鑽石舞台

圖 源丨圖蟲

今年以來，A股市場在經歷震盪回調後，自5月起逐步回暖企穩。A股是否已經度過至暗時刻？在全球貨幣政策分化的背景之下，A股未來行情將何去何從？2022年剩餘時間裡，投資者需要關注哪些投資機會？

摩根大通亞洲及中國股票首席策略師劉鳴鏑近日在接受《全球財經連線》獨家專訪時表示，儘管美聯儲開啟加息周期、中國人民銀行開始降准，但是中美利率水平出現倒掛的概率較低。

不過，她指出，由於離岸與在岸的互動性較強，海外整體市場的波動對A股有所影響。

劉鳴鏑補充稱，一季度A股表現較為艱難，但A股已經度過最糟糕的階段，其估值目前處於低位。摩根大通今年將整體看好A股與港股，也建議國際機構提高A股的權重。

中美利率倒掛風險較小

劉鳴鏑：從年初到現在，以美元計價來看，發達國家和新興市場的股票均下跌約18%。這與美聯儲加息的前景密切相關。同時，10年期美債的收益率也迅速上升。

對投資人而言，這可能是1994年以來最強勁的加息周期。一系列的問題也隨着之引申而來。美國的基準利率會升至怎樣的水平？在利率上升的情況下，發達國家和新興市場股票的市盈率如何？考慮到勞動力市場、原材料價格、俄烏事態進展等，通脹前景將如何演繹？最後回到中國內地，奧密克戎對供應鏈帶來怎樣的影響？

另外，今年美元的走勢相當強，高於去年年底和今年年初的預期。從年初迄今，已經上漲5.85%。過去20年，當美元指數到達上漲5%的窗口期時，新興國家的股票通常會下跌16%，而今年已下跌18%。展望未來，摩根大通貨幣團隊預測，美元指數從目前到2023年一季度末，只會上升0.4%。因此，我們認為因美元指數走高而引發的調整基本已經到位。

經濟增長也受到影響。全球經濟增長的預期都在下降，這和美元加息的周期有關，和全球範圍內存在的一些具體情況也有關。最悲觀的情境是投資人認為加息可能會引發全球衰退。但我們認為，從10年期美債的收益率來看，加息的影響應該已經見頂。

劉鳴鏑：貨幣政策的分化是很多投資人此前看好內地股票的因素之一。但從年初至今，分化度和內地的（政策）刺激力度低於預期，而新冠疫情的影響高於預期。

我們的研究發現，從2016年，即滬港通、深港通建立以後，A股和離岸的互動不斷增加。從各個股指來看，滬深300對中國10年期國債的利率是敏感的；但創業板、MSCI中國、恒生科技股指數，都與10年期美債的利率相關度很高。就中國的總股本分布來看，有64%在在岸市場，36%在離岸；交易有80%在在岸市場，20%在離岸。因為離岸和在岸的互動性，所以A股還是會受到海外整體市場的影響。

劉鳴鏑：這是大家比較關注的一個風險。摩根大通判斷，10年期美債收益率在年底會達到2.85%。目前10年期美債的收益率，比合理的預測高出25個基點左右。不過，當前流動性較差，投資者的購買意願也較低，我們認為出現利率倒掛的風險較小。

另一個引申出來的問題是，如果有利差倒掛的傾向，會不會影響匯率？匯率在調整時，通常需要重新錨定一個公認的區間。這需要一定的時間和指引，在一個開放的系統中指引到位，將對投資人做決定起到支撐作用。

以日本為例。日本目前10年期國債的收益率遠低於10年期美債收益率，但導致日元走弱的最大因素是日本公司向海外投資以及較低的貿易賬戶盈餘。另外，在新冠疫情以後，日本也沒有開放旅遊簽證。因此，遊客無法去日本換日幣購買日本的服務和產品。總體而言，因為息差造成的資本流動在總體的貨幣影響下，要小於上述另外三個因素。

繼續看好A股前景

劉鳴鏑： 1月A股下跌，主要因為投資者對美聯儲強硬的貨幣政策預測不足。美聯儲加息將導致中國和美國的息差縮小。當時的判斷是，內地放鬆的幅度空間也有限。我們看到MLF降息10個基點，7天逆回購也稍有下降，LPR一年期降10個基點、5年期降5個基點。在岸市場的投資風格從成長股輪轉到價值股。同時，在1月投資者表現出了對部分地產板塊和醫療板塊的擔憂。

2月有相當大的反彈。當時俄烏局勢剛開始惡化，投資者預計俄烏衝突引發的不確定性將放緩全球主要央行的加息步伐。板塊方面，受國際油價上漲影響，能源、材料板塊則都受益。

3月股市則出現了深V型調整，特別是海外的內地股。因為俄烏衝突期間，海外的投資人發現在俄羅斯的頭寸歸零，因此投資者悲觀情緒加劇，擔憂A股企業是否會面臨衍生制裁的風險。但摩根大通的判斷是衍生制裁風險的概率是非常小的。因為美國對俄羅斯貿易的限制，主要限於高科技、芯片、軍事裝備和美元；而正常的大宗、原材料貿易並不會受到限制。

此外，投資者擔憂，原材料價格上漲將令公司業績承壓，或將導致2022年利潤率下滑。總體而言，一季度A股困難有反覆，以投資者擔憂情緒加劇收場。

劉鳴鏑：我們認為A股已經度過最糟糕的時刻。4月的見底是繼3月中旬之後的第二次見底。當時市場意識到上海疫情影響超出預期，但是隨即我們看到了一系列刺激舉措的出台。此外，5月初美聯儲加息50個基點落地，降低了此前籠罩着市場的一些不確定性。因此，我們認為今年A股已經觸底。

劉鳴鏑：這涉及到很多不確定因素。就目前而言，中美關係對企業估值的影響較大。MSCI中國指數是9.2倍的PE，一致預期認為有15%的業績成長，但我們認為實際預期的業績成長會有一定程度的打折。我們的數據顯示，2009年到2021年，MSCI中國股指年ROE值的中位數在整個亞太地區是最高的，但回報是最低的，且股價的波動高。目前海外加倉A股投資者主要為宏觀基金，主權基金。傳統的海外主動基金，其現金比例可能最多是15%，通常是5%至10%；年換手率應該在30%至100%。這些基金的回報來自於挑選到優秀的股票，並由其業績增長得到收益，而不是通過頻繁的交易。

觀察內地市場的微觀結構，就能發現交易量換手率較大。所以，我們在研究中建議，如果內地從交易型的偏好，轉向為持有型的偏好，那麼收益和回報可能趨於穩定，因為股指層面的ROE是較高的。

劉鳴鏑：我們整體今年對A股、港股都是看好的。板塊配置方面，年初建議多配成長股，當前我們是兼顧價值股和成長股。新興市場基金對中國股票目前還是處於低配的狀態，但低配程度較去年下半年已經有所縮小。我們認為海外市場對內地是看好的，但是一些其他因素影響了海外投資者增持的決定。

投資者可關注分散行業龍頭

劉鳴鏑：我們總體看多股票 、大宗商品。在宏觀大類資產配置方面，低配債券和現金。在A股方面，超配的板塊包括能源、材料、工業、IT；低配的板塊包括醫療衛生和通訊服務及媒體。

劉鳴鏑：目前A股的估值是相當低的。首先，需要決定在A股做一個交易型的投資人還是持有型的投資人。我們看到的一個趨勢是A股的上市公司數量大、整體估值低。美股則相反，公司規模大、市場集中度高、估值也高。因此，我們對中國統一大市場的展望還是有一定的預期。因為在統一大市場的大方向下，一些子行業比較強的公司，在目前經濟增長比較疲軟的情況下，可能會有一個整合行業的機會，因此投資者跨周期可以考慮配置部分分散行業的龍頭。

建議國際機構提高A股權重

劉鳴鏑：2021年外資對A股是處於低配的狀態。基於我們觀察的50多家新興市場基金的頭寸，去年10月以前一直是低配的狀態，但10月以後開始增持A股。此外，一部分海外宏觀基金和主權財富基金在內地都有配置。但是，由於今年的回報比較困難，因此預計外資配置的情況一般不會大幅高於標配。

劉鳴鏑：外資會綜合觀察A股、港股和美股的情況，判斷的核心因素是內地經濟增長的情況。配置的公司主要是相對其他市場較為獨特的投資標的，比如一些特別的消費品牌、成長性的公司，尤其是一些在市場總體氛圍較差時，估值水平合理的公司。而像原材料和能源等行業的公司，外資在海外可能會找到更好的標的。這是總體的方向。

劉鳴鏑：我們建議國際機構提高A股的權重，但這是一個需要共同努力的方向。如果一些微觀結構發生優化，那麼一些預期也會隨之調整，配置的進程和力度也會發生相應的變化。

（市場有風險，投資需謹慎。本節目嘉賓意見僅代表本人觀點。）

策劃：於曉娜

監製：施詩

編輯：和佳

製作：李群

字幕：李依農

拍攝：施詩

新媒體統籌：丁青雲 曾婷芳 賴禧 黃達迅

出品：南方財經全媒體集團

本期編輯 江佩佩 實習生 詹惠楠