鑽石舞台

投資者一直擔憂的風險，終於又被擺到了台前。如何應對風險，是每一個投資者都應該學會的課程。

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巴菲特曾說過：成功的秘訣有三條：第一，儘量避免風險，保住本金；第二，儘量避免風險，保住本金；第三：堅決牢記第一、第二條。在本文中，價值大師中文站將從巴菲特股東信及伯克希爾公司的經營入手，細盤巴菲特是如何看待風險，應對風險的。

風險有很多種。第一種，也是人們認知中最普遍的風險，就是股票下跌帶來的損失。

然而，許多牛市進場的新手投資者往往忽視了這一點。在所有人都「一致看好」的前景中，上漲看來是無止境的。即使許多價值投資大師都警告過：牛市不會一直持續下去。

只要做個簡單的概率計算，我們就會發現，即使某事件短期內發生的概率極小，但如果把時間尺度拉長，則該事件極大概率會發生。巴菲特在2016年股東信中提到過，如果某一年發生某一事件的概率為三十分之一，那放眼一個世紀，該事件至少發生一次的概率就會是96.6%。

就美股而言，從歷史數據來看，單日大幅下跌的概率並不大，單日跌幅超過5%的日子僅占1992年來所有交易日的極小部分，但過去30年，該事件仍然時有發生。30年，是人類從少年到中年，從中年到老年的時光，大熊市是投資者一生中可能碰到數次的事件。

我們統計了2012年以來，標普500下跌超過3%的交易日，發現在2600多個交易日中，單日下跌（指從開盤到收盤）超過3%的天數只有23天，占總天數的0.882%，2015年，2016年，2018年和2020年均有發生。單從概率上來講，投資者單日遇到大幅回調的可能性不大，但把時間拉長到十年，大幅回調幾乎成了投資者必然會遇到的事。

數據源：Fred 製圖：價值大師中文站

也因此，如何應對下跌，應當是投資者的必修課。紐約聯儲的梅格·麥康奈爾曾貼切地對這一現實進行了描述：「我們花了很多時間尋找系統性風險，然而事實上它傾向於找我們。」

作為全世界最大保險公司的董事長，巴菲特清醒地認識到：通常真正的風險因素是沒有被認知到的因素。因此，伯克希爾的經營策略十分保守，除了旗下的重資產子公司之外，集團大部分公司不舉債經營；收購時只使用現金，不動用槓桿；同時集團賬面上永遠保留着大筆現金，以備不時之需。

圖源：價值大師中文站，單位為百萬。2016年伯克希爾收購了PCC，因此賬面現金有所減少。

這樣保守的經營策略，讓伯克希爾在2008年金融危機之後，非但沒有像其他大企業一樣尋求援助，還能夠大舉進行收購注資。2008年，伯克希爾向高盛注資50億美元，向通用電氣注資30億美元，之後又投資50億美元支持美國銀行。在股市觸底後一年左右，伯克希爾以約260億美元的價格完成了對BNSF伯靈頓北方聖太菲鐵路公司的收購，該公司後來成為伯克希爾的「五大發動機」之一。

如果單看伯克希爾的現金負債率，0.61的數值在行業中並不算非常優秀。但如果去看伯克希爾的資產負債表，其短期負債占到總負債的比重非常之小，大部分是保險行業的「特有負債」浮存金，以及相對健康的長期負債。「未付的虧損和損失準備金」「長期借款和資本化租賃債務」兩項占到了伯克希爾總債務的一半以上。

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對應到普通投資者，要應對下跌的風險，最容易做的事就是：不要借錢投資，只能用不影響自己生活的資金投資。為此，投資者可能要放棄部分牛市中令人眼紅的收益，以對沖未來可能的下跌風險。《安全邊際》的作者塞斯·卡拉曼曾經說過：在牛市中，任何人使用任何投資策略，或者甚至根本沒有策略，都能獲得很好的回報，常常能跑贏價值投資者。只有在熊市中，價值投資的紀律才變得特別重要，因為在所有的投資策略中，只有價值投資才能讓投資者獲得充分上漲潛力的同時承擔非常有限的下跌風險。

那麼，是否不去投資波動性大的股票，或者一直持有現金或黃金等避險資產，就不會有風險了呢？

恰恰相反，巴菲特認為用這種方式試圖規避風險的人，反而可能獲得了最大的風險。

巴老在2019年的股東信中計算過：從1942年至今，如果你預見到美國國債會增加400倍，並對赤字失控和貨幣貶值的前景感到恐慌，從而購買黃金投資並持有至今的話，你現在的資產價值會翻36倍，但如果你投資標普500指數，你的資產價值會翻5288倍！

標普500指數和金價走勢對比，圖源：價值大師網

確實，股票價格的波動性總是會比現金等價物的高得多。但正如格雷厄姆講過的「市場先生」的寓言，市場先生脾氣的反覆無常其實給價值投資者提供了絕佳的買入機會。

巴菲特並非否認股市的投資風險。在股東信中，他坦承：「毫無疑問的是，擁有股票一天、一周或一年的風險比將資金投入現金等價物高，無論從名義值還是購買力衡量都是如此……但是，對絕大多數投資者來說，他們可以也應該在數十年的維度下投資，股價的下跌並不重要。他們的關注點應鎖定在投資周期內獲得顯著增長的購買力。對他們來說，隨着時間推移買入而建立的多元化的股票組合將被證明風險比基於美元的證券要小得多。」

「波動性並不是風險的同義詞。」

VIX恐慌指數最高時，往往是投資的好時機。圖源：價值大師網

不過，巴菲特同樣建議任何可能有重大的近期內資金需求的人，他們都應該將適當資金投向國債或有保險的銀行存款。

同時，面對股市的大規模下跌，巴菲特認為在這樣「可怕」的歲月里，人們應該牢記兩點：首先，大範圍的恐慌是投資者的朋友，因為它會提供物美價廉的資產；其次，個人恐慌是你的敵人。這是毫無必要的。那些避開高的成本和不必要成本、持有許多大型、適當籌資的企業股票並坐等較長一段時間的投資者們將必定能夠獲得不錯的收益。

從上面兩點我們可以看到，忽視風險或厭棄風險，都可能造成投資者的損失。而風險的根本來源，還是三個字「不了解」。在2016年的股東信中，巴菲特說過：和所有的上市公司一樣，美國證券交易委員會要求我們每年都要在公開文件中登記自己的「風險因素」。然而，他並不記得閱讀公開文件中的「風險」因素對於我評估業務有多大幫助。這並不是因為這些風險認定不真實，而是通常真正的風險因素是我們沒有認知到的。

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相信大家在日常的工作中也有這樣的體會：你擔憂的問題往往不會發生，或者一旦發生都能很快解決，因為你已經對這些問題有所準備。真正讓你夜不能寐，焦頭爛額的問題，往往都是事前沒有準備，突然造訪的「黑天鵝」。

普通投資者能做到的，就是以下幾點：不要借錢投資，如果不了解股市，就投資充分分散的指數，最大程度享受公司發展紅利；如果有一定財務知識基礎，則需要保證自己的投資在「能力圈」之內，不去貿然碰自己不懂的投資。

最後，為各位投資者奉上Kipling的小詩《如果》，祝願大家在價值投資者的修行之路上都能如巴老般健康長壽，心態平和：

「如果周圍的人毫無理性地向你發難，你仍能鎮定自若保持冷靜……

如果你肯耐心等待不急不躁……

如果你有神思，而又不走火入魔……

如果眾人對你心存猜忌，你仍能自信如常並認為他們的猜忌情有可原……

那麼，你的修為就會如天地般博大，並擁有了屬於自己的世界。」

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