天風研究 - 天風Morning Call·晨會集萃·20220526－鑽石舞台

股市通常是不可信賴的，因而，如果在華爾街地區你跟着別人趕時髦，那麼，你的股票經營註定是十分慘澹的。——［美］喬治·索羅斯

《宏觀|風險定價-海外衰退交易主線加劇：5月第4周資產配置報告》

5月第3周各類資產表現：5月第3周，美股指數多數下跌。Wind全A上漲了2.63%，成交額4.1萬億元，日均成交額持續回落，一級行業中，煤炭、電力設備及新能源和有色金屬表現靠前；商貿零售、房地產和醫藥等表現靠後。信用債指數上漲0.23%，國債指數上漲0.17%，5月第4周各大類資產性價比和交易機會評估：

權益：從交易擁擠度來看情緒底已經出現。全國疫情過峰，單日新增3月9日以來首次下降至1000人以下。我們認為，未來疫情防控將轉向建立在快檢快篩和及時響應基礎上的常態化管理模式，如能避免疫情大範圍傳播，將持續推動市場情緒修復。5月第3周，各板塊的短期擁擠度均處於歷史低位，超賣幅度仍較為極端，從絕對水平上來看，目前A股的風險溢價和交易擁擠度等中短期性價比指標仍處在極具吸引力的區間，整體超賣明顯，短期盈虧比較高的特徵不變。但成交量較上周有小幅下降，市場情緒恢復並不堅決，短期震盪偏強的格局有望延續。從相對水平來看，一級行業交易擁擠度邊際上已經築底，平均擁擠度自3月以來首次出現回升，目前處在13%分位。5月第3周，30個行業中有23個行業交易擁擠度出現回升。寬基指數與板塊指數的風險溢價處在歷史高位，配置性價比凸顯。Wind全A目前估值水平處於【便宜】區間。上證50與滬深300的估值處於【便宜】水平，中證500的估值維持【很便宜】水平，賠率處在歷史高點附近。金融估值維持【很便宜】（93%分位），周期估值【很便宜】（98%分位），成長估值【很便宜】（98%分位），消費估值【較便宜】（69%分位）。風險溢價從高到低的排序是：成長≈周期>金融>消費。5月第3周，北向資金周度小幅淨流入152.18億人民幣，招商銀行、長江電力和興業銀行淨流入規模靠前。南向資金淨流入125.96億港幣，恒生指數的風險溢價小幅上升，性價比較高。

債券：流動性溢價接近歷史低位，但期限溢價上行至較高位置，建議適度交易曲線走平。5月第3周，央行公開市場操作淨回籠100億，資金面保持平穩，流動性溢價進一步向低位靠近（4%分位），目前處於【極寬鬆】水平。中長期流動性預期持續抬升（77%分位），匯率大幅貶值後，市場對未來一年流動性寬鬆的預期仍在下降，但是4月金融數據公布後，短期貨幣政策放鬆的預期有小幅上升。5月第3周， 3M的FR007利率互換價格較前期有所回升。5月第3周，期限價差上行至較高位置（78%分位），久期策略性價比較高。信用溢價較上周小幅回落（21%分位），不同信用等級的溢價均出現下行趨勢，高評級信用債估值較貴（信用溢價維持31%分位），中低評級信用債估值貴（信用溢價處於10%分位），評級利差維持在歷史較低位置，信用下沉的性價比不高。5月第3周，債券市場的情緒中性偏樂觀。利率債的短期擁擠度目前維持在中位數上方（56%分位）。中證轉債指數的短期交易擁擠度逐漸走出超賣區間（26%分位）。信用債的短期擁擠度處於上行趨勢，回升至中位數上方（65%分位）。

商品：能源品供需都有小幅改善，高位震盪格局延續。基本金屬：5月第3周，LME銅止跌回彈，收漲2.86%，錄得9421美元/噸。COMEX銅的非商業持倉擁擠度近三周持續回落（24%分位），目前與2020年4月疫情首次爆發階段基本持平，市場情緒悲觀。基礎金屬價格迎來小幅修復，滬鋁、滬鎳收漲3.65%、5.28%。貴金屬：5月第3周，倫敦現貨金價震盪上行1.94%，收於1846美元。COMEX黃金的非商業持倉擁擠度上行至63%分位，市場情緒偏中性偏積極。全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉總量維持在新去年三月以來的高位，5月第3周，農產品、能化品和工業品的風險溢價都處於歷史低位，估值【貴】。

匯率：人民幣匯率接近第一目標位6.80。5月第3周，10年期美債實際利率小幅下行1bp至0.23%，我們的實際利率模型預測，假設全年美聯儲將FFR調整至2.25-2.50%（當前CME FFR期貨顯示的加息預期），10年期美債實際利率0.3%將是階段性高點，如果下半年聯儲態度沒有轉向，實際利率不排除有繼續沖高的可能。美元流動性溢價維持在中位數附近（55%分位），在岸美元流動性溢價位於較低位置，而離岸美元流動性溢價仍處於歷史高位（92%分位）。海外金融環境連續3個月處於極緊狀態，流動性環境對非美貨幣的壓制未見緩解。美元指數自前期高點小幅回落，收於103.03。我們的美元模型預測7月底之前美元指數有可能站上110。

海外：衰退交易加碼，下一階段關注海外信用風險。衰退交易近期成為美國股債市場的主線，雖然白宮和聯儲官員不斷有鷹派言論，但市場的加息預期並沒有明顯上升，勞動力、燃料和貨運成本的上漲；高通脹持續導致「消費降級」等內需回落的跡象開始出現；去年過度補庫造成的庫存壓力等問題都對消費巨頭的業績造成了嚴重衝擊。這些因素都是一些廣譜的利空因素，目前看來消費零售巨頭可能只是首當其衝，未來這些因素對美國消費和製造的其他行業的衝擊或也會逐漸顯現。5月第3周，道瓊斯工業、納斯達克指數和標普500均錄得跌幅。VIX在30附近震盪，市場情緒動盪持續。三大美股指的風險溢價出現小幅上行：標普500和道瓊斯的風險溢價處於中性偏高位置（處於1990年以來的65%歷史分位和57%歷史分位），估值中性偏便宜；納斯達克風險溢價小幅上升至42%分位，估值中性偏貴。

摘自《風險定價-海外衰退交易主線加劇：5月第4周資產配置報告》

《汽車|一體化壓鑄：滲透率提升在即，產業鏈空間有望打開》

一體化壓鑄是什麼？壓鑄技術是一種特種鑄造技術，目前壓鑄鋁合金製品在汽車用鋁中約占54%～70%。一體化壓鑄技術是壓鑄技術的新變革，通過將原本設計中需要組裝的多個獨立的零件經重新設計，並使用超大型壓鑄機一次壓鑄成型，直接獲得完整的零部件，實現原有功能。汽車的傳統製造工藝，主要包括衝壓、焊裝、塗裝、總裝等4個環節。一體化壓鑄技術是對傳統汽車製造工藝的革新，可以讓車身輕量化，節省成本，提高效率，縮短供應鏈，整車的製造時間和運輸時間縮短，減少人工和機器人，提升製造規模。

一體化壓鑄的國內市場空間有多大？目前特斯拉已將一體化壓鑄技術作為標準工藝進行布局，多家主機廠跟進布局一體化壓鑄技術。未來除外覆蓋件外，其餘車身結構件的衝壓和焊接環節均可能被壓鑄工藝替代。一體化壓鑄零部件的ASP有望持續提升。我們預計從2023年開始一體化壓鑄的市場空間將迎來快速提升。據我們測算，國內一體化壓鑄的市場空間到2025年預計將達272億規模，2022-2025年的CAGR達221%。

我們認為，一體化壓鑄技術是對傳統汽車製造工藝的革新，相比較現有生產技術能夠提高效率、降低成本以及減輕重量。目前特斯拉已將一體化壓鑄技術作為標準工藝進行布局，其他各主機廠也紛紛跟進布局一體化壓鑄技術。我們預計從2023年開始一體化壓鑄的市場空間將迎來快速提升，國內一體化壓鑄的市場空間到2025年預計將達272億規模。建議關注布局一體化壓鑄賽道的壓鑄商【文燦股份、拓普集團、廣東鴻圖、旭升股份、泉峰汽車、愛柯迪】等；上游供應商有望隨着一體化壓鑄滲透率提升而受益，建議關註上游材料供應商【立中集團】以及壓鑄設備供應商【力勁科技】。

摘自《一體化壓鑄：滲透率提升在即，產業鏈空間有望打開》

《銀行|成都銀行（601838）公司深度：沐成渝「升極」春風，享基建「加碼」紅利》

成渝「升極」，金融需求起量，成渝經濟圈成為我國經濟增長第四極，正式上升為國家戰略。區域經濟發展離不開金融的支持，按照川渝十四五規劃推算，成渝經濟圈2025年底貸款餘額達17.8萬億元，較2020年末有64%提升空間，2021-2025年複合增速達10.46%。

對公稟賦顯著，鑄就負債優勢，低息成本為資產騰挪創造空間，區域金融地位穩固及強大的政務資源稟賦加持下，成都銀行負債優勢有望繼續保持。

公司卸下不良包袱，業務開展少後顧之憂，近幾年來成都銀行加強對不良資產處置及對新增貸款的嚴格把控，不良風險逐步出清。區位優、背景強，基建加碼打開增長空間，維持「買入」評級，成都銀行基建類貸款占比較高，無論是今年的經濟穩增長背景下基建加碼力度超前，還是遠期規劃下成渝地區經濟再上台階，公司均明顯受益。擁有深厚國資背景的成都銀行，背靠成都市政府，加速成渝經濟圈網點布局，有望持續受益於經濟圈建設，資產擴張有抓手。我們對公司業績保持樂觀，預計2022-2024年歸母淨利潤同比增速分別為29.89%、23.54%、20.60%。

截至5月24日收盤，我們預計公司股價對應2022年PB為1.01倍。考慮到成都銀行的業績趨好，ROE領先優勢有望繼續保持，我們給予公司2022年目標PB 1.5倍，對應目標價22.07元，維持「買入」評級。風險提示：信貸需求不足，對公收入下滑，攬儲壓力加劇，資產質量惡化。

摘自《成都銀行（601838）公司深度：沐成渝「升極」春風，享基建「加碼」紅利》

《環保公用|國電電力（600795）首次覆蓋：國家能源集團旗下常規能源發電業務平台》

立足優質常規能源資產，清潔能源轉型加速進行時，公司為國家能源集團旗下核心電力上市公司和常規能源發電業務平台，立足其優質常規能源資產，「十四五」期間加速推進新能源轉型。火電：資產整合下質量穩步提升，煤電一體化優勢凸顯；水電：21年業績貢獻25億，盈利能力有望進一步提升；新能源：集團新能源發展主力軍，「十四五」期間轉型提速。

存量方面，公司搶抓新能源產業發展窗口期，裝機規模快速擴張，截至2021年底，風光裝機容量達743.65萬千瓦，項目分布於全國多個省份。依託於當地優質風力資源及消納外送能力，公司風電可利用小時數高於全國水平。增量方面，公司作為國家能源集團新能源發展的「三駕馬車」之一，新能源開發進一步提速，「十四五」期間計劃新增新能源裝機3500萬千瓦，占比超40%。另外，公司新老業務協同發展有望提升其項目獲取能力，助力實現新能源跨越式發展。

我們預計公司2022-2024年實現歸母淨利潤59.94、76.54、88.90億元，對應PE分別為9.85、7.71、6.64倍。基於分部估值分析，給予公司22年目標價4.79元/股，首次覆蓋，給予「買入」評級。風險提示：宏觀經濟下行、疫情超預期反彈、煤炭價格波動、來水低於預期、項目建成時間晚於預期、新能源裝機規模擴張不及預期、風電資產轉出等風險。

摘自《國電電力（600795）首次覆蓋：國家能源集團旗下常規能源發電業務平台》