財經十一人 - 中國經濟2022：丟掉幻覺，直面現實－鑽石舞台

文｜趙建（西澤研究院院長、教授）

季度GDP同比增長率跌入4%

疫情兩年來，由於疫情防控優勢帶來的強勁淨出口形成的外循環力量，可能讓很多人產生了中國經濟復甦無虞的「幻覺」。在淨出口支撐住後疫情時代中國的就業和經濟增長後，監管層和政策層開始對互聯網平台、民生行業（教培、醫藥集采、房地產）的民營資本進行了前所未有的治理整頓，尤其是房地產業，面臨着自房改後第一次歷史性大收縮。同時加強了反腐反貪和紀檢監察的節奏，這又部分導致行政部門在二十大前幹事創新的壓力較大，讓以政府為主導的中國經濟體系很不適應。在這種情況下，過去依靠的穩增長抓手之一——基建投資，持續處於低迷狀態。讓本來做好「脫鈎」準備的中國經濟竟然又開始對淨出口產生高度依賴。

總而言之，在疫情兩年全球經濟復甦的格局中，中國利用疫情防控優勢抓住了復工復產的時間差，率先退出寬鬆的貨幣政策，繼而進行前所未有嚴厲的監管和治理。這意味着，在其他國家還在為後疫情時代如何呵護和刺激經濟恢復正常而努力的時候，中國卻令人驚訝的進入了政策收縮期。貨幣政策的「定力」是一方面，最讓人詫異的是接連出台的無比嚴厲的教培、環保、房地產整頓舉措，這些舉措對整治資本無序擴張及規範債務野蠻生長起到了顯著的作用，但也帶來了千百萬人的失業問題，以及中概股、港股的市值流失。這在疫情本已對餐飲、旅遊和娛樂等行業造成嚴重失業衝擊的情況下，無疑更是加重了「六穩」、「六保」的壓力。疫情兩年來，基層民眾生存艱難，失業、減薪、斷供等各種問題恐怕是次貸危機以來新高。這些都是「靚麗」的宏觀數據背後必須直面的現實。

社會零售總額快速下滑

這樣的態勢到了2021年底，終於在總量上出現了增長失速的徵兆——第四季度GDP增速只有4%。雖然全年增速在8.1%，基本符合預期，但從移動平均和邊際增速來看，整個經濟增長速度中樞是快速下移的，幾乎處於一種趨勢性失速的狀態（兩年平均增速進入5%區間）。所謂趨勢性，是指既有的態勢會進一步強化，當下的狀態是下一期狀態的動因。也就是，當期的經濟下滑，會導致下一期更大的下滑。除了「利潤下降—減薪裁員—需求減少—利潤下降」的緊縮效應外，市場主體的破產，信用的收縮和資產負債表衰退，則是更加急促和直接的原因。

更深一層的原因是疫情衝擊和人為政策帶來的結構性失調。當前中國經濟主要有三大關係面臨着結構性失調，分別是：第一，金融與實體經濟的關係，貨幣向實體經濟的傳導越來越弱，而信用收縮造成的實體經濟通縮效應卻越來越強，政策層面臨着金融膨脹與實體緊縮和貨幣寬鬆與信用收緊的多重結構性背離。第二，上游壟斷國企與下游消費端民企之間的關係，上游國企充分享受了能源和原材料價格上漲帶來的「利潤紅利」，但面對消費終端（市場化競爭比較激烈）的下遊民營企業由於無法舒暢的將上游成本上漲傳導到終端消費品價格上，造成利潤被大幅擠壓，做實體的中小民企生存維艱。第三，強勁的外循環動力背後宏觀與微觀的背離關係。中國率先復工復產後，宏觀上看外循環動力大幅增強，2021年進出口額歷史上首次超過6萬億美元。但在微觀層面，外貿企業面臨着原材料上漲、運費飆升、人民幣升值「三座大山」，這「三座大山」重壓下，外貿企業的訂單和流水雖然很多很大，但毛利率很低，微觀動力趨弱。而且中國亮眼的外貿出口數據，大約有三成是通貨膨脹下名義價格上漲因素驅動的。

要防止結構性失調帶來的趨勢性失速，首先要處理好金融與實體經濟之間的關係。金融是現代經濟的核心，而金融的核心之一又是信用。企業家依靠信用來借貸獲取貨幣購買力，以組織人財物進行生產。而在此過程中新增就業，發放的工資形成居民和家庭的消費和投資支出，這些需求傳導到企業上形成營收和利潤，這又會進一步刺激企業家借貸擴大再生產，最終形成「信用擴張—經濟增長」的相互強化局面，所謂的經濟上行周期。反之，則是在需求收縮的情況下，企業財務成本不斷加重，利潤大幅收縮，因此不得不減薪裁員。更嚴重的是進入債務償還期後資金鍊斷裂，資產負債表破損，大量的積累或新增借貸用來補充資產減計產生的損益。此時，新增的信用不是用來擴大再生產，而是用來補償債務窟窿。

貨幣和信用也被房地產和平台拖累

因此在債務型經濟的狀態下，要穩增長首先要穩信用。一方面，穩住存量，不要再大規模暴雷形成債務通縮，防止債務黑洞對實體經濟的反噬。這主要涉及兩個行業，一個是房地產，一個是地方融資平台。加起來近百萬億的量，正在惡化的債務得有十分之一了。即使沒有壞賬化的，也因為利率高於收益率而處於一種負收益狀態。考慮5%的加權利率，每年耗損財務成本都近五萬億，幾乎相當於全年財政收入的同比增量（2019年較2018年新增7萬億元）。

另一方面，激發增量，也就是鼓勵企業家新增信用以擴大再生產和資本支出。然而這取決於兩大主體的預期和意願，一是企業家的意願，企業家借貸的決策並不僅僅是利率高低，而是對未來的信心。如果他們的預期不穩定，就不會在實體經濟投入沉沒成本大、流動性差的長期投資，而是轉戰金融二級市場進行容易變現退出的交易性投資。二是銀行家的意願和能力，能不能將有限的信貸資源配置到能帶來技術進步和密集就業的行業，很顯然從過去的經驗事實來看，銀行家做房地產、政府平台的財政類、當鋪類業務性價比最高，缺乏做真正實體類信貸業務的動力。中國的M2已經超過230萬億元，銀行業機構總資產也超過339萬億元，這些存量躺着就可「坐收漁利」。所以我們看到最近剛出的幾家銀行的年報，他們仍然是賺得盆滿缽滿。

其次，2022年要穩增長，根本是穩就業，只要就業穩了，GDP增速多一點少一點問題不大。而要穩就業，中小企業是關鍵。如果說國有企業是納稅大戶，中小民企則是就業大戶，吸收了近80%的就業人口。中小企業一般來說是就業密集型，就業形式也比較靈活。要促進中小民企發展，需要讓要素資源流向實體經濟，讓中下游中小民企有利潤增長，通過賺錢效應激發中小企業的發展動力。最為重要的是，要穩定並提振中小企業的預期，保持制度、政策和私有產權的穩定。如果政策朝令夕改，企業家權益得不到保護，中小企業也就沒增量、沒活力。因此當前在上游原材料普遍漲價，成本不斷上升的情況下，還是要繼續加大對中小企業的減稅讓利甚至是直接補貼。與其在大量失業後通過再分配發放失業金消耗財政資金，不如直接讓分配的主體以中小企業為主導。因為大量的研究已經表明，失業對人的打擊不僅僅是物質層面的，還有精神和心理層面。同樣是一筆收入，通過失業救濟和勞動收入所得的心理感受是不一樣的。而且，就業還讓一個人有個「單位」的歸屬感、安全感，還有重要的社交功能（同事關係）和身份認同。

私營工業企業：虧損企業數量和利潤情況

第三，放眼2022的增長動能，「三駕馬車」都不樂觀，將動力拆解看，如果沒有劑量足夠大、精準度比較高的逆周期政策，很難穩住5%的增長底線。投資收縮最大，主要是房地產和基建投資衰減的厲害。房地產經歷三條紅線的「供給側改革」後，大部分民企房企基本躺平，整個房地產投資和銷售面積都連續負增長，這在歷史上還是首次。土地流拍率也創新高，很多區縣級政府的財政已經到了「重整」邊緣。在這種情況下即使放鬆貨幣和房地產行業政策，也很難讓元氣大傷的民企房企恢復往常的熱情。客觀來說，房地產行業是吸引中低端就業密度最高的行業之一，產業鏈涉及到50多個子行業，對進城務工人員的就業吸納能力也最強。房地產投資的收縮，對社會民眾就業影響非常大。基建投資已經萎靡不振多年，除了地方債務治理、財政壓力、經濟反腐之外，大部分地方的確是已經建無可建，巡視組入駐及新的領導上任之前，各地仍然願意採取觀望和躺平的策略，以免乾的多錯的多。因此除非重新開啟「土地融資+基建投資」的循環結構，否則基建仍然可能繼續拖累GDP增長。消費取決於兩點：可支配收入與未來預期。當前的形勢來看，這兩點都在緊縮，最大的緊縮是人口增長率斷崖式下滑，2021年人口新增竟然只有不到五十萬，近乎到了「中和」狀態。在通脹壓力依然較大的情況下，社會零售總額的增長恐怕仍然要靠價格上漲的驅動，而這個驅動力量明顯又是一種幻覺。

近年來全國淨增人口數量

因此，站在三駕馬車的角度，動能較強、較確定的仍然是淨出口。但是考慮到歐美等國群體免疫下經濟逐漸復甦，國內外貿企業利潤下降導致微觀動力不足，海外通脹逐漸平穩後價格效應的衰減，今年依靠淨出口的外循環動力，肯定不會比去年強，高基數效應下同比增長可能回到個位數，對GDP的拉動也會回到不到1%的程度，剩下的4%靠什麼來拉動呢？消費不拖累就不錯了，基建的復甦還需要體制性放鬆，所以兜兜轉轉，今年穩增長的依靠又回到了遍體鱗傷的房地產。對我們來說，這無疑是一個荒誕的諷刺，但卻又是一個不得不直接面對的現實。