鑽石舞台

3月2日，銀保監會主席郭樹清在國新辦新聞發布會上表示「2021年重點領域金融風險持續得到控制，宏觀槓桿率下降大約8個百分點，金融體系資產擴張恢復到較低水平，房地產泡沫化、金融化勢頭得到扭轉。」如果深入研究近年來中國宏觀槓桿率以及宏觀審慎政策框架的建立和生效，我們會發現這一說法所言不虛。

中國的宏觀槓桿率已經進入穩定階段

宏觀槓桿率是國際公認的衡量金融風險的主要指標，觀察過去20年來中國的宏觀槓桿率走向，會發現主要的提升階段是2009至2016年，8年間累計提高了97.6個百分點，年均提高12.2個百分點。但2017至2019年連續三年相對穩定，三年間累計僅提高了5.3個百分點。隨後在2020年由於新冠疫情導致單年被動大幅提高23.6個百分點後，2021年又出現了歷史上少見的單年大幅降低6.3個百分點（註：本文所用數據為社科院數據，雖略有差異，但歷史上趨勢和幅度均基本一致）。具體到季度層面，更是從2020年四季度開始，已經出現了連續五個季度的環比下降，趨勢上看顯著穩定。

宏觀槓桿率的計算公式為「期末負債餘額/當期名義GDP」，其實質是衡量經濟體利用債務的產出效率，而經濟體名義產出效率取決於經濟結構的優化程度，以及產能利用率水平。更具體來看，2009年後中國宏觀槓桿率快速提升，主要是由於次貸危機後外需大幅下降，政策推動國內實體經濟部門大幅擴張債務來提高內需，但也在一定程度上造成了產能過剩和房地產庫存積壓，經濟結構和產出水平都亟待優化，自然槓桿率持續攀升。

而從2016年開始的供給側結構性改革，大力壓縮過剩產能和地產庫存，推動工業企業整體的產能利用率持續回升 ，並在2021年升至2013年以來最高點，房地產庫存也顯著去化。在經濟整體的利用率和周轉改善的背景下，經濟效益顯著改善，從根本上決定了宏觀槓桿率具備內生穩定的基礎。

中國的宏觀審慎政策體系

基本建立並已經發揮作用

金融風險的防控，除了經濟基本面的支持外，還需要建立和實施一整套制度來監測、識別、評估、防範和化解系統性金融風險。2020年12月31日，中國人民銀行發布了《宏觀審慎政策指引（試行）》（簡稱《指引》）。細讀該《指引》，可以發現其中所建立的一整套體系，絕大多數已經在過去數年中得到了建立和實施，比如《資管新規》、系統重要性銀行及附加監管，金融控股公司監管制度框架，此外還有地方政府隱性債務、房地產開發商「三道紅線」和房地產貸款「兩集中」等等。

正是在這一系列制度的建立和實施過程中，重要領域的金融風險都得到了顯著化解，如郭樹清在本次新聞發布會上所給出的數據：2017年到2021年，五年拆解高風險影子銀行25萬億元。五年時間內處置不良資產約12萬億元。地方政府隱性債務狀況趨於改善，房地產泡沫化金融化勢頭得到根本扭轉。一批高風險企業和違法違規金融機構得到有序處置。P2P網貸機構全部停止運營，未兌付的借貸餘額壓降到了4900億元。過去五年累計立案查處非法集資案件2.5萬起。

圖 / 實體經濟部門槓桿率（圖表由作者提供）

圖 / 工業產能利用率累計值（圖表由作者提供）

房地產領域的尾部風險尚未完全消除

儘管如上所述，中國以宏觀槓桿率所衡量的整體金融風險已經得到控制，且宏觀審慎政策體系已經建立並取得了較好效果。但目前在房地產領域，確實仍然存在尾部風險。深入來看，雖然整體上中國房地產庫存去化良好，且製造業的良性運行為地產需求提供了底層支持，但房地產領域當前的風險是槓桿過快壓縮下產生的流動性風險，此前多年未將其作為類金融企業且發展較為粗放，因此開發商在投資端加槓桿買地，在銷售端通過預售進一步提升槓桿，而不少地區在預售資金管理方面存在薄弱環節，所以出現了「過度金融化」現象。

2020年底以來，監管政策密集出台，「三道紅線」去槓桿的本質是需要開發商通過「少拿地多銷售多竣工」來積累權益資產以降低槓桿，但在「兩集中」和部分開發商爆雷背景下，銷售端又出現了萎縮，這就出現了所謂開發商的流動性危機。客觀來說目前該領域的尾部風險仍然存在，需要政策在節奏方面適應性調整，在房住不炒和堅持降槓桿的大方向下，多策並舉，保證開發商正常合理的流動性需求和居民合理的住房需求，以時間換空間。我們相信，一旦房地產領域的尾部風險得以消除，中國持續多年的防範化解系統性金融風險攻堅戰，將取得顯著成效。

（作者系資深市場人士）

本期編輯 劉雪瑩 實習生 詹惠楠