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今天，我們繼續來跟蹤CXO產業鏈：

在CXO全產業鏈條中，從前端的藥物發現，到後端的商業化生產，一共可劃分為19個階段，而放眼全球醫藥外包行業中，只有兩家企業實現了19個階段一體化的水平，它們是：藥明康德和Labcrop/Govance，康龍化成緊隨其後（18個階段，不含臨床三期）。

圖：全球29家醫藥外包布局狀態
來源：中泰研究

從產業鏈上的參與者近期增長情況來看：

圖：財務數據
來源：塔堅研究

圖：Wind機構一致預期增長和景氣度情況
來源：WIND

綜合型一體化CRO產業鏈各個環節包括：

圖：產業鏈
來源：塔堅研究

上游——包括藥物發現階段、臨床前階段、臨床階段和CDMO業務等；

中游——全球一體化程度較強的為藥明康德、康龍化成和LabCorp等；

下游——為創新藥研發企業。

問題來了：

1）全球外包市場未來的發展驅動力是什麼，哪些細分市場更有前景？

2）對於一體化CXO產業鏈，什麼樣的業務布局，能夠在未來更加具備競爭優勢？

本報告，將更新到產業鏈地圖
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我們將在上海舉行為期兩天的《企業併購重組全流程：如何做好併購戰略、盡職調查、交易結構設計、估值分析、投後整合等核心操作要點？》和《企業頂層架構設計，股權激勵實務與案例分析》主題研討會。



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智慧芽專利數據庫、data.im數據庫、理杏仁、企查查
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（壹）


來看這兩家公司的收入結構：

一、藥明康德（江蘇省、無錫市）——

收入由CRO和CDMO構成，2018-2021年複合增速分別為42.86%和80.4%，2021年兩業務占收入比例分別為61.51%和38.37%。

圖：藥明康德收入結構（億元）
來源：塔堅研究

圖：藥明康德業務
來源：中泰研究

公司具有完整的新藥研發外包布局，傳統主業為化學服務，包含從藥物發現（DEL、FBDD等平台）、臨床前開發和小分子CDO（由合全藥業開展）；其次是測試業務，包含了化學分析、臨床前研究（藥代動、安評等）以及臨床業務（由康德弘翼和藥明津石開展）；同時，公司還具有新業務布局，包含寡核苷酸、細胞基因治療等。

二、康龍化成（北京市）——

圖：康龍化成收入結構（億元）
來源：塔堅研究

收入同樣由CRO和CDMO構成，2018-2021年複合增速分別為55.2%和69.5%，2021年兩業務占收入比例分別為61.34%和38.34%。

可見，康龍化成的業務布局與藥明康德較為類似，但康龍化成的業務基數小，發展快。

值得注意的是，藥明康德CDMO業務雖然基數較大，但其過去四年的歷史增速達到80.4%，仍然高於康龍化成的69.5%。

綜上所述：從2021年收入規模上看，藥明康德（229.02億元）>康龍化成（74.44億元），CRO業務藥明康德（140.87億元）>康龍化成（45.66億元），CDMO業務藥明康德（87.87億元）>康龍化成（28.54億元）。

並且，從2021年海外收入占比上看，康龍化成（82.8%）>藥明康德（74.7%）。

（貳）

接下來，我們將近期季度的收入、利潤增長情況放一起，來感知增長趨勢：

一、收入增長

圖：季度收入增速（%）
來源：塔堅研究

兩家公司收入增速較為同步，並且兩家的收入增速都維持在高位水平。

從增速的大小上看，康龍化成總體略高於藥明康德，是因康龍化成處於一體化發展成長期，其客戶數量增速要高於藥明康德。

從波動性上看，康龍化成收入增速波動更小，是因其CRO業務增速較快。而前端業務的特點是客單價低，但是客戶量大，因此各個季度確認的收入變化更小，而藥明康德CDMO增速較快，是前期CRO訂單向後端不斷轉移，但CDMO商業化客單價較大，對收入波動影響加大。

圖：分業務年度增速
來源：塔堅研究

二、利潤增長

圖：歸母淨利潤增速（%）
來源：塔堅研究

利潤增速上，康龍化成和藥明康德出現了明顯的差異，藥明康德2020年部分季度中負增長，主要是非經營性損益的影響。而康龍化成以主營利潤為主，投資收益非常少。

如果僅從經營利潤增速來看，兩家企業在經營利潤上實現同步波動，唯一負增長是藥明康德在2020Q1受疫情影響較大（藥明在武漢有所布局），但之後快速修復。

圖：經營利潤增速
來源：塔堅研究

康龍化成在2020Q2和2020Q4偏離較大，主要是管理費率波動的影響。

（叄）

再拆成季度看看：

一、藥明康德——2021年實現收入229.02億元，同比+39%，利潤50.97億元，同比+72%。

1）從單季度增速分析

根據2022年一季度業績預告，實現收入84.74億元，同比+71.18%，歸母利潤16.43億元，同比+9.54%。

利潤端增速低於收入，主要是因投資標的產生的1.8億元淨虧損，所以，剔除投資收益影響，扣非歸母利潤+106.52%，維持高速增長。

2022Q1仍然保持高速增長，是因前期訂單疊加產能釋放，產能利用率提升，規模效應顯現，同時1-2月在手訂單同比增長超過65%，為未來收入增長提供保障。

圖：藥明康德季度收入（左）季度利潤（右）
來源：塔堅研究

2）再追溯幾個季度的增長情況：

公司收入穩定增長，但利潤波動較大，主要是受到是受轉債公允價值變動、股權激勵費用、匯兌損益、政府補助等非經營項目的影響。

從近些年數據來看，利潤增速要高於收入增速，這主要是因企業在產業投資布局較多，2021年末，投資性相關資產達到92.41億元，占總資產17%，2021年投資收益達到13.56億元，占歸母淨利潤的26.6%。

二、康龍化成——2021年實現收入74.44億元，同比增長+45%，利潤16.61億元，同比+42%。

1）從單季度增速分析

2021Q4實現營業收入21.42億元，同比+38%，環比+6%，淨利潤6.21億元，同比+62%，環比+31%。

單季度利潤增速高於收入，主要受到外匯遠期合約、金融資產和生物資產的公允價值波動影響。

不過，康龍化成新建CDMO產能，2021年新增12萬平方米，並且有18.2萬平方米在建，並且進一步加強薄弱的臨床環節，2021年新增臨床員工1149人，同比+52%。

圖：康龍化成季度收入（左）季度利潤（右）
來源：塔堅研究

2）再追溯前幾個季度增長情況

收入和利潤均穩定增長，但與藥明不同的是，公司為了加速一體化醫藥外包薄弱環節的建設，特別是近兩年的收購動作較為頻繁，加強了在臨床環節以及大分子、基因治療領域的布局。


圖：康龍化成發展歷程
來源：華泰證券

2021年末，商譽達到20.96億元，同比+80%，占淨資產比例達到1/5。（而藥明的商譽/淨資產比重是5%）。

但是目前，康龍化成尚未發展到醫藥產業投資的階段，2021年末產業投資4.53億元，占總資產2.5%。相較於藥明康德的17%還存在差距。

（肆）

對比完增長情況，我們再來看利潤率、費用率的變化。

一、成本結構

圖：主營業務成本
來源：公司年報

兩家企業成本構成相差不大，藥明康德材料成本占比較高，而康龍化成人工成本占比略高，主要是業務中，藥明康德CDMO增速更快（對材料依賴較大），康龍化成CRO增速更快（對人員依賴更大）。

二、毛利率

圖：公司毛利率（%）
來源：塔堅研究

兩家企業的毛利率相差不大，都穩定在35%-40%之間。

2020Q3以來，兩家公司毛利率有小幅度的下滑，主要是因美元貶值的影響（以美元主要構成的收入和以人民幣構成的成本），這在一定程度上體現了，兩家企業在國外大型創新藥企面前，議價能力較弱（無法完全把美元貶值的影響有效轉移給下游），但未來隨着長尾客戶的占比提升，這一影響有望改善。

三、淨利率

圖：淨利率 (%)
來源：塔堅研究

兩家企業的淨利率相差不大，雖然波動較大，主要是受非經營性項目和管理費率波動影響，但中樞較為穩定。

四、期間費用率

圖：期間費率 (%)
來源：塔堅研究

管理費率方面，康龍化成略高於藥明康德，主要是因租金和維修費用較高。

銷售費率方面，藥明康德高於康龍化成，主要是對品牌營銷的投入差異。藥明康德在2021年舉辦七場線上活動，累計邀請200多位行業意見領袖、論壇註冊人數達到2萬，罕見病公益直播觀看人數達到1500萬人次。

研發費率方面，藥明康德明顯高於康龍化成，主要用於酶催化、流動化學、TESSA、PROTAC、寡核苷酸、多肽、偶聯、細胞和基因治療、資源排序算法開發等新能力建設。

相較之下，康龍化成也在流體化學和酶催化（屬於CDMO環節的優化技術）有所投入，其他項目更多的是藥物發現平台的建設，例如化學反應篩選、基因編碼化合物庫技術、化學蛋白質組學、MEA平台、體內影響技術平台等。

對比研發支出可以發現，除兩家企業同時研發的酶催化和流體化學外，康龍化成正在研發的藥物發現平台已經是藥明康德所具備的能力，而藥明康德的領先療法，康龍還未布局。

此外，財務費用率方面，兩家公司相差不大。波動較大，主要是因來自於海外的客戶收入占比較大，由人民幣與美元間匯率波動影響較大（2020年財務費用受人民幣升值影響）。

五、淨資產收益率

圖：淨資產收益率
來源：公司年報

從淨資產回報率上看，兩家公司相當，在12%上下。

另外，二者的總資產周轉率較低（低於0.5），和現金利用水平較低有關，兩家公司的現金及等價物占總資產比例都在25%左右。

此外，在其他資產周轉率上，兩家公司有較大的差異，特別是固定資產周轉率和存貨周轉率。

圖：資產周占率
來源：公司年報

因CDMO發展的階段不同，藥明康德固定資產周轉率高於康龍化成，但同時藥明康德需要為CDMO訂單鎖定大量原材料、在產品等，存貨周轉率較低。

從發展趨勢來看，康龍化成固定資產周轉次數近幾年不斷提升，是CDMO業務建設和訂單的的高速發展所致。此外，兩家企業的存貨周轉都隨着向後端CDMO發展而逐年下降。

（伍）


因可比公司的海外收入較高，並且一體化程度較強，因此我們需要考慮全球醫藥整體外包的市場規模水平，根據沙利文數據，2020年全球醫藥外包市場規模約為672億美元，過去五年複合增速為8.7%。

圖：全球醫藥外包市場規模
來源：昭衍新藥招股書、沙利文

對於全球醫藥外包市場規模預測，我們可以拆分為三要素來看：

全球醫藥外包規模=全球創新藥物研發管線*平均管線研發支出*外包比率

一、全球創新藥研發管線

全球創新藥物在研數量穩定增長，在2020年達到17737個，過去五年複合增速為6.63%，五年增長了4019個，其中，小分子達到10571個，蛋白類及其他達到5893個，細胞基因治療貢獻1273個，五年複合增速分別為4.2%、8%和32.18%。

圖：藥物研發管線數量
來源：PharmaIntelligence

因細胞基因治療增速較高，接下來單列進行討論，對小分子藥物和蛋白類藥物合併討論。

1）小分子藥物和蛋白類藥物——

小分子和蛋白類藥物在研管線在2020年合計約16000個，2016-2020年CAGR5.4%。

它們管線基數大，歷年變動也較為穩定，受全球創新藥物研發支出的增長影響。全球醫藥研發投入2020年為同期複合增速為1908億美元，2016-2020年複合增速為5.05%，基本與管線增長保持一致。

接下來，對核心增長驅動力，我們挨個來拆解：


（後文還有大約6000字內容，詳見產業鏈報告庫）


…………………………

以上，僅為本報告部分內容。

即日起，我們不再在公眾平台提供全部內容，僅保留部分內容，以供試讀。

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新醫藥產業鏈：流感疫苗|HER2單抗 |骨科手術機器人|ADC抗體偶聯藥物|骨科耗材器械|CD19靶點|核酸檢測|CDK4/6靶點|生物製藥產業（2021-4月跟蹤） |醫美（2021-4月跟蹤）（一） |臨床CRO（2021-4月跟蹤） |醫美產業鏈（2021-4月跟蹤）（二） |醫美服務（2021-5月跟蹤）|小分子CDMO（2021-6月跟蹤） |藥品引進產業（2021-6月跟蹤） |肺炎疫苗產業（2021-6月跟蹤）|生長激素產業（2021-6月跟蹤）|CRO行業2020年年報跟蹤|安評產業（2021-6月跟蹤） |線上藥品零售（2021-6月跟蹤） |臨床CRO產業（2021-7月跟蹤） |雙抗產業（2021-7月跟蹤） |輔助生殖產業（2021-7月跟蹤）|血製品行業（2021-8月跟蹤）|恆瑞重點藥品（2021-8月跟蹤）|化學發光產業（2021-8月跟蹤）|核藥產業（2021-8月跟蹤）|口腔正畸產業（2021-8月跟蹤）|信達生物研發管線（2021-9月跟蹤）|民營腫瘤醫院產業（2021-9月跟蹤）|新冠特效藥產業（2021-9月跟蹤）|眼科藥品產業（2021-9月跟蹤）|民營醫院產業鏈（2021-10月跟蹤）|藥房自動化產業鏈（2021-11月跟蹤）|生物製藥設備產業鏈（2021-11月跟蹤）|原料藥產業鏈（2021-12月跟蹤）|多肽類CDMO產業鏈（2022-1月跟蹤）|多肽類CDMO產業鏈（2022-1月跟蹤）|化學發光產業鏈（2022-2月跟蹤）|醫藥生產智能製造產業鏈（2022-2月跟蹤）|X線平板探測器產業鏈（2022-2月跟蹤）|醫用生物再生材料產業鏈（2022-3月跟蹤）|分子砌塊產業鏈（2022-3月跟蹤）|康復醫療器械產業鏈（2022-3月跟蹤）|臨床CRO產業鏈（2022-4月跟蹤）|藥用玻璃產業鏈（2022-4月跟蹤）|臨床前一體化CRO產業鏈（2022-4月跟蹤）|醫美器械之能量源產業鏈（2022-4月跟蹤）|

新消費產業鏈：掃地機器人|物業管理|社交電商|蘇酒雙龍頭（2021-4月）|二次元遊戲平台（2021-4月跟蹤） |在線視頻（2021-5月跟蹤）|奢侈品行業（2021-5月跟蹤） |濃香型白酒（2021-5月跟蹤） |乳製品（2021-5月跟蹤） |綜合開發商（2021-5月跟蹤） |短保麵包行業（2021-6月跟蹤） |甜味劑產業（2021-6月跟蹤） |火鍋底料產業（2021-6月跟蹤） |飼料產業（2021-6月跟蹤） |成品家居產業（2021-6月跟蹤）|港資開發商（2021-6月跟蹤）|定製家居產業（2021-6月跟蹤）|輪胎產業（2021-6月跟蹤） |五金工具產業（2021-6月跟蹤） |化妝品產業（2021-6月跟蹤） |網紅小家電產業（2021-7月跟蹤） |動物疫苗產業（2021-7月跟蹤）|家電產業（2021-7月跟蹤）|K12學歷教育（2021-7月跟蹤）|民辦高校行業（2021-7月跟蹤） |潮流玩具產業（2021-7月跟蹤） |職業教育產業（2021-7月跟蹤）|K12培訓產業（2021-7月跟蹤） |奶粉產業（2021-7月跟蹤）|免稅行業（2021-7月跟蹤）|中式保健品產業（2021-7月跟蹤）|跨境電商物流（2021-8月跟蹤）|營養強化劑產業（2021-8月跟蹤）|按摩電器產業（2021-9月跟蹤）|車載鏡頭產業（2021-9月跟蹤）|電商產業鏈（2021-11月跟蹤）|中大排量摩托車（2021-12月跟蹤）|電子煙產業鏈（2021-12月跟蹤）|出海電商品牌產業鏈（2021-12月跟蹤）|運動鞋服製造產業鏈（2021-12月跟蹤）|次高端白酒產業鏈（2021-12月跟蹤）|化妝品代工產業鏈（2022-1月跟蹤）|化妝品代工產業鏈（2022-1月跟蹤）|烘焙耗材產業鏈（2022-2月跟蹤）|一體化複合養豬產業鏈（2022-2月跟蹤）|飼料+生豬養殖產業鏈（2022-3月跟蹤）|植物提取物產業鏈（2022-3月跟蹤）|央企物業產業鏈（2022-3月跟蹤）|民營物業產業鏈（2022-4月跟蹤）|

新材料產業鏈：建築防水材料|碳纖維產業（2021-5月跟蹤） |農藥產業（2021-5月跟蹤）|陶瓷材料產業（2021-5月跟蹤） |玻璃纖維產業（2021-5月跟蹤）|大煉化產業（2021-6月跟蹤） |種業（2021-7月跟蹤） |金礦產業（2021-7月跟蹤）|浮法玻璃產業（2021-7月跟蹤）|銅礦產業（2021-8月跟蹤）|電解鋁產業（2021-8月跟蹤）|鋅鉛產業（2021-9月跟蹤）|大煉化產業（2021-9月跟蹤）|EVA樹脂產業（2021-9月跟蹤）|電石產業（2021-9月跟蹤）|磷化工產業鏈（2021-10月跟蹤）|工業級磷酸一銨產業（2021-11月跟蹤）|有機硅產業鏈（2021-12跟蹤）|有機硅膠產業鏈（2022-3月跟蹤）|防水材料產業鏈（2022-3月跟蹤）|水泥產業鏈（2022-3月跟蹤）|

新金融產業鏈：壽險產業（2021-5月跟蹤）|銀行產業鏈（2022-1月跟蹤）|信貸風險評估和金融大數據產業鏈（2022-2月跟蹤）|農商銀行產業鏈（2022-2月跟蹤）|城商銀行產業鏈（2022-3月跟蹤）|

金融課程:嚴選金融核心課程，復旦《新金融企業家》

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