今年很難，尤其指數大雪球產品賣得多的二級交易商，行情太差，這類產品業務基本是虧的。
收益互換新規發布這一年以來，行業進入新互換模式的一個開發期，過往的粗放上量很難再有，同時這期間二級交易商還在擴容，帶來大雪球產品的進一步卷，然而大家卷在了基差率很差的時段，導致二級交易商業績普遍不理想。
行業繼2018年進入第二個規整期，各交易商開始有清醒的認識，尋找各自的生存策略。這其中風控意識強的，不斷調整存量業務結構，因此投資收益上開始分化，而這分化不僅在一級與二級交易商之間，還在一級與一級交易商之間。
1.一級、二級交易商的基礎生存策略
今年一級交易商的業績相對好，主因之一是個股期權業務是盈利的，這是一級、二級交易商資格帶來的業務範疇差異。
今年指數表現為弱市震盪，但一些板塊個股表現強於指數。這種行情下，投資者若對個股判斷是會快速上漲，但又擔心整體指數帶動一定下跌幅度，希望下跌保護，就可利用香草期權、折價看漲期權等類型的個股期權，實現向上時享有全額收益，向下時最大賠付僅限於期權費，俗稱「風險有限收益無限」。
私募是使用這類期權策略的主力，成為一級交易商的最大客群，券商協助這類策略的實現，相當於滿足私募的槓桿策略，相應地券商內形成相對穩定的息差收入。
這成為一級交易商的基本盤業務，形成持續現金流，這也是一二級交易商期權業務上這兩年形成8-10億利潤差異的所在。
二級交易商天生沒有這個待遇，但也一直在挖掘這類可產生穩定收益的業務。過往依靠AB款互換，互換新規後是多空互換。
只是，相較於AB款互換，多空互換的競爭基點並不在於客戶數多少，而在於系統：為業務合規可行，券商需要第一步解決系統直連，第二步搭建撮合引擎，以避免客戶在券商自營交易賬戶上自成交。
聚焦於系統能力來實現的業務，就會形成一場IT競賽，首先是搭建先後的問題，其次是交易速度上的比拼，任一交易商的速度迭代可能都會引起整體交易商速度的迭代。
然而，系統的關注只是解決一個入場問題，接下來更困擾的問題是業務規模，這項業務由於通過自營席位，容量是有限的，對客戶的選擇會趨向於服務少量幾個百億以上的大私募，因此要達成個股期權業務體量上的收入優勢仍有差距。
但系統升級在其他方面帶動的效應是不可預量的，慢慢演變出跨境直連、系統展廳模式、融券池開放模式等等，也會關鍵性地提升風控。
國內交易商現在的IT基礎設施仍是滯後，這次場外業務的技術革命，會是券商服務機構能力以至資本市場機構化方面很重要的催化劑。
雖有意義，但短期內我們仍不得不面對一二級交易商迥異的生存空間，目前二級交易商能滿足這類槓桿策略的空間仍相對小，這背後也體現了行業對槓桿的理解。
看空、保守、看漲到積極看漲四種不同程度的投資態度，差異態度的存在才促成活躍交易。目前行業對第一、四種投資態度的容忍偏弱，這直接決定了交易商的分層格局和盈利能力。
2.產品業務的走向
除了私募客群給交易商帶來業務基本盤，過去三年產品客戶財富管理的轉向，爆發出以雪球為代表的結構化產品，給券商一波增厚利潤，成為我們力吹的風險中性、高提獎業務。
而今年指數雪球產品業務虧損，讓我們比較深刻的認識到，這項依靠貼水收益付息的業務，因為單一標的、結構頭寸的集中度過高，會因為貼水收斂變得很被動。所謂風險中性，不是指delta對沖這一個希臘字母而已，這項業務風控的涵義在很多層面。
有一級交易商借鑑海外投行的經驗，為了控制風險發行不同的結構，豐富結構的同時去滿足各類客戶的需求，平衡flow控制對衝風險，形成了相對理想的投資收益。
所以規模越大對沖越有利，肯定不是指單一產品的規模唯一擴大，而是多客戶群體的擴大，而帶動的多資產類型的擴大。
隨着500期貨基差收斂、波動率降低，券商逐增一些掛鈎滬深300、中證1000、恒生科技指數、行業指數及ETF等的雪球產品，整體結構更多樣一些，以及持有底倉現貨券源出借來擴大受益等等。
會發現產品業務往後發展，趨向於一個資產盤活的能力。對這點眼前有個體現，就是今年大類資產配置定製化指數的業務是賺錢的。
為什麼呢？
我們都知道股債輪動，資產做一定組合後能夠達到一定分散風險的效果，也就是在市場周期變動中找到資產輪動的確定性，對這種邏輯下的資產組合做配比，做成指數，並制定成掛鈎這類指數的固收+產品。在國內低利率、弱市震盪的環境中，固收+的需求很多，包括銀行理財、配置型客戶等。
券商去做對沖時，若配了商品的資產，可以協同期貨子自營盤，若配了國債，可以協同FICC自營盤，而不是衍生品部門用高成本自己做對沖。
這個過程中，相當於轉換各自營盤的盈虧為客戶產品中的盈虧，逐步形成一個客需化的過程，通過客戶產品損益背負自營盤的盈虧。
延伸這個業務來想，產品業務走向多資產，也走向各類投資部門的協同，更走向公司整體風控敞口的管理。
3.總結
今年的行情催生了很多感悟和反思。
感悟於場外衍生品業務的靈活性，這輪市場下跌，並沒有造成上一輪擴表後的急速縮表，相反我們看到券商交易性金融資產的穩步提升，說明這項業務有着非常多面的動因，無論市場漲跌都存在着很多場內交易通道無法實現的投資需求。
交易商在其中是儘可能地跟隨客戶需求，而不是一味得做自己認為對的業務，或不做認為錯的業務，應該尊重市場。
反思於對業務理解很片面，管理跟不上業務發展，無論系統支持、資金定價與盤活、風控敞口或協同機制，甚至合規判斷，以上哪個環節缺乏對業務的理解，都可能切實影響這個業務的速度，而且現在影響的是入場速度。
以上拙見，各位閒看。
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