航電系統進行集成的能力。

目前，C919航電系統產品的國產化不僅實現了零的突破，國產系統和設備的裝機比例更是達到了近70%。伴隨着C919航電系統項目的研發攻關進度持續推進，將進一步推動我國機載航電系統核心能力的建立及自主可控能力的提升，為保障國產民用飛機型號研製打下了堅實的基礎。

表4 C919部分航電系統供應商

資料來源：公開信息，商飛官網， 中航證券研究所分析整理

5、動力系統：取得了一些成果，但仍需要時間

由於歷史原因，我國的航空發動機產業長期以軍用領域為重點，民用航空發動機幾乎為一片空白，國產大飛機發動機「CJ1000A」仍在研製路上。國內的民用航空發動機市場全部被國外產品壟斷，即使國內研製的民用機型，也只能選用國外的發動機。

其中，C919的發動機採用CFM國際的LEAP-1C發動機；新舟60採用的是加拿大普惠公司的PW127J渦漿發動機；ARJ21採用的是GE公司的CF34-10A發動機。

大飛機工程的實施為我國大涵道比渦扇發動機的研製帶來了歷史機遇。

首先，大飛機工程將為國產大涵道比渦扇發動機帶來基本的需求保障；其次，大飛機工程為國內航空發動機企業的國際合作創造了有利條件；最後，大飛機工程為國產大涵道比渦扇發動機的研製帶來前所未有的關注和支持。國務院在批准大飛機工程立項的同時就明確了開展國產大飛機發動機研製。

中國航發商發的國產民用發動機共規劃了三個產品系列為中國商飛產品配套 ：

一是160座窄體客機發動機「長江」1000，配裝C919大型客機 ；

二是280座寬體客機發動機「長江」2000，配裝CR929寬體客機；

三是110-130座的新支線發動機「長江」500，配裝ARJ21支線客機的改進型。

2013 年 1 月，「長江」1000AX 驗證機通過概念設計評審 ；2016年7月，「長江」1000AX驗證機通過初步設計評審，正式轉入詳細設計階段 ；2017 年 12 月，「長江」1000A 發動機項目通過了概念設計評審，轉入初步設計階段，標誌着我國大型客機動力裝置從技術驗證全面轉入工程研製，整個項目正按計劃有序推進。「長江」2000 發動機正在進行關鍵技術攻關和技術驗證，並取得階段性成果。長江系列的研製進展良好，但尚未有成熟的型號可供使用。

（三）國內民機供應鏈特點：以中國商飛公司為核心，聯合航空工業集團，輻射全國，面向全球

一架大型民用客機中包含數百萬計的零部件，雖然全世界民用飛機整機的研發和生產 高度集中，已形成寡頭壟斷局面，但隨着國際合作的越來越廣泛，民用飛機工業形成了以整機製造商(即主製造商)為核心的主系統承包商、分系統承包商和部件供應商的產業供應鏈。其結構特點是：整機製造企業集中度高，為寡頭或多頭壟斷；直接為整機配套的機身、機翼、起落架等大結構部件供應商，以及發動機和機載系統供應商相對集中；零部件配套企業相對分散。這些特點就意味着在飛機研製時需要眾多的供應商共同參與，並在交付運營期間提供相應的售後技術支持或服務保障。

目前，民機供應商已經發生了很大的變化，主要體現在以下方面：

(1)專業化的大部件供應商和系統級的集成供應商越來越多，直接為飛機主製造商提供原材料、元器件等初級供應商大幅減少；

(2)飛機主製造商直接管理的重要供應商逐漸減少，但是整個供應鏈在變長；

(3)大部件和機載系統供應商的實力越來越強，飛機主製造商對供應鏈管控力度有變弱趨勢。

中國商飛公司基本按照國際通行的主製造商供應商管理模式，構建起了自己的供應鏈。鏈條上，即有通過契約，聚合起來的全球最優秀的系統、材料、標準件供應商；又有立足國內，聯合航空工業集團、航天科工集團等，通過契約、股權、行政管理等方式建立的有中國商飛公司特色的國內供應鏈。

同時，在新的策略下，中國商飛公司更加注重在國內的供應商布局和供應鏈構建，除了機體結構一如既往選擇國內供應商，在系統供應商選擇上，試圖將更多的分包留在國內。這種考量，一方面是除於成本和管控便利的要求，一方面也是對當前中國內配套企業能力的信任，第三方面，還考慮到了國際政治因素的影響。

無論是新舟 60 項目，ARJ21 項目，在供應鏈的構建上，基本上都按照機體國內採購、系統國外採購，材料國外採購，標準件國外採購的模式開展。而在 C919 項目上，中國商飛公司對其的供應鏈構建的策略進行了升級，在堅持「主製造商-供應商」模式的基礎上，提出了「以中國商飛公司為核心，聯合航空工業集團，輻射全國，面向全球」的供應鏈構建理念，通過不斷整合供應商資源，催化聚合供應商合力，努力建立全球供應商網絡。

中國商飛公司將其裝機產品供應商分為三個類別，分別是：

I類供應商：提供發動機、重要結構件、機載設備與重要機載系統件的供應商。

II類供應商：提供一般的零組件、結構定製件、鍛鑄件、橡膠件、扭矩螺栓、電子儀器等的供應商。

III類供應商：提供原材料（如金屬薄板、厚板、棒材、型材、帶材、管材、線材、膠粘劑、漆劑等）、工藝材料、標準件、接頭、電子元器件（本身不具備獨立實現某種功能的，如插頭、插座、開關尾附件、導線等）等的供應商。

根據中國商飛官網披露，截至2022年8月，中國商飛共有I類供應商39家，II類供應商25家，III類供應商57家。

目前，中國商飛供應商以國外企業及軍工央企下屬單位為主，其中航空工業集團下屬單位是中國飛公司供貨商的核心力量，在一類、二類、三類及協作單位之中分別有16家、3家、1家和1家。其中，各大主機廠（西飛、沈飛、成飛、洪都、哈飛、昌飛）承擔着C919大型客機雷達罩、機頭、機身、機翼、垂尾等絕大部分機體結構件的研製工作，占大型客機機體研製95%以上的工作份額。

航天科工集團I類供應商2家，主要供應復材；III類供應商2家，主要供應緊固件。中電科集團I類供應商1家，主要供應航電系統。中國航發集團II類供應商1家，主要供應航空材料。航天科技集團III類供應商1家，主要供應鈦合金緊固件。這些國內供應商又有各自的產業鏈進行供應，進而帶動整個產業的發展。

表5 中國商飛供應商目錄

資料來源：中國商飛官網，中航證券研究所

為了促進大飛機產業國產化發展，保證供應鏈安全，以C919項目為契機，帶動了一批合資企業的設立，通過聯合開發等形式，以市場換技術、逐步掌握核心能力。

表6 C919項目帶動的合資企業

資料來源：中國知網，中航證券研究所

（四）民機需求分析及市場空間預測

1、特色國情支持大飛機發展

① 政府扶持與政策支持

集中力量辦大事，大飛機產業獲得國家強大的經濟和政策支持，是其他競爭對手無法比擬的優勢。航空製造業產業鏈複雜、產品研發周期長、資金密集，需要獲得政府的全方位支持：產業補貼、稅收優惠；政府採購，利用行政權力干預銷售，保護本國市場支持其市場發育；低息貸款、提供出口信貸等金融扶持政策等。

② 後期維護成本較低，提升本土航空公司盈利水平

大飛機關鍵技術不斷本土化，隨着國產發動機以及其他關鍵零部件相關技術的突破，國產大飛機的價格優勢將逐步凸顯；國產大飛機可降低本土航空公司運營以及後期維護成本，有效提升其運營效率和盈利水平。長期來看，較低的後期維護成本，對本土航空公司具有較大吸引力。

③ 人均GDP與人均乘機次數逐步提升，城鎮化率創新高推升民航市場需求

人均乘機次數反映了居民航空旅行的頻繁程度。過去10年，國內人均GDP持續增長，2021年中國人均GDP為80,976元，比上年增長11.8%，人均乘機次數則從2011年的0.22次增加至2019年的0.47次。2020年，中國經濟受到全球新冠疫情的影響，人均乘機次數十年來首次下降至0.30次，2021年恢復至0.31次。

圖32 中國人均GDP增長與年人均乘機次數發展（2011-2021）

2011-2019年，中國各類交通運輸方式運輸旅客公里數不斷增長，運輸業持續高速增長。2020年，受疫情影響三類運輸方式（航空、鐵路、公路）旅客周轉量均有所下滑，幅度達40%-50%。2021年，全國交通運輸三類運輸方式旅客周轉量較2020年分別增長3.5%、15.7%和-21.8%，分別恢復至疫情前的56%、65%和42%。從主要交通運輸方式來看，航空旅客周轉量占比逐年增長，2021年占比為33.1%。

圖33 中國國內主要交通運輸方式旅客周轉量對比（2011-2021）

資料來源：COMAC，CAAC，中國國家統計局，中航證券研究所整理

2021年末，中國國內總人口為14.12億人，比2011年末增加6,344萬人。城鎮常住人口9.1425億人，常住人口城鎮化率為64.72%，預計「十四五」末城鎮化率將達到65%。城鎮化率的不斷提升帶動當地經濟發展，推動城市航空基礎設施建設加快，促進航空出行乘客數量增加，進而刺激航空市場需求增長。

圖34 中國城鎮化發展（2001-2021年）

資料來源：COMAC，中國國家統計局，中航證券研究所整理

2、中國將成為全球最大的單一航空市場

2022年11月8日，在第十四屆中國國際航空航天博覽會上，中國商飛公司發布《中國商飛公司市場預測年報（2022-2041）》（簡稱「年報」），對未來20年全球和中國的商用飛機市場作出分析預測。該報告是中國商飛基於對航空運輸相關影響因素分析，應用全球經濟、運量、機隊等數據進行預測建模，通過航空市場供需分析，以及後疫情時代和長期發展趨勢的判斷，對全球和各地區未來20年航空需求增長和機隊變化作出的預測。

根據年報預計，未來20年全球旅客周轉量（RPKs）將以每年3.9%的速度增長，在2041年達到19.9萬億客公里。基於全球經濟到2041年保持年均約2.6%的增長速度，2041年全球客機機隊規模將達到47531架，將有超過42428架新機交付，用於替代和支持機隊的發展。

年報指出，未來，隨着中國經濟穩步上升，中國民航業將步入發展質量提升期和格局拓展期，開啟多領域民航強國建設新征程。根據中國GDP年均增長速度預測，中國的旅客周轉量年均增長率為5.6%，機隊年均增長率為5.1%。未來二十年，中國航空運輸市場將接收噴氣客機9284架，其中支線客機958架，單通道客機6288架，雙通道客機2038架。到2041年，中國的機隊規模將達到10007架，占全球客機機隊21.1%。中國航空市場將成為全球最大的單一航空市場。

表7 全球各地區客機機隊預測（架份）

資料來源：COMAC，Cirium，中航證券研究所整理

備註*中國包含香港、澳門特別行政區和台灣地區；** 亞太不含中國

3、市場需求量最大的依舊是單通道噴氣客機

未來二十年，市場需求量最大的依舊是單通道噴氣客機。預計到預測期末，現役機隊中約75%的單通道噴氣客機將被燃油效率更高的全新單通道噴氣客機替換。新興市場幹線航空運量的增長以及全球低成本模式的發展是單通道噴氣客機增長的重要推動力。

2022—2041年，預計全球將有30367架單通道噴氣客機交付運營，其中67.8%為中型單通道噴氣客機。單通道噴氣客機機隊的年均增長率為4.3%，可供座位數的年均增長率為4.6%，平均座位數將從165座增至175座。

2022—2041年，中國商飛等新興單通道噴氣客機製造商所生產的新一代客機將陸續投入市場，在提高全球單通道噴氣客機的供給能力的同時，也將豐富產品的多樣性。亞太地區（含中國）將是單通道噴氣客機的最大市場，占到全球新機交付量的41.8%，中國在其中占20.7%。

圖35 2022-2041年全球各類型客機交付量及價值比例

資料來源：COMAC，中航證券研究所

表9 2022-2041年全球各類型客機價值預測

資料來源：COMAC，中航證券研究所

4、C919首架交付在即，國產民機進入產業化和規模化階段

根據中國商飛官網，C919已經擁有了累計28家客戶815架訂單。同時，根據中國東航5月披露公告， C919單價為6.53億元人民幣/架。

飛機製造過程非常複雜，交付速度受到全產業供應鏈的制約，同時也在持續的改進和調整，我們認為至2025年之前，C919的生產能力將逐步爬升，預計2022年—2025年將交付41—68架C919，對應價值量約為267.73—444.04億元。進入十五五，C919有望進入提速交付的階段，我們假設每年產能為50—70架，十五五期間合計交付250—350架，則對應市場空間約為1632.5億元—2285.5億元。

預計2030—2040年，隨着全產業鏈的逐步成熟，飛機運營、配套維修能力的完善，市占率逐步提升，國產大飛機也有望迎來的黃金時期。

表10 C919市場預測（2022—2030年）

資料來源：中航證券研究所

（五）民機投資方向

1、直接受益的機體結構製造企業

在當前的國產民機研製過程中，航空工業集團主要參與機械製造環節，如C919的雷達罩、機頭、機身、機翼、垂尾等機體結構件的研製工作，占大型客機機體90%以上。

表11 C919機體零部件主要體系內供應商

資料來源：公司官網，公開信息，中航證券研究所

一方面我們可以關注航空工業集團下屬配套企業等；另一方面，隨着小核心、大協作的推進，越來越多的民營企業通過與前述企業配套，間接參與至民機機體結構製造中。

表12 C919機體零部件主要民營企業供貨商

資料來源：Wind，公開信息，中航證券研究所分析

2、國產化提升空間較大的領域：材料、航電等

長期看，研製和發展大飛機，可以帶動新材料、發動機、電子信息、自動控制、計算機等領域關鍵技術的群體突破，拉動眾多高技術產業發展，推動我國整個工業體系技術創新，加快產業轉型升級。我們認為，長期的投資機會在於國產化提升空間較大的領域，如航電系統、機電系統、動力系統等，通過吸收轉化國外先進技術及自主研發，伴隨着國產大飛機產業的成長和壯大，在這些領域國內會誕生一批具有國際先進水平的優秀公司。

表13 C919機電及航電系統國內核心供應商

資料來源：wind，公開信息，中航證券研究所分析

此外，一代飛機、一代材料；大型客機材料研製是大型飛機重大專項的重要組成部分。通過開展大型客機材料研製，按照民用飛機適航要求建立民機材料研製和應用程序，逐步形成民機材料的研製及應用體系，走出一條國產材料應用於民機的道路，對大型客 機關鍵材料立足國內、面向國際、實現自主保障並帶動國內材料產業發展及升級換代具有重要意義。

表14 C919核心材料供應商

資料來源：wind，公開信息，中航證券研究所分析

3、具有零部件技術優勢的民營企業

C919當前的供應商集中在外企和國企，民營企業較少，參與形式也主要以同外資合作為主，例如，杭州西子航空承接C919應急發電機艙門（RAT門）和輔助動力裝置門（APU門）的研製工作；江蘇彤明公司與美國捷科合資承接C919照明系統研製；博雲新材同霍尼韋爾成立合資公司為C919提供剎車系統等。不過，隨着國產化率的逐步提升，必將培育出一批具有技術優勢的優秀民企，助力我國高端製造業整體發展。

美對中國出台多項科技制裁措施，信創主線表現突出。在美國商務部宣布對華芯片實施新的出口管制以及「芯片與科學法案」落地等背景下，整個10月份，中國軟件（+68.58%）、衛士通（+32.07%）及中國長城（+30.56%）等多個信創產業相關上市公司領漲，也凸顯出市場對以信創為代表的自主可控和安全可靠概念保持了高度關注。作為中長期投資主線，自主可控的邏輯雖短期難以完全兌現至業績，但國內廣闊的市場使其存在消化高估值的可能。我們認為，軍工整個行業具有天然的自主可控「屬性」，軍工電子及信息化等自主可控的細分重點領域均具有長期關注價值，涵蓋領域包括芯片、操作系統、中間件、數據庫、服務器、網絡安全等。

「數字化」是當今社會最先進和最具穿透力的生產力，近十年可謂是在氣勢磅礴的發展。十四五時期，中國的高質量發展，就需要建立在數字產業化和產業數字化基礎上，通過推動數字服務、數字貿易集群化發展，推動智慧城市建設，最終提高中國城市整體運行效率和經濟活力。但多年來，國際巨頭幾乎壟斷了中國的數字化基礎設施基礎軟硬件，集聚了大量信息系統風險。隨着全球IT生態格局的演變，迫使中國必須要建立基於安全的 IT 底層架構和標準，形成全新的開放生態，以保障中國經濟數字化轉型平穩健康發展。

華為、中興事件倒逼我國科技自立勢在必行，中美貿易爭端的本質是科技領域的制衡與鬥爭。2018年以來，受「華為、中興事件」影響，我國科技尤其是上游核心技術受制於人的現狀對我國經濟發展都提出了嚴峻考驗。在全球產業從工業經濟向數字經濟升級的關鍵時期，中國明確了「數字中國」建設戰略，搶占數字經濟產業鏈制高點。

美國技術制裁多家中國科技公司，中國IT產業受阻。中美摩擦以來，美國商務部「實體清單」中中國企業及機構的數量迅速增加。2018年以來，美國共進行過17次「制裁清單」的發布，涉及的企業及單位共489家之多，大多屬於十大軍工集團相關單位、民營軍工企業、或者我國高新技術企業，主要涉及導彈、雷達、集成電路、通信、計算機、核工業等領域。從被制裁企業所屬領域來看，在489家被制裁的中國軍工、高科技企業中與信創產業高度相關的領域包括電子、信息通訊、人工智能及雲計算，占比分別為18%，16%，9%和6%。

圖36 美國制裁清單涉及多家軍工、科技企業

資源來源：美國商務部網站，中航證券研究所整理

圖37 制裁清單涉及主要為高新技術行業

資料來源：美國商務部網站，中航證券研究所整理

普京簽署總統令，俄羅斯基礎設施部門2025年開始完全禁止使用外國軟件。俄羅斯當地2022年2月24日，俄羅斯在烏克蘭發起「特別軍事行動」，俄烏衝突爆發。面對北約制裁，俄羅斯總統普京當地時間3月30日簽署保障技術獨立性的總統令，要求從31日起禁止在國家採購中未經相關部門許可為重要國家基礎設施部門購買外國軟件。從2025年開始，國家重要基礎設施部門將完全禁止使用外國軟件。

美國持續制裁中國企業和俄羅斯完全禁止使用外國軟件事件也倒逼我國自主可控、國產替代提速。

圖38 俄烏衝突事件事件線

資料來源：互聯網新聞網站，中航證券研究所整理

中國高度重視自主可控與信息安全的發展。2010年來多次出台信息安全相關政策法規，同時將信息安全部署為國家重要戰略。發展國產自主可控，實現產業鏈上核心技術及產品的自研自造，可以有效避免來自國際其他政治力量的惡意監控，從而進一步保障國家安全。

圖39 國家自主可控及信息安全政策

資料來源：中國工控網、中航證券研究所

信創與自主可控之基。信創產業推進的背景在於，過去中國IT底層標準、架構、產品、生態大多數都由國外IT商業公司來制定，由此存在諸多的底層技術、信息安全、數據保存方式被限制的風險。

全球IT生態格局將由過去的「一極」向未來的「兩級」演變，中國要逐步建立基於自己的IT底層架構和標準，形成自有開放生態。基於自有IT底層架構和標準建立起來的IT產業生態便是信創產業的主要內涵。

信創產業經歷三大發展階段，2020年是信創全面推廣的元年。

第一階段：國家發布安全可控體系，從基礎硬件-基礎軟件-應用軟件3個層級實現對國外產品的替代。

第二階段：實施路徑從黨政軍到8大行業到市場全行業進行推廣。

第三階段：具備規模化生產和推廣的能力。

圖40 我國信創產業推進情況

資料來源：艾媒諮詢，中航證券研究所

信創產業鏈體系龐大，涉及細分門類多。信創產業鏈具體分為基礎硬件、基礎軟件、整機製造、網絡安全、集成商、行業應用六大類。基礎硬件包括：GPU、CPU、存儲器；基礎軟件包括：操作系統、數據庫、中間件；整機製造包括：PC、服務器；網絡安全包括：硬件、軟件；行業應用涉及黨政軍、金融、電信、能源、製造、交通、教育、醫療等行業。

圖41 信創產業鏈及相關公司

資料來源：中航證券研究所整理

全球計算機產業以Wintel（即Windows-Intel聯盟）為代表的海外IT巨頭憑藉先發優勢和長期積累，依靠英特爾的摩爾定律和微軟Windows系統的升級換代形成技術兼容壁壘，壟斷桌面端長達20多年，一度占全世界電腦份額的90%以上，通過共同轄制下游PC生產而不斷獲取巨額利潤。隨着全球IT技術向多元異構計算、開源趨勢發展，原本Wintel聯盟壟斷逐步被打破，未來IT世界有望形成多種IT標準和生態並存的產業格局。

中國信創產業鏈由國家隊和民營企業共同主導。從2018-2019年以CEC/CETC/航天科工集團下屬的國家隊為主，到2020年後新增華為鯤鵬產業鏈。

圖42 新增華為信創產業鏈

資料來源：中航證券研究所整理

根據IDC初步測算，到2023年，全球計算產業市場空間1.14萬億美元。中國計算產業市場空間1043億美元，即7300億元，接近全球的10%，是全球計算產業發展的主要推動力和增長引擎。

圖43 2023年全球及中國信創市場規模測算（億美元）

資料來源：IDC，中航證券研究所

軍機：正式邁入「20時代」，行業需求明確，業績拐點向上

隨着殲-20、運-20、直-20等「20機型」的加速列裝，我國航空裝備正式邁入了「20時代」。空軍正在按照「空天一體、攻防兼備」的戰略要求，加快實現國土防空型向攻防兼備型轉變；海軍對艦載機型的需求快速提升；陸軍加速邁進立體化作戰時代，軍機帶動陸軍「飛起來」。軍機發展迎來歷史最好時代，需求明確且配套日趨成熟，行業業績拐點向上。

導彈：高消耗，高增長

在「成熟型號裝備的消耗性補充」以及「新型號裝備的定型量產」兩方面需求帶動下，國內導彈整機製造領域「十四五」市場增速有望保持在40%以上，產業鏈中上游上市公司有望維持高增速，產能高點則位於「十四五」中後期。建議重點關注在「量」或「價」方面具有優勢、進入批產階段的導彈型號配套相關企業。

航空發動機：新產品交付提速，下游需求增速迎來拐點

經過七十多年的發展，我國已具備自主研製生產當今幾乎所有種類航空動力，包括先進航空發動機的能力。2021年，多款國產戰鷹接連換裝「中國心」，包括在第十三屆中國航展中，換裝國產發動機的殲-20首次公開亮相，並進行了飛行表演；首批殲-10C、國產大型軍用運輸機運-20換裝國產發動機等。多款戰機陸續更換國產發動機，一方面體現了我國航空發動機的技術取得了長足的進步，另一方面，表明我國航空發動機正式進入國產替代進程，將極大的打開市場空間。

北斗：日趨成熟，應用加速

2020年7月30日，北斗三號全球衛星導航系統建成暨開通儀式在北京舉行，標誌着工程「三步走」發展戰略取得決戰決勝，我國成為世界上第三個獨立擁有全球衛星導航系統的國家。參考北斗應用產業「十三五」時期的增速，我們判斷「十四五」北斗應用產業市場複合增速有望超過25%，在新興北斗應用服務市場方面，建議積極關注在「高精度北斗導航+」及「+高精度北斗導航」融合產業布局的企業，特別是「十四五」有望實現高速發展的高精度北斗導航下游運營領域。

衛星互聯網：新領域，大空間

衛星互聯網是以衛星為接入手段的互聯網寬帶服務模式，其本質是衛星通信領域的一個重要衍生應用。2020年4月，衛星互聯網被國家發改委劃定為「新基建」信息基礎設施之一，2021年4月，中國衛星網絡集團有限公司成立，其或將是統籌、規劃及運營我國低軌衛星互聯網的「國家隊」，對我國衛星互聯網產業的發展，特別是低軌衛星互聯網領域的發展，起到帶頭引領的作用。而我國低軌衛星互聯網星座部署較國外存在一定滯後，亟需加速建設低軌衛星互聯網空間基礎設施以占據頻率及軌道，而高軌衛星互聯網在航空互聯網及海洋互聯網領域的應用也有望得到拓展。整體來看，我國衛星互聯網產業整體尚屬於發展早期階段，但作為一片有待拓展的「藍海」，蘊含着較大的市場空間。

軍工電子：裝備信息化、智能化、國產化三因素疊加，高景氣度下積極擴產

軍工電子產業主要承擔武器裝備的配套作用，產業鏈集中於軍工產業鏈中上游環節，中游環節通信設備、雷達、紅外設備，是軍工電子整機的重要子系統；上游環節分為電子元器件、集成電路、PCB、嵌入式計算機模塊、微波器件、連接器等，是信息化裝備發展的基石。「十四五」期間，軍工電子行業將在武器裝備中信息化水平提升、信息化武器裝備批量列裝以及國產化替代提速三大「加速度」驅動下，迎來高速增長的黃金時期。

軍工材料：行業基石，快速擴產

「一代武器，一代材料」，材料在國防工業中占據着舉足輕重的作用，是高端武器裝備發展的先決要素。在「十四五」裝備快速放量的環境下，軍工材料作為基礎也迎來了「黃金時代」。鈦合金、高溫合金、碳纖維「十四五」期間市場需求有望維持穩定高速增長，市場空間逐漸打開。我們預計高端鈦合金、碳纖維、高溫合金三種材料「十四五」期間市場需求的複合增速分別為20%、25%以及16%，假設三者價格分別為35萬元/噸、15萬元/噸以及30萬元/噸來估算，到2025年三種材料市場規模將分別突破100億元、200億元以及300億元。

軍機等航空裝備產業鏈：

戰鬥機、運輸機、直升機、無人機、發動機產業鏈相關標的，航發動力、航發控制（發動機），航天彩虹、航天電子（無人機），光威復材、中簡科技（碳纖維複合材料），撫順特鋼、鋼研高納（高溫合金），西部超導、寶鈦股份（鈦合金），愛樂達（航空製造）等。

航天裝備（彈、星、鏈等）產業鏈：

航天電器（連接器），天奧電子、海格通信、華測導航、振芯科技（北斗），理工導航、北方導航（導航控制和彈藥信息化），雷電微力（彈載雷達制導微系統），盟升電子（衛星導航通信），航天宏圖、中科星圖（衛星遙感）、中國衛通（高軌衛星互聯網）。

信息化+自主可控：

紫光國微、復旦微電（軍工芯片），富吉瑞、大立科技（紅外製導），振華科技、火炬電子、鴻遠電子、宏達電子（高端電容），智明達（嵌入式計算機），中國長城、中國軟件（信創）。

另外，2022年首架C919有望交付，或將掀起民機領域的投資熱情。

① 疫情發展仍不確定，導致國內宏觀經濟承壓，軍費投入力度降低；

② 國企改革進度不及預期，院所改制、混改、資產證券化等是系統性工作，很難一蹴而就；

③ 軍品研發投入大、周期長、風險高，型號進展可能不及預期；

④ 隨着軍品定價機制的改革，以及訂單放量，部分軍品降價後相關企業業績受損；

⑤ 行業高度景氣，但如若短時間內漲幅過大，可能在某段時間會出現業績和估值不匹配。

本文數據來源如無特別說明均來自wind資訊

投資有風險 入市需謹慎

證券研究報告名稱：《軍工行業周報：大軍工》

對外發布時間：2022年11月20日