鑽石舞台

作者|Paul Franke

編譯 | 華爾街大事件

摘要>>>以史為鑑，Costco的估值已經翻了一倍。但Costco經通脹調整後的負數自由現金流收益率非常令人擔憂。

Costco（又稱為好市多）具有一直以來的高估特徵，而基礎業務僅以適度的速度增長。

雖然大型科技股在過去六個月里都開始下跌，但消費股Costco卻沒有。因此，它的相對估值已躍升至最高水平。

此外，其他主要零售商，如亞馬遜、Target、沃爾瑪、Kroger和Dollar General在2021年股票表現一般，而成本繼續飆升更高。所以我認為：Costco股價早該回歸現實了，夏季價格調整30%到50%的風險正在擴大。

我個人將Costco列為股票市場中超大市值的公司之一，即價值超過1000億美元的股票。此外，在美國大型零售公司中，Costco也是成本最昂貴的投資標的。

Costco受到消費者和投資者的追捧。從這個意義上說，它與蘋果、特斯拉或亞馬遜非常相似。

多年來，對估值設置視而不見一直是Costco投資等式的一部分，越來越多的積極情緒抬升了股票價格。

下面是10年價格與基本面的關係圖，再次突出了2021 年末的估值，甚至比前一年更被高估。

就收益、銷售額、現金流和賬面價值而言，如今COST的估值是十年前的2倍至3倍。請注意，這種設置是基於增長數字放緩和通脹率飆升（在其他條件相同的情況下，這應該會降低可接受的倍數）。

毫無疑問，Costco的投資者和分析師過度看好該公司，使其估值高於其他主要的全國性零售商，並與亞馬遜的混合業務模式大致相同，後者擁有強大的利潤率、互聯網骨幹業務。

下面是一張圖表，它顯示了追蹤市盈率與零售業中最具可比性的同行的對比，以及一些設置極其昂貴的大型科技公司與基礎業務會計結果的對比。老實說，只有特斯拉的價格與報告的收入結果相比遠遠高於Costco。

而且，如果考慮到華爾街分析師預測的未來業績，Costco在2022年初擁有遠高於每股500美元的長期價值就更難了。

投資者會期望遠高於平均水平的增長率來支持超高估值。

對於Costco來說，情況並非如此。長期收益增長實際上低於行業競爭的平均水平以及可用於您投資美元的同行大型資本大型科技股票。

從2020年開始的5年盈利增長曲線（包括疫情帶來的大部分銷售額增長）在15%的年化範圍內。

因增長放緩而估值過高的結果是，市盈率與增長率[PEG]比率超出了歷史上可以接受的範圍。遠期1年匯率約為4倍遠低於華爾街1倍的買入目標。

如果投資者能接受這樣的數值，沃爾瑪如今似乎是一個更明智的選擇。

也許與PEG一樣重要，與飆升的通貨膨脹率相比，您為股票支付的價格的自由現金流收益率變得完全不合理。

風險資產的主要目的是，您希望擁有的公司至少能夠在通貨膨脹率之外獲得大量現金流。

如今，Costco的自由現金流收益率（按當前報價計算）僅為2.6%，而CPI同比通脹率為7.5%。每個COST投資者實際上損失了5%的購買力（忽略股價上漲）。

最新的-5%利率是Costco創紀錄的負「實際」現金流收益率，特別是與過去最多每個間隔的正實際回報相比。

下面是過去12個月中Costco現行自由現金流收益率的10年圖表，以及過去12個月低於0.6% 的現金股息支付（標準普爾500指數的股息為1.3%）。另外，負實際收益率繪製在圖表底部。

另一個需要考慮的問題是Costco的利潤率非常低。只有同行競爭對手組的沃爾瑪較低。

華爾街通常會降低利潤率較弱的公司的估值，而不是給予較高的估值。如果競爭或經濟衰退侵蝕銷售和利潤，類似Costco這樣的高估值是非常危險的。

在最壞的情況下，Costco的新投資者冒着為最高收益支付最高估值的風險。

更壞的消息是，Costco的資產負債表槓桿率高於同行，總負債與資產的比率接近同組第一。

這是在不久的將來利潤率和現金流面臨的另一個風險，因為利率應該很快就會顯着上升以更好地匹配通貨膨脹。

我擔心經濟衰退將在2022年晚些時候臨近，因為通脹不會自行消失，除非美聯儲嚴重收緊政策。

過去12個月來，每個人都在預測通脹將放緩，然而它還在繼續加速，因為美聯儲拒絕扭轉自2021年初以來瘋狂的創紀錄印鈔活動。美國現在面臨着可怕的結果。

美聯儲可能會迅速將我們推向美元匯率進入外國投資者信任危機的地步，可能很快就會使進口和大宗商品的年通脹率飆升至遠高於10%。或者，美聯儲可能會大幅提高利率以遏制通脹，並作為副作用使股市財富崩盤，以重新平衡大流行性供應短缺與消費者需求減少的關係。

當我們結合債務和股權資本化時，Costco以企業價值出售的利息、稅項、折舊和攤銷前利潤遠高於包括亞馬遜在內的其他零售巨頭。

標準普爾500指數的EV與EBITDA比率目前約為17倍。因此，Costco的26倍倍數在很多層面上看起來都顯得較高了。

最後，相對市場20%到30%的價格下跌是合乎邏輯的，只是為了讓這個比率進入低利潤業務的更現實區域。

Costco的價格表現優於同行和整個市場，這似乎是造成當前估值過高問題的罪魁禍首。

多年來不受控制的收益的另一面是，公司可能需要經歷一個回歸平均水平的時刻，才能將估值重新調整到可持續的位置。當這種重置發生時，Costco的投資者將不會高興。

下面是3個月和12個月的總回報圖表與同行組的對比。

在12個月的每日價格和成交量變化圖表中，在十一月2021年12月的許多指標中形成了動量峰值。

無論我們衡量的是相對於標準普爾500指數的相對優勢、慢交易日（負成交量指數）的成交量趨勢，還是總成交量，Costco的下一個選擇都應該是長時間喘息。

Costco在1月份遭到猛烈拋售，最近回升以填補缺口（以橙色線標記），本周未能恢復其50天移動平均線的時間超過一天。

如果價格在 2 月下半月再次走低，我們可能會看到每股 400 美元以下的大幅下跌，以趕上被高估的美國藍籌股市場的其他板塊的拋售。

COST 1年圖表上的作者參考點（來源：StockCharts.com）

當把所有的論點放在一起的時候，我在2022年2月10日認為美國估值最高的大盤股藍籌股是Costco。主要依據是：

僅在未來輕微增長的估計值（2022-24年間每股收益的年增長率約為10%）上出現超高的後續倍數。

自由現金流和股息收益率與通貨膨脹的對比真的很糟糕。

l較低的銷售利潤率，以及相對較高的負債與資產水平，意味着該零售業務過度暴露於激烈零售競爭導致的運營下滑中，尤其是在2022年晚些時候出現消費者衰退的情況下。

自疫情以來，整體市場通脹壓力越來越大。多頭會認為通脹對零售商有利。但是，如果銷售量在經濟衰退期間下降，勞動力成本和基礎產品價格上漲並不能保證可以維持利潤率。

在宏觀經濟通脹周期的這個階段，很難相信Costco能夠毫髮無損地擺脫股市熊市和經濟衰退。

所以，我將股票評級為賣出。

根據Costco對收益、銷售額、現金流和賬面價值等基本基本面的10年平均估值，在深度衰退情景下，下行風險低於每股250美元。假設利率今年繼續攀升，上升空間似乎非常有限。

在多年忽視邏輯和數學之後，Costco會屈服於邏輯和數學嗎？

END

美股研究社（meigushe）所發布文章不具有投資建議，請各位投資者自行判斷。

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