撲克百家研究院 - 美聯儲12月貨幣紀要分析：核心在縮表提前，對商品價格影響有限－鑽石舞台

作者 |大宗商品策略組

來源|曾寧大宗商品研究

編輯 |撲克百家研究院，轉載請註明出處

摘要

主要觀點：12月貨幣紀要對國債和金融市場的衝擊主要來自縮表提前預期，因為縮表對長端利率影響更大。美聯儲該行為的主要目的或是降低加息成本。但由於美國總債務占GDP比例已到120%以上，因此將面臨約束。此時，只有出現：（1）美聯儲放慢加息或縮表進程；（2）美國GDP增長超預期；（3）美國經濟相對其他國家大規模增長（使得其他機構增持美債）才能做到。但在美國供給端約束的情況下，美國縮表行為至少應在年中，且計劃應受限。

縮表對於大宗商品的影響：從2017-2019年原油、銅、黃金和白銀的表現看，縮表行為只有短期負向影響，持續不到一個季度，之後主要受到經濟基本面影響。2019年美國經濟下行，銅、原油見頂，黃金反彈，此時縮表仍然繼續。綜上，我們認為：

銅價方面，由於全球庫存仍處於歷史地位，同時美國經濟短期表現韌性，因此銅價近期仍維持高位震盪；

原油方面，近期奧密克戎病毒恐慌情緒回落，同時由於極端寒冷，加拿大阿爾伯塔省和美國北達科他州巴肯地區的石油生產已經放緩，利比亞因為檢修產量減少50萬桶/日，使得原油價格短期獲得支撐；

貴金屬方面，通脹預期維持高位，12月非農數據再度不及預期，美聯儲政策利空出盡後，或再度迎來反彈。

風險提示：1.通脹異常失控；2. 變異病毒衝擊

正文

12月貨幣紀要解讀：核心在於縮表，對長端美債利率影響劇烈，主要目的是降低加息成本

（一）美債利率上行原因在於縮表的預期差

1月6日凌晨，美聯儲公布12月議息會議貨幣紀要。紀要顯示，與會者認為有必要提前或以高於此前預期的速度提高聯邦基金利率，同時可能在加息中途開始縮表行為。該消息公布後美債市場市場劇震，美債10年利率由12月底的1.52%上升至1月6日的1.73%，實際利率由-1.04%調升至-0.73%，貴金屬、美股大幅下挫。但通脹預期維持在2.53%，本月持續在2.5%以上。美元指數在96.2附近震盪，並未明顯上升。

我們可以發現，此前市場已經對3月美聯儲taper完成後加息預期打滿，12月議息會議點陣圖甚至預期加息三次，但都沒有對長端美債利率造成太大反應。我們認為，此次貨幣紀要超預期部分來自於對於削債時間的超預期。

美聯儲的貨幣政策工具可以分為兩種。一種是貨幣價格工具，一種是數量型工具。自1987年後，美國開始以聯邦基金利率為手段調控流動性，即為貨幣價格工具，這樣避免了貨幣數量難以量化的問題。但由於零利率下限，使得美聯儲在次貸危機和新冠疫情之後又使用了一系列非常規貨幣工具，這些工具主要以資產購買以調控貨幣數量為主，因此稱為數量工具，主要可從美聯儲資產負債表中反映（圖表3）。

加息和縮表的主要區別：美聯儲在QE下主要使用了貨幣價格工具（聯邦基金目標利率為0）,和數量工具（購買債券）兩種。價格工具主要是美聯儲通過調整聯邦基金目標利率調節短端利率，數量工具則是直接參與國債市場購買債券，因此會影響長端。考慮提前縮表意味着10年國債未來購買量出現下滑，因此10年美債利率大幅上行，這是本次美債利率上行的根本原因。

對未來展望，我們認為，美債10年利率的增長仍然受到美國經濟基本面的約束，邏輯將在下面部分解釋。我們的結論是，半年內美國或都受到供應鏈問題困擾，使得加息和縮表過程較為慎重，通脹預期也將維持較高位置，美債10年期利率很難突破2%的界限。因此，海外商品價格，銅、原油價格短期仍有支撐，貴金屬或在利空出盡後出現價格反彈。

（二）考慮提前縮表目的是降低加息成本

那麼，為何美聯儲在考慮加息中途便進行縮表？市場一種解讀為，要改善長端和短端利率之差，以改變對未來經濟預期，提升加息空間。但我們知道，市場經濟中，國債利率是直接表徵實體經濟狀態。選擇通過央行市場行為改變利率端，並不能完全顯示經濟改善預期。因此，我們再補充另一種解釋。

我們曾在去年6月的專題報告《為何以史不能鑒「金」？新美元周期下的通脹、實際利率與貴金屬》中介紹，如果選擇高利率環境下加息，美聯儲將面臨虧損風險——利率風險和付息風險。

利率風險指由於美聯儲資產負債規模過高，導致未來加息後面臨的損失可能性。由於美國購買的債券多為長端，使得其持有的債券價格與市場利率相關性更高，更易受到未來加息政策的影響。當美聯儲主動加息，市場利率上行將引發債券價格下跌。如果美聯儲保持天量資產持有量，未來加息速度和幅度過快，必然造成損失。參考2017-2019的縮表過程，隨着美聯儲多次加息，長端債券價格下跌，美聯儲持有的MBS債券賬戶就出現了421.41億美元的累積未實現損失，同比擴大4.4倍，而2018年已出售的MBS則已出現了實際虧損。

此外，利率風險還表現為美聯儲存款準備金規模急劇擴張下的付息風險。美聯儲的目標利率政策為上下利率的「走廊」制度，其中利率下限為美聯儲的存款準備金利率。從圖表11可以發現，2020年新冠疫情後美聯儲的存款準備金規模急劇擴張，2021年圖月已達3.85萬億美元。當美國削債計劃落地，實施加息時，會對美聯儲造成極大的付息壓力。

參考2017年美聯儲加息結果，其存款準備金利息支出暴增115%，2018年增長50%，目前美聯儲的存款準備金規模約為2015年加息時的2倍，因此美聯儲在加息過程中面臨的壓力會更大。因此，美聯儲選擇提前縮表，不完全是因為通脹問題，還有部分是為加息政策預留空間。

解讀：此次縮表美聯儲面臨較強約束，對美國GDP增長要求較高

但是，採用加息與縮表共同進行的模式，真的能令市場流動性迅速收縮，降低美聯儲加息的成本，並降低通脹麼？

紀要公布後，美債名義利率與實際利率確實出現上漲，但是通脹預期仍然在2.5%以上。同時，我們還補充額外的觀點，選擇縮表，導致美債長端利率過快上漲，將對美國GDP增長有極高要求。在美國供應鏈問題短期無法解決的背景下，縮表計劃和加息計劃或面臨約束。

如圖表所示，美國政府債務與GDP之比，在2020年已經上升至128.1%。這其中表示的，是美國GDP（還債能力）和美債利率（償還利息義務）的關係。考慮疫情前美國債務與GDP之比為110%左右，疫情後美國持續使用紓困補貼等財政政策，2021年債務總額與GDP之比可能升至120%以上。這意味着，美國年GDP增長率一定要超過美債長端利率，才能使得自身不通過持續借債的方式保證資產負債平衡。

根據美國總統預算辦公室測算，美國長期GDP增長率約為2%附近，GDP超量增長並非長期現象。同時2017年美聯儲的一篇工作論文也測算，美國採用持續擴張財政政策修復資產負債表（即拜登的財政刺激計劃依據），美債利率不應超過當年GDP的2%。以上均表明，10年美債利率受到債務規模和GDP限制。因此，如果美聯儲加息過程添加縮表，過快上揚的美債利率將使得美國財政面臨壓力。

而此時，只有選擇：（1）放慢加息或縮表進程；（2）美國GDP增長超預期；（3）美國經濟相對其他國家大規模增長（使得其他機構增持美債）才能做到。

考慮到短期內，美國供應鏈問題的持續性，以及長期增長動力（美國積極財政政策）的推遲，因此我們認為，美國加息和縮表的進程，仍然要受到美國就業、供應鏈緩解時間、以及在此基礎上擴張性財政政策推行的結果影響。半年內美國或都受到供應鏈問題困擾，使得加息和縮表過程較為慎重，通脹預期也將維持較高位置，美債10年期利率很難突破2%的界限。

縮表對海外商品價格影響：短期衝擊，長期仍看經濟狀態

我們參考上一次縮表的過程。在2017年6月的FOMC會議上，提出了縮表的原則和計劃。2017年9月20日，美聯儲宣布將於2017年10月啟動美聯儲資產負債表縮表。到2019年7月31日縮表結束時，經歷了22個月的調整。縮表主要依靠減少到期資金再投資。債券到期後還本，如果這部分資金不再繼續投資，聯儲所持有的債券規模自然縮減，無需賣出證券。

對於不再投資的資金，美聯儲設置了上限：國債每個月最多減少再投資60億美元，此後12個月裡每三個月提高一次上限，每次提高60億美元，直到達到每月減少300億美元為止。對於機構債（agency debt）和房地產抵押債券（MBS），首月減少再投資的上限是40億美元，此後12個月裡每三個月提高一次上限，每次提高40億美元，直到達到每月減少200億美元為止。

如圖表8所示，原油、銅、和貴金屬價格在縮表開始後都出現了短期下行，體現市場預期行為。但是在之後的縮表過程中，主要受到經濟基本面的狀態影響。2019年，美國經濟開啟下行周期，PMI持續下降，貴金屬開始出現反彈向上，黃金和原油則開始逐漸見頂回落，此時美國仍然處於縮表周期，但已經影響不大。

因此，我們近期海外商品價格觀點如下：

銅價方面，由於全球庫存仍處於歷史地位，同時美國經濟短期表現韌性，因此銅價近期仍維持高位震盪；

貴金屬方面，通脹預期維持高位，12月非農數據再度不及預期，美聯儲政策利空出盡後，或再度迎來反彈。