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第三方支付業務，是指由第三方支付機構在付款人與收款人之間提供的貨幣資金轉移服務。

根據業務類型不同，第三方支付可分為：銀行卡收單、網絡支付、預付卡發行與受理三大類。

1）銀行卡收單：通過銷售點（POS，Point of sales）終端為銀行卡特約商戶代收貨幣資金的行為。

2）網絡支付：根據支付終端的不同，可以分為：移動支付、PC互聯網支付、固定電話支付、數字電視支付等形式。

3）預付卡：是指發卡機構以特定形式發行的、可購買商品或服務的預付價值。具體形式包括特定商城的購物券、禮品卡，加油卡等。

圖：第三方支付市場分類
來源：拉卡拉招股說明書、國信證券

從第三方支付業務（收單）流程來看：

當商戶發起收款時，收單機構（第三方支付服務商）將交易信息通知清算機構（銀聯、網聯），再由清算機構將信息通知賬戶機構(當前，賬戶機構包括銀行、以及微信、支付寶等虛擬賬戶) 進行扣款處理。

在賬戶機構完成扣款處理後，再將信息回傳至清算機構，由清算機構通知收單機構進行結算資金至商戶，完成整個收單流程。

圖：「收單」業務模式
來源：國泰君安證券

我們通過產業鏈參與者的近期增長，來跟蹤一下第三方支付領域景氣度情況：

拉卡拉——2021年三季報，實現營業收49.53億元，同比增長18.85%，歸母淨利潤8.56億元，同比增長16.41%。

移卡——2021年中報，實現營業收入14.14億元，同比增長30.09%，實現歸母淨利潤3.03億元，同比增長35%。

根據Wind機構一致預期：

圖：Wind一致預期
來源：Wind、塔堅研究

從產業鏈的視角看，三方支付解決方案提供商處於行業中游：

上游——主要包括設備供應商（各類POS終端）、通信運營商、商務拓展合作方（包括互聯網營銷渠道、線下渠道推廣等）。其中，POS設備生產商包括新大陸、升騰資訊等。商務拓展機構包括類型。

中游——第三方支付參與者。包括賬戶側（支付寶、微信）、清算側（銀聯、網聯）和收單側三類。

當前，賬戶側當前已形成支付寶、微信兩強壟斷的格局（CR2超過90%），二者處於龍頭體系，未分拆上市；清算側主要包括銀聯、網聯兩大監管機構。本報告聚焦於收單側參與者，代表廠商有銀聯商務、拉卡拉、移卡、匯付天下（已退市）、通聯支付等。

下游——終端客戶，包括商戶和消費者。

圖：三方支付產業鏈
來源：塔堅研究

看到這裡，有幾個值得思考的問題：

1）第三方支付領域長期增長的驅動力是什麼？中短期有需要關注什麼指標？

2）這條產業鏈企業，核心壁壘在於什麼？關鍵經營數據變動如何？

本報告，將更新到產業鏈地圖
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數據由以下機構提供支持，特此鳴謝

國內：Wind數據、東方財富Choice數據、
智慧芽專利數據庫、data.im數據庫、理杏仁、企查查
海外：Capital IQ、Bloomberg、路透
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（壹）

從2020年整體收入體量來看：拉卡拉（55.62億元）> 移卡（22.93億元）。從收入構成來看：

一、拉卡拉——營業收入55.62億元，83.87%來自支付業務（46.65億元），11.48%來自商戶經營業務（6.38億元），4.56%來自其他收入（2.59億元）。

圖：拉卡拉收入結構
來源：塔堅研究

1）個人支付業務：在付款人和收款人之間提供貨幣轉移服務，並依據交易金額收取一定比例的佣金。從拉卡拉具體收單產品來看，包括各類POS機、收錢寶盒、收款碼、雲小店智能收款一體機。

圖：拉卡拉支付（收款）產品矩陣
來源：招股書、興業證券

2）商戶經營業務：以支付為切入點，形成的「支付、金融科技（信貸、保險、理財）、電商（會員訂閱、積分消費運營）、信息（數字營銷）」四大科技業務協同板塊，以一次性服務費或訂閱服務模式，為中小微商戶的經營賦能。

從發展歷史來看，拉卡拉成立於2005年，早期主要提供社區便民支付終端（POS終端）；2011年其獲得《支付業務許可證》，2012年開始進入三方支付市場，主要提供銀行卡收單業務；2015年以來，發力移動支付市場，2019年開始布局商戶服務業務。

圖：拉卡拉發展歷程
來源：招股書、興業證券

二、移卡——營業收入22.93億元，79.79%來自一站式支付服務（18.29億元），20.21%來自科技賦能商業服務（4.63億元）。

圖：移卡收入結構
來源：塔堅研究

1）一站式支付服務：包括基於應用程序的支付服務（移動支付）和傳統支付服務（銀行卡收單等），通過總交易量的特定比例收取服務費。

2）科技賦能商業服務：主要指以支付為流量入口提供SaaS服務，包括營銷服務（數字營銷創意外包，如視頻廣告製作）、金融科技服務（貸款、理財等）、到店電商服務（會員訂閱、優惠套餐、積分運營等）等。

需要注意的是，2020年科技賦能商業業務已成為移卡收入的主要增長點，該業務2017年占比不足2%，2020年收入占比已提升至20%。

從發展歷史來看，移卡成立於2011年，2012年獲得騰訊戰略投資，2014年其子公司（樂刷科技）獲《支付業務許可證》。

綜上，從三方支付業務規模來看，拉卡拉（46.65億元） > 移卡（18.29億元）。整體來看，二者業務模式和發展路徑非常類似，業務基本盤均為三方支付業務，並且近期均以支付業務為流量入口，拓展訂閱模式的商戶服務。

好，拆解完各家的業務結構，接着我們來看增長情況。

（貳）

理清了業務構成，我們再來看三者的增長情況。

一、收入增長：

圖：收入增長（%）
來源：塔堅研究

拉卡拉在2019-2020年上半年收入負增長（2019年收入同比下滑13.7%）是因為：

一是從行業層面來看，是由於第三方支付市場增長放緩，支付業務競爭較為激烈，增速從2019年之前的70%下降至10%-15%；二是從其自身戰略層面來看，其優化商戶結構（更加聚焦年收入50萬元以下的小微商戶），並轉型布局金融科技、電商等商戶服務（增值）業務。

移卡在2019年收入增速較高，主要原因是其支付業務增長驅動，總交易量同比增長93%。

2019年底，移卡活躍支付服務客戶由2018年底的約380萬名增長至約530萬名，在三方支付行業增長放緩的背景下，其業務受益於移動支付市場增長，以及小型競爭者退出帶來的競爭格局改善。

二、歸母淨利潤增長：

圖：歸母淨利潤增長（%）
來源：塔堅研究

移卡在2019-2020年間歸母淨利潤增速較高，一方面得益於收入規模增長，另一方面源自毛利較高的科技賦能商業業務占比持續提升。

（叄）

對增長態勢有所感知後，我們接着再將各家收入和利潤情況拆開，看2021年近期數據：

一、拉卡拉——2021年三季報，實現營業收49.53億元，同比增長18.85%，歸母淨利潤8.56億元，同比增長16.41%。

1）先從單季度增長分析：

2021年Q3，實現營業收入16.49億元，同比增長1.82%，環比下滑3.97%；歸母淨利潤3.05億元，同比增長1.85%，環比下滑4.56%。

其收入、歸母淨利潤同比小幅增長，主要源自於支付業務增長，環比下滑是因為季節性波動。

圖：近8個季度收入、利潤增長情況
來源：塔堅研究、Wind

圖：收入（左）及歸母淨利潤（右）
來源：塔堅研究、Wind

2）再追溯前幾個季度的增長情況：

拉卡拉在2021年上半年收入增長幅度較高，主要受支付業務增長驅動。

截止2021年H1，拉卡拉支付業務收入29.48億元，同比增長40%；其中，銀行卡收單業務交易規模2.1萬億元，同比增長46%；移動支付交易規模4847億元，同比增長63%。但是，商戶服務業務收入1.86億元，同比下滑26%，主要受金融科技（貸款）規模下滑所致。

二、移卡——2021年中報，實現營業收入14.14億元，同比增長30.09%，實現歸母淨利潤3.03億元。

1）先從單季度增長分析：

2021年H1，實現營業收入14.14億元，同比增長30.09%，環比下滑增長17.15%；歸母淨利潤3.03億元，同比增長35.87%，環比增長40.28%。

收入增長主要是移動支付規模增長（2021年上半年支付業務收入10.44億元，同比增長18%，支付交易總規模為9904億元，同比增長56%；其中，移動支付規模約6000億元，同比增速73%）。

此外，科技賦能商戶服務收入為3.58億元，同比增長86%，主要受數字營銷服務增長驅動。

圖：近8個季度收入、利潤增長情況
來源：塔堅研究、Wind

圖：收入（左）及歸母淨利潤（右）
來源：塔堅研究、Wind

2）再追溯前幾個季度的增長情況：

2019年上半年出現虧損，主要受非經常性損益（可轉換可贖回優先股）影響。

綜上可見，拉卡拉2021H1的支付交易總規模超過2萬億，是移卡（9904億）的2倍。

不過，移卡的移動支付規模（6000億）高於拉卡拉（4847億元）。

另外，兩家除支付業務外，在商戶服務（增值服務）方面，移卡的數字營銷服務增長較快，而拉卡拉的商戶服務業務（金融科技）負增長。

（肆）

下面再來看兩家盈利能力的變化情況：

一、毛利率：

圖：近11個季度毛利率對比
來源：塔堅研究

整體來看，拉卡拉的毛利率水平高於移卡，二者毛利率差異主要原因來自於商戶運營服務。

在商戶運營服務中，拉卡拉毛利率超過80%，而移卡則在40%-50%之間。

這是由於，移卡商戶運營服務業務中數字營銷占比較高，而該業務需要支付較高的營銷成本。而拉卡拉商戶運營服務則以金融科技（小額貸款）為主，成本較低。

2019年以來，拉卡拉毛利率出現下滑，主要源自於支付業務競爭激烈，佣金比例下滑所致。而2020年下半年以來，二者毛利率均有小幅下滑，主要原因是衛生事件後，響應降費讓利惠民政策所致。

二、成本結構：

拉卡拉的成本構成主要為POS機等硬件採購（占比9%）和渠道推廣成本（占比89%），而移卡以移動支付業務為主，硬件採購占比較低，主要成本構成為渠道推廣佣金（占比92%）。

三、淨利率：

圖：淨利率對比
來源：塔堅研究、Wind

2020年下半年以來，移卡淨利率維持在20%左右，略高於拉卡拉（15%-18%），主要差異來自於拉卡拉存在部分資產、信用減值損失（長期股權投資減值、應收賬款減值）。

四、費用率：

從費用率的角度看，拉卡拉的銷售費用率較高(渠道推廣力度更強)，而移卡的研發費用率略高。

圖：期間費用率
來源：塔堅研究、Wind

五、淨資產收益率：從2020年二者ROE水平來看（剔除上市成本帶來的非經常損益影響），移卡 >拉卡拉，主要由於淨利率、權益乘數較高。

圖：淨資產收益率
來源：塔堅研究、Wind

（伍）


根據前瞻產業研究院數據，2019年我國第三方支付市場交易規模為250萬億元，過去6年年均複合增速為74%。預計2025年該市場交易規模將達到530萬億元，預計2020-2025年均複合增速為13.3%。

圖：三方支付市場規模
來源：國信證券、前瞻產業研究院

根據艾瑞的2017年三方支付收單側市占率數據，銀聯商務占據優勢地位，市占率53%，其次是通聯支付（5%）、拉卡拉（5%）、海科融通（3%）、移卡（1%）、匯付天下（1%）等。

圖：聚合碼（收單側）競爭格局
來源：國信證券、艾瑞諮詢

如果按照2017年拉卡拉市占率（5%）和收單交易規模（1.96萬億元）倒算，則2017年收單側總體交易規模約為39.2萬億元。

再進一步假設，收單市場增速和三方支付整體增速保持一致，那麼2019年收單側交易規模約為119萬億元（2013-2019複合增速74%），預計2025年規模可達251萬億元（預計2020-2025複合增速13.3%）。整體估算，收單側約占三方支付總規模的48%。

接着，從第三方支付的市場內部類型來看，移動支付是當前增長的主流驅動力。

2015年以來，受益移動互聯網、智能手機和電子商務產業的快速發展，移動支付是增長較快細分領域，已替代銀行卡收單成為主要的第三方支付方式。

根據前瞻產業研究院統計，2019年移動支付份額達到 62.8%、銀行卡收單份額為27.1%、互聯網支付份額為10%。

圖：第三方支付市場分類
來源：前瞻產業研究院、國信證券

在移動支付業務中，主要以二維碼收單形式進行。目前，掃碼支付市場主要存在三類二維碼，我們接下來挨個拆解：


（後文還有大約6000字內容，詳見產業鏈報告庫）


…………………………

以上，僅為本報告部分內容。

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另外，我們過去幾年的研究成果，還出版了幾本書，行業內很多人都在看。可掃碼查閱：



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【參考材料】【1】華泰證券：互聯網金融監管政策展望。【2】國信證券：拉卡拉，「支付+」戰略重構商業邏輯。【3】新財富：商戶收款碼服務手續費至高0.6%，小商販怎麼辦？

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新能源產業鏈：光伏硅片（2021-4月跟蹤）|動力電池（2021-4月跟蹤）|水電產業（2021-5月跟蹤）|電解液產業（2021-6月跟蹤） |整車行業（2021-6月跟蹤）|動力總成產業（2021-7月跟蹤） |儲能產業（2021-8月跟蹤）|風電鑄件（2021-8月跟蹤） |三元正極產業（2021-8月跟蹤）|風電主軸產業（2021-8月跟蹤）|鋰電銅箔產業（2021-8月跟蹤）|海底電纜產業（2021-9月跟蹤）|動力電池電池盒產業（2021-9月跟蹤）|鋰電設備產業（2021-9月跟蹤）|負極材料產業（2021-10月跟蹤）|風光綠電運營商產業（2021-10月跟蹤）|光伏組件產業（2021-11月跟蹤）|磷酸鐵鋰正極產業鏈（2021-11月跟蹤）|鋰電激光設備產業鏈（2021-11月跟蹤）|生物柴油產業鏈（2021-11月跟蹤）|新能源車換電產業鏈（2021-11月跟蹤）|光伏熱場產業鏈（2021-12月跟蹤）|智能駕駛域控制器產業鏈（2021-12月跟蹤）|汽車毫米波雷達產業鏈（2021-12月跟蹤）|氫能源制氫產業鏈（2021-12月跟蹤）|碳硅負極產業鏈（2021-12月跟蹤）|氫能源燃料電池產業鏈（2021-12月跟蹤）|光伏金剛線產業鏈（2022-1月跟蹤）|光伏切割設備產業鏈（2022-1跟蹤）|光伏HJT設備產業鏈（2022-1月跟蹤）|光伏HJT設備產業鏈（2022-1月跟蹤）|汽車通信模組產業鏈（2022-1月跟蹤）|車用PCB產業鏈（2022-2月跟蹤）|一體化壓鑄產業鏈（2022-2月跟蹤）|風電塔筒產業鏈（2022-2月跟蹤）|

新醫藥產業鏈：流感疫苗|HER2單抗 |骨科手術機器人|ADC抗體偶聯藥物|骨科耗材器械|CD19靶點|核酸檢測|CDK4/6靶點|生物製藥產業（2021-4月跟蹤） |醫美（2021-4月跟蹤）（一） |臨床CRO（2021-4月跟蹤） |醫美產業鏈（2021-4月跟蹤）（二） |醫美服務（2021-5月跟蹤）|小分子CDMO（2021-6月跟蹤） |藥品引進產業（2021-6月跟蹤） |肺炎疫苗產業（2021-6月跟蹤）|生長激素產業（2021-6月跟蹤）|CRO行業2020年年報跟蹤|安評產業（2021-6月跟蹤） |線上藥品零售（2021-6月跟蹤） |臨床CRO產業（2021-7月跟蹤） |雙抗產業（2021-7月跟蹤） |輔助生殖產業（2021-7月跟蹤）|血製品行業（2021-8月跟蹤）|恆瑞重點藥品（2021-8月跟蹤）|化學發光產業（2021-8月跟蹤）|核藥產業（2021-8月跟蹤）|口腔正畸產業（2021-8月跟蹤）|信達生物研發管線（2021-9月跟蹤）|民營腫瘤醫院產業（2021-9月跟蹤）|新冠特效藥產業（2021-9月跟蹤）|眼科藥品產業（2021-9月跟蹤）|民營醫院產業鏈（2021-10月跟蹤）|藥房自動化產業鏈（2021-11月跟蹤）|生物製藥設備產業鏈（2021-11月跟蹤）|原料藥產業鏈（2021-12月跟蹤）|多肽類CDMO產業鏈（2022-1月跟蹤）|多肽類CDMO產業鏈（2022-1月跟蹤）|化學發光產業鏈（2022-2月跟蹤）|醫藥生產智能製造產業鏈（2022-2月跟蹤）|X線平板探測器產業鏈（2022-2月跟蹤）|

新消費產業鏈：掃地機器人|物業管理|社交電商|蘇酒雙龍頭（2021-4月）|二次元遊戲平台（2021-4月跟蹤） |在線視頻（2021-5月跟蹤）|奢侈品行業（2021-5月跟蹤） |濃香型白酒（2021-5月跟蹤） |乳製品（2021-5月跟蹤） |綜合開發商（2021-5月跟蹤） |短保麵包行業（2021-6月跟蹤） |甜味劑產業（2021-6月跟蹤） |火鍋底料產業（2021-6月跟蹤） |飼料產業（2021-6月跟蹤） |成品家居產業（2021-6月跟蹤）|港資開發商（2021-6月跟蹤）|定製家居產業（2021-6月跟蹤）|輪胎產業（2021-6月跟蹤） |五金工具產業（2021-6月跟蹤） |化妝品產業（2021-6月跟蹤） |網紅小家電產業（2021-7月跟蹤） |動物疫苗產業（2021-7月跟蹤）|家電產業（2021-7月跟蹤）|K12學歷教育（2021-7月跟蹤）|民辦高校行業（2021-7月跟蹤） |潮流玩具產業（2021-7月跟蹤） |職業教育產業（2021-7月跟蹤）|K12培訓產業（2021-7月跟蹤） |奶粉產業（2021-7月跟蹤）|免稅行業（2021-7月跟蹤）|中式保健品產業（2021-7月跟蹤）|跨境電商物流（2021-8月跟蹤）|營養強化劑產業（2021-8月跟蹤）|按摩電器產業（2021-9月跟蹤）|車載鏡頭產業（2021-9月跟蹤）|電商產業鏈（2021-11月跟蹤）|中大排量摩托車（2021-12月跟蹤）|電子煙產業鏈（2021-12月跟蹤）|出海電商品牌產業鏈（2021-12月跟蹤）|運動鞋服製造產業鏈（2021-12月跟蹤）|次高端白酒產業鏈（2021-12月跟蹤）|化妝品代工產業鏈（2022-1月跟蹤）|化妝品代工產業鏈（2022-1月跟蹤）|烘焙耗材產業鏈（2022-2月跟蹤）|一體化複合養豬產業鏈（2022-2月跟蹤）|

新材料產業鏈：建築防水材料|碳纖維產業（2021-5月跟蹤） |農藥產業（2021-5月跟蹤）|陶瓷材料產業（2021-5月跟蹤） |玻璃纖維產業（2021-5月跟蹤）|大煉化產業（2021-6月跟蹤） |種業（2021-7月跟蹤） |金礦產業（2021-7月跟蹤）|浮法玻璃產業（2021-7月跟蹤）|銅礦產業（2021-8月跟蹤）|電解鋁產業（2021-8月跟蹤）|鋅鉛產業（2021-9月跟蹤）|大煉化產業（2021-9月跟蹤）|EVA樹脂產業（2021-9月跟蹤）|電石產業（2021-9月跟蹤）|磷化工產業鏈（2021-10月跟蹤）|工業級磷酸一銨產業（2021-11月跟蹤）|有機硅產業鏈（2021-12跟蹤）|

新金融產業鏈：壽險產業（2021-5月跟蹤）| 銀行產業鏈（2022-1月跟蹤）|信貸風險評估和金融大數據產業鏈（2022-2月跟蹤）|農商銀行產業鏈（2022-2月跟蹤）|

商學院報名入口:復旦大學《新金融企業家》；
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