鑽石舞台

本文基於2022年03月31日發布的報告《從生物柴油看再生塑料的投資機會》

作者：袁帥/倪吉

近期，生物柴油行業的投資邏輯得到了市場的認可。尤其是當原油價格上漲時，市場認可生物柴油對化石柴油的替代進程有望加速，拉動生柴需求，2月生柴價格也隨之上漲至10430元/噸，盈利增厚。事實上，原油價格的上漲也導致原生PET瓶片的價格大幅上漲，同樣帶動了再生PET瓶片的價格，根據ICIS的數據，今年1月歐洲再生PET瓶片的價格飆升103%至1690歐元/噸，創歷史新高，這也增厚了再生PET瓶片的盈利水平。我們認為，當下是布局再生塑料賽道的良機，具體邏輯如下：

1）生物柴油率先享受紅利，再生塑料有望複製：歐洲自2015年起提高摻混比例，允許化石柴油添加20%或30%的生物柴油後，中國生柴企業開始享受出口紅利期。歐洲再生塑料的政策落後於生物柴油政策約5年， 21年歐盟SUP禁塑指令要求「以PET為主要成分的一次性飲料容器中再生塑料的使用比例到2025年不少於25%，到2030年不少於30%」。我們認為，再生塑料行業有望開啟政策紅利期。另外，這兩個賽道未來更大的想象空間都在國內，目前我國生物柴油無強制添加要求和補貼政策，食品級再生PET還不允許添加到食品包裝上。但隨着碳中和的推進，一旦國內政策開始向歐洲看齊，市場空間將有望獲得翻倍級的增長。

2）正規回收體系中，再生塑料更為成熟：生物柴油和再生塑料的原料供應依賴廢物回收體系的建立。生物柴油：據統計，2018年全國食用油消費總量3440萬噸，回收的地溝油約410萬噸，回收率僅11.9%。但事實上地溝油有較大的灰色回收體系，不法分子回收地溝油後加工製成劣質食用油回流餐桌，地溝油去向主要由回收者決定。而地溝油回餐桌的加工過程非常簡單又極度暴利，在無法實現完全監管的情況下，生物柴油行業要獲取更多原料只能提高採購價格，因此生柴行業擴產大概率會拉動地溝油價格上漲。再生塑料：2019年國內廢塑料整體回收率約30%，但PET瓶回收率卻高達94%。廢PET瓶無論是製成再生纖維或再生瓶片，都需要高額固定資產投資支出，和一定的技術要求，行業規範度遠高於地溝油。未來食品級再生PET需求爆發時，對於原料價格的影響程度也會遠小於地溝油回收。

3）發展過程中再生塑料的行業格局更為穩定：生柴屬於大宗能源品，下游是燃料油貿易商，認證壁壘並不高，類似完全競爭產品。隨着行業玩家增多及產能釋放，行業紅利大概率會逐漸消退，企業間將轉向一體化能力的競爭。相比之下，再生PET的下遊客戶則是消費品公司，認證壁壘較高，更注重供應的安全穩定，屬於不完全競爭市場。因此我們認為，再生PET在行業發展過程中雖然規模會快速增長，但行業格局將保持穩定，優秀的原生PET瓶片企業天然就在銷售渠道方面有優勢，更可能在行業更迭中進一步擴大市場份額。

生物柴油指從植物或油脂製成的柴油，由於使用形式與成品油區別很小，不需要改變現有的動力系統和相關配套設施，因此推廣難度較低。按照原料的不同，生物柴油可分為大豆油基（SME）、棕櫚油基（PME）、菜籽油基（RME）和地溝油基（UCOME），以植物油脂製成的生物柴油目前仍是主流，占比約80%。但由於歐盟逐步對植物油基生柴（主要是棕櫚油基）開始限制使用，未來地溝油基生柴有望填補棕櫚油基生柴被禁的缺口。

從需求端來看，2020年全球生物柴油需求量為4043萬噸，其中歐洲地區占比高達47%。背後的原因還是歐洲在可再生能源方面的激進政策。為達到可再生能源在運輸部門中的占比，歐洲需要對現有運輸系統進行改變，在傳統汽油車領域，鋰電池汽車已經逐漸走向成熟，能夠支持其能源轉型目標。但在傳統柴油車領域，還沒有其他更好的辦法，氫能源汽車普及率還不高，生物柴油屬於當下較為成熟的解決方案。早在2015年，歐盟就允許在化石柴油中添加20%或30%的生物柴油，在2021年修訂的《Renewable Energy Directive Recast (RED II)》中，歐盟將2030年可再生能源在最終能源總消費量中的占比目標從32%進一步提升至40%，將2030年可再生燃料在運輸部門的占比目標從14%大幅提升至26%，預計供給缺口將進一步擴大。按照USDA的統計，2020年歐洲地區生物柴油缺口預計有234萬噸，這也給中國生柴企業提供了主要出口目的地。

生物柴油的技術壁壘並不高，但根據我們的測算，過去5年生物柴油頭部企業的生物柴油板塊的ROA能夠達到11.4%，比較可觀。這得益於歐洲政策對需求的拉動，頭部生物柴油企業敏銳地把握住了機會。卓越新能和嘉澳環保分別於16年和17年開始出口歐洲，之後保持了較高的毛利。此外，高油價不僅僅加速了生柴對化石柴油的替代進程，也推高了生柴的價格，使得盈利能力進一步提升。

再生塑料指通過預處理、熔融造粒、改性等物理或化學方法對廢舊塑料進行加工處理後重新得到的塑料粒子。應用中常與原生塑料粒子混用，按照一定比例添加。根據廢塑料的原料不同，再生塑料可分為PET再生塑料、HDPE再生塑料、PVC再生塑料、LDPE再生塑料，PP再生塑料、PS再生塑料和其他再生塑料。由於PET瓶消費端在產品設計上就注重了易回收性，如雪碧瓶就從過去的綠色瓶改為了無色瓶，使得PET是目前最有可能實現大比例再生循環利用的塑料品種。歐盟也將其作為切入點，歐盟的《一次性塑料（SUP）指南》就對PET一次性製品中再生料的比例做出了規定，到2025年再生料不少於25%，到2030年再生料不少於30%。我們曾在《再生塑料，從「白色污染」到「綠色財富」》這篇報告中分析了為什麼歐盟對可降解塑料的態度發生轉變，轉而強調發展可再生塑料。原因在於可降解塑料一來本身性能不佳，二來要求嚴格的堆肥條件，否則很難降解。相比之下，再生塑料一來能夠減少化石資源的使用，且生產過程中的碳排放低於原生塑料。二來再生塑料性能接近原生料，應用場景比可降解塑料更加廣闊，理論上在大部分領域都能替代原生塑料。這也是為什麼我們一直看好可再生塑料賽道的原因。

與生物柴油政策相比，歐洲的可再生塑料政策滯後約5年。鑑於2015年後，國內生柴企業把握住了歐洲生柴摻混比例提升的機遇，享受了幾年紅利期。我們認為，再生塑料生產企業有望複製生柴企業的經歷，未來幾年，再生塑料行業大概率將享受歐洲政策帶來的紅利，取得不錯的盈利。同樣地，高油價也推高了歐洲再生PET的價格，根據ICIS的數據，1月歐洲再生PET瓶片價格創下歷史新高，達到1690歐元/噸。對比原生PET瓶片，德國再生PET瓶片的漲幅超過了國內原生PET瓶片價格的漲幅，可見歐洲對再生PET瓶片的需求確實很旺盛。

高漲的價格也催生了各方投資新項目的熱情，塑料包裝公司ALPLA和可口可樂裝瓶商Coca-Cola FEMSA近日宣布開始在墨西哥建造PET回收廠，以擴大其北美的再生PET產能，預計將新增5萬噸的產能。1月26日，歐洲最大的再生PET廠商Plastipak計劃大幅擴大公司在盧森堡Bascharage工廠的再生PET產能，預計增加136%。同時，Plastipak計劃在西班牙新建2萬噸再生PET的產能。泰國的Indorama Ventures則定下2025年75萬噸廢塑料瓶回收再生的目標。

生物柴油和再生塑料兩個賽道未來更大的想象空間都在國內，目前我國生物柴油無強制添加要求和補貼政策，食品級再生PET還不允許添加到食品包裝上，這些客觀情況都限制了國內生柴和再生塑料的需求。目前國內針對生物柴油的政策以鼓勵為主，對再生塑料也是直到2021年《「十四五」塑料污染治理行動方案》中才首次提及「鼓勵塑料廢棄物同級化、高附加值利用」。隨着碳中和的推進，一旦國內政策開始向歐洲看齊，將迅速打開這兩個行業的成長空間。

除政策的驅動外，終端消費品企業出於ESG考量主動推動PET塑料回收再利用也是促進再生塑料行業發展的動力。海外方面，可口可樂的塑料瓶中再生PET的含量為25%，其目標是到2030年達到50%的再生PET含量。同時，2021年9月起，可口可樂在英國所用的瓶子轉變為100%的再生PET。百事可樂2020年在美國將高端LIFEWTR水品牌的瓶子改為100%再生PET。達能公司目前包裝材料中再生PET的比例為14%，公司希望在2025年前，將再生PET的使用比例提升至50%。國內也有飲料企業在該領域走在前列，如元氣森林為了方便PET瓶回收，放棄使用PVC標籤，PVC是飲料標籤常用的材料，但它和PET瓶在材料密度上非常接近，不易分選，因此不使用PVC標籤將提高塑料瓶的易回收性。無獨有偶，康師傅也推出了無標籤的冰紅茶飲料，目的在於減少PET塑料瓶的回收成本。康師傅還與法國威立雅集團達成合作，將公司內部的廢棄PET製成非食品級PET瓶或纖維，再將纖維製成員工工服。可見終端消費企業已經開始未雨綢繆，只待政策端的發力。

生物柴油和再生塑料的原材料都是廢棄物，獲取均依賴廢物回收體系的建立。生物柴油的原料包括大豆油、棕櫚油、菜籽油、地溝油和動物脂肪等，由於「不與人爭糧」政策的存在，我國生物柴油的原料主要使用地溝油。但地溝油來源分散，主要依賴於個體戶上門回收，導致我國地溝油回收率不高，2018年回收率僅11.9%。不過，地溝油還有一部分灰色的回收體系，不法分子回收地溝油後經過簡單加工製成食用油回流餐桌賺取暴利，這部分不法用途存在和生物柴油競爭原材料的情況。雖然回流餐桌屬於違法行為，但不可否認仍有不法分子因為有利可圖鋌而走險，尤其是在通脹背景下，食用油價格大幅上漲時，不法分子加工地溝油回流餐桌的動機會更強。對於生柴行業，如何擴大正規渠道的地溝油回收尤為重要。高油價下，生柴價格的走高有望帶動地溝油回收價格的走高，使得部分原本流向不法渠道的地溝油去往正規渠道，大概率會導致兩個結果，一是個體戶們有動力回收更多的地溝油出售給生柴企業，二是生柴企業有動力建立起自己回收體系，若能趁着高油價完善地溝油回收體系，將利於國內生柴行業的長期發展。

塑料回收方面，根據《中國再生塑料行業發展報告（2019-2020）》的數據，2019年我國產生廢塑料6300萬噸，其中填埋量2016萬噸，占比32%，焚燒量1953萬噸，占比31%，回收量為1890萬噸，回收利用率30%。造成回收利用率低的原因除了政策不到位外，主要還是因為塑料回收體系不完善。過去，國內再生塑料行業的原料大多採用國外進口的廢塑料，但隨着中國禁止進口「洋垃圾」後，行業就面臨原料短缺問題，低價塑料垃圾無人管理，只能被送去填埋或者焚燒。但PET在塑料中回收率卻很高，原因在於我國有一套以經濟利益為驅動的高效率的PET瓶回收體系，拾荒者、中間商、回收站在回收廢塑料瓶的過程中均有利可圖。因此，我們認為，再生PET的發展基礎已經相對完善，具備在短期內迅速發展的潛力。

我國的回收模式正在由傳統回收模式向「兩網融合」下的新模式轉變。傳統模式下，可再生的廢舊資源被走街串巷式的個人回收商無償或者有償回收。這種模式主要依靠人力回收，回收地點分散不集中，由於個人回收商運輸手段有限，回收半徑一般不大。「兩網融合」指城市環衛系統與再生資源系統兩個網絡有效銜接，融合發展，目的是實現垃圾分類後的減量化和資源化。在「兩網融合」模式下，現有社區垃圾桶需進行改造，居民實行垃圾分類回收投放並由工作人員進行協助，對居民消費量大、回收價值高的廢棄物集中回收。這一模式下的市場參與主體主要有綜合類服務商，政府主管部門，再生資源企業以及市場化回收方案的供應商，能力遠遠強於個人回收商。我們認為，隨着「兩網融合」在全國範圍內的推進，相信將為地溝油和廢塑料回收搭建起必要的基礎設施，助力行業發展。

就目前的情況來看，正規回收體系中，廢PET瓶的回收體系較地溝油的回收體系更為成熟。鑑於當前上市公司規劃的生物柴油產能就高達230萬噸，產能的快速釋放大概率會拉高地溝油的回收價格，壓縮生柴環節的利潤，企業之間的競爭將變為一體化能力的競爭，因此，如何提高地溝油的回收率才是該行業的首要問題。相較之下，廢PET塑料瓶回收率高，數量充足，只是現在被大量的做成了再生PET短纖，即便是做成短纖，也需要大額的固定資產投資，並不存在無序擴張爭搶原料的情況。我們在《再生塑料，從「白色污染」到「綠色財富」》這篇報告中指出將PET瓶進行「瓶到瓶」的同級循環更符合循環經濟的「減量化、再利用、資源化」（3R）原則。造成大量廢PET被製成再生短纖的原因有兩點，一是國內政策對「瓶到瓶」級再生PET的添加沒有強制要求，導致瓶級再生PET只能出口海外市場。二是只要不出現極端低油價的情況，再生短纖就能保持一定的利潤，且對技術投入要求不高，廠家沒有動力轉向瓶級PET。隨着歐洲再生政策的推進，廢塑料瓶資源的爭奪將變得激烈，再生短纖並不需要嚴格的下遊客戶認證，議價能力較弱，廢塑料瓶資源有望向瓶級再生PET傾斜。因此，需求增長對廢塑料瓶回收價格的影響大概率會小於生柴對地溝油價格的影響。

越來越多的上市公司認識到了生物柴油的紅利，加入到這一領域中來。但生物柴油屬於大宗品，下遊客戶為國外燃料油貿易商，一般而言，大宗品只要符合標準就能供應，不存在獨供的情況，對銷售渠道的要求並沒有很高。隨着產能的釋放，我們預計行業的競爭將會加劇，中游生產企業一來要爭奪地溝油的來源，二來存在產品降價擴大市占率的可能，因此生產環節的加工利潤有下滑的風險，行業將變為企業間一體化能力的競爭。總而言之，行業存在競爭格局惡化的風險。

再生PET瓶片的下遊客戶是消費品公司，價格並不是消費品公司的首要考量，安全穩定的供應才是，如可口可樂等企業就有極為嚴格的認證要求，食品級再生PET出口到歐洲要通過EFSA認證，出口到美國要通過FDA認證，一旦選擇了供應商鮮有更改。這點從原生PET瓶片行業就可以看出，理論上滌綸長絲龍頭擁有原材料一體化優勢，涉足PET瓶片的話，成本上會有優勢，但除海南逸盛外，滌綸長絲龍頭企業少有從事PET瓶片的。主要市場份額還是被華潤材料和萬凱新材占據，由此可見PET瓶片市場並非是完全競爭市場。因此，我們認為，與生物柴油這樣的完全競爭市場不同，再生PET在行業發展過程中格局將相對穩定，原生PET瓶片企業天然就在銷售渠道方面有優勢，有望在再生領域占得先機。事實上，全球最大的原生PET瓶片生產企業Indorama早在2011年就通過收購歐洲最大的再生PET企業Wellman國際進入了再生領域，也印證了我們看好原生PET瓶片企業做再生的邏輯。

我們也看好再生PET領域的 EPC工程服務商。原因在於，雖然目前國內瓶級再生PET還以小企業為主，但海外巨頭已經瞄準國內的廢塑料瓶資源，2019年法國威立雅收購了華菲再生後成立了威立雅華菲，是國內目前最大的再生PET瓶片生產企業。威立雅集團是再生PET瓶片的領先企業，其在印度尼西亞聯手達能打造塑料循環工程，產品專供達能。2021年開始，逐步有上市公司涉足瓶級再生PET領域，例如，英科再生從再生PS切入再生PET，在馬來西亞規劃5萬噸/年再生PET產能。2021年8月，英科再生與掌握再生PET核心技術的EPC服務商三聯虹普簽訂戰略框架協議，共同探索在塑料循環利用領域開展關鍵技術裝備及工藝開發合作，聯合打造更加規模、高效、安全的再生塑料系統級解決方案。榮盛石化和恆逸石化的合資公司海南逸盛的5萬噸/年食品級再生PET項目也於2021年12月順利投產。原生PET的龍頭華潤材料和萬凱新材也在布局再生PET領域，且具有銷售渠道優勢。當然，最終無論哪幾家公司在瓶級PET再生行業中脫穎而出，我們認為，三聯虹普都將受益於產能擴張期對再生PET項目工程服務的需求增長。

近期，生物柴油領域的卓越新能(688196，未評級)、嘉澳環保(603822，未評級)、北清環能(000803，未評級)的投資邏輯得到了市場的認可。我們認為，歐洲生物柴油政策領先再生塑料政策5年，國內生柴企業已享受了一段時間的紅利，未來再生塑料行業也有望享受一段政策紅利期。而在回收體系和未來的行業格局上，再生PET又優於生物柴油。因此，當下是布局再生塑料賽道的良機，建議關注掌握再生PET核心技術的EPC服務商三聯虹普(300384，買入)，以及布局再生PET生產的英科再生(688087，未評級)、華潤材料(301090，未評級)、萬凱新材(301216，未評級)的投資機會。

1）原油價格大幅下滑導致再生料失去成本優勢：2020年疫情期間再生短纖就因為低油價致使的盈利不佳導致開工率大幅下滑。原生料價格的下滑一定程度上也會影響再生料的需求。

2）相關政策推行不及預期：回顧歐洲的生柴和再生塑料行業的發展，政策在其中起到了至關重要的，若國內遲遲沒有重磅政策出台，國內的市場空間將很難打開。

3）新技術的出現替代現有再生技術：若可降解技術或純化學法再生技術出現重大突破，現有的純物理法和物理化學法再生技術存在被替代的風險。

4）假設條件變化影響測算結果：現有測算是基於過往情況和現有政策，若條件發生變化則會影響測算結果。

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