鑽石舞台

5月金股1：信安世紀

事件：公司發布2021年年報，公司2021年共實現營業收入5.25億元，歸母淨利潤1.54億元，其中扣非後歸母淨利潤1.43億元。公司同時發布利潤分配預案，擬每1股派發0.5元現金紅利，分紅總額4656萬元，占2021年歸母淨利潤30%。

點評：

1、淨利潤增速快於收入增速，產品化能力突顯

公司2021年實現營業收入5.25億元，同比增長26.02%；歸母淨利潤1.54億元，同比增長43.63%，其中扣非後歸母淨利潤1.43億元，同比增長40.54%。公司淨利潤增速超過收入增速，我們認為主要原因為公司的密碼解決方案高度產品化，伴隨着銷售量的提升，公司毛利率呈現上升趨勢，同時公司費用增長率小於收入增速，帶來利潤端的大幅提升。

2、金融行業優勢地位保持，泛金融與政府市場持續擴張

從下遊客戶來看，公司在金融、政府和企業領域收入占比分別為57%、18%和24%，其中金融和政府行業收入分別實現28.33%和37.84%增長。公司在銀行領域處於領先地位，深入參與CIPS、跨境支付管理系統、數字貨幣等安全應用，同時基於銀行業的優勢，公司產品在泛金融領域持續延伸，廣泛應用於證券、期貨、基金、保險等行業的國密改造。在政府市場領域，深化財政、人社、醫保、煙草、交通等行業的覆蓋，新增法院、公安等行業，提高市場占有率。

3、立足密碼安全，產品線擴展穩步推進

公司2021年完成了對華耀科技100%股權的收購，後者為業界領先的應用交付與虛擬專網的產品與解決方案供應商，我們認為華耀在網絡安全領域的優勢將與公司在密碼安全領域的多年積累產生較好協同效應，協助公司擴展產品線，提升經營規模。此外，公司持續加大研發投入，完善了在雲計算、車聯網場景的安全解決方案。

投資建議

基於公司密碼產品在金融、政府等領域的持續推進，以及持續的產品線擴展，我們調整此前財務預測，預測公司2022-2024年收入為7.08/9.21/11.78億元（原2022/2023年預測為7.10/9.59億元），歸母淨利潤為1.96/2.61/3.53億元（原2022/2023年預測為2.03/2.80億元），維持「買入」評級

風險提示：國密算法改造進程不及預期；疫情反覆導致項目進度放緩；市場競爭加劇等

5月金股2：頂點軟件

事件：公司發布2021年報和2022年一季報。2021年，公司實現營業收入5.03億元，較上年同期增長43.68%，歸母淨利潤1.37億元，較去年同期增長26.65%。2022年一季度，公司實現營業收入0.99億元，同比增長38.21%；歸母淨利潤0.02億元，同比增長13.45%。

Q1收入增速達38%，看好未來三年業務高景氣度

2022年Q1收入增速達38%，自2021年Q1以來持續保持30%以上的高增速，體現業務高景氣度。2021年，公司投資了倍發科技，進一步完善公司在財富管理和資產管理領域的布局，並聯合推出「新一代智能財富管理平台W5」，幫助財富管理機構進行財富數字化升級，目前已應用於多家券商、基金公司、銀行等。財富管理是大勢所趨，資管類新業務也正蓄勢待發，我們看好公司未來三年在產品線和客戶線的持續開拓下，業務將持續保持高速增長。

毛利率環比改善，盈利能力全年有望持續恢復

自2021年Q1以來公司的毛利率一直處於下行趨勢，2022年Q1毛利率相較於2021年全年毛利率水平提升1.45個百分點。公司在2021年年報中強調「進一步提高公司的運營效率」，受益於強化項目管理與運營，我們預計公司盈利能力有望持續提升。

Q2受上海疫情影響，預計全年利潤在1.9億

考慮上海疫情4月以來的持續性以及公司在華東區的銷售收入占比總收入約45%的經營情況，預計公司Q2業務將受到一定影響。但考慮到下遊客戶券商、基金全年IT預算穩定，我們認為下半年追回是大概率事件。

結合2021年經營情況，我們將公司2022~2023年的營收由6.75/8.85億元調降至6.69/8.76億元，預計2024年營收為11.39億元；將2022~2023年的淨利潤由2.04/2.81億元調降至1.94/2.58億元，預計2024年淨利潤為3.36億元，維持「買入「評級。

風險提示：1）疫情反覆會對公司經營會產生影響；2）金融信創推行力度不及預期會影響公司相應產品推廣進度；3）產品創新速度跟不上外部需求環境變化會對公司業績產生影響；4）行業競爭加劇會給公司帶來挑戰

5月金股3：賽意信息

事件：公司近期發布業績快報，21年實現收入19.34億，同比增長39.57%，歸母淨利潤實現2.28億，同比增長29.69%。

業績符合預期，收入增速超過預告中位數

公司21年實現收入19.34億，同比增長39.57%，歸母淨利潤實現2.28億，同比增長29.69%，收入增速高於預告中位數，業績符合預期。公司主營業務保持良好增長，主要由於公司不斷提升在工業軟件及數字化中台方面的產品化能力，繼續執行區域擴張、市場領先戰略。我們認為公司全年較快的營收增長來自泛ERP和智能製造業務都實現預期的業績目標，產品力持續提升，公司行業擴張進展順利。

重點發力華東市場，進一步開拓市場

公司董事長曾在採訪中公開提及「賽意要布『重兵』在華東，爭取23年至少再造一個『華南』，3年內建成千人規模的華東總部，並以上海為核心輻射長三角地區。」我們認為公司重點發力華東，有利於完善相關實施和銷售團隊，進一步開拓裝備製造、電子信息、醫藥等行業的大量客戶，提升公司市占率。

定增升級中台提升產品力，有望實現智能製造導流

公司通過定增將進一步完善業務基於共享技術中台的企業數字化解決方案升級項目，不斷提升公司在工業軟件及數字化中台方面的產品化能力。我們認為定增提升了公司產品力，未來公司將通過為客戶進行中台建設，進一步對智能製造業務進行導流，充分挖掘客戶的數字化需求價值。

投資建議：

公司定增發展技術中台，將實現公司多解決方案的融合發展，提升公司核心競爭力。我們根據21年業績快報，預計公司未來重點開拓華東市場，智能製造業務有望實現高速發展。將公司21-23年，收入18.19/23.99/31.55億調整為19.34/26.13/35.19億，歸母淨利潤2.52/3.48/4.76億調整為2.28/3.10/4.23億，維持「買入」評級。

風險提示：技術研發進展緩慢、業務推廣情況不及預期、市場競爭格局惡化，業績快報僅為核算，最終數據以年報為準

5月金股4：中科創達

1、從模組邁向終端整機，中科創達商業模式再升級

公司物聯網板塊引領公司商業模式升級，從模組延伸至終端整機。目前物聯網業務已初具規模，21年營收達12.72億元，20、21年增速達83%。在全球的機器人、智能視覺、XR、手持終端等領域不斷擴大產品出貨，為客戶提供從模組到整機的全場景智能產品和解決方案。邊緣計算是數字化轉型必要基礎建設，公司作為終端開發商，通過提供智能視頻監控、分析和數據存儲能力，服務交通零售等場景。目前產品矩陣初具規模，已經完成對雲、邊、端側的產品全部署。

2、邊緣計算：中國製造加持，需求與盈利共振的優質賽道

根據IDC數據，邊緣計算市場規模預計在2025年達到167億美元，對應CAGR36%。從全球市場來看，5G、人工智能、物聯網等信息技術已具備規模化應用能力，而所產生的海量數據逐步超過傳統計算方式負荷能力，邊緣計算的重要意義凸顯。同時，邊緣一體機盈利能力強勁，毛利率有望達50%。因此我們認為這是需求與盈利共振的優質賽道。

中國在邊緣計算方面具備領先全球的潛力，廠商產品有望向全球輸出。在廣闊的市場需求、領先的核心技術與完整的產業鏈三重催化下，國產廠商有望將在中國打磨出的成熟產品向全球輸出，占據更高市場份額。

3、中科創達：綁定芯片巨頭，量利雙升拐點已至

創達與高通、英特爾等芯片廠商深度合作，共同推廣邊緣計算市場，規模優勢逐步凸顯。高通、英特爾等廠商提供AI芯片並助力產品推廣，創達進行軟件開發並產出完整解決方案。在大廠協助推廣的場景下，我們預計創達有望快速提升市占率，建立規模優勢後從價格上提升產品競爭力。

創達作為稀缺的具備出海條件的國產軟件廠商，全球化潛力最大。對比海外廠商，公司的軟件基因賦予了邊緣產品更好的軟實力；而國內主要競爭對手受制於實體清單限制。因此從產品能力與可行性上看，我們認為創達全球化潛力最大。

標杆項目落地，全球放量拐點可期。目前公司已在零售場景建立標杆案例，並建立良好口碑。我們認為該標杆案例不僅驗證了創達卓越的產品能力，同時可以期待產品在全球大規模放量的來臨。

物聯網業務營收預測：我們預計中科創達物聯網業務22/23/24年營收規模將達到22.26/35.61/53.42億元，同比增速分別為75%/60%/50%，對應毛利潤4.45/8.19/13.35億元，對應毛利率分別為20%/23%/25%。

風險提示：匯率波動風險；市場景氣度不及預期風險；國際環境發生重大變化風險

5月金股：雅化集團

民爆為盾、鋰業為矛-雅化雙主業布局。雅化創立於1952年，於2010年深交所上市。目前形成民爆+鋰鹽業務雙主業布局。其中民爆業務專注於各類民用爆炸物品的研發、生產與銷售，為客提供特定的工程爆破方案，並擁有專業的運輸公司，可為客戶提供安全、快捷的危險品運輸服務。鋰業務目前有鋰鹽產能4.3萬噸，遠期計劃擴產雅安二期5萬噸氫氧化鋰和1.1萬噸氯化鋰，鋰鹽總產能有望在2025年突破10萬大關。

市場核心擔憂：氫氧化鋰22-23年是否會過剩？

鐵鋰無模組化提升能量密度，憑藉成本優勢短期被車企青睞名正言順。我們預計明年磷酸鐵鋰仍火熱，但受制於加拿大魁北克碳包覆專利，氫氧化鋰22需求將保有堅守基本盤。同時，短期看：22年美國補貼法案落地有望實現新能源車產銷放量，電動SUV和皮卡將顯著帶動明年高鎳三元電池需求。中期看：鐵鋰發展迅猛倒逼三元走向高鎳化，高鎳滲透率提升有望持續帶動氫氧化鋰需求。

氫氧化鋰加工將走向何方？

誠然，短期鋰礦短缺為氫氧化鋰加工企業的核心制約，但我們認為在市場一味追求「有礦就好」的浪潮下，氫氧化鋰加工企業的基因仍屬製造業，對上遊資源開發並不擅長。長周期下，氫氧化鋰加工企業的Capex重心仍將放在產能擴展與技術提升方面，站在氫氧化鋰加工產業發展的角度，我們認為遠期氫氧化鋰產業趨勢將分為二條主線：1）氫氧化鋰走向高精細化，擁Know-how壁壘且綁定下游產業鏈的氫氧化鋰加工企業將享受溢價。2）氫氧化鋰加工將全球布局，強全球管理能力企業更勝一籌。

為什麼我們堅定看好雅化？

1）雅化短期上游已經鎖定銀河資源、Core、李家溝等礦石資源，同時下游深度綁定特斯拉並積極擴產。長期供應高質量+穩定產量的氫氧化鋰加工企業才能通過頭部電池廠/OEM廠認證，深度綁定下游產業鏈並遠期跟隨匹配大客戶同步擴產的企業理應享受溢價。

2）雅化從四川單一民爆廠逐步發展為全球覆蓋、旗下擁有新西蘭紅牛、雅化澳洲等子公司的全球民爆龍頭足以瞻顯其全球多屬地生產管理能力。相比國內其餘氫氧化鋰布局聚焦於單一地段，雅化有望藉助其深耕民爆多年的全球製造管理經驗，實現全球高質量氫氧化鋰生產運營。

投資建議：考慮雅安擴建，我們預測公司2022-2023年歸母淨利潤分別為40.52/49.78億，對應PE10X/8X，給予22年15X，對應股價52.8元，首次覆蓋給予「買入」評級。

風險提示：疫情反覆風險，新能源車銷量不及預期風險，鋰價下跌風險，股價異常波動的風險。

能源開採

5月金股：中國海油

2022Q1，公司未經審計的油氣銷售收入達約人民幣824億元，同比+70%。歸母淨利潤達人民幣343億元，同比+132%，超出市場預期。公司桶油主要成本為30.59美元。公司擬向股東宣派每股1.18港元（含稅）的特別股息。加上中期分紅0.30港元，共計1.48港元，約折合1.25元人民幣，A股分紅收益率8%。

價格：國際原油市場高位運行，氣價有所上漲

一季度Brent原油平均價格98美金/桶，呈現前低後高走勢，進入4月之後，Brent在100~110美金區間震盪。我們認為從長期來看，頁岩油彈性削弱導致油價中樞抬升。短期市場關注俄烏戰爭導致的制裁升級，歐盟討論對俄羅斯石油禁運問題，尚需關注事件進展對油價的影響。

一季度公司平均實現油價為97.47美元/桶，同比上升65%，與國際油價走勢基本一致；平均實現氣價為8.35美元/千立方英尺，同比上升24%，主要由於市場供求影響帶來的價格上漲。

產量：Q1產量大幅增長，圭亞那項目較快上產

一季度，公司生產石油和天然氣總計151百萬桶油當量，同比+10%；其中原油產量120百萬桶，同比8.3%；國內原油產量85.2百萬桶，同比+12.5%；天然氣產量1840億立方英尺，同比+19%；國內天然氣產量1422億立方英尺，同比+26%。一季度的產量增長超出年度指引（6%左右）。

勘探方面，圭亞那Stabroek區塊再獲新發現，目前區塊總可采資源量約110億桶油當量。圭亞那Liza二期項目已於2022年2月投產，預計於年內達到高峰產量22萬桶油當量/天，三期Payara項目處於建造階段，計劃於2023年底投產，高峰產量22萬桶油當量/天。

盈利預測與估值：維持盈利預測22/23/24年歸母淨利潤1147/1245/1330億元，對應EPS分別2.43/2.64/2.82元，PE分別6.4/5.9/5.5倍。維持「買入」評級。

風險提示：油價長期保持高位影響煉化行業盈利的風險；聚酯需求受疫情影響的風險；新材料項目推進慢於預期的風險。

建築建材

5月金股1：中國電建

中國電建與傳統建築央企資產特徵差異源於更多的特許權、電力資產

1）電力資產運營盈利能力向好，新能源資產質量較優。公司電力資產主要在固定資產科目（20FY末公司電力總資產8,865億，控股裝機16.1GW，其中風光/水電/火電占比約40%/40%/20%）。隨着項目陸續進入運營期及結構持續優化，該業務盈利能力穩步改善，20FY利潤總額占收入比例超15%，YoY+3pct。21h1電建新能源電力資產毛利率為59.0%，接近可比公司水平，對標專業電力運營企業數據，推測公司整體新能源資產質量較優。

2）預計公司無形資產以高速公路特許權為主，推測近年盈利能力穩步改善。假設資本金比例25%，我們測算20FY公司高速公路特許權淨資產為477億。20FY其他業務（我們預計特許權貢獻主要業績）收入310億元（未扣除分部抵消，下同），YoY+15.4%，近年延續較好增長節奏；毛利率13.6%，YoY-2.2pct，利潤總額占收入比例大幅提升2.6pct至6.2%，近年來盈利能力逐步改善。20FY其利潤總額占比約12%，同增4.4pct。

新能源電力資產發展或提速，高速公路特許權價值亦需關注

1）「十四五」重視新能源電力資產布局力度，發展或提速。21h1末公司新能源投運裝機7.8GW，規劃十四五末新增風光裝機30-48.5GW。中性假設預計21-25年新增裝機2/4/14/14/6GW，風光占比分別60%、40%。不完全統計，公司21年及22年初簽約及核准建設光伏項目超7GW，風電超2GW；此外，公司22年預計裝機總量（包括自主投建和對外承攬的總承包項目）7.5GW，YoY+50%。我們認為公司完成裝機目標有支撐。我們測算21-25年新增新能源裝機對應公司資本金支出分別為22/43/146/144/61億，新能源電力運營業務淨利潤分別為8/12/22/39/52億，與20年淨利潤比例分別為7%/9%/18%/31%/41%。電力資產作為公司轉型支撐，發展前景值得重視。

2）高速公路特許權等價值亦值得重視。中性假設預計22FY末公司高速公路特許權淨資產規模631億，REITs或邊際加速，有助於高速公路資產價值發現，參考專業高速公路運營商給予0.8x22年目標PB，對應特許權經營目標市值505億，較整體PE打包估值模式有一定重估空間。

分部估值予公司22年目標市值1,710億，維持「買入」評級

我們維持前期業績預測，預計公司21-23年歸母淨利88/101/118億，yoy分別10.6%/14.8%/16.8%；其中電力投資與運營業務24/29/35億，其他業務（主要為高速公路特許權）8/10/13億，工程等業務56/62/71億。參考可比公司情況，1）予電力投資運營業務22年目標PE20x，對應目標市值586億；2）予其他業務22年目標PB0.8x（預計22年高速公路特許權淨資產631億），對應目標市值505億；3）予工程等業務22年目標PE10x，對應目標市值620億；分部估值予22年公司整體目標市值1,710億元，對應22年整體PE16.9x，相應上調目標價至11.18元，維持「買入」評級。

風險提示：戰略執行弱於預期、電力及基建投資低於預期、減值風險、資產整合節奏低於預期、REITs政策推進節奏及力度低於預期

5月金股2：中國化學

公司公告21fy年報及22q1季報。21fy收入1,379億，yoy+25%，較19fycagr為15%；歸母淨利46億，yoy+27%，較19fycagr為+23%；扣非歸母淨利35億，yoy+3%，較19fycagr為+11%。對應21q4公司收入474億，yoy+9%，較19q4cagr為+7%；歸母淨利17億，yoy+96%，較19q4cagr為+68%；扣非歸母淨利7億，yoy+4%，較19q4cagr+21%。21q4較多非經常性損益，主要來自公司所屬成達公司的營業外收入（公允價值變動收益及前期預計負債轉回）。

22q1公司收入355億，yoy+41%；歸母淨利10億，yoy+20%；扣非歸母淨利10億，yoy+21%。21fy及22q1扣非業績大致符合預期。

收入高增有延續性，盈利能力後續或逐步轉暖

21fy公司化學工程/基礎設施/環境治理/實業/現代服務業收入分別1,079/142/29/70/47億，yoy分別+29%/-14%/129%/70%/40%，化學工程延續高增，基建收入受個別大項目擾動較大，己內酰胺項目技改產能提升及需求高景氣、印尼電站進入運營期驅動實業收入高增。在手訂單充足，21fy末公司在手合同額2,811億（約2.0x同期收入）；22q1新簽高增，進一步夯實收入較快增長基礎，22q1收入高增佐證公司強勁增長動能。

21fy公司綜合毛利率9.9%，yoy-1.6pct；21q4、22q1單季毛利率分別為9.7%、8.1%，yoy分別-0.6、-1.4pct。分業務看，21fy公司化學工程/基礎設施/環境治理/實業/現代服務業毛利率分別9.5%/6.9%/12.1%/17.2%/5.2%，yoy分別-2.4/-0.3/+2.1/+2.2/-0.7pct，21fy及22q1公司整體毛利率持續承壓，我們推測其主要源於鋼材等物料/防疫成本階段上漲影響，此外煤炭價格上漲對印尼電站盈利能力或亦有負面影響，或均為偏階段性影響。控費效果明顯（21fy/22q1期間費用率yoy分別-0.4/-1.0pct至5.9%/4.2%），減值拖累明顯降低（21fy減值損失占收入比例yoy-0.5pct至0.3%，22q1對利潤為正向貢獻），較好對沖毛利率下降負面影響。21fy/21q4/22q1公司扣非歸母淨利率分別為2.5%/1.6%/2.7%，yoy分別-0.6/-0.0/-0.5pct，後續盈利能力或逐步回暖。

資產負債表持續夯實，現金流狀況較好反映公司成長提速特徵

22q1末公司資產負債率70.2%，yoy-0.1%；帶息負債比率6.4%，yoy-0.2pct。21fy/22q1公司兩金周轉天數分別143/162天，yoy分別-0/-14天，周轉延續加快。我們認為收入高增背景下現金成本支出較前置，21fy/22q1經營活動現金流淨流入情況均弱於前期；實業項目進入資本開支密集期，投資活動現金流淨流出規模均同比擴大；我們認為現金流狀況較好反映公司成長提速特徵。

尼龍新材料項目全面投產在即，看好轉型前景，維持「買入」評級

維持前期22/23盈利預測，預計公司22-24年歸母淨利分別為60/79/90億，yoy分別+30%/31%/14%。尼龍新材料項目全面投產在即，後續更多實業項目產業化前景亦值得重視（氣凝膠、垃圾制氫/儲氫等），「十四五」公司有望蝶變。維持公司目標價16.22元，對應公司22年PE16x，維持「買入」評級。

風險提示：己二腈項目投產/銷售風險；轉型執行力低於預期；減值風險

5月金股3：福萊特

事件：公司公布22年一季報，22Q1實現收入/歸母淨利/扣非淨利35.09/4.37/4.20億元，yoy+70.61%/-47.88%/-49.48%。

光伏玻璃出貨高增，產能穩步投放

22Q1公司新點火1條光伏玻璃產線，新增日熔量共計1200t/d，復產一條600t/d產線，22Q1末產能達14600t/d，目前年內計劃投產產線剩餘6000t/d。假設3.2/2.0mm規格分別50%占比，我們測算光伏玻璃22Q1均價環比下滑8%，粗略測算對應銷量環比增長超60%，考慮到21Q4以來產能投放增速並不及銷量環比增速，同時22Q1末公司存貨為13.63億元，較21FY末減少9.14億元，我們預計22Q1產銷率超100%。公司產能擴張後續有望按計劃進行，量增貢獻的成長可觀。

Q1盈利能力承壓，下半年硅料產能釋放後有望恢復

22Q1公司毛利率21.47%，同比下降36.77pct，環比上升3.56pct，主要原因有二：1）光伏玻璃價格大幅下降，公司3.2/2.0mm玻璃分別同比下降38.7%、42%，環比下降7.8%、8.4%；2）22Q1重鹼同比+63%，環比-26%，天然氣同比+8.3%，環比+10.1%。3月下旬以來，光伏玻璃價格有所提升，我們預計22Q2毛利率環比將有所改善，22H2硅料產能逐步釋放後產業鏈利潤分配有望進一步優化。中長期看，隨大窯爐投產，窯爐成本仍可持續優化，公司利潤壁壘明確，公司業績增長或有保障。

期間費用率管控較好，經營性現金流大幅改善

22Q1公司期間費用率6.59%，同比下降4.79pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率同比分別-3.78/-1.03/-1.64/+1.67pct。綜上，22Q1公司實現淨利率12.45%，同比下降28.29pct。現金流方面，22Q1末CFO為5.61億元，去年同期1.39億元，同比大幅改善，22Q1付現比為22.35%，同比下降35.77pct。

投資建議：公司為光伏玻璃龍頭，我們預計公司22-24年年末名義產能達2.04/3.00/3.24萬噸/天，三年CAGR達38%，後續仍有4*1200t/d的產線規劃，業績加速釋放可期。作為行業龍頭，公司成本優勢顯著，目前行業盈利仍處於底部區間，我們認為目前情況下光伏玻璃價格難以跌至21Q3水平。我們預計公司22-24年歸母淨利潤29.8/42.0/54.8億元，對應PE28。5/20.2/15.5倍，維持「增持」評級。

風險提示：光伏裝機不及預期，行業擴產不及預期，新增產能投放超預期

5月金股4：東方雨虹

收入維持高增長，逆勢增長彰顯龍頭競爭力

4月11日晚公司發布21年年報，21年實現營收319.3億元，YOY+47.0%，實現歸母淨利潤42.1億元，YOY+24.1%，扣非歸母淨利潤增速25.1%，業績略超此前業績快報值，21Q4實現收入92.5億元，同比+37.0%，實現歸母淨利潤15.3億元，同比+21.3%，我們判斷收入的高增長主要系渠道下沉以及多品類的加速拓展。21H2防水行業受到地產新開工大幅下行影響，我們判斷後續地產政策端的回暖有望逐步向基本面端轉化，22Q2起地產前端數據或觸底回暖，同時，防水新規臨近落地、屋頂光伏快速增長也有望帶來新增量，我們繼續看好公司龍頭地位以及多元化布局。

民建集團超預期，提價有望傳導成本壓力

21年防水卷材/塗料/施工/其他分別實現收入156.7/98.2/40.3/14.0億元，分別同比+40.0%/+63.3%/+21.9%/+26.5%，建築塗料以及保溫砂漿、膩子粉等其他業務快速放量，多品類擴張持續超預期。21年民建集團實現收入37.9億元，同比+93%，21年防水材料銷量15.3億平，同比+51.2%，龍頭優勢顯著，21年前五大客戶收入占比繼續下降3.4pct至14.2%。21年公司銷售毛利率30.5%，同比-6.5pct，其中卷材/塗料/施工毛利率同比-8.1/-7.1/-0.1pct，瀝青等原材料價格大幅提升影響毛利率的提升，3月16日起公司卷材、塗料等主營產品價格進行調整，調整幅度為10%~20%，我們認為提價有望傳導成本壓力，全年有望高質量完成經營目標。

現金流繼續改善，費用控制能力進一步增強

21年經營性現金淨流入達41.15億元，收現比同比-3.99pct至111.4%，付現比同比-8.2pct至115.2%，付現比的下降帶動經營性現金流的改善，21年公司應收賬款（含票據）同比+36.2%，增速明顯低於收入增速，帶動應收賬款周轉天數下降，經營質量明顯提升。21年末其他應收款8.8億元，較21Q3末40.4億元顯著下降。21年期間費用率為14.6%，同比-3.3pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別同比-1.29/-0.65/-0.38/-1.02pct。21年公司淨利率13.2%，同比-2.4pct，原材料端的壓力對盈利能力造成侵蝕。

多元化布局持續推進，維持「買入」評級

我們認為隨着下遊客戶集中度提升，疊加品牌、服務、渠道、成本優勢加強，公司在防水行業市占率有望持續提升，同時公司在民用建材、塗料、保溫、砂漿、修繕、新能源等多元化業務布局方面也走在行業前列。我們預計公司22-24年歸母淨利潤預測為52.8/65.0/79.8億元，參考可比公司22年19.3倍平均PE，考慮到公司龍頭地位以及新業務的快速放量，認可給予公司22年30倍PE，目標價63.0元，維持「買入」評級。

風險提示：房地產新開工大幅低於預期，油價及瀝青價格大幅反彈，現金流大幅惡化等。

5月金股1：愛樂達

2021年公司全年實現營收6.14億元，同比增長102.12%，實現歸母淨利潤2.55億元，同比增長86.47%，實現扣非歸母淨利潤2.49億元，同比增長87.70%，公司業績實現高速增長。

2022Q1，公司實現營收1.77億元，同比增長63.10%，實現歸母淨利潤0.66億元，同比增長40.95%，實現扣非歸母淨利潤0.63億元，同比增長37.14%，公司收入實現超預期增長。我們認為，2021Q4及2022Q1收入中自采原材料開展的無人機部組件裝配業務占比的提高，是公司當期收入增速高於淨利潤增速的主要原因，

費用端：2021年公司銷售費用83.49萬元，同比+47.53%，主要原因為公司業務增加，運輸費用相應增加；管理費用0.21億元，同比-4.22%；財務費用-127.14萬元，同比-279.72%，主要原因為存款利息收入增加；研發費用0.17億元，同比+53.99%，主要原因為技術研發試驗及測試等投入增加。2021年全年實現銷售期間費用率6.16%，同比減少4.86pcts；2022Q1，由於管理費用率降低及利息收入增加，期間費用率繼續下降至3.32%，創歷史新低。

我們認為，公司2021年及2022Q1業績大幅提升，主要受益於航空裝備建設需求持續快速增長，一方面公司精密數控加工新增產能陸續釋放，另一方面，在產業鏈端，公司正逐步實現由單一工序/機型向軍民全覆蓋多工序的轉型，熱表特種工藝產能利用率穩步提升，部件裝配業務開始交付結算，公司航空零部件全流程業務優勢逐步體現，伴隨產業鏈多工序業務的逐步拓展，公司業績有望進入高速增長軌道。

公司由單一工序/機型向軍民航空多工序全流程業務升級，無人機裝配業務為新增驅動力

公司正着力打造「數控精密加工--特種工藝處理--部組件裝配」航空零部件全流程業務能力，處於穩步推進過程中，且已通過主機廠和相關客戶的審核和確認：

1.數控精密加工業務：集中於航空零部件關鍵件、重要件、複雜零件以及小批量柔性生產能力建設。新都分/子公司數控智能製造項目已於2021年陸續投產，正逐步釋放數控精密加工產能。公司是中航工業下屬某主機廠最大的民營供應商，且是承接其關鍵、重要、複雜零件比例最大的供應單位。

2.特種工藝業務：公司於2017年募集資金投向熱表處理與無損檢測生產線建設項目，2019年下半年開始陸續開展表面處理業務，2020年-2021年熱表特種工藝產能利用率穩步提升。2021年，公司積極拓展軍用/民用航空、航發等多品種多型號熱表處理業務，同時對主要產線設施升級改造，優化生產效率，提升產能利用率。公司是國內少數具備特種工藝全工序能力的民營企業之一。

3.部組件裝配業務：已通過軍用飛機裝配資質審核，獲得法國賽峰起落架組件裝配資質認可，並已開展某型無人機、某型軍機以及多個民用機型部\組件裝配業務。報告期內已承接並順利完成某型無人機複雜中心段部件裝配與該機型機身段整體交付，實現了零件工序加工到大部件全流程能力的升級。

公司在精加工領域掌握高精度盲孔加工、複雜深腔加工等多項核心技術，在行業內處於明顯優勢地位。在客戶端，公司是中航工業下屬某主機廠機加和熱表處理領域唯一的戰略合作夥伴與指定四家裝配單位之一，並且是其首家推進「原材料-數控精密加工-特種工藝處理-部組件裝配」全流程業務的民營企業。我們認為，公司作為我國軍民機綜合性航空製造基地，正處於單一工序/機型向軍民航空多工序全流程業務加速升級過程中，公司相關產品有望隨需求增長實現快速放量，業績有望隨此進程快速增長。

積極推進募投擴產工作，提升智能製造水平

2021年8月，公司募集總金額5億元用於推進航空零部件智能製造中心項目建設。2020年度，公司數控加工理論產能112.98萬工時，產能利用率87%。募投項目預計新增數控加工理論產能123.20萬工時/年，同時增加自動化設備及控制系統、檢測設備自動化及控制系統、物聯網及控制系統等自動化、智能系統。項目預計於2023年4月投產，達產期3年，達產後預計可增加年營收2.34億元，年淨利潤0.60億元。我們認為，定增募投項目的落地會在擴大公司現有業務產能的基礎上，全面提高公司智能製造水平，提升公司核心競爭力，進一步擴大公司國產大飛機、軍用主戰裝備與軍用無人機業務的承接能力。

盈利預測：綜上我們認為，公司軍品業務或將充分受益於「十四五」跨越式裝備發展進程，未來3-5年有望持續快速增長；民品業務有望隨着我國大飛機項目的逐步落地實現進一步放量。同時，考慮到公司軍民全覆蓋多工序全流程布局持續推進，預計業績將在此基礎上快速增長。在此假設上，我們將公司2022-2023年的預測營收由8.00/10.96億元上調為9.20/12.45億元，2024年的預測營收為17.19億元，對應的歸母淨利潤為3.78/5.15/6.98億元，對應PE為27.50/20.22/14.92x。

風險提示：市場競爭力下降的風險；公司軍品業務波動的風險；原材料供應的風險；募投項目進展及收益不達預期的風險等。

5月金股2：中航高科

事件：8月19日，公司披露2021年中報，實現營業收入19.34億元，同比+9.34%；實現歸母淨利潤3.84億元，同比+19.15%；實現扣非後歸母淨利潤3.62億元，同比+24.31%。

航空復材業務增長迅速，毛利率持續提升

公司2021H1實現營業收入19.34億元，同比+9.34%；實現歸母淨利潤3.84億元，同比+19.15%；實現扣非後歸母淨利潤3.62億元，同比+24.31%。其中，航空新材料業務實現歸母淨利潤4.30億元，同比增長26.70%，主要系預浸料銷售增長所致；機床裝備業務實現歸母淨利潤-1,516.58萬元，同比減虧264.07萬元，減虧的主要原因是吸收合併南通機床，清理無法支付的款項所致。報告期內，期間費用率為9.42%，較去年同期下降0.76pct，其中研發費用為5064.40萬元，同比增長25.51%。利潤率方面，毛利率為32.98%，同比增加2.14pct；淨利率為19.85%，同比增長1.67pct。複合材料業務收入增長帶來毛利率提升。

資產負債表端，前瞻性項目表現良好，全年業績或得支撐

21H1存貨17.11億元，較期初增長17.19%，其中庫存商品12.27億元，較期初微增5.12%，原材料3.44億元，較期初增長107.18%。應收賬款為16.31億元，較期初大幅提升105.95%，原因為復材業務交付增加但回款集中於下半年；預付款為1.63億元，較期初增長64.59%，主要為材料採購增加導致的。較高的存貨和預付款表示公司在手訂單充足，正在積極備產。結合7月23日航空工業集團上半年經濟運行分析專題會，提出集團均衡生產創歷史最好水平，在開局之年實現「十四五」均衡生產達到「2323」上半年目標，我們認為，公司2021年上下半年業績將實現均衡釋放，公司全年經濟指標有望按期完成。

航空製造院成控股股東，卡位優勢顯著

4月1日，公司公告航空工業將持有公司的全部股份（42.86%）對應的除股份收益權和處置權以外的所有權利委託給航空製造研究院管理，航空製造院成為公司控股股東。此前，公司背靠航空工業及航材院、航空製造研究院，在技術支持和銷售渠道領域優勢顯著。公司董事長李志強同為航空製造院院長，我們認為股權結構的改變有望提升公司經營管理效率，促進公司業務發展。另外，公司是我國最早參與航空預浸料的企業，經過多年的經驗積累，目前已建立完整的樹脂體系。從產業鏈角度看，公司卡位預浸料中間環節，在我國航空預浸料領域占據主導地位。

軍民機預浸料需求提升，看好復材業務持續高增長

我國新型軍機碳纖維復材用量占比不斷提升，隨着新機型批產進度持續推進，碳纖維復材需求大幅增長，預計「十四五」期間我國軍機碳纖維復材需求量將達到11090噸，年均需求為2218噸。2021H1已完成C919某試驗件的設計，並開展了CR929機翼項目概念設計工作，同時公司已獲得中國商飛CR929飛機前機身工作包唯一入選供應商資格。我們預計未來20年我國國產大飛機碳纖維復材需求量達到48290噸，年均需求為2415噸。我們認為隨着我國軍民機復材需求持續提升，公司航空復材業務將持續高增長。

盈利預測與評級：綜上所述我們認為，公司作為航空預浸料龍頭企業卡位優勢明顯，軍民機需求顯著提升，航空復材業務保持高速增長，我們看好公司未來長期發展。在此假設下，將2021-2023年歸母淨利潤預期由6.68/9.08/11.80上調至7.02/9.80/13.69億元，對應EPS為0.50/0.70/0.98元，對應PE為75.33/54.00/38.65x。

風險提示：新型軍機批產進度不及預期；民機項目進展不及預期；軍品價格受國家管控存在下降風險；機床裝備、骨科植入業務市場競爭激烈存在持續虧損風險

5月金股：盛航股份

2021年盈利符合預期

2021年盛航股份營業收入6.13億元，同比增長28%，略高於預期，主要是新增銷售商品業務所致；歸母淨利潤1.3億元，同比增長16%，符合預期。2020H2-2021年單季度歸母淨利潤在0.3億元左右，與運力規模穩定一致，我們認為波動主要來自燃油成本、管理費用等變化。綜合考慮船隊擴張、油價上漲、拓展銷售商品業務（將導致營業收入大幅增長，但是毛利率低，對淨利潤影響小）等，維持2022-23年預測EPS為1.43、1.9元，增加2024年預測EPS為2.29元。維持目標價48.86元，維持「買入」評級。

船隊規模有望快速擴張

隨着募投項目的逐步實施，公司將購進5艘沿海省液體危險貨物船舶。2020-2021年獲批的5艘新造船將從2022年開始交付運營。公司將購買市場存量船舶來擴充船隊，預計至2022年底控制船舶規模達到30艘。後續公司將繼續通過申請新增運力建造船舶，購買市場存量船舶的方式不斷提升運力規模，計劃至2025年底公司船隊規模將達到50艘。運力規模的快速擴張，有望帶動業績高增長。

氨燃料供應鏈將高增長

在碳達峰與碳中和的要求下，零排放、供應充足、儲運便利的液氨有望成為重要的清潔能源，需求將迎來較快增長，隨之帶來液氨旺盛的運輸需求。液氨運輸處於萌芽階段，大部分通過公路運輸。公司通過全資子公司盛德鑫安，開展液氨貿易經營為切入點，配合公司新造液氨運輸船舶布局液氨水路運輸業務，適時布局液氨公路運輸、碼頭倉儲業務，最終形成液氨貿易經營、水路運輸、公路運輸、碼頭倉儲四位一體的經營格局。2021年10月12日設立的盛德鑫安，2021年營業收入已經達到3206萬元。

油價上漲擾動短期業績

內貿液貨危險品航運的需求持續較快增長，供給受評審約束呈現低增長，中長期盈利能力穩中有升。但是短期業績增速受油價干擾。一方面，油價上漲導致燃油成本上升，而運價與油價聯動只能覆蓋部分增加的燃油成本。在收入以及其他成本要素不變的情況下，若燃油成本上漲10%，2020年毛利率下降1.47個百分點。另一方面，高油價可能影響化工品消費需求，從而影響運輸需求，導致運力周轉率下降、市場運價回落。好在交通部每年根據運輸需求調控新增運力規模，供需將較快恢復到平衡狀態。

風險提示：化工行業景氣度下降，市場競爭加劇，運力調控政策變化，燃油成本快速上升，船隊擴張不及預期，業務快速多元化，安全管理與環境保護風險

5月金股：華能國際

事件：公司發布2021年年報，2021年公司實現營收2046億元，同比增長20.75%；實現歸母淨利潤-103億元，同比下降324.85%。

點評：

煤價高企下公司業績由盈轉虧，2021年虧損103億元

2021年全社會用電需求高速增長，拉動發電側電量同比大幅上升，公司採取加強電量督導、減少機組備用等措施，在境內累計完成上網電量4,301.65億千瓦時，同比增長13.23%。電價方面，受國家政策、供求關係等的影響，2021年公司在境內的平均上網電價同比上升4.41%至431.88元/兆瓦時。量價齊升下，2021年公司實現營收2046億元，同比增長20.75%。成本端來看，2021年公司原煤採購綜合價為770.67元/噸，同比上漲60.85%，境內火電廠售電單位燃料成本為316.36元/兆瓦時，同比上漲51.32%。煤價高企下公司成本大幅上升，導致業績由盈轉虧，2021年虧損103億元。

電價升疊加煤價調控，火電業務盈利能力有望回歸合理水平

電價端來看，電價市場化改革推進，我們預計後期各省份電力市場化交易電價上漲幅度或將持續高位。從2022年年度交易結果來看，江蘇、廣東、陝西等省成交均價均較當地燃煤基準價有所上浮。成本端來看，國家層面政策頻出。2月下旬，國家發展改革委印發《關於進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》，明確了引導煤炭價格在合理區間運行、完善煤、電價格傳導機制、健全煤炭價格調控機制共三項重點政策措施。未來隨着政策的逐步落地，火電業務盈利能力有望回歸合理水平。

大力推進能源結構轉型，清潔能源對業績的貢獻有望逐步凸顯

截至2021年底，公司可控發電裝機容量為118,695兆瓦，低碳清潔能源占比為22.39%，其中天然氣12,242.62兆瓦，風電10,535兆瓦，太陽能3,311.13兆瓦，水力368.10兆瓦，生物質120兆瓦。公司大力推進能源結構轉型，2022年風光資本開支計劃分別為126.49億元、186.09億元，清潔能源對業績的貢獻有望逐步凸顯。

投資建議：

考慮到公司業務拓展情況以及煤價和電價的變動情況，預計公司2022-2024年歸母淨利潤為75、104、123億元（2022-2023年原值為76、89億元），對應PE為15、11和9倍，維持「買入」評級。

風險提示：宏觀經濟大幅下行的風險、煤炭價格大幅上升、電價下調的風險、下游需求低於預期、行業競爭過於激烈的風險、補貼持續拖欠的風險等

5月金股1：比亞迪

事件：公司發布2021年年報：實現營業收入2161.42億元，同比增長38.02%；歸母淨利潤30.45億元，同比下降28.08%。

點評：

營收增速較快，各業務板塊均有較大幅度增長。公司2021年全年實現營收2161.42億元，同比增長38.02%；第四季度實現營收709.5億元，同比增加37.57%，環比增加30.65%。分業務看，公司汽車相關業務全年實現營收1124.89億元，占比52.04%，同比增加33.93%；電子相關業務實現營收864.54億元，占比40.00%。同比增加43.99%；二次電池等業務實現營收164.71億元，占比7.62%，同比增加36.27%。

公司各項業務營收均有較大幅度增長，我們認為原因主要是：①汽車相關業務：插電式混動和純電動共同發展，DM-i超級混動、刀片電池和e平台3.0等技術共同發力，打造多款熱銷產品，銷量節節攀升。根據中汽協數據，2021年公司新能源汽車市場占有率達17.1%，年內增長近8%，銷量領跑國內新能源汽車市場，並穩居全球前列。②電子相關業務：堅持多元化布局，不斷導入新的業務領域。安卓大客戶的業務份額持續提升，北美大客戶的業務布局持續加強；智能家居、遊戲硬件、無人機等產品出貨量持續增長；電子霧化產品進展順利；汽車智能系統產品出貨量大幅增長。③二次電池等業務：2021年相關產品研發及產能拓展順利，電池技術加速升級，推動業務增長。

多重因素擾動，盈利情況同比下滑。公司2021年全年實現歸母淨利潤30.45億元，同比下降28.08%；第四季度實現歸母淨利潤6.02億元，同比下降26.64%。全年毛利率為13.01%，同比下降6.36pct，淨利率為1.84%，同比下降2.00pct；第四季度毛利率13.12%，同比下降3.47pct，環比下降0.21pct，淨利率為0.95%，同比下降1.21pct，環比下降1.79pct。

我們認為公司盈利情況有所下滑的原因主要是：①計提減值損失：公司全年分別計提資產減值損失和信用減值損失8.57億元和3.88億元；其中21Q4分別計提了6.18億元和2.82億元；②受比亞迪電子影響：公司持股比亞迪電子65.76%的權益，比亞迪電子21年全年實現歸母淨利潤23.1億元，歸屬於比亞迪的淨利潤為15.19億元，同比下降57.55%；據此推算比亞迪電子對公司21年歸母淨利潤的影響為-20.6億元。比亞迪電子21年利潤下滑的主要原因是疫情防控常態化後醫療產品需求同比下降，以及疫情反覆和行業缺芯導致客戶需求產生波動，公司的產能利用率偏低。③原材料漲價：碳酸鋰、鋁等各種原材料價格上漲導致公司盈利承壓。

銷量有望持續高速增長，車價上漲疊加規模效應有望改善盈利情況。公司目前銷量情況向好，在手訂單充裕。2022年1-2月累計銷量達18.6萬輛，同比增加194.50%。隨着海豚、宋proDMi等車型的銷量爬坡，以及新車型陸續開始交付，公司的銷量有望持續高速增長。我們預計2022年比亞迪的總銷量將超150萬台，公司有望通過產量的大幅增加攤薄成本，從而提升盈利能力。此外，公司已經分別在1月和3月對車型進行了兩次提價，車價上漲有望傳導公司面對成本端漲價的壓力，改善盈利情況。

2022年車型規劃亮眼，產能提升及出海戰略為銷量目標助力。①車型規劃方面：將王朝、海洋、騰勢、高端品牌這四個板塊並列，從而覆蓋6-100萬元級汽車市場。海洋網：海洋系列2022年計劃上市海豹、海鷗及海獅三款車型，軍艦系列將與DM-i超級混動技術進行結合。王朝網：漢DM-i開啟預售。在中高端汽車領域，騰勢品牌將於2022年起推出3款新車型；除此之外，公司將推出全新高端新能源品牌，再戰高端市場。②產能提升方面：公司從2021年起，規劃新建或擴建八座工廠；到2022年實際可利用產能將達190萬台。③海外布局方面：於2021年6月將唐EV車型出海挪威；於2022年2月正式上市的元PLUS車型，作為公司出海戰略中的首款全球車型，已正式進入澳洲市場。

投資建議：我們看好公司在汽車智能電動轉型背景下的長期發展。我們認為公司2022年銷量有望持續高速增長，車價上漲疊加規模效應有望改善盈利情況，技術升級驅動產品周期，公司2022年有望量利齊升。我們將公司2022-2023的歸母淨利潤由96.6、146.5億元上調至101.5、158.2億元，對應PE分別為66、43倍，維持「買入」評級。

風險提示：疫情恢復不及預期、新車型推廣及銷售不及預期、原材料價格持續上漲

5月金股2：廣汽集團

公司發布2022年一季報：22Q1實現營收232.68億元，同比增長45.21%，環比增長15.40%；歸母淨利潤30.09億元，同比增長27.17%，環比增長46.71%。

點評：

銷量同比大幅提升，帶動營收高速增長。22Q1公司實現營收232.68億元，同比增長45.21%，環比增長15.40%。營收增速表現亮眼主要系因自主品牌汽車銷量同比較大幅度增長帶來收入增加。22Q1廣汽集團的累計產量為59.8萬輛，同比增長24.96%；累計銷量為60.8萬輛，同比增長22.48%。自主品牌中，廣汽乘用車22Q1累計產量為8.5萬輛，同比增長15.92%；累計銷量為9.0萬輛，同比增長21.80%；廣汽埃安22Q1累計產量為4.4萬輛，同比增長150.92%；累計銷量為4.5萬輛，同比增長154.85%。

自主和合資齊頭並進，利潤增速亮眼。22Q1公司實現歸母淨利潤30.09億元，同比增長27.17%，環比增長46.71%；實現扣非淨利潤28.98億元，同比增長30.18%，環比增長106.85%。公司利潤增速亮眼的原因主要是營業收入大幅增長，以及對合營聯營企業的投資收益較大幅度增加帶來歸屬於上市公司股東的淨利潤同比增加。合資品牌中，廣汽本田22Q1累計產量為20.9萬輛，同比增長19.19%；累計銷量為21.2萬輛，同比增長16.75%；廣汽豐田22Q1累計產量為24.5萬輛，同比增長28.10%；累計銷量為24.7萬輛，同比增長23.44%。由於公司旗下合資品牌22Q1的銷量增速較快，公司22Q1對聯營企業和合營企業的投資收益達41.42億元，同比增長24.31%，環比增長21.72%。

新車型陸續上市，全年15%的銷量增速目標穩步推進。公司計劃今年推出十多款全新及改款車型，包括廣汽傳祺EMKOO、M8換代、影豹HEV版，廣汽埃安LXPlus、YPlus，廣汽本田型格銳·混動、皓影換代、全新SUV、純電車e:NP1，廣汽豐田鋒蘭達、威颯、bZ4X等，新車型的推出將進一步提升公司的綜合競爭力。22Q1公司已實現60.8萬輛累計銷量，已完成銷量目標的25%，公司全年銷量同比增長15%的目標正穩步推進。

埃安混改穩步推進，助力公司加速智能電動轉型。此前埃安已完成純電新能源汽車領域的相關研發人員、無形資產和固定資產的重組整合，具備純電新能源汽車研產銷一體化能力。埃安於2022年2月完成10萬輛/年的二期產能擴建，現已具備20萬輛/年產能規模，進入高速發展期。3月18日公司發布實施員工股權激勵同步引入戰略投資者的進展公告，持續推進埃安混改的進程。

優化產業鏈，垂直布局芯片、電芯等領域。（1）加強布局芯片領域：1月，與株洲中車合資設立廣州青藍半導體有限公司，建立華南地區首個新能源汽車自主IGBT投資項目，可實現總產能60萬隻/年；並聯合粵芯半導體、地平線等芯片領域重點企業，助力供應鏈自主可控以及產業鏈上下游協同。（2）打造自研電池生產線：3月10日，廣汽埃安電池試製線正式開建，研發團隊超600人，博士超60位，成為第三家擁有自建電池產線的自主品牌車企，為2022年高銷量保駕護航。

投資建議：2022年廣汽有望維持高增長態勢。自主研發生產電池有助於緩解供應鏈緊張，新款車型持續放量及產能提升有望為業績增長帶來新動力。全年來看，銷量高速增長疊加產品結構改善，將驅動自主品牌同比減虧；合資品牌受疫情和缺芯影響逐步緩解疊加新車型上市，將提升公司的投資收益。我們維持公司2022-2023的歸母淨利潤為117億元和140億元的預期，對應PE分別為9.8倍和8.2倍，維持「買入」評級。

風險提示：疫情恢復不及預期、汽車行業景氣度下行、新車型推廣及銷售不及預期、廣汽埃安獲批上市存在不確定性

5月金股3：長城汽車

Q1營收超預期，單車收入增加，產品結構改善帶動毛利率增長。2022年Q1公司實現營業總收入336.19億元，同比增長8.04%，歸母淨利潤16.34億元，同比下降0.34%，扣非後歸母淨利潤13.03億元，同比下降2.41%；公司旗下五大品牌Q1合計銷量28.35萬輛，較21Q1的33.88萬輛銷量減少16.32%，但22Q1的單車售價為11.86萬元，同比提升2.67萬元，環比提升0.37萬元；銷售毛利率為17.18%，較去年同期15.13%提升2.05pct。我們認為，毛利率提升主要因為坦克系列、哈弗神獸、長城炮乘用車等高價新品占比的提升，雖然22Q1銷量較同期降低，但隨着公司品牌向上，產品結構的持續改善，單車銷售均價同比大幅提升，在一定程度上彌補銷量不充分的影響，營收和毛利率也隨之收益。後續隨着公司產能釋放，長城汽車繼續堅持品牌向上，單車銷售均價有望穩步提升，公司未來的營收及毛利率有進一步提升的空間。

堅持品牌向上戰略，單車平均售價提升，後續隨着供應鏈改善，有望量價齊升，全年銷量190萬目標未調整。22Q1公司旗下五大品牌合計銷量28.35萬輛，較21Q1的33.88萬輛銷量減少16.32%，其中22Q1哈弗品牌銷售16.68萬輛，同比減小25.1%；WEY品牌銷售1.43萬輛，同比減小45.1%；長城皮卡銷售4.3萬輛，同比減小27.7%；歐拉品牌銷售3.38萬輛，同比增長10%，新能源汽車銷量穩步提升；坦克品牌銷售2.58萬輛，占總體銷量的9.08%。目前，公司2022年190萬台的銷量目標未調整。22Q1公司單車銷售均價為11.86萬元，同比提升2.67萬元，環比提升0.37萬元。我們認為隨着公司堅持品牌向上、WEY品牌智能化轉型，單車平均售價有望進一步提升。在供應鏈方面，公司當前產量主要受制於ESP芯片供應短缺，此前公司也表示正在努力與博世協商，保證ESP芯片供應。另外，公司於早年投資澳洲鋰礦供應商皮爾巴拉股權，以保證電動車正常生產。我們認為，在當前上游原材料價格大幅增長的情況下，此舉有利於公司維持供應鏈穩定，同時提升成本控制能力。隨着後續芯片供應情況好轉，上游原材料大幅漲價情況得到緩解，公司產能有望進一步釋放，量價齊升。

新車型儲備充足，後續投放節奏有望加快，全球化布局加速推進。在新車型方面，公司進入新一輪車型投放周期，2022年將推出WEY牌圓夢、哈弗酷狗、歐拉芭蕾貓，歐拉閃電貓，歐拉朋克貓、坦克700、沙龍機甲龍等新車型，WEY品牌有望推出MPV。我們認為，公司專注新能源領域，堅持智能化、電動化轉型，根據需求定義產品，將有力提升公司核心競爭力及產品競爭力。在全球化方面，公司加速推進全球業務進程，布局巴西、東盟和西歐市場。2022年初，長城汽車收購奔馳在巴西的工廠，預計產能10萬台，預計2023年下半年正式投產，計劃在3年內推出10款車型，未來將輻射拉美。公司已經在東盟市場開啟泰國、文萊、老撾、緬甸市場的運行，2022年將啟動馬來西亞、越南、菲律賓、新加坡四個市場的常態化運行，形成「4+4」的東盟市場戰略布局。歐洲市場方面，公司已於2021年慕尼黑車展上推出兩款新能源智能車型，並於2021年11月正式在德國慕尼黑設立歐洲總部，加速推進長城汽車的歐洲戰略落地。我們認為，全球化業務的加速推進具有重要戰略意義，中長期看將為公司帶來新的收入增量。

投資建議：根據公司一季度銷量及淨利潤率情況，考慮芯片短缺及原材料價格上漲因素，我們預測公司22-24年淨利潤為83.75億元、109.78億元145.76億元；22-24年PE對應為24.90倍、19.00倍、14.31倍。我們看好公司在細分市場定位能力，看好「品類定義品牌」策略；看好公司在智能化領域的布局；看好品牌向上轉型；公司的混動DHT方案、高端智能電動沙龍品牌、堅定加大智能化、電動化領域研發投入，均助力公司長遠發展。

風險提示：汽車芯片供應恢復不及預期、上游原材料價格大幅上漲、新車型推廣及銷售不及預期、部分地區由於疫情影響終端銷量、市場競爭加劇影響公司銷量。

5月金股：德業股份

5月金股1：藥明康德

事件概要

公司公布2022年第一季度業績報告：營業收入84.74億元，同比增長71.2%；歸母淨利潤16.43億元，同比增長9.5%；扣非歸母淨利潤17.14億元，同比增長106.52%；經調整Non-IFRS歸母淨利潤20.53億元，同比增長85.8%；毛利率35.79%，較去年同期下降1.31pp，我們判斷主要由於Q1美元對人民幣匯率較去年同期貶值和大宗材料價格上漲所致。

投資要點

業績增長超預期，盈利能力穩步提升

從營收角度看，得益於公司獨創CRDMO\CTDMO業務模式，疊加「跟隨分子-跟隨客戶-跟隨科學」服務戰略，2022Q1收入同比高速增長71.18%，季度環比增長創新高，環比增速高達32.8%。從利潤角度看，2022Q1歸母淨利潤同比增長9.54%，主要由於公司所投資標的公允價值變動和信用減值損失等影響；從更能反應核心業務收入情況的經調整Non-IFRS歸母利潤端來看，同比增長85.8%，增長速度較快且高於營收增速，未來隨着五大業務板塊協同效應逐步加強，將有望持續驅動業務高增長。

資本開支延續高增長態勢，疫情中業績有望增長穩定

公司產能將進入加速釋放期，2021年-2022年持續加大資本開支力度，2021年為69.36億，同比增長129%；2022年預計為90-100億人民幣，隨着泰興一期、常州三期、美國特拉華州等地生產設施，以及南通、天津、成都、蘇州等地研發設施的陸續投產，疊加公司行業龍頭競爭優勢，將有望支撐公司業績穩定增長。目前上海地區處於疫情管控狀態，公司通過全球各地site實現業務聯動，保障服務項目連續性，如果疫情在4月底得到有效控制，Q2有望實現63-65%高速增長，2022年全年收入目標為65-70%。

CRDMO業務模式漸成熟，協同效應顯著增強

公司持續強化CRDMO一體化服務模式，前後端項目導流加強，化學業務2022Q1實現營收61.18億元，同比增長102.11%，剔除新冠商業化項目，收入占比提升52.3%。上游小分子藥物發現服務板塊收入17.45億元，同比增長46.62%，累計完成9萬個定製化合物合成，為下游業務打開「流量入口」；工藝研發和生產（D&M）板塊收入43.73億元，同比增長138.07%，CDMO累計服務新藥分子總數達1808個，其中已上市商業化項目42個。新能力新技術CDMO板塊增長勢頭強勁，寡核苷酸和多肽藥物客戶數量和分子數量達86個，同比提升72%，服務分子數量達121個，同比提升98%。

CGTCTDMO積勢蓄能，提升業務發展彈性

2022年或將是CTDMO業務轉折之年,公司CTDMO板塊2021年收入達2.99億元，同比增長36.99%；共覆蓋開發與生產服務項目74個，包括7個臨床Ⅱ期項目、8個臨床Ⅲ期項目。TESSA-AAV技術平台實現去質粒化生產工藝，利用TESSA™載體生產的AAV是基於質粒方法生產的10倍，截至Q1共有14個TESSA™評估項目。隨着產能逐步投產，疊加技術創新突破，我們預計2022年或將是CTDMO業務轉折之年，板塊增速有望超過行業增速。

盈利預測

由於公司獨特的一體化CRDMO和CTDMO業務模式持續發力，促進公司業績快速增長，我們預計公司2022-2024年營業收入為385.80/463.61/584.98億元；歸母淨利潤為80.29/99.05/127.56億元（原2022-2024年為86.58/106.01/135.00億元）；對應EPS為2.72/3.35/4.32元/股，維持買入評級。

風險提示：訂單數量及增長不及預期，產能釋放不及預期，匯率波動對業績影響，投資收益波動風險，核心人員流失風險，商譽減值風險。

5月金股2：邁瑞醫療

國內醫療器械的領航者，致力於為全球醫療機構提供優質產品和服務

公司主要業務涵蓋生命信息與支持、體外診斷、醫學影像、外科、骨科、動物醫療等多個領域。其中，生命信息與支持業務的大部分子產品如監護儀、除顫儀、麻醉機、呼吸機、輸注泵、以及體外診斷業務的血球等均成為國內第一。基於全面的醫療器械產品線，公司相繼推出了瑞智聯、瑞智檢、瑞影雲三大IT解決方案，推動智慧醫院建設。

國內醫療新基建支撐醫療設備銷售，地方政府積極響應

2020年5月，多部委聯合發布《公共衛生防控救治能力建設方案》明確指出全國各級醫院集中力量加強能力建設，補齊新冠肺炎疫情暴露的公共衛生特別是重大疫情防控救治能力短板，推動了醫療設備採購的需求。隨後國家陸續推出相關政策，形成了以完善我國疾病防控和公共衛生應急體系為主要目標的建設方案，得到了各地政府積極響應。

「三瑞」系統響應智慧醫院建設，打造院內診療生態圈

瑞智聯、瑞智檢、瑞影雲是公司在智慧醫院建設背景下分別針對生命信息支持業務、IVD業務、影像業務推出的智能化IT解決方案平台。截至2021年上半年，公司的瑞智聯在國內已實現裝機+簽署訂單共計76套，瑞影雲在國內已實現裝機+簽署訂單共計400套，同時開始在國內市場大力推廣邁瑞醫療智檢實驗室IT方案。在國內智慧醫院建設的發展浪潮下，「三瑞」系統有望打造新型院內診療生態圈，提升醫院運營效率，應用前景廣闊。

海外市場加速開拓，疫情後時代公共衛生建設提速

新冠疫情提升了邁瑞醫療的海外影響力。疫情期間，公司在國際市場的品牌影響力和認知度得到了提升，實現了眾多高端市場的客戶群突破，給公司未來的增長帶來了更多的機會。其中，歐洲市場高端醫院持續突破，疊加疫情後時代歐洲市場陸續開展醫療新基建的機遇，有望持續快速增長；ROW區市場多點開花，監護、血球、超聲等多產品線銷售快速拓展。

盈利預測與投資評級

我們預計公司2021-2023年營業收入分別為256.06、314.96、386.35億元，歸屬於上市公司股東的淨利潤分別為82.26、101.78、125.53億元，對應EPS分別為6.77、8.37、10.33元/股，選取恆瑞醫藥、藥明康德、愛爾眼科作為可比公司，給予2021年PE為63倍，上調目標價至426元（前值為417元），維持「買入」評級。

風險提示：產品研發不及預期；銷售推廣不及預期；核心產品帶量採購中未中標的風險

5月金股3：愛爾眼科

事件

基數及疫情影響 2021 年 Q3 收入略有下降，歸母淨利潤穩健增長

公司發布 2021 年三季報，2021 年前三季度實現營業收入 115.96 億元，同比增長 35.38%；歸母淨利潤 20.03 億元，同比增長 29.59%；扣非後歸母淨利潤 21.75 億元，同比增加 37.58%。2021Q3 公司實現營業收入 42.48億元，同比下降 3.48%，主要由於湖南、湖北、廣東等多省份出現疫情反覆，對所在地醫院的業務開展造成較大影響；實現歸母淨利潤 8.88 億元，同比增長 2.05%；扣非後歸母淨利潤 9.48 億元，同比下降 5.38%。

點評

2021 年 Q1-3 毛利率增加，投入增加三費略有提升

公司前三季度毛利率為 52.31%，同比增加 4.66 pct，歸母淨利率為17.28%，同比下降 0.77 pct。銷售費用率為 9.55%，同比增加 0.90 pct，主要由於推廣活動增加以及市場人員薪酬支出增加所致。管理費用率13.20%，同比增加 1.64 pct，主要由於人員薪酬及股權激勵費用增加所致。由於公司持續加大對眼科臨床運用技術及數字化建設研究投入，2021 年前三季度研發費用率 1.36%，同比增加 0.22 pct；財務費用率0.80%，同比增加 0.01 pct。

內生外延並舉，眼科醫療網絡布局不斷深化

2021 年 3 月公司定增募資擬用於打造七家區域性眼科中心，主要用於 4個遷址擴建項目及 3 個新建項目，有望進一步增強省會中心城市醫院的診療實力，發揮「火車頭」帶動作用。2021 年上半年，公司收購了武漢愛爾黃陂等多家醫院股權，並新設湖北愛爾、漣源愛爾及19 家門診部/診所。截至 2021 年 H1，公司境內醫院 155 家，門診部107 家。2021 年8 月 18 日，公司公告收購日照愛爾、威海愛爾等 5 家醫院，2021 年 10月 19 日公司收購鞍山愛爾、滄州愛爾等 5 家醫院，網絡布局進一步完善。

盈利預測

在高質量發展的新十年節點，公司通過縱向分級連鎖體系、橫向同城分級診療體系和全球資源協同體系的戰略布局，將進一步強化眼科服務領域的龍頭地位。我們預測公司 2021-2023 年營收分別為 155.43 /201.82/ 260.78 億元；歸母淨利潤分別23.27/30.37/39.49 億元；EPS 分別為0.43/0.56/0.73 元；PE 分別為 109.95/84.23/64.79 倍，維持「買入」評級。

風險提示：擴張速度低於預期；醫療事故風險；估值下行風險；疫情反覆風險

5月金股1：李寧

公司22Q1李寧（不含李寧YOUNG，下同）全渠道終端零售流水同增20%-30%高段；其中線下渠道（含零售和批發）實現20%-30%中段增長，電商渠道30%-40%中段增長；線下渠道中，零售（直營）渠道實現30%-40%中段增長，批發渠道20%-30%低段增長。

同店方面，22Q1李寧（不包含李寧YOUNG）全渠道同店同增20%-30%低段，其中零售渠道同增20%-30%中段，批發渠道同增10%-20%低段，電商渠道同增30%-40%中段；

門店方面，截至22Q1李寧（不包含李寧YOUNG）銷售點共5872家，本年迄今淨減少63家（其中零售淨增12家，批發淨減75家）。

本季流水我們認為符合預期，

3月中下以來伴隨疫情疊加高基數（BCI+肖戰），最後2周數據大幅拖累季度表現，最終增長20%高符合全年指引及目標；

直營同比表現優於批發，標準化大店管理成效顯現，提升商品效率帶動折扣售罄改善，輸出可複製標準化經驗；批發業務精簡數量優化質量，近期進駐滔搏渠道彌補弱勢區域，未來有望與直營實現共振。

線上表現稍弱於預期，據生意參謀數據跟蹤天貓Q1流水增長20%，抖音規模尚小或拖累整體表現；未來多平台發力有望優化電商表現。

展望4月及Q2或受到疫情及高基數影響，

疫情發展超預期，對華東等區域線下客流帶來負面影響，同時物流停擺制約電商發貨，預計4月流水整體承壓。

21Q2BCI高基數影響繼續，22Q2零售弱於全年增長；短期品牌消費市場整體疲軟，國牌相對增長趨勢延續；我們預計未來伴隨疫情企穩及消費復甦，5月生意有望重迎增長。

革新產品技術引領行業創新，進榜2022全球最有價值服飾品牌50強彰顯強勁實力。新一代䨻絲鞋面結合䨻抽絲與紗羅工藝織法，革新鞋面技術，兼具輕盈、透氣、舒適、貼合等特性；䨻輕彈&䨻絲鞋面&跖枕科技&全掌異構碳板，有效降低中底重量、增強面料通氣及貼合性、強勁助推，共同賦能飛電系列、延長系列銷售周期。攜手滔搏強強聯合，互相賦能。目前李寧正執行大店直營戰略，滔搏較強大店運營能力及渠道優勢，可助力公司加速升級門店渠道布局；同時對滔搏，深度合作國牌優質品牌李寧，也有助彌補其海外品牌在中國市場相對較弱的表現。

調整盈利預測，維持買入評級。近期李寧推出多款跑鞋創新技術引領行業創新，體現專業運動品牌基因及原創性設計語言。我們繼續看好運動國牌勢能增長趨勢及份額變化，Q1Q2相對外牌仍顯現較強品牌韌性及消費認可，短期疫情干擾無礙長期產業邏輯。

我們預計FY22-24收入分別為277億（原值290億）、360億、439億人民幣，淨利分別為48億（原值50億）、63億、77億人民幣，EPS分別為1.84、2.41、2.95元人民幣/股，PE分別為26.22、20.01、16.32倍。

風險提示：疫情局部反覆影響後續線下客流；原材料及人工、節能環保要求穩步提升對產品價格壓力；國內競品品牌發力影響市場份額等。

5月金股2：偉星股份

2021年收入33.56億元同增34.4%，現金紅利占歸母淨利潤88.9%

公司發布年報，2021年收入33.56億元同增34.4%，其中21Q1-4收入及增速分別為5.41億（+33.5%）、9.41億（+30.3%）、8.88億（+29.1%）、9.85億（+44.8%）。2021年歸母淨利潤4.49億元同增13.2%，其中21Q1-4歸母淨利及增速分別為0.45億（+96.1%）、1.92億（-14.5%）、1.63億（+65.4%）、0.49億（-2.7%）。

分產品看，2021年公司拉鏈收入18.36億元（占總54.7%），同比增長37.9%；紐扣收入13.91億元（占總41.4%），同比增長26.2%；其他收入1.29億元（占總3.8%）同增104.8%，其中包括其他服飾輔料收入0.81億元同增217.93%。

分地區看，2021年公司國內收入24.47億元（占總72.9%），同比增長29.5%；國際收入9.09億元（占總27.1%，+2.8pct），同比增長49.9%。

同口徑下毛利率同增1.5pct，產品研發力度持續加大

2021年公司毛利率同比減少0.8pct至38.0%。主要系公司21Q4受會計口徑變化（運輸費用、包裝費用計入成本）等因素所致，若剔除該因素影響還原毛利率為40.3%，同比增長1.5pct。

分產品看，2021年公司拉鏈毛利率36.4%，同減0.2pct；紐扣毛利率41.4%，同減0.2pct。分地區看，2021年公司國內業務毛利率37.0%，同減0.1pct；國外業務毛利率40.9%，同減3.5pct。

2021年公司期間費用率22.0%，同比減少3.5pct。21年公司銷售費用率7.8%（-2.7pct）；管理費用率13.5%（-0.4pct）；財務費用率0.7%（-0.5pct）。

2021年公司紐扣總產能116億粒，同比增長14.9%；拉鏈總產能8.5億米，同比增長30.8%。2021年產能利用率66.27%，同比增長0.68pct。

維持盈利預測，維持買入評級。

我們預計公司2022-24年收入分別為42.7、52.4、65.8億元，淨利潤分別為5.7、7.0、8.8億元，對應EPS分別為0.71、0.88、1.10元/股，對應PE分別為16.7、13.6、10.8x。

風險提示：原材料價格波動；人工成本上升；人效提升不及預期；產能擴張及釋放不及預期等。

5月金股3：牧高笛

目前國內露營處於野蠻生長階段，未來或從潮流演繹為生活方式。

從用戶畫像看，熱愛自然追趕潮流的90後遊客與重視孩子體驗式教育的80後成為主力軍，兼顧健康遛娃與身心放鬆兩大需求，同時提升親子關係，成為年輕人社交新方式。

伴隨疫情防控常態化，親近自然擁抱山水，以及篝火野餐航拍音樂等露營休閒方式，相較傳統旅遊購物吸引力逐步提升，未來或不僅是短期潮流而是更大眾的生活方式。

2021年各類旅行平台露營關注度均大幅提升，短途安全私密兼顧社交的戶外休閒活動受到追捧，2022清明熱度較高，我們預計2022將延續高增態勢。

牧高笛將繼續外銷+品牌雙規發展，品牌占比增長帶動毛利率及估值提升。

品牌業務，1.大牧加速拓展各細分品類，加強技術創新；全領域化布局媒介矩陣，多元化內容布局；線下加強KA渠道，發力線上擴大直播業務；2. 小牧打造前後端完整開發鏈條，同時優化直營業務。

外銷業務，1.業務端深度挖掘老客戶需求，開發淡季客戶或淡季產品；2. 供應鏈端做好原材料、物流成本管控；3. 產品開發優化組織架構；4. 推進規劃產能項目、智能裝配倉儲項目落地。

維持盈利預測，維持買入評級。受益行業景氣度及公司業務架構優化，我們預計22Q1仍保持可觀增長。此前公司發布22年財務預算，預計22年收入同增39%至12.8億，淨利同增53%至1.2億展現較強成長性，其中22Q1雖階段性受到疫情影響，但終端表現及訂單生產均保持較好勢頭；此外品牌業務占比提升帶動毛利率改善，打開成長天花板。我們預計公司22-23年淨利分別為1.22億、1.8億，PE分別為24x、16x。

風險提示：戶外行業增速放緩，原材料價格波動風險，行業競爭加劇，近期股價異動等風險。

5月金股4：特步國際

特步國際：聚焦專業跑步運動，多品牌戰略全方位進階

公司長期聚焦發力跑步領域，致力於成為中國跑者首選品牌，主品牌特步定位大眾運動，新品牌蓋世威、帕拉丁定位時尚運動，索康尼、邁樂定位專業運動，形成了涵蓋大眾、專業、時尚三大細分市場的品牌矩陣。

營收首破百億里程碑，轉型升級帶動歸母淨利高增。2021年公司營收100.13億，同增22.5%；歸母淨利9.08億，同增77%。收入分品類看，鞋品收入59.3億，同增17.5%；服裝收入38.9億，同增31.1%；分品牌看，大眾運動收入88.41億同增24.51%；時尚運動、專業運動收入分別為9.71億、2.01億，同增-2.8%、179.2%。

運動鞋服規模擴大，國產跑鞋異軍突起

全民健身熱潮助推運動消費，國牌加速崛起搶得頭部效應。2021年中國運動鞋服市場規模3718億元同增19.1%，運動鞋服市場持續滲透。國產品牌競爭力不斷提升，市場份額呈上升趨勢。2018-21年Top20運動品牌中，國牌份額由31.8%增長至35.8%，以安踏、李寧、特步為代表的出色國牌加速崛起，搶得行業頭部效應。

跑步文化興起，國產跑鞋破圈。跑步健走等運動對場所要求低，成為能同時滿足健身與防疫需求的運動首選，21Q1中國年輕人跑步人數占比73%。國產跑鞋持續投入研發，以高性價比優勢縮小與外牌差距。21年廈馬「破三」選手跑鞋中國牌占比68.9%，遠超國際品牌，其中特步160X系列穿着率51%絕對領先。專業裝備追求提升，跑鞋需求潛力增長。悅跑圈數據顯示，從跑步頻率來看，90%+的跑者訓練超過每周3次。長周期跑步訓練時長、高頻次訓練節奏以及跑者的高消費意願表明人們對專業裝備的高追求，跑鞋市場規模成長空間大。

跑者消費頻率高，對跑鞋付費意願強。跑步鞋不僅在專業訓練中，在日常生活穿搭中滲透率都非常高。專業跑者對跑鞋要求較高，且更願意付費，80%以上專業跑者每年會購買兩雙以上，60%以上會選擇三雙以上用來交替訓練；且跑者對於訓練鞋最關注的因素依次是性能、舒適度、價格、緩震性與顏值。

主品牌專業形象深入人心，產品渠道升級開啟高質量增長

專業技術鞏固跑步護城河，新產品系列點亮國潮時尚。特步以專業引領跑步市場，大量投入研發各系列跑鞋並不斷迭代升級，滿足不同跑者需求，其中160X是特步在競速領域代表產品，最新一代160X3.0進一步提升回彈緩震性能，深得專業跑者認可。新廠牌XDNA定位國潮時尚，以高端時尚運動產品為特色，展示中國文化，重新定義新潮時代提升品牌形象。全新半糖女裝系列布局女子運動，提高女性消費者比重。馬拉松賽場迎高光時刻，冠軍跑鞋實至名歸。特步主品牌蟬聯中國跑者首選品牌，過去幾年特步高踞中國內地國際級馬拉松賽國內品牌第一。2021年度中國馬拉松百強榜單中前10名，有7名穿着160X系列跑鞋；160X系列兩度獲得被認為跑步屆「奧斯卡」的《跑者世界》認可。

多維度開拓品牌生態圈，深化品牌形象。公司開拓獨有跑步生態圈，直面消費需求。21年特步跑步俱樂部數量達30家，特跑族會員人數達130萬+。連續多年主辦「321跑步節」樹立行業文化標杆。已累積6000+萬消費者，多年沉澱會員體系帶來消費洞察，精準指導設計與生產。通過贊助馬拉松賽事及學校體育運動，簽約體育明星+娛樂明星，深化品牌形象，提高品牌知名度。

搭建消費者數據運營平台，沉澱數字資產，洞察市場需求。五年計劃特別強調將通過顧客線、產品線、供應鏈三個環節加強數字化運營。特步已積累超6000萬消費者，並逐步引導更多消費者成為會員，加入會員俱樂部。多年沉澱的會員體系帶來細顆粒度用戶畫像、消費者洞察，精準預測指導產品設計與生產。在電商渠道，特步自帶會員有機會要求平台匹配最適合自身的流量，未來用戶有望享受到更智能化個性化的推薦體驗。

品牌深入門店管理，零售渠道碰撞數字化生態。公司加速數字化轉型打破原有分銷體系，扁平化零售渠道以提升零售存貨管理，從庫存管理到門店運營，一套系統覆蓋所有業務流程，大幅提升各環節效率，實現從批發到零售的跨越。全渠道中台系統囊括庫存、訂單、會員、物流、結算等數十個應用，打破內部各系統信息孤島。品牌深入門店管理，終端運營可視化保證門店效率。全新升級9代店開啟高質量渠道擴張，門店數量與店效雙重增長。數量方面，繼續開大店關小店，預計25年特步成人店淨開店達1500家以上；店效方面，以9代店為代表持續升級店鋪形象，加碼布局一二線城市，提升購物中心等高質量渠道占比，預計25年店效將達25萬元，預計25年購物中心門店占比將提升至38%。

線上多平台發力增長強勁，兒童業務擴張未來可期。公司與天貓、抖音、微信小程序等多平台合作增長強勁，21年主品牌線上收入占比30%+。特步兒童形成少林兒童和潮流街舞系列兩大風格主線，2021年營收7.25億，占主品牌收入8%，2021年營收7.25億，占主品牌收入8%。根據五五規劃目標，預計25年特步兒童營收將達35億（21-25年CAGR約37%），店效增至15萬元。

新品牌全面發力，開啟全新成長曲線

專業運動板塊提供高端專業運動產品：1）索康尼：全球四大慢跑鞋品牌之一，索康尼與特步主品牌展現強協同效應，藉助特步主品牌在供應鏈、賽事及龐大零售網絡優勢，提高品牌知名度。21年底中國內地共有44家門店；2）邁樂：全球知名徒步鞋品牌，21年底在中國內地共有6家直營門店。

時尚運動板塊塑造高端時尚形象：1）蓋世威：1月起天貓旗艦店正式開始電商業務，中國內地首家門店開業，標誌其成功完成品牌重塑與業務重組。21年底亞太區共有44家自營店，22年1月中國內地首家自營店開業；2）帕拉丁：專注優化高線城市與電商零售網絡，最大限度發揮O2O協同效應，提升品牌知名度並鞏固長遠發展。21年底亞太及歐洲共60家自營門店，其中中國內地25家。

維持盈利預測，維持買入評級

根據公司最新「五五規劃」，特步主品牌將是未來幾年集團的最大增長動力，新品牌可為其帶來長遠可持續發展，計劃2025年特步主品牌實現營收200億元，CAGR為23%，新品牌實現營收40億元，CAGR為36%。我們預計FY22-24收入分別為126.7、159.1、198.8億人民幣，歸母淨利潤分別為11.8、15.1、19.4億人民幣，對應EPS分別為0.45、0.57、0.74元人民幣/股，對應PE分別為20.5、16.0、12.5x。

風險提示：宏觀經濟增長不及預期，新冠疫情反覆、持續時間超預期，國產運動品牌行業競爭加劇，新品牌發展慢於預期，跨市場選取可比公司風險提示等。

房地產

5月金股：思摩爾國際

事件：公司發布2022年Q1未經審核業績，一季度公司實現淨利5.27億元人民幣，同比下滑55.3%；不考慮以股份為基礎的付款開支後，實現調整後淨利5.53億元人民幣，同比下滑54.9%。

Q1受疫情及研發開支影響，看好監管落地後公司銷售及情緒復甦

Q1業績同比降低約55.3%，主要受1）深圳部分地區疫情管控，使得公司生產和出運計劃收到負面影響；2）公司根據年初制定的研發計劃和預算，將2022年的研發開支提至16.8億元（2021年為6.7億元人民幣），使得單季度研發開支同比有較大增幅。我們認為，由於國內電子煙監管正處於過渡期，國內電子煙市場零售店主觀望情緒較重，因此品牌上游訂單在近期相對較弱；在國內監管及運行體系開始順利實施後，我們認為國內電子煙市場銷售有望在下半年步入正軌，公司國內外業務均有望呈現較好增長趨勢。

海內外監管逐步落地中，行業集中度提升，利好龍頭品牌及廠商

美國：3月25日，美國FDA發布第二款PMTA許可產品，允許日本煙草旗下Logic品牌3個系列產品及其設備上市，其中LogicPro和LogicPower品牌的5款煙草口味產品目前由公司進行供應，Logic薄荷醇口味產品仍在審核中。我們認為，隨美國市場中PMTA上市審查進程推進，美國霧化電子煙行業集中度將持續提升，或將逐漸輻射全球其它市場，有利於龍頭品牌及其合作供應商分享行業發展超額紅利。

中國：3月11日國家煙草專賣局發布《電子煙管理辦法》，監管快速落地顯示了國家加速推進霧化電子煙產業規範發展的決心，自今年5月1日起電子煙銷售正式進入合規化發展階段。我們認為，國內監管制度下將利好經營合規的產業鏈企業，「小散亂差」型企業逐步退出市場，未來行業集中度將有望繼續提升。公司作為全球最大的霧化設備生產商，同時也是國內多家主流電子煙品牌的核心供應商，技術優勢顯著，我們認為公司國內業務對應的生產許可證獲批概率較高，將在後監管時代繼續承擔多品牌的合格供應商角色。

盈利預測及投資建議：我們認為，公司作為全球最大霧化設備製造商，壁壘優勢不斷凸顯，與BAT、JTI、NJOY、悅刻等大客戶深度綁定，在監管不斷趨嚴的背景下，產業鏈上下游集中度均將加速提升，公司有望繼續分享行業超額增長。我們預計公司2022-2024年收入為157.7/195.7/247.6億元；調整後淨利潤為48.6/69.9/88.1億元。基於公司的技術和龍頭優勢，維持「買入」評級。

風險提示：新型煙草政策變動風險，美國FDA監管變動風險，銷售不及預期風險，消費者拓展速度不及預期風險，公司產能建設不及預期風險，新技術開發不及預期風險，價格變動風險，匯率風險

5月金股：金地集團

事件：公司發布2021年報，2021年公司實現營業收入992.32億元，同比增長18.16%；實現歸母淨利潤94.10億元，同比下降9.50%；基本每股收益2.08元/股，同比下降9.57%；每10股派發現金股利6.3元（含稅）。

銷售量價齊升，規模逆勢增長

2021年，公司實現累計銷售金額2867.1億元，同比增長18.15%；銷售面積1377萬方，同比增長15.25%；對應銷售均價20821元/平米，較去年20311元/平米上漲2.51%。公司在全國十多個城市市場排名位列前十，在上海、金華、呼和浩特、徐州、崑山的市占率均排在第一位，表現了公司城市深耕戰略取得了優秀的成績。

投資聚焦高能級城市，開竣工量齊升

2021年公司投資地塊111宗，新增土儲總面積約1636萬方，權益面積約648萬方，權益比例39.61%；新增土儲總投資額約1309億元，拿地力度45.66%；對應拿地均價8001元/平米，地售比0.38。公司控制三四線投資下沉，在一、二線城市投資占比65%，其中在一線城市投資占比34%。截至2021年末，公司總土儲約6398萬方，權益土儲2923萬方，對應的權益比例45.69%。三大都市圈貨值占比74%，其他區域貨值占比26%，表現公司聚焦高能級城市發展。2021年新開工、竣工面積分別為1843、1534萬方，同比分別增長16%、39%，開竣工量齊升。

收入增長業績下滑，結算毛利率不及預期

2021年公司實現營業收入992.32億元，同比增長18.16%；歸母淨利潤94.10億元，同比下降9.5%。公司毛利率21.18%，較2020年下降11.68pct；淨利率13.09%，較2020年下降5.13pct。公司盈利能力下降主要受如下因素影響1）房地產開發業務2021年毛利率為19.65%，較2020年下降13.91pct，主要由結算毛利率不及預期所致；2）費用管控方面，銷售費用率、管理費用率分別為3.12%、5.38%，分別較2020年提高0.58、0.3pct，主要由推廣服務費增加、人工費用上升所致；3）2021年分別計提信用減值損失、資產減值損失2.42、12.08億元。

三道紅線穩居綠檔，債務結構合理

2021年，公司剔除預收賬款的資產負債率67.6%，淨負債率55.2%，分別較2020年下降0.9、7.3pct，現金短債比1.4，較2020年提升0.19，三道紅線穩居綠檔。融資成本4.56%，較2020年下降0.18pct；債務結構合理，長期負債占比68.3%。貨幣資金648億元，在手現金充裕。

商辦維持高出租率，智慧服務外拓力度大

1）持有型物業全年實現租金收入20.7億元，在營購物中心年底平均出租率維持90%以上，進入成熟期寫字樓年底平均出租率達到95%以上，產業地產年內新增管理面積190萬方；長租公寓成熟項目平均出租率穩定在94%以上。2）代建業務發展迅速，截至2021年末，代建業務管理服務項目近90個，累計開發管理面積超1500萬方。3）智慧服務年內新增外拓合約面積超7000萬方，截至2021年末，合於管理面積突破3.3億方，其中外拓占比高達71%，外拓力度大。

投資建議：公司銷售量價齊，規模逆勢增長；投資聚焦高能級城市；財務穩健，融資成本低，債務結構合理，在手現金充裕；商辦運營能力強出租率高，智慧服務外拓力度大。考慮到受市場毛利率下行的影響，我們維持公司2022-2023年淨利潤99.4、118.07億元，EPS為2.20、2.62元/股的盈利預測，維持「買入」評級。

風險提示：房屋銷售不及預期、房屋價格下跌、宏觀經濟不及預期

附：天風研究所機構銷售通訊錄