初善投資 - 隱形冠軍055：異軍突起的奶酪龍頭－鑽石舞台

大家好，我是初善君。

去年我媳婦給孩子買奶酪棒，是汪汪隊系列，這是我第一次接觸奶酪棒，我雖然也吃過，但是大人對這種東西沒什麼感覺。作為看過很多書的散戶，我知道消費多牛股，於是看了眼這個奶酪棒，居然是上市公司妙可藍多的。

敏感的我，知道今年才發現，妙可藍多確實是不錯的企業。股價上，妙可藍多借殼上市後，股價有過七八倍的漲幅，這波調整以來，則膝蓋斬了。這個位置的妙可藍多值得分析基本面，看看是不是機會。

那我們今天一起走進這家奶酪市場的龍頭公司。

1、高成長

妙可藍多最吸引人莫過於高成長。從營業收入來看，2016年借殼上市後，營業收入從2016年的5.1億元增長至2021年的45億元，五年九倍的增長，而且這種基本是純內生增長，同時這兩年的疫情都沒有影響這種成長。當然扣非淨利潤方面則一般，2019年之前扣非都在盈虧平衡之間，這兩年業績也沒有釋放。

為啥業績沒有釋放呢？我們從利潤表來看。

從毛利率來看，2016年以來，毛利率穩中上升，近三年的毛利率分別為36%、38%和34%。

從收入分類來看，公司收入包括奶酪、液態奶和貿易業務，2021年占比分別為74%、10%和16%，液態奶、貿易業務毛利率都非常低，奶酪毛利率則高達49%，所以很明顯毛利率上升主要是奶酪業務收入占比提升帶來的。

理論上隨着收入增長，費用率都是下滑的，因為一般的費用增長都不是隨着收入線性的增長，而是穩定下滑的。既然公司毛利率持續穩定且增長，那麼費用率里哪個出了問題呢？

答案是銷售費用率，銷售費用率上，2017年和2018年分別為12%和17%，2019年至2021年分別為21%、25%、26%，上升非常明顯。從數據上看，主要是廣告促銷費的快速增長，2018年還不到0.9億，2020年和2021年達到了5.61億和9.1億元。

如何評價這個事情呢？首先這裡應該包含了廣告費，也包含了促銷費，且無法拆分。廣告費是為了品牌，畢竟奶酪行業雖然公司排名第一，但是伊利、蒙牛等奶製品巨頭都是來勢洶洶，品牌投入必不可少，且隨着未來競爭穩定，廣告費占營業收入的比例應該也會穩中下降。但是促銷費是一次性費用，這個花完了就花完了，純粹為了收入。

所以整體看，廣告促銷費的大幅增長，好處比壞處還是多一點，未來會穩定，銷售費用率也會穩定乃至下滑。

從經營現金流來看，還不錯。2019年至2021年經營現金流分別為2.92億元、2.67億元和4.37億元。

資產負債表上，消費公司的資產負債表都非常不錯，相對好一點。截止2022年Q3，貨幣資金11億，交易性金融資產18.5億元，准現金接近30億元。幾乎沒有應收款，當然有息負債上，短期借款11億元，是主要的有息負債。

整體看，妙可藍多是一家成長性非常好，但是利潤還有待釋放的消費企業。

2、蒙牛入主

其實看到公司在手准現金30億元的時候，你就會奇怪，公司怎麼會有那麼多現金呢。

公司在手現金足主要是2021年募資了30億，而此次募資是蒙牛all in。蒙牛通過增持和這次增發，成為妙可藍多的控股股東。截止目前，蒙牛持有公司30%的股份。

目前妙可藍多的控股股東是蒙牛，原有打股東柴琇持股14.74%的股份是第二大股東。

從管理層來看，董事會肯定是蒙牛為主，經營上則還是原有管理層為主，包括任松、柴琇都是原有的高管。不過CFO是蒙牛派駐的。整體來看，還是比較穩定的。

蒙牛增發的價格是29.71元，跟目前的價格差不多。

蒙牛也有自己的奶酪業務，而且規模做的也不算小。蒙牛於2018年設立奶酪事業部，當下擁有蒙牛和愛氏晨曦兩大奶酪品牌，其產品同樣覆蓋零售端和餐飲端，零售端擁有0添加兒童奶酪棒、有機兒童奶酪棒、常溫兒童奶酪棒等奶酪棒產品和芝士三角、芝士奶條和芝士莓莓等奶酪零食產品，餐飲端則與ArlaPro合作，開拓乳品專業餐飲市場，開發出純乳脂奶基底、稀奶油、奶油乾酪等產品，並與盒馬、大喜來、多樂之日等完成聯名推廣。

目前的情況是，蒙牛將把妙可藍多作為其奶酪運營平台，並在控股2年內將蒙牛包括奶酪及相關原材料（即黃油、植物油脂、奶油及奶油芝士）貿易在內的奶酪業務注入妙可藍多。同時對於妙可藍多來說，妙可藍多也將在蒙牛控股3年內通過資產處置等方式退出液奶業務。

隨着蒙牛的入主和30億資金的到賬，未來妙可藍多的前景似乎更好了。

3、奶酪龍頭

我們在看看經營數據。

妙可藍多的奶酪產品包括即食營養系列（奶酪棒、成人手撕奶酪條、兒童成長杯等）、家庭餐桌系列（馬蘇里拉奶酪、奶酪片、奶油芝士、黃油、煎烤奶酪等）、餐飲工業系列（馬蘇里拉奶酪、奶酪片、稀奶油、奶酪醬等）。其中核心品類是即食營養系列，2021年實現營業收入25.13億元，同比增長71%，毛利率55%，收入占奶酪收入的比例高達86%。

從產品矩陣來看，核心中的核心品種是兒童奶酪棒，也就是我們家買的這個產品。

公司2022年半年報披露，2021年中國奶酪品牌銷售額中，妙可藍多以30.8%的市場占有率位居第一，2022年上半年達35.5%，當然這個市占率是樣本市占率，並非實際市占率。據Euromointor統計，中國奶酪零售市場品牌市場占有率中，2021年妙可藍多以27.7%排名第一。前五大品牌合計市場占有率過去五年間持續增長至64.2%，行業集中度不斷提升。

回頭再看奶酪市場，當前我國液態奶、酸奶等細分行業發展已較為成熟，而奶酪受益乳品消費升級，正處於早期快速增長階段，零售市場2019年至2021年的增速分別為24%、27%和34%。