鑽石舞台

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廣發宏觀郭磊團隊

第一，從PMI行業景氣度看，2021年四個季度擴張行業個數算術平均值分別為10.7個、12.7個、9個和6.7個；2022年1月下降為4個，2月重新上升至7個。這一數字顯示經濟邊際上已有好轉；但絕對景氣度仍偏低。

第二，從絕對景氣度和歷史分位值兩個維度觀測，2月景氣度領先的行業集中在紡服、有色、黑色、金屬製品、通用和專用設備；景氣度較差的行業集中在出口占比高的中游裝備（電氣機械和計算機）、石油加工及煉焦和非金屬礦製品，尤其是非金屬礦製品景氣度為過去4年以來最低值。

第三，從需求端看：（1）內需改善顯著的行業包括通用設備、紡服、金屬製品和專用設備；（2）出口訂單環比改善顯著的行業包括有色、農副食品、紡服、化學等；結合總體景氣度的分布，顯然內需訂單是影響2月份行業景氣度變化的核心變量。

第四，為什麼上述行業偏景氣？我們進一步的理解包括：（1）有色和金屬製品景氣改善可能包括全球定價商品的價格趨勢的影響；（2）通用和專用設備景氣度的改善，對應穩增長線索包括傳統基建項目的落地、支持企業設備購置的結構性減稅、狹義和廣義新基建的加快；（3）黑色生產受限產約束但訂單環比改善，對應傳統基建發力和部分裝備行業景氣改善的產業鏈驅動；（4）紡服行業景氣指標環比回升背後可能有季節性因素，春節相近的2014年和2019年同期景氣度亦有環比上行，但也可能包含低端製造訂單部分回流的影響，其持續性需要進一步驗證。非金屬礦製品行業景氣度為何偏低？我們理解一則疫情及環保影響下行業復工偏晚；二則地產產業鏈對非金屬礦行業增加值的貢獻度在50%以上，基建的影響只是其中一部分。

第五，此外，原材料價格、產出價格連續兩個月反彈是影響行業景氣分布、利潤分布的另一重要因素。（1）短期行業成本的普遍上行，2月15個製造業行業中，有12個行業購進價格上行，其中石化產業鏈（化學、化纖橡塑）、有色產業鏈（有色、電氣機械）、中游裝備行業（金屬製品、專用設備）和汽車、農副食品等漲幅居前；（2）上游原材料工業（非金屬礦、石油加工及煉焦、有色、化學）產出價格漲幅領先；（3）汽車、電氣機械、專用設備、化纖橡塑等產出價格下降而原材料價格上行的行業邏輯上會面臨一定的利潤擠壓；（4）關注俄烏衝突可能對部分行業終端產品價格預期的影響，以及對部分行業原材料進口和採購成本的影響。

第六，新興產業景氣度有所回升，2月EPMI環比回升5.1個百分點，我們理解這一則源於季節性復工推進，二則源於很多年度投資計劃逐漸落地。從細分行業來看，景氣度最高的和環比改善最顯著的行業均集中在生物產業和新能源產業。尤其是新能源產業景氣度環比上行22.6個百分點，同比處理後也超季節性，或對應雙碳投資項目節後加快落地的產業影響。

第七，2月份建築業PMI環比回升2.2個百分點至57.6。其中基建方面，土木工程建築業PMI、其新訂單、其經營活動預期在2月份環比分別回升了8.9、20和2個百分點，反映了節後復工推進和基建穩投資落地的政策效果。地產方面，房地產業和房屋建築整體景氣度環比連續兩個月小幅改善，體現了前期信貸環境和近期部分地區調控邊際鬆動有初步影響，但訂單仍然偏弱，房地產業、房屋建築、建築安裝裝飾新訂單指數普遍走低，顯示穩住地產產業鏈仍需進一步努力。

第八，服務業PMI環比小幅回升0.2個百分點，但50.5的絕對景氣度明顯偏低。（1）景氣度改善的行業集中在交運郵政物流行業、住宿業和租賃及商務服務，其背後主要反映了人員流動、工人復工、生產性服務活動逐步恢復過程；（2）批發、零售、信息服務行業景氣度環比分別下降了3.2、12.6和2.5個百分點，反映了節前消費結束後行業景氣度的回調，尤其是零售行業景氣度顯著走弱；（3）短期內接觸性的服務業還受到疫情階段性升溫的影響。

從PMI行業景氣度看，2021年四個季度擴張行業個數算術平均值分別為10.7個、12.7個、9個和6.7個；2022年1月下降為4個，2月重新上升至7個。這一數字顯示經濟邊際上已有好轉；但絕對景氣度仍偏低。

2022年2月份，15個製造業行業中，7個行業景氣度位於50以上的擴張區間，其餘8個行業景氣度處於收縮區間。2022年1月份處於景氣度擴張區間的行業個數為4個。

以處於擴張區間行業個數來觀測中觀景氣面趨勢，2021年一季度至四季度算術平均值分別為10.7、12.7、9和6.7。

就2月份單月情況而言，2月份宏觀景氣度和中觀景氣面環比均有小幅改善（圖1）；2月份製造業PMI50.2，較1月份的50.1小幅改善；且歷史經驗顯示，春節在2月的年份，2月PMI環比均值為-0.73個點。

從經濟短周期趨勢來看（圖1），當前類似2019年，在經歷了前期（2018年下半年和2021年下半年）景氣度的快速下行後，當前以PMI反映的宏觀景氣度和行業景氣面均進入了低位震盪徘徊區間。

從絕對景氣度和歷史分位值兩個維度觀測，2月景氣度領先的行業集中在紡服、有色、黑色、金屬製品、通用和專用設備；景氣度較差的行業集中在出口占比高的中游裝備（電氣機械和計算機）、石油加工及煉焦和非金屬礦製品，尤其是非金屬礦製品景氣度為過去4年以來最低值。

從景氣度的絕對水平來看，2月份位於60以上超高景氣度區間的行業僅紡服行業；6個行業景氣度位於60以下的擴張區間，由高到低分別為有色、金屬製品、通用設備、農副食品、專用設備和醫藥；景氣度位於40以上的收縮區間的行業為化纖、汽車、化學、計算機通信電子、黑色、石油加工及煉焦、電氣機械；非金屬礦製品行業景氣度最低，降至40以下。

以歷史分位值（過去4年）消除行業景氣度中樞的差異（圖2），2月份景氣度最高的紡服行業為其過去4年新高；景氣度處於擴張區間的農副食品和醫藥行業，由於其行業景氣度中樞較高，導致其分位值水平並不算高，在40%-50%之間；而景氣度位於收縮區間的黑色，由於其行業景氣度中樞較低，因此其分位值水平達到71%；非金屬礦製品行業景氣度為過去4年新低。

從需求端看：（1）內需改善顯著的行業包括通用設備、紡服、金屬製品和專用設備；（2）出口訂單環比改善顯著的行業包括有色、農副食品、紡服、化學等；結合總體景氣度的分布，顯然內需訂單是影響2月份行業景氣度變化的核心變量。

2月份紡服、有色、通用設備、金屬製品、專用設備景氣度環比上行超過5個百分點，環比分別回升了24.0、14.7、14.6、8.9和5.7個百分點；非金屬礦製品、化學、農副食品、汽車、電氣機械、石油加工及煉焦行業景氣度環比分別下降12.9、6.1、5.0、4.2、3.7和2.7個百分點（表1）。

按照PMI的加權指標拆分來看（表1），需求（新訂單）變化是決定行業景氣度變化的核心因素，除了黑色冶煉行業，儘管新訂單環比回升了2.6個百分點，但由於生產活動景氣度顯著回落，拖累行業景氣度環比小幅下降0.3個百分點，與需求變化方向發生背離；此外，醫藥行業景氣度環比回升1.9個百分點，但其新訂單和生產項均走弱，環比分別回落0.3和3.5個百分點。

需求方面，綜合新訂單和出口訂單的變化方向，觀測行業內外需變化情況（圖3）。（1）出口訂單改善最為顯著的行業包括有色、農副食品、紡服、化學、醫藥；（2）出口訂單下降較為顯著的行業包括石油加工及煉焦、電氣機械、非金屬礦製品和汽車；（3）比較出口訂單和新訂單，2月份內需改善最為顯著的行業包括通用設備、紡服、金屬製品和專用設備；（4）2月份內需訂單下降的行業為農副食品、化學、非金屬礦製品、醫藥。

為什麼上述行業偏景氣？我們進一步的理解包括：（1）有色和金屬製品景氣改善可能包括全球定價商品的價格趨勢的影響；（2）通用和專用設備景氣度的改善，對應穩增長線索包括傳統基建項目的落地、支持企業設備購置的結構性減稅、狹義和廣義新基建的加快；（3）黑色生產受限產約束但訂單環比改善，對應傳統基建發力和部分裝備行業景氣改善的產業鏈驅動；（4）紡服行業景氣指標環比回升背後可能有季節性因素，春節相近的2014年和2019年同期景氣度亦有環比上行，但也可能包含低端製造訂單部分回流的影響，其持續性需要進一步驗證。非金屬礦製品行業景氣度為何偏低？我們理解一則疫情及環保影響下行業復工偏晚；二則地產產業鏈對非金屬礦行業增加值的貢獻度在50%以上，基建的影響只是其中一部分。

紡服行業2月份PMI達到74.2，環比回升24個百分點；新訂單和生產雙雙反彈至80以上。在紡服行業景氣度改善的背後有季節性因素的驅動，春節相近的2014年和2019年2月份紡服行業PMI環比分別回升9.3和11.3個百分點。2月份超季節性的景氣度改善能否持續需要進一步跟蹤觀測（圖4）。

有色、通用設備、金屬製品、專用設備等行業景氣度的環比改善可能與結構性穩增長政策驅動有關。一則結構性減稅降費支持企業設備購置和研發，以及產業基礎再造工程的實施，均可能帶來企業設備投資需求的邊際改善（《工業和服務業領域兩份政策文件看點簡述》）；二則數字化新基建、雙碳投資等穩基建政策發力對相關產業鏈形成帶動，例如新能源產業發展對相關部分專業設備需求帶來正向驅動。

黑色冶煉行業PMI位於過去4年景氣度區間分位值水平71%，結構上呈現生產下降（環比降4.2個百分點）、訂單改善（環比升2.6個百分點）的特徵，表明其生產活動仍然受到一定的限產約束，而需求不差，我們理解其背後對應基建企穩和部分裝備製造行業景氣度的改善。

此外，專用設備、金屬製品等景氣度的改善也可能源於傳統基建穩增長帶來建築需求的邊際改善，2月份土木工程建築業PMI景氣度環比回升8.9個百分點至58.6。

2月份非金屬礦製品景氣度環比下降12.9個百分點至32.6；新訂單和生產項更是分別降至23.7和26.3。

如何理解在基建融資和景氣度環比改善的背景下，非金屬礦製造業行業景氣度的大幅下降。（1）疫情、冬奧會以及環保可能延後企業復工；（2）下游市場需求仍在恢復中，3月初部分地區重大項目開工仍在推進[1]；（3）根據2018年投入產出表測算，非金屬礦製品行業增加值中由地產產業鏈驅動的占比超過50%（詳見《識微，見遠：2022年中觀產業鏈展望》），其行業景氣度反映的是地產與基建投資變化的綜合結果；（4）本輪穩增長基建發力重心圍繞數字新基建和雙碳投資，新基建對產業鏈驅動更多對應裝備製造而非傳統的建築建材。

此外，原材料價格、產出價格連續兩個月反彈是影響行業景氣分布、利潤分布的另一重要因素。（1）短期行業成本的普遍上行，2月15個製造業行業中，有12個行業購進價格上行，其中石化產業鏈（化學、化纖橡塑）、有色產業鏈（有色、電氣機械）、中游裝備行業（金屬製品、專用設備）和汽車、農副食品等漲幅居前；（2）上游原材料工業（非金屬礦、石油加工及煉焦、有色、化學）產出價格漲幅領先；（3）汽車、電氣機械、專用設備、化纖橡塑等產出價格下降而原材料價格上行的行業邏輯上會面臨一定的利潤擠壓；（4）關注俄烏衝突可能對部分行業終端產品價格預期的影響，以及對部分行業原材料進口和採購成本的影響。

2月份出廠價格和原材料購進價格環比分別回升了3.2和3.6個百分點，連續兩個月環比明顯上行，顯示了年初以來工業通脹面臨的環比上行的壓力。

除了非金屬礦、紡服和通用設備以外，其餘行業均面臨原材料價格環比上行的壓力（圖5），其中，石化產業鏈的化學、化纖橡塑環比分別上行10.8和6.1個百分點；有色金屬產業鏈的有色冶煉和電氣機械環比分別上行10.4和7.2個百分點；此外，農副食品、汽車、金屬製品、醫藥、專用設備行業原材料購進價格環比上行幅度均在2個百分點埃以上。

工業品出廠價格方面，非金屬礦製品和石油加工及煉焦行業出廠價格環比上行幅度分別達到21.6和16.5個百分點；此外，農副食品、通用設備、有色、化學、金屬製品、醫藥、計算機通信電子行業出廠價格環比分別上行9.7、3.2、2.9、2.8、2.7、2.0和0.5個百分點。汽車、黑色、電氣機械產品出廠價格降幅較大，環比分別下降10.4、9.3和6.4個百分點。

除此之外，原材料價格持續的、預期之外的、較大波動也對企業產需和景氣度構成了負面影響，主要體現原油價格波動對石化產業鏈行業的影響，可能給企業訂單和原材料採購行為帶來較大的不確定性。

計算機通信電子行業等國際分工複雜、對海外原材料依賴度較高的行業需要關注俄烏衝突對原材料進口和採購成本的影響。

新興產業景氣度有所回升，2月EPMI環比回升5.1個百分點，我們理解這一則源於季節性復工推進，二則源於很多年度投資計劃逐漸落地。從細分行業來看，景氣度最高的和環比改善最顯著的行業均集中在生物產業和新能源產業。尤其是新能源產業景氣度環比上行22.6個百分點，同比處理後也超季節性，或對應雙碳投資項目節後加快落地的產業影響。

2022年2月份，中國戰略性新興產業EPMI環比回升5.1個百分點至53.5。

細分行業方面，生物產業、新能源景氣度最高，位於60以上的超高景氣度區間；新材料、高端裝備製造、節能環保行業景氣度位於50-60的擴張區間；而新能源汽車和新一代信息技術產業景氣度位於收縮區間。

細分行業環比變化來看，新能源產業景氣度上行最為顯著，環比回升22.6個百分點；生物產業、新材料、高端裝備和節能環保環比分別回升9.5、8.3、4.2和1.9個百分點。新能源產業景氣度的大幅改善背後對應的是需求側穩增長政策的發力，「龍頭能源企業對新能源板塊的布局力度在不斷加大，本月『搶簽』新能源項目的信息引人注目」[2]。

以同比變化消除季節性波動，新能源行業PMI由1月份同比上行1個百分點擴張至2月份同比上行27.3個百分點；新能源汽車行業PMI2月份同比提高7.3個百分點，1月份為同比下降8.9個百分點；此外，生物產業、高端裝備、新材料同比分別提高14.7、11.6和10.9個百分點；節能環保、新一代信息技術PMI同比則分別下降0.6和0.5個百分點。

2月份建築業PMI環比回升2.2個百分點至57.6。其中基建方面，土木工程建築業PMI、其新訂單、其經營活動預期在2月份環比分別回升了8.9、20和2個百分點，反映了節後復工推進和基建穩投資落地的政策效果。地產方面，房地產業和房屋建築整體景氣度環比連續兩個月小幅改善，體現了前期信貸環境和近期部分地區調控邊際鬆動有初步影響，但訂單仍然偏弱，房地產業、房屋建築、建築安裝裝飾新訂單指數普遍走低，顯示穩住地產產業鏈仍需進一步努力。

2022年2月份建築業PMI環比回升2.2個百分點至57.6，結束了此前連續兩個月的環比下降。

細分行業景氣度呈現房屋建築>土木工程建築>55>建築安裝裝飾>50的結構性特徵。

從環比來看，土木工程建築業改善最顯著，環比回升了8.9個百分點；房屋建築環比小幅回升1.6個百分點；建築安裝裝飾景氣度環比回落11.8個百分點。

基建方面，除了土木工程建築業景氣度的大幅改善，其新訂單和經營活動預期環比分別回升了20和2個百分點；結合前面非金屬礦企業對下游需求的反饋，意味着基建項目工程明顯提速，隨着需求的完全恢復，3月份行業景氣度有望進一步改善。

地產方面，產業鏈前中端的房地產業和房屋建築業景氣度連續兩個月環比小幅改善（圖6），體現了前期信貸融資環境和近期部分地區地產調控政策邊際鬆動的政策效果；但2月份房地產業、房屋建築、建築安裝裝飾新訂單環比分別下降了0.7、7.8和9.9個百分點，顯示了地產穩增長仍然面臨較大的壓力。

服務業PMI環比小幅回升0.2個百分點，但50.5的絕對景氣度明顯偏低。（1）景氣度改善的行業集中在交運郵政物流行業、住宿業和租賃及商務服務，其背後主要反映了人員流動、工人復工、生產性服務活動逐步恢復過程；（2）批發、零售、信息服務行業景氣度環比分別下降了3.2、12.6和2.5個百分點，反映了節前消費結束後行業景氣度的回調，尤其是零售行業景氣度顯著走弱；（3）短期內接觸性的服務業還受到疫情階段性升溫的影響。

2月份服務業PMI環比回升0.2個百分點至50.5。

細分行業來看，航空運輸和郵政行業景氣度最高，位於60以上；鐵路運輸和信息服務緊隨其後，位於55-60的景氣度區間；物流、租賃及商務服務、道路運輸及餐飲行業景氣度位於擴張區間；批發、零售和住宿業景氣度位於收縮區間。

從環比變化來看，景氣度環比改善最顯著的均集中在交通運輸物流郵政領域，航空、鐵路、道路運輸及物流、郵政行業景氣度環比分別回升了9.5、8.5、8.3、8.6和14.2個百分點；此外，上個月景氣度最差的住宿行業景氣度環比回升12.8個百分點至49.9；租賃及商務服務行業景氣度小幅回升1.9個百分點。批發、零售和信息服務業景氣度環比下降，分別回落了3.2、12.6和2.5個百分點。

核心假設風險：國內疫情演化超預期，外部環境變化超預期，政策去槓桿力度強於預期

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