文｜黃艷陽
編輯｜黃繹達
來源｜36氪財經（ID：krfinance）
封面來源｜IC photo
「比起婚姻，我更相信玻尿酸，因為它每次都會有效。」這是曾紅極一時的美劇《欲望都市》中的女主角之一Samantha的經典台詞。
當顏值經濟大行其道，醫美自然是大熱門，而作為「女人的茅台」的玻尿酸龍頭愛美客，自2020年9月上市後，股價就一路飆升，僅用了不到一年時間，市值水平就實現了超三倍的躍遷，站上了1700億元歷史高點，之後則是一路下跌，調整至今。但相較於「醫美三劍客」另外兩家華熙生物和昊海生科，愛美客的估值在回調後還是高出了一大截。
「醫美三劍客」市盈率變化趨勢
隨着股價的回調，市場對愛美客高估值的質疑愈演愈烈，面對市場質疑，本文試圖回答以下三個問題以期能釐清愛美客的投資邏輯:
愛美客產品矩陣的核心驅動力是什麼？
愛美客的高增長神話是否可持續？
目前，愛美客主營各類透明質酸鈉（玻尿酸）產品，包括皮膚填充劑、面部埋植線產品、衍生的化妝品等。根據2021年中報的數據，愛美客靠銷售上述產品，實現營業收入6.33億元，同比增長161.87%；同期實現淨利潤4.25億元，同比增長195.42%。
2018-2021H1愛美客主要財務數據
若按照產品品類來分，公司的醫美級玻尿酸產品又可以分為凝膠注射類和溶液類注射類兩大類。2021H1，溶液注射類產品（包含嗨體和逸美）的營收達到了4.76億元，貢獻了75.2%的收入。由於產品迭代的緣故，逸美早在2019年的營收占比已不到1%。因此在目前的收入結構中，嗨體為公司貢獻了近7成的收入。
2021H1愛美客營收組成
盈利能力方面，公司醫美級玻尿酸產品的毛利率差距不大，均在93%左右，溶液類（包含嗨體）的毛利率相對略高，而體量較小的化妝品和面部埋植線的毛利率普遍較低。
嗨體是典型的非手術類輕醫美項目，相比於手術類項目，非手術類項目具備單次價格低、風險小、創傷小等特點，因此市場接受度較高。另一方面，作為玻尿酸項目，高頻低價、復購率高的特點，保障了相當的用戶黏性。
根據Frost & Sullivan數據，2016-2020年，中國醫美玻尿酸終端產品的CAGR達到了24.0%，2020年市場規模為57.7億元，並預計在未來5年內還會以超過 20%的CAGR繼續高速增長。因此，在行業層面，玻尿酸本身的高成長性，是嗨體在未來還能保持高增長的一大支撐。
分適應症來看，嗨體主要用於解決頸部橫紋，嗨體熊貓針則瞄準眶周賽道。2020年，頸紋市場規模為4.44億元，據測算，預計2025年嗨體頸紋的市場規模將達到18.42億元，5年的CAGR高達33%。
眶周市場中由於合規產品稀缺，同時滲透率相對頸紋市場更低，因此在目標用戶群體中，預計會有更高的轉化率。而且，有廣闊的市場空間做支撐，熊貓針也有望憑藉合規性和價格優勢搶占這片市場藍海。
1、合規之下的獨占性優勢
在國內，嗨體屬於III類醫療器械，在上市銷售前均需要通過國家藥監局的審評審批。由於注射類玻尿酸醫美產品的研發、臨床、註冊申報周期通常需要2-5年，所以目前的合規產品並不多。
因此，誰家的產品最先獲證，誰就具備了政策保障下的先發優勢。
在國內頸紋市場中，嗨體是唯一獲證的產品，並且公開資料顯示，目前仍沒有相關的競品向藥監局提交申報。因此，嗨體具有了至少2年的獨占期，先發優勢明顯。再隨着消費者教育的不斷推進，嗨體滲透率提升，市場規模擴大，其盈利水平在醫美增量市場的基礎上還將更上一層樓。
醫療器械的申請流程及時間
2、渠道、營銷優勢
與傳統醫療行業相比，醫美具備濃重的消費屬性。從需求上看，傳統醫療服務中，患者的就診需求通常以自身疾病觸發，具有較強的剛需性和必要性；而醫美服務中，消費者的就診需求通常始於自身美學需求，並由營銷引導觸發，具有相對較高的自主性和可選性。
學術推廣方面，由於醫美行業中以非公立的醫美機構為主，民營資本廣泛介入使得產品的盈利性排序更加靠前，所以醫美方案中的相關產品使用主要受成本驅動，醫生的銷售決策權較低。
基於醫美的營銷屬性，愛美客通過「直銷為主，經銷為輔」的銷售模式，建立起了一個高效穩定的B端渠道網絡，截至2020年末，實現了對31個省、市、自治區，5000+家醫美機構的全覆蓋。
此外，為了強化B端渠道，愛美客建立了「全軒學院」教育平台，通過組建專家等培訓團隊，為醫美機構提供技術培訓。這不僅是培養醫生對嗨體的使用習慣，從而提升B端客戶黏性，同時專業化的市場教育也能幫助公司提高品牌知名度與接受度，建立起品牌壁壘。
在財務表現上，2017-2021年，排除疫情產品推廣受阻的影響，愛美客渠道推廣相關的銷售費用隨銷售規模、營銷品種的增加而呈現穩步上升的態勢。
而相對銷售費用，公司收入的增長更為快速，銷售費用率在2018-2021Q3間下降了近9.5個百分點，體現出了較強的費用管控能力。
與同行相比，華熙生物和昊海生科的營銷主要面向C端，全球醫美龍頭艾爾建與愛美客面向B端。由於B端客戶粘性更高、穩定性更強，因此銷售費用率也相對較低，但由於醫美產品受成本驅動，銷售費用率也會較不穩定。
2018-2021年可比企業銷售費用率情況
3、技術優勢
目前，國內獲批的玻尿酸醫美產品主要分為填充類玻尿酸和護膚式水光針這兩大類。其中，填充類玻尿酸的分子量較大、交聯程度高所以硬度粘度高，主要用於抗皺紋等皮下填充；水光針分子量較小、交聯程度低、易被分解吸收，主要用於保濕嫩膚。
嗨體在成分上以水光針為基礎，還加入了多種復配成分（如氨基酸、L-肌肽等），所以兼具了填充和保濕嫩膚的效果。因此，較為複雜的技術路徑使得嗨體的產品溢價也相對更高。
此外，公司仍在持續挖掘嗨體的商業化潛力，在近兩年內開發出了熊貓針、冭活泡泡針等嗨體衍生產品，成功將應用拓展至眶周、水光等賽道。
基於多適應症、一站式的診療思維，公司還提供多種聯合醫美方案，以提高消費者和機構端的粘性，比如嗨體美顏精雕方案使用了「緊戀+熊貓針」的產品組合，通過埋線+填充來實現眶周年輕化。
公司推出嗨體衍生產品的時間線
數據來源：國元證券研究所
從玻尿酸醫美產品的發展趨勢來看，合規化和高端化是大勢所趨。2017年開始，國家相關部門相繼發布促進醫美合法合規的文件，醫美市場的規範化擠壓了黑醫美的生存空間，正規持證產品的市場空間在法規的保護下將被不斷被打開。
作為國內醫美行業的龍頭，愛美客是獲得玻尿酸相關證書最多的企業，截至目前，公司共擁有7張相關註冊證書。公司將充分享受到醫美市場合規化帶來的增長紅利，獲證能力也將成為公司在醫美市場競爭最強有力的武器。
愛美客的獲證產品及相關信息
數據來源：36氪整理
然而，在價格上，愛美客的產品主要面向中端市場，該價格段的產品由於創新屬性、品牌影響力等均不如高端品，所以相對高端產品競爭更為激烈。由於下游醫療資源有限，不同產品之間也存在異質化競爭，從而分流終端客戶。
此外，醫美產品迭代快，新產品紅利期相對不那麼長，而且終端產品的利潤空間不及高端品，研發成本和銷售費用將在很大程度上侵蝕公司的利潤。
根據公司招股書，2020年，銷量口徑下愛美客的市占率達到了27.2%，排名第一；而銷售額口徑僅為17.3%，排名第三，且Top2均被國外廠商所占據。
因此，如果公司能在用戶數量優勢的基礎上，通過高端化、差異化產品矩陣，將能獲得更大的市場份額。
主要玻尿酸注射針劑產品價格帶
在拓展產品矩陣方面，愛美客主要通過兼併收購的方式更快切入更多賽道。2021年6月，愛美客以接近74倍的溢價收購了韓國肉毒素醫美公司Huons Bio 25.4%股權，意在打造第二增長曲線。此外，公司分別與諾博特生物、融知生物合作研發利拉魯肽注射液和脫氧膽酸，布局體重管理業務。
愛美客股價的前後變化，即反映了市場對其預期的變化。在去年股價上升階段，市場看好愛美客玻尿酸醫美產品的高頻消費、高復購特質所帶來的高成長性。此外，市場也為公司在先發、技術、渠道等方面具備的一定優勢給出了高溢價。
財務上的高增長也兌現了市場預期，同時公司在研的肉毒管線也給足了資本市場想象空間。抱着錯過男人的茅台，但不能錯過「女人的茅台」的思路，再疊加彼時整體的市場風格對醫美的超配，看到的就是估值的一路暴漲。
然而，隨着交易的愈發擁擠，安全邊際越來越低，市場亦逐步回歸理性。投資者開始反思，愛美客業績增長是否還能在基數上來後依舊保持高增長、對肉毒的預期是否注入過早等等。當預期發生邊際變化，疊加巨大的估值壓力，股價調整就是必然。
站在如今這個時點，愛美客正向其公允價值回歸。正如前文所述，受益於醫美合規化的大趨勢，嗨體在頸紋市場擁有2年的獨家銷售窗口期，嗨體保持高增長相對確定，由此支撐公司業績繼續保持高增。
因此，基於目前的市值測算，保守假設公司未來的業績增速低於現值，且逐年走低。可以看到，2022年當利潤基數開始起量，屆時公司將開始具備大幅消化估值的能力，這與wind一致預期所反映的趨勢相同。
2021-2023年愛美客估值測算
總體來看，醫美前景美好，是門好生意，作為醫美行業的龍頭，長期來看愛美客具備相當的投資價值。但是，愛美客的業績相對來說不足以支撐目前的估值水平，自2021年下半年至今的持續調整，也在一定程度上反映了投資者對愛美客當下價值的認知。
本文內容僅代表作者看法。
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