鑽石舞台

11月23日，據央視網報道，國務院總理李克強11月22日主持召開國務院常務會議，會議提出適時適度運用降准等貨幣政策工具，保持流動性合理充裕。

回顧2019年11月5日、2021年7月9日、2021年12月6日和2022年8月15日這四次超預期的降准降息。我們發現，之所以央行降准降息會成為當時超預期的事件，和市場擔憂物價對於貨幣政策有一定製約都有一定關係。但最終我們發現，物價並沒有成為對於貨幣政策的制約。資產價格的疲弱（主要是股市、房地產市場）和匯率的穩定往往構成超預期降準的重要條件。而經濟的疲弱以及市場信心的疲弱則決定了超預期降準的必要性。流動性偏緊、存貸比偏高也是降準的重要原因。本次降准，首先，客觀條件是股票市場較為疲弱，同時在美聯儲加息暫時放緩的背景下，人民幣匯率暫時保持穩定。第二，近期疫情有進一步擴散蔓延趨勢，對於經濟的影響有所加大，降准有利於增強市場對於經濟的信心。第三，我們之前的報告《從銀行角度分析LPR下調空間和30年國債性價比》指出：今年銀行業面臨較大的成本壓力，央行降准給銀行降低成本具有必要性。從歷史上看，我們認為本月25日或者下個月月初降准落地的可能性較高。

從債券策略的角度來看，當前資金面水平再度寬鬆，市場投資者降准預期升溫，在降准落地之前，市場表現偏強的概率偏高。但需要注意，因為未來長時間看，國內經濟在疫情影響減弱和房地產支持政策落地的情況下會出現回暖，因此明年債市交易應偏謹慎一些，再疊加市場投資者已經較樂觀，10年期國債利率快速下行到2.75%左右已經反映了大部分的預期，因此當前如果買入債券，則需要選擇確定性更高一些的期限或品種。分別來看：

（1）當前資金面的寬鬆和降准預期的影響較大，再疊加收益率曲線並未回到陡峭的水平，因此可以在中短端品種中尋找機會。而且，根據掛鈎DR007浮息債的價格倒算，投資者當前認為12月的DR007均值水平會在1.79%左右，這意味着相對當前的實際資金水平來說，2-3年債券利率或許還有下行空間。另外，1Y同業存單與DR007的利差也較高，這說明同業存單利率還未完全反映資金水平的寬鬆，同業存單利率也會有一定的下行空間。再從騎乘和曲線形態來看，3-5年利率債的性價比大於等於長端期限，儘管其相對性價比不如上周那樣強。

（2）如果投資者規模大，或者比較看多，也可以在10年期品種中選擇。在國開債方面，當前220215-220220的利差在5BP左右，考慮到該利差並不高，建議投資者可以多考慮新券220220，除非債市再度出現明顯大跌，否則新券表現一般會占優。國債方面，新券220025已經上市交易，但其與220019的利率水平區別不大，建議投資者可以多考慮220025。

（3）對于波動較大的二永債，可以多考慮2年以內品種，因為其防守空間稍微大一些。而如果投資者比較看多，也可以介入3-5年的二永債，但其波動大，需要警惕類似於11月中旬的流動性風險和信用利差走闊風險。

（4）考慮到國債期貨2303合約基差水平偏高，當前時刻如果做多，國債期貨也是不錯的選擇。

風險提示：人民幣匯率波動超預期貶值、經濟復甦不及預期、降准未如預期中落地

1. 歷次超預期降准降息的原因回顧以及市場表現：

回顧2019年11月5日、2021年7月9日、2021年12月6日和2022年8月15日這四次超預期的降准降息，統計在消息宣布後的1天、7天、30天，3年期、5年期、10年期國債收益率的變化可以發現:降准後，國債收益率不斷下行、下行幅度逐漸擴大，且短端收益率下行幅度更大；降息後，消息剛宣布後國債收益率下行，但隨着時間的變化國債收益率開始上行。

分別來看，2019年11月5日宣布降息後，國債收益率在消息宣布後的1天和7天時小幅上行，在30天時下行，且整體上短端國債收益率下行幅度最大。2021年7月9日宣布降准後，國債收益率呈下行趨勢，且5年期國債收益率下行幅度最大，3年期次之，10年期收益率下行幅度相對最小。2021年12月6日宣布降准後，宣布後1天的國債收益率稍許上行，但7天、30天時國債收益率下行，且3年期收益率下行幅度最大。2022年8月15日宣布降息後，宣布後的1天的國債收益率有所下行，隨後開始上行，且長端收益率上行幅度更大。

我們發現，之所以央行降准降息會成為當時超預期的事件，和市場擔憂物價對於貨幣政策有一定製約都有一定關係。但最終我們發現，物價並沒有成為對於貨幣政策的制約。資產價格的疲弱（主要是股市、房地產市場）和匯率的穩定往往構成超預期降準的重要條件。而經濟的疲弱以及市場信心的疲弱則決定了超預期降準的必要性。流動性偏緊、存貸比偏高也是降準的重要原因。我們下文對於歷史上幾次超預期降准降息原因進行簡單梳理。

1.1. 2019年10月超預期調降MLF5BP

首先，2019年8月進行了LPR形成機制改革。2019年8月17日，央行發布公告〔2019〕第15號，決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，進一步推動利率並軌改革。政策出台後，銀行新發放貸款的定價參照LPR，改變了傳統貸款以基準利率為「錨」的定價方式。MLF利率下行有助於引導新LPR一年期利率降低，降低實體經濟融資成本。第二，2019年10月份PMI為49.3，相比9月進一步走弱，短期內經濟運行面臨較大下行壓力。MLF利率下調可釋放貨幣政策寬鬆的信號，有助於穩定市場預期，穩定經濟運行。第三，2019年10月31日美聯儲實施年內第三次降息，引導全球貨幣政策進一步轉向寬鬆，人民幣匯率對於國內貨幣政策的制約弱化。最後，2019年下半年，非洲豬瘟帶來的豬肉價格上漲，CPI破3%也是使得MLF調降較為意外的原因，但是過後看，近年來貨幣政策整體上受物價制約較小。

1.2. 2021年7月15日超預期降准0.5個百分點

首先，當時降准有利於給銀行體系補充中長期流動性，推動信貸增速的恢復。2021年6月存貸比已經達到81.86%，體現出銀行體系資金比較緊張。同時，2021年一季度，金融機構超儲率僅為1.5%，為2019年6月以來的最低值。第二，當時降准有利於緩解人民幣升值預期。6月30日，中美10年期國債利差為162BP。2021年上半年，境外機構和個人投資者增持人民幣債券達5026億元。利率下行可緩解資本流入的速度，緩解當時的人民幣升值壓力。第三，通脹壓力可控，是當時降準的必要條件。國際大宗商品價格上漲帶來的物價上漲沒有構成貨幣政策的制約。6月，我國CPI同比增速1.1%，核心CPI同比增速0.9%，仍維持在較低水平。工業生產者出廠價格指數PPI同比增長8.8%，較5月份下降0.2個百分點。第四，2021年上半年資產價格也比較平穩。上半年上證指數較2020年年末上漲3.4%，6月百城住宅價格指數同比增長3.89%。房地產和股市都未出現明顯泡沫。

1.3. 2021年12月15日超預期降准0.5個百分點

首先，美聯儲縮表加息提前。11 月30 日美聯儲主席國會發言時承認忽略了供應鏈對於通脹的影響，稱可以考慮加快縮表。在美聯儲加息之前，央行「以我為主」更快的進行貨幣寬鬆，錯過美聯儲加息窗口期。第二，對沖經濟下行的風險。2021年三季度GDP實際同比增速超預期回落至4.9％，而預計四季度GDP大概率持續下行。降準的首要目的是為了保證經濟增長合理穩定，對沖經濟下行。李克強總理在12 月3 日講到2022 年經濟運行時表示我國經濟存在着增長壓力。早在11 月份的國務院常務會議上就重新提及六穩六保，穩增長被重新放在了經濟工作首位。第三，對沖MLF。我國央行持續不斷的政策希望降低銀行成本，進而降低企業貸款利率。

1.4. 2022年8月15日，中國人民銀行宣布，下調MLF中標利率10個基點

首先，7月發生了房地產「集中斷貸」事件且有擴散趨勢，1-7月房地產銷售累計同比為-23.1%，降幅比1-6月進一步擴大，房地產企業現金流更加緊張，信用風險進一步加劇。第二，7月社融增速進一步下行至10.7%，寬信用仍處於早期。第三，房地產市場和股市都較為疲弱，人民幣匯率相對穩定，構成了7月降息的必要條件。

統計2018年以來歷次國常會召開時間與隨後央行宣布降準的時間間隔發現，最短間隔2天，最長間隔19天；2020年新冠疫情發生以來，時間間隔均為2-3天。因此本次23號國常會召開提及降准，存在25號降准落地的可能性。

2. 如何看待本次降准預期？

首先，客觀條件是股票市場和房地產銷售仍較為疲弱，同時在美聯儲加息暫時放緩的背景下，人民幣匯率11月有所升值。人民幣兌美元匯率11月均值升值至7.18（10月均值為7.22）第二，近期疫情有進一步擴散蔓延趨勢，對於經濟的影響有所加大，降准有利於增強市場對於經濟的信心。第三，我們之前的報告《從銀行角度分析LPR下調空間和30年國債性價比》指出：今年銀行業面臨較大的成本壓力，央行降准給銀行降低成本具有必要性。從歷史上看，我們認為本月25日或者下個月月初降准落地的可能性較高。

本次關於降準的表態之所以超預期，有兩個原因，第一是央行三季度貨幣政策執行報告中提及「高度重視未來通脹升溫的潛在可能性」，讓市場認為物價可能對於央行貨幣寬鬆構成制約。但其實回顧歷次央行超預期降准降息，如2019.10，2021.7，2022.8，物價都存在上漲壓力（或央行在報告裡重點提及了穩物價），但央行都選擇了降准降息，後來事實上並未造成物價壓力進一步增大。目前我國物價潛在上漲的主要原因來源於供給側，也就是豬肉價格上漲和國際大宗商品價格的波動。但從經濟基本面來說，我國產業鏈全面基礎紮實，跨區域交易成本較低，貿易品價格持續上漲的空間極為有限。而對於非貿易品來說，有效需求的不足也制約非貿易品價格的上漲。從多年來央行的操作中我們可以得到啟示：供給側推動的物價上漲整體對我國貨幣政策制約有限。而在需求端，政策的發力落地在基建等領域，不同於西方國家直接給個體發放補貼，我國需求端對於通脹的直接拉動效應弱很多。

第二，央行三季度貨幣政策執行報告刪除了「發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能」，這一說法於2021年12月26號貨幣政策例會開始提出，發生在央行12月15號降准以後，後來出現在每次貨幣政策例會和貨幣政策執行報告中。因此市場人士認為，這句話被刪除意味着總量工具使用的概率降低。但我們也要考慮到，首先央行過去多年來均未把這句話放入貨幣政策表述里，但也多次選擇降准降息，因此這句話被刪除本身並不對於政策構成限制，最多只能理解為央行總量寬鬆的意願有所下降。在這種背景下，央行的政策仍然具有相機抉擇的靈活性。近期疫情有所升級，央行選擇總量降准，提升市場信心仍然是符合邏輯的選擇，並不與貨幣政策執行報告中的說法相違背。

從債券策略的角度來看，當前資金面水平再度寬鬆，市場投資者降准預期升溫，在降准落地之前，市場表現偏強的概率偏高。但需要注意，因為未來長時間看，國內經濟在疫情影響減弱和房地產支持政策落地的情況下會出現回暖，因此明年債市交易應偏謹慎一些，再疊加市場投資者已經較樂觀，10年期國債利率快速下行到2.75%左右已經反映了大部分的預期，因此當前如果買入債券，則需要選擇確定性更高一些的期限或品種。分別來看：

（1）當前資金面的寬鬆和降准預期的影響較大，再疊加收益率曲線並未回到陡峭的水平，因此可以在中短端品種中尋找機會。而且，根據掛鈎DR007浮息債的價格倒算，投資者當前認為12月的DR007均值水平會在1.79%左右，這意味着相對當前的實際資金水平來說，2-3年債券利率或許還有下行空間。另外，1Y同業存單與DR007的利差也較高，這說明同業存單利率還未完全反映資金水平的寬鬆，同業存單利率也會有一定的下行空間。再從騎乘和曲線形態來看，3-5年利率債的性價比大於等於長端期限，儘管其相對性價比不如上周那樣強。

（2）如果投資者規模大，或者比較看多，也可以在10年期品種中選擇。在國開債方面，當前220215-220220的利差在5BP左右，考慮到該利差並不高，建議投資者可以多考慮新券220220，除非債市再度出現明顯大跌，否則新券表現一般會占優。國債方面，新券220025已經上市交易，但其與220019的利率水平區別不大，建議投資者可以多考慮220025。

（3）對于波動較大的二永債，可以多考慮2年以內品種，因為其防守空間稍微大一些。而如果投資者比較看多，也可以介入3-5年的二永債，但其波動大，需要警惕類似於11月中旬的流動性風險和信用利差走闊風險。

3. 風險提示

人民幣匯率波動超預期貶值、經濟復甦不及預期、降准未如預期中落地

證券研究報告：《要降准了？如何選擇債券策略》

對外發布時間：2022年11月24日

證券分析師：徐亮

資格編號：S0120521060004

郵箱：xuliang3＠tebon.com.cn

報告發布機構：德邦證券股份有限公司

（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）