SEVEN調研紀要 - 全產業鏈角度追蹤鋰庫存的變化－鑽石舞台

產業鏈庫存變動是我們分析行業時的重要變量。但是由於碳酸鋰沒有交易所庫存或者社會庫存可供跟蹤，且流轉到產業鏈中的庫存難以追蹤，導致鋰在全產業中的庫存數據往往被看過是一個黑箱。但無論是中下游的補庫去庫節奏，還是需求牛鞭效應的定量分析，都要求我們不僅要了解鋰鹽廠持有的鋰庫存，更要了解正極廠、電池廠和整車廠持有不同形態的含鋰庫存。這也是本文希望探討的方向。

為了追蹤鋰在產業鏈中的流轉，我們將鋰鹽工廠和正極廠持有的鋰鹽、正極廠和電池廠持有的正極材料和電池廠及整車廠持有的電池均施為產業鏈內鋰庫存的不同形態。將鋰鹽工廠生產出的鋰鹽視為產業鏈內鋰的總供給，流入到產業鏈各個環節；將電池裝車、儲能等終端實際消費作為鋰的總需求，流出產業鏈，實現真實的需求。沒有流出去的鋰，就會以鋰鹽、正極和電池三種形態留存在產業鏈內。

首先在產量環節，我們將碳酸鋰和氫氧化鋰的產量視為整個產業鏈流入的總供給。進入第一級需求，即扣除掉電池材料鋰需求、其他工業用途鋰需求和直接出口的鋰鹽後，我們可以得到在鋰鹽環節庫存的動態變化情況。分析過去一年和最近4個月的情況，這一數據一直為負值。這也與鋰鹽供不應求，鋰鹽持續飛漲的客觀事實相映襯。到22年4月，從定性分析的角度，供給端國內鹽湖開春後產量恢復，需求端新能源汽車漲價疊加疫情影響生產，鋰鹽理應看得更為悲觀。但如果從這一環節的供需情況來看，鋰鹽環節的庫存留存量雖較之前大幅去庫的情況明顯扭轉，但是仍然保持着去庫的狀態（由於出口數據發布時間較為滯後，鋰鹽出口數據為估算），這也解釋了為什麼4月鋰鹽價格整體高位緩跌，並未出現尖頂拋售。

其次在正極材料環節，此時第一級需求中的動力電池材料用鋰量變成了這一環節的鋰鹽供給，我們扣除實際製造成電池的部分，扣除材料的淨出口量，可以跟蹤在第二級需求中鋰的留存情況。我們關注到在21年這一數據為壘庫約5萬噸，即電池廠加大了原材料的備庫力度。我們認為這是合理的，因為電池廠的產能在持續擴大，由於疫情以及對下游訂單的樂觀展望，電池廠也希望持有更長周期的安全庫存。我們假設電池廠的產能較21年翻一倍，同時，持有的原材料安全庫存從1個月增加至2個月，這將實際上帶來4倍的安全庫存需求。在價格上漲的區間內，產業鏈公司擔憂價格快速上漲對成本影響大，也擔心上游惜售導致生產節奏被打亂，所以往往會保有較大體量的庫存來降低風險，平滑成本。所以我們認為正極材料環節在鋰價上行區間，是會保持持續壘庫的，且下游產能增速越快，壘庫速度越快。但是到今年的2-3月，我們關注到材料環節的鋰鹽壘庫速度明顯放慢，甚至也出現了去庫的情況，這對於電池廠而言，是比鋰鹽環節的緊張更為危急的情況。此後在工信部的協調下，疊加前述的供需變化，情況在4月出現反轉。

最後是在電池環節，我們關注生產出來的電池有多少實際裝車，或者進入了儲能需求。從數據上來看，這一環節的變化較為穩定。我們認為一方面是前述的產能擴大，訂單增加帶來的被動庫存增加。另一方面是由於換電、維修等需要冗餘電池，而這些電池並未計入裝車量。總的來看，我們認為21年國內全產業鏈不同形態產品的鋰鹽壘庫量在約4萬噸，大約相當於1.2個月的產量。我們認為這個壘庫量還是很合理，甚至是偏低的。