關於作者
20+年A股、國際市場經驗；宏觀對沖策略，以及宏觀尾部風險管理；
2008 No. 1 Investars Awards第一名/全球146家投行→並連續三年前三；
•華量獎/最佳宏觀獎2016
在對沖基金Arrowgrass (德銀最大的對沖基金)Alpha-Capture System 中排名最佳個人分析師。歐洲多空股票組合Arrowgrass-Old Street Capital Europe 在2008年次債危機中實中現盈利+40%；
《Reuters》意見提供者，《財新》、《證券市場周刊》、《華爾街見聞》專欄作者
成功預測並處理：2015A股去槓桿崩盤，2015歐洲難民危機，2016熔斷，2017大小盤反轉，2018去槓桿、貿易戰、白馬股流動性風險，2019Q2貿易戰2.0，2020年疫情危機和全球金融危機，2021通脹風險，量化危機，能源危機，2022成長股危機，A股股匯雙殺，美股熊市，歐債危機
一、CTA=危機alpha?
這純粹是一個營銷噱頭，我從來不認為CTA有抗黑天鵝或熊市的功能。
這個噱頭的意思或來源應該是 ——股市危機時候可以靠商品賺錢 ——但股票和商品本來是2個不同的beta，只是周期不同步而已。周期同步下跌的時候，大部分CTA也躲不過去。
比如2015年，國內外商品和股市共振，同步暴跌，而且美油和國內的螺紋跌得如行雲流水一般，按說懂點趨勢交易的話，應該賺翻了吧？
可是 ——
2015年，鼎鼎大名的國內量化界偶像 Renaissance 的 CTA基金清盤了。不只是個別現象，CTA全行業幾乎都虧損。而且人工CTA和量化CTA都虧損，包括W***。
當年國內CTA也鮮有聽聞表現亮眼的。
2018年初，全球再爆流動性危機黑天鵝，CTA再次集體回撤，比如海外著名的A**。
而本周，A股沒有危機，CTA卻自己來危機了。
2015年，鼎鼎大名的國內量化界偶像Renaissance的CTA基金清盤了。來源：Reuters
人工CTA和量化CTA都虧損來源：Preqin
2015年，CTA全行業幾乎都虧損。而且人工CTA和量化CTA都虧損，包括W***業績 來源：HSBC
2018年初，全球再爆流動性危機黑天鵝，CTA再次集體回撤，比如海外著名的A**來源：HSBC
2018年初，全球再爆流動性危機黑天鵝，CTA再次集體回撤，比如海外著名的A**來源：FT
2018 SG CTA index 來源：FT
二、Beta 1 = Beta 2 的 alpha?
「CTA=危機alpha」 這個噱頭的意思或來源應該是 ——股市危機時候可以靠商品賺錢 ——但股票和商品本來是2個不同的beta，只是周期不同步而已。周期同步下跌的時候，大部分CTA也躲不過去。大部分CTA基金盈利還是依賴上漲行情，實際暴露於商品的Beta。
可是，從數學上，這明明是2個不同的beta，僅僅基於過度擬合或倖存者偏差的數據，非要生編硬套商品beta是股票beta的alpha，這不但誤導投資者，而且違背了風險管理的原則 —— 導致客戶和自己都無法正確地給業績風險歸因，害人害己。
三、國內CTA的相對海外CTA，確實有alpha
雖然我們反對過度營銷，但是通過和同行的交流，我們認為，國內的CTA基金經理相對於商品（尤其海外）資產的beta，確實有alpha，尤其人工CTA —— 我們看到很多出身於實業，從，能源、鋼鐵、貿易等領域，有一線產業經驗的基金經理，能夠準確地判斷產業周期，價格供求關係，挖掘出各種各樣的與經濟周期低相關的alpha。本周他們有不少人收割量化和抱團的CTA。
我想，其內在原因在於除了基金經理自身優秀以外，宏觀背景上，還因為
國內在一定程度上存在計劃經濟，只要是計劃經濟，就會有人的行為錯誤。雖然西方的市場經濟，也有人為錯誤，但計劃經濟的人為錯誤更明顯，缺乏有效的多空博弈，持續時間更長，比如去年的基於減碳和環保的商品行情。宏觀調控層面的行為錯誤給了商品長期定價錯誤的。
中國近20年來處於大的人口紅利和消費升級導致的超級地產周期（海外沒有），疊加香港模式的地產綁架地方財政，經常造成階段性的小級別牛熊周期，還有近年來每逢經濟危機就靠地產救經濟。地產經濟的行為錯誤里，蘊涵了不少產業人士可以捕捉的交易機會。
另外，國內由於監管缺失，商品的產業數據源比較混亂和低效，某些數據庫可以短期操縱商品的價格走勢，也製造了交易機會。在海外，由於缺少計劃經濟，且商品數據標準化，單純依賴掌握數據幾乎沒有任何優勢。
四、國內CTA基金的有模仿股票基金抱團趨勢
近年來由於流動性泛濫，地產托市，保收益的信託市場，垃圾債市場被清理等宏觀背景，理財需求被大量釋放出來，進入商品市場。
尤其2020年疫情之後，我們觀測到商品市場存在嚴重的抱團現象，壟斷商品流動性，人為壓制商品下行波動，從而人為製造高Sharpe曲線。這其實屬於作弊，不可能是常態，尤其在地產大周期已經大概率完結的宏觀背景下，多頭靠抱團壟斷黑色產業鏈價格的定價權將會逐漸消失 —— 就像萬科，恆大，融創這些地產巨無霸，在周期反轉的時候，比秋天的蚱蜢還弱小。
國內這兩年資金在商品抱團，對實體經濟侵害也很大，比如2021年的動力煤，加劇了國內的滯脹問題，嚴重危害人民的生活安全，所以招致了發改委的重拳還擊，當然，錯的起源也在宏觀調控部門粗製濫造的計劃經濟。
另外，據我們和同行交流，量化CTA可能沒有主動參與做莊或抱團的意圖，但客觀上，抱團導致價格形態變化，訓練出大量同質化的類被動商品投資基金。
五、本周商品為什麼下跌？
據說本周CTA基金大幅回撤因為黑色趨勢突然反轉，但其實，無論從技術分析，宏觀，微觀，黑色都已經先給了空頭信號。無論A股或商品，並不存在趨勢反轉的黑天鵝場景 —— 除了原油有趨勢反轉信號。
宏觀上，從上海解封以後，宏觀刺激已經明顯從地產轉向汽車，大概率因為央媽也看到刺激地產無望。
至於能源，
能源上漲，拉高通脹，逼迫全球央行升息對抗通脹 —— 升息打壓商品價格或推高衰退預期，負反饋回能源和工業品價格；
美國禁止能源出口，壓低了美油和美國天然氣價格 —— 雖然這個邏輯有瑕疵，會導致Brent原油和歐洲天然氣上漲，但至少市場短期不在乎。
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