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1，醫藥板塊的估值溢價率已經接近於歷史上的最低水平。2，我們認為藥品在經過了幾年疾風暴雨的價格下行之後，無論是創新藥的談判，還是仿製藥的集采，都會進入一個更加溫和的新常態。3，龍頭2022年還是大家的基礎持倉，但除此之外自下而上去精選一些優質的產品型公司，也應該是大家去考慮的點。4，2022年我們大概率還會看到器械集采的擴容，同時我們也可能會看到創新醫療器械的談判。5，2022年大家需要自下而上去多找一些東西，另外關注一些新的細分賽道，就是toB端（非to醫院、toC）的東西，比如特色原材料、CDMO、生命科學上游。6，生命科學上游這個領域當下很熱，從國外的經驗來看，後續的發展策略就是打通產業鏈，做好多品類的覆蓋。7，如果一個企業在個別單品上有亮點，同時又有平台性思維，這個企業有機會成為中國的Thermo Fisher。8，創新藥國際化方面，一方面要看到中國目前還有比較高的研發性價比，另外一方面確實要跟國外企業合作。以上是興業證券董事總經理，研究院副院長，醫藥首席分析師徐佳熹在2022年3月2日興業證券主辦的春季多產業鏈系列專題會議「挑戰中的新機遇，自下而上的新選擇」中分享的最新觀點。在本次交流中，徐佳熹表示整個醫藥板塊的機會並不會消減，並且從絕對價值的角度來看，這個位置很多企業已經非常值得大家去長期看了。徐佳熹認為，當下機構醫藥持倉進入歷史低位，市場預期較低，醫藥板塊向下風險可控，在新的政策中，尋找優秀企業是推動後續醫藥結構性走牛的核心驅動力。他表示過去幾年大家都習慣了賽道型的投資思維，追求高效率自上而下的選股策略，但現在確實比以前要困難，大家應該考慮自下而上地去精選一些優質的公司。徐佳熹還談到目前藥品，器械，醫療服務所處的政策周期不同。藥品機構持倉此前已經接近於出清，在政策由嚴往松逐步緩和的背景下，在藥品領域大家要關注優秀產品型公司。今年以來，醫藥在各個行業當中收益率排名接近於最後。但是就像大家在基金行業常聽到的一句話，叫基金「好發不好管，好管不好發」。醫藥行業作為一個長坡厚雪的賽道，也到了值得大家開始長期關注的時刻。到今天，其實大家對醫藥板塊的投資情緒，應該到了這幾年以來的最低水平，某種程度上來說，我們覺得這個最低的水平，可能是一個U型乃至略偏L型復甦的開始，幅度不一定很陡峭，復甦的趨勢是很明確的。雖然情緒上在底部還需要一段時間，但從絕對價值的角度，這個位置很多企業已經非常值得大家去長期看了。其實我們可以看到年初到二月下旬，醫藥板塊漲跌幅在30個中信一級行業當中排到第28位。客觀說並不是很奇怪。因為每年年底年初業績真空期的時候，醫藥的表現往往不是特別好，這是比較正常的。但是考慮到去年下半年醫藥板塊已經回調了這麼多了，今年年初的表現仍然是比較弱的。這種弱的原因有很多，有之前籌碼結構比較集中的原因，也有大家對於產品價格端的波動帶來的一些潛在的擔心。其實產品價格下跌，某種程度上不僅僅發生在處方藥，或者說不僅僅發生在以前醫院端的傳統處方藥品種上，也發生在一些自費端的產品上。另外，醫藥板塊的估值溢價率已經接近於歷史上的最低水平。上一次是在2018年的時候，有過類似的狀況，之後開啟了幾年的醫藥板塊的大牛市，現在我們又看到了這樣的一個狀況，後面會怎麼走，比較值得大家關注。另外，基金投資人的行為很有意思，尤其是去年下半年很值得研究。2021年6月30日時，醫藥基金的資產淨值是3000億。這基本上是去年醫藥板塊的高點。到年底12月31日的時候反而變成了3700億，如果算份額的話，增速要更快。市場上的醫藥基金跟非醫藥基金，對醫藥持倉的比例，發生了一個歷史性的變化。以前醫藥基金的持倉，占到整個公募基金醫藥持倉大概在1/4-1/3，但到了去年年底，破天荒的提升到了一半左右。而全基降到了5個點。考慮到年初以來醫藥的表現，如果今時今日再做一個調查，也許可能只有4個點。4個點什麼概念？從2011年以來，我幾乎沒有看到過全基配到這麼低過。我上一次看到這麼低的時候是2009年，而且那個時候的標配只有3%多一些，那個時候配4%，現在的標配是接近9%，然後全基配4%。從全基的角度來說，我們認為基本上到了減無可減的地步，因為醫藥是個大賽道，總還有一些醫藥個股會被大家挑出來投資。事實上現在不少全基的基金經理也在問，說醫藥可以買點什麼？只不過更多時候，大家關注的是自上而下的邏輯，都會問CXO會不會反彈，疫苗檢測可不可以買，而不會問哪只股票能不能買。因為過去幾年我們的賽道型投資的思維，已經把絕大部分投資人「洗腦」了，大家希望有高效率自上而下的選股策略。最好一條細分賽道，「龍一龍二龍三龍四龍五」我都可以買，但現在確實比以前要困難，所以後面大家要接受自下而上的選股思路。另一方面，因為醫藥基金只能買醫藥，而醫藥基金的持倉，或者說它們的體量，又在歷史上處於最高位。我相信近期的醫藥基金總規模應該還是比較穩定，但是大家的持倉結構會發生一些微妙的變化。我們可以看到從2017年之後，大家的賽道型投資思路是非常明確的，而且是越來越明確的。2016，2017年機構投資人把中藥注射劑、輔助用藥、中藥處方藥基本上賣掉了。某種程度上這也是今年一二月份中藥率先反彈的原因之一，當然還有很多其他的原因，因為確實微觀籌碼結構比較好，政策上有支持，企業微觀上也有一些變化，沒有人賣，只有人買，它就率先反彈了。2018，2019年是化藥集采的高峰，機構投資人把整個化學仿製藥又減持了。2020年是高質耗材。2021年的上半年是IVD和藥店，下半年是醫療服務和疫苗，年底到2022年一二月份是CXO，都經歷了一輪下跌。大家可以發現，當這些板塊一個一個被擊破，股票整體性下跌之後，現在的醫藥板塊當中，除了去年關注度起來的一個板塊——生命科學上游，其他已經沒有什麼所謂的「團」了。在這種情況下只做賽道投資，不斷「做減法」，我們認為已經做到了頭。大家找政策避風港沒錯，但如果僅僅是粗放的自上而下找避風港的模式，大家會發現隨着醫改深化，整個醫改的政策影響到了所有的行業。隨着政策進入新常態，接下來要考慮「做加法」，從產品型公司，從自下而上的思路去找合適的投資標的。其實我們可以看到，基金持倉現在需要一個再平衡的過程。從去年的三季報大家可以看到，藥明康德作為很優秀的CXO的龍頭企業，1131支基金里它是重倉股，第二位是邁瑞醫療，555支。我們發現到四季度的時候減少了400多支，到現在我估計減少得會更多一些，顯示了持倉在從最頭部的企業適當分散開來。除了一兩支疫苗股之外，絕大部分時候，前20大就可以落在這兩個板塊，非常集中，所以它會需要一個再平衡的過程。優秀的龍頭今年還是大家的基礎持倉，但除此之外自下而上去精選一些優質的產品型公司，也應該是大家去考慮的點。如果縱觀醫藥行業大的政策邏輯，可以發現，大家一直都在找政策避風港。只不過隨着醫改的深化，無論是藥品、器械還是醫療服務都會受到醫改的影響，但是微觀的政策一直都在演變，不斷帶來機會。即便是從宏觀的角度，我們也要想想，醫保基金的總盤子還有沒有增加？答案是肯定的。醫保的盤子還在持續增加，醫保的支出也在持續增加，就證明這錢是要花掉的，無非是買這個還是買那個的區別。對於藥品、器械和醫療服務的政策，現在處在什麼樣的周期當中？我們可以看到藥品的政策，我們認為基本上已經接近於完成。大家從去年下半年的一些政策可以看出，胰島素的集采方案比較溫和，即便是不中選的品種，事實上也留有市場份額，大家可以仔細去研究一下這個方案。再比如像去年12月份創新藥的價格談判，最後PD-1的價格比大家預期的還是稍好一些的。所以在這個背景下，我們認為藥品在經過了幾年看似疾風暴雨的價格下行之後，無論是創新藥的談判，還是仿製藥的集采，都會進入一個更加溫和的新時代。藥品的集采是從2018年開始的，器械是從2020年開始的。藥品是可以作為器械的參考的。因此2022年我們大概率還會看到器械集采的擴容，同時我們也有可能看到創新醫療器械的談判。這裡我特別跟在座各位非醫藥出身的投資人說一下，一定要區分集采和談判。集采，企業最後該品種總收入可能會發生下降，因為它已經是一個在醫保的品種，無非是選擇保量還是保價，總有一頭會縮減，但是創新藥談判不是。有人說PD-1集采，其實PD-1從來沒集採過的，我說過很多次，PD-1隻是一個靶點，對應藥品的名字分別叫特瑞普利單抗和信迪利單抗，替雷利珠單抗、卡瑞利珠單抗等等，它們經歷的是創新藥醫保談判，它們從來沒集採過。即便是這樣一個競爭非常激烈的靶點，即便價格降了4萬塊錢，企業還紛紛上了十億乃至幾十億的收入，雖然可能沒有大家此前預期的峰值高，但它還是有收益的。大家看到的醫療服務一系列政策，特別是去年8月份，八部委下發的關於醫療服務價格改革的文件，包括之前有的公立醫院醫生薪酬的文件，基本勾勒出了整個醫療服務改革的大方向。對於民營醫療服務，我相信只要合規守法、不做資本無序擴張、堅持正確價值觀，作為公立醫院的有益補充，還是有其可為的空間。當然，服務相對於器械和藥品，醫療服務的民生屬性會更重一些。過去幾年控費降價政策由松往嚴，在大家擔心集采，擔心降價的過程中，大家會選擇政策避風港，去找平台型模式型公司。但是在價格政策逐步緩和的新常態下，在藥品領域大家要關注優秀的產品型公司，這是我們能夠看到的。另外很多未來的機會其實都寫在文件裡面了，大家好好看一下「十四五」的發展規劃，其實寫得非常的詳細。特別對比一下「十三五」，什麼東西是我們標出來新的東西，什麼東西就大概率有戰略性機會，大家要去關注。比如說細胞治療，基因治療，合成生物技術，IT跟BT的融合，雙抗，還有重塑供應鏈，就是我們講的生命科學上游的這一塊，還有雙循環相互促進，意味着國際化也還大有可為。最近大家對於創新藥國際化的相關事件議論比較多，但某種程度上來說，我願意把這些事情看作一個個嘗試。嘗試成了是利好，嘗試不成我們就去仔細讀一讀相關文件，按照相關的要求去補齊短板就是。另外，對於很多孤兒藥，以及小適應症，完全按照FDA的一些申報流程走，我們覺得獲批概率還是比較高。所以對國際化不用擔心，我們認為後面出海的東西會越來越多。關於指導思想，每句話都不是空話，「全面提高醫藥產業鏈現代化水平，實現供應鏈穩定可控，更好滿足人民群眾多元化、多層次的健康需求。」「十四五」的主要目標，行業營業收入、利潤總額年均增速保持在 8%以上，研發投入年均增長10%以上。加上CRO的滲透率提升，加上國際產能的轉移，這個領域的長期景氣度，應該還維持在一個比較高的水平。包括「十四五」也提到了中藥，也提到了支持國際銷售比重比較大的一批大型藥企。技術上，文件講得也都非常詳細，已經詳細到具體的技術平台，反義寡核苷酸、PROTAC（蛋白降解技術），植入、吸入、口溶膜給藥系統，藥械組合。生物藥裡面都已經細緻到PCR(生物學的聚合酶鏈反應) 、ADC （抗體偶聯藥物）。大家可以仔細去看一下，這些領域的每個細分賽道的競爭格局是什麼，未來5年可能會有什麼樣的政策支持或者變化。因此，2022年大家需要自下而上去多找一些東西，另外關注一些新的細分賽道，就是toB端（非to醫院、本質是非to G）業務。比如說特色原材料、CDMO、生命科學上游這些還是很有意思，他們的需求增長比較快，競爭格局比較好。另外，對於藥品領域，一些微觀籌碼結構比較好的，PEG角度有吸引力的公司，其實都是可以看的。製劑出口也好，特色原材料也好，有相當部分的公司可以關注。CXO從目前看來，從在建工程的角度，產能還是在持續擴的，特別是新冠疫情給CDMO帶來的產能擴張，各家都已經陸續公布了訂單。雖然年報還沒有出來，但從三季報披露的來看，包括他們人員增加的數量，訂單的增產情況也都非常不錯，甚至有些可能需要用外協才能夠實現它的產能。這裡面諸多的標的，從截止到2月下旬的股價可以看到，考慮未來三年的複合增速，其PEG已經小於1了，這對CXO板塊來說是很難得的。同時，CXO微觀籌碼結構得到了一定的改善，沒有那麼「擁擠」了，加上業績會有比較高的增長，估值階段性可看，所以我相信大概率一季報前後會有機會。生命科學上游這個領域很熱，從國外的經驗來看，後續的發展策略是什麼？就是打通產業鏈，做好多品類的覆蓋。從歷史上來看，Sartorius，Merck，PALL，Cytiva、Thermo Fisher這些公司，基本上做了上下游的整體布局。我們無論是上游做生產的，給IVD供貨做酶和抗體的，還是做試劑和耗材這塊的公司，也都已經發生了非常大的變化，成為了一個戰略性的板塊。很多公司都已經上市或者交表，還有一些公司離上市的時間也不會太遠。當下大家看的是誰的單品做得好，未來三年可能看的就是平台誰做得好，品類全。所以建議大家有機會去跟各家公司的管理層聊一聊，聊他們的戰略思維。如果一個企業在個別單品上有亮點，同時又有平台性思維，這個企業就有機會成為中國的Thermo Fisher。就是從提升底層技術，到打破進口產品的壟斷，到最後變成覆蓋產業鏈的平台型公司，在中國會出一些這樣的優秀企業。第三個說一下創新藥國際化，國際化這件事情我覺得大家不用太擔心。在創新藥領域，我們中國企業是剛剛進入美國市場，個別品種剛剛開始落地。我覺得在這方面我們的創始人要具有國際化的視野，同時有過硬的產品。因為相對來說，FDA在批准產品上還是有一定比較嚴苛的規則，做好充分的海外臨床試驗的準備，同時借力打力。一方面注重中國目前還算比較高的研發性價比，另外一方面確實要跟國外企業合作。因為現在在國外單獨開展MRCT，百濟也許可以，但絕大部分中國企業，哪怕是比較大型的藥企，現在可能都無法做獨立的MRCT，還是要跟國外合作的。像日本的武田、大冢這些企業曾經的故事，也是這樣的一個路徑，在國外找好合作夥伴。Biotech二級市場遇冷的問題大家不用過於擔心，這是一個優勝劣汰的過程。尋找更紮實的估值「錨」，在這個過程當中會有Biopharm的企業慢慢起來的。我們特別說說建議大家現階段在二級市場買什麼樣的Biotech呢？第二，能夠建立銷售能力的，它有一個大單品能支持小几百人的隊伍建設，它就能嫁接更多的同科室品種，最終形成一個小的生物製藥公司（Biopharm），能產業化，商業化。第三，對於創業者，對於早期品種來說，應該真的去好好想一想自己的定位。大部分Biotech的創始人是科學家，科學家不一定擅長做企業家的事情。研髮型公司未來也不一定要獨立上市，不如跟大型製藥企業，包括恆瑞、中生這樣的去合作，合作了以後也許收益率更大，科學家則可以持續創業。不斷做你擅長的事情。—— / Cong MingTou Zi Zhe/——全文精譯 | 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