鑽石舞台

俄烏衝突以來，基於歐美對俄原油制裁的擔憂，油價持續位於100美元/桶以上的高位。目前來看，儘管俄羅斯原油出口已經順利轉向亞洲，但由於成品油出口受限，已經導致俄羅斯原油減產70萬桶/日。隨着2023年制裁實質性落地，如果俄羅斯尚未尋找到其他替代出口途徑，供給缺口可能擴大至200萬桶/日。從補充渠道看，在美國運動式減碳、OPEC閒置產能不足的背景下，美國和OPEC原油產量提升空間有限，想要彌補200萬桶/日的原油供給缺口仍具有較大難度。

近期，在美國中期選舉背景下，通脹高企導致拜登支持率一路下滑，拜登急於釋放油價降溫信號，不僅加快加息節奏，還試圖通過增加汽油稅、減少出口、訪問沙特、推進美伊協議等方式，彌合原油供需缺口。但是我們認為這些措施，都很難在短期內真正改變原油供需緊平衡格局。近期油價下跌，主要源於石油的金融屬性大幅弱化，但原油仍處於現貨溢價的階段，表明基本面仍然偏緊。

歷史上看，打破高油價的條件，一是經濟大幅衰退（例如2008年）；二是原油主產國大幅增產，例如2015年OPEC增產，目的是打壓美國頁岩油，奪回原油份額。目前來看，這兩個條件短期內都不具備。一方面，受疫情衝擊、供應鏈延遲等因素影響，各國原油需求恢復節奏差異較大，歐洲、日本尚未恢復至正常水平，中國正在經歷疫後修復的階段，因此原油需求短期內仍具備韌性。中性預期下，預計下半年全球石油需求或將增加115萬桶/日。另一方面，各國在前期資本開支不足的情況下，短期內不具備大幅增產的能力，OPEC等原油主產國也有維持高油價的主觀意願，在經濟增速放緩的背景下，勢必維持謹慎增產的態度。

因此，我們認為，下半年原油基本面大概率處於需求回升、供給有限的狀態，低庫存環境難有明顯改變，預計下半年油價或將維持在100美元/桶附近的高位區間震盪。

6月下旬，G7國家開始討論俄羅斯原油價格上限，使其在不影響進口的情況下，限制俄羅斯原油出口收入，此舉可能進一步帶來油價上行風險。

目前可能的方式，是禁止向運載俄羅斯石油的油輪提供海運服務，除非石油的售價低於其限定的價格。但俄羅斯已經實施保賠協會的替代方案，通過俄羅斯國家再保險公司提供保險，已經成功地向中國和印度出口原油。因此，若想讓限價成功，不僅需要獲得歐盟27個國家的一致同意，而且也需要中國、印度等其他國家的配合。

5月中旬至6月中旬，俄羅斯烏拉爾石油價格達到平均每桶87美元/桶。若想要達成限制俄羅斯出口收入的效果，原油價格的上限必須定在80美元/桶以下。7月6日，美國及其盟友已討論將俄羅斯石油價格限制在40至60美元/桶左右。若限價成功，原油價格將快速回落至100美元/桶下方。但此舉可能導致俄羅斯採取報復性措施，主動縮減原油出口，屆時將會帶來更高的油價上行風險。據我們測算，若未來俄羅斯停止向歐美出口全部原油，出口規模將減少300-400 萬桶/日，油價或將抬升至150美元/桶-175美元/桶的高度。

高油價背景下，美國原油產量提升仍然緩慢，距離疫情前仍有約100萬桶/日的缺口。2020年，疫情對需求造成嚴重衝擊，美國原油產量下降約200萬桶/日至1100萬桶/日左右的低位。2021年起，隨着需求回升帶動油價上行，美國原油產量也在逐步修復，2021年美國原油產量較上年增加70萬桶/日，今年上半年，儘管油價進一步提升，但美國原油產量僅增加28萬桶/日，增產節奏明顯放緩。截至今年6月，美國原油產量上升至1200萬桶/日，距離疫情前仍有約100萬桶/日的差距。

導致美國原油產量緩慢增長的關鍵是，頁岩油企的生產策略由激進轉變為保守，資本開支恢復滯後。由於美國頁岩油井產量衰減速度較快，一般開採後的2個月是產量的高峰，隨後持續回落，因此頁岩油產量增加依賴於持續的鑽井活動。從歷史數據看，完井數一般領先於原油產量2個月左右。2020年-2021年，美國油企為了壓縮資本開支，節約運營成本，頁岩油生產更多以釋放DUC庫存井的方式進行，新增鑽井數量遠低於往年。

完井數是指可供生產的油井，一般在鑽井後，經過套管、固井、射孔、水力壓裂等工序，方可形成完井；DUC庫存井是指，已鑽井打孔，但尚未完成的油井，轉變為庫存井；庫存井經歷水力壓裂等環節，可轉變為完井，產出油氣。本月-上月庫存井數量+本月新增鑽井數量=本月完井數量。

進入2022年，隨着前期DUC庫存井已被大量消耗，完井數的進一步增加，需要新增鑽井數量的提升，這意味着需要更多資本投入才能維持或增加原油產量。今年以來，儘管新增鑽井數量持續增加，但截至今年5月，新增鑽井數僅修復至911口，較2020年3月高點下降17%；同期完井數為957口，較2020年3月高點下降12%，由於DUC庫存井釋放數量變少，今年以來，完井數增長明顯放緩，制約原油產量的進一步增加。

為何美國頁岩油企遲遲不願意擴產，我們認為核心原因在於民主黨持續推行的「運動式減碳」，擊垮行業擴張信心。為了兌現競選承諾、回報新能源行業的支持，拜登上任後重返《巴黎協定》，美國白宮承諾在2050年實現「零碳排放」，並計劃在2035年實現「無碳污染的電力部門」。為此，拜登大力支持新能源行業，打壓傳統能源行業，這給頁岩油企和投資者均帶來巨大的不確定性。不僅在政府監管、行政約束層面增加行業壁壘，同時頁岩油企在經歷2020年破產潮之後，面對外部資本退出、投資者要求更高現金回報的情況下，不得不強化資本紀律和風險意識。這使得頁岩油企不再採取以往的盲目擴張策略，在政策預期不穩、疫情持續擾動需求的背景下，將穩健的生產策略作為首選。

原因一：政策層面看，拜登通過出台各類限令，打壓油氣開採和生產。

在行政許可方面，2021年1月20日，拜登一上台便撤銷了對Keystone XL管道的批准，該管道被視為增強美國能源獨立性的重要項目。2021年1月27日，暫停發放新的聯邦土地和水上油氣開採許可。美國現有油氣產能約有25%源自聯邦土地與水域，暫停發放開採許可將影響油氣公司新的開採計劃。2021年12 月，暫停對海外煤炭、石油和天然氣項目援助，轉向清潔能源的國際合作。

在環保政策方面，2021年2月26日，拜登政府調高「溫室氣體排放的社會成本」，將其用於評估溫室氣體污染對社會造成損害的數字，提高到每噸二氧化碳51美元，是特朗普時期的七倍多。2021年11月2日，美國環保署提出新規，限制美國油氣行業的甲烷排放，預計將減少開採源頭、設備和加工操作中的排放量約75%，排放甲烷超過特定閾值的石油和天然氣公司將被徵收費用。

進入2022年，俄烏衝突進一步推升油價，拜登為了鼓勵頁岩油廠商加大開採力度，4月宣布放開聯邦土地陸上原油租賃，但利好作用有限，政策基調並未改變。

4月15日，拜登政府表示，「將從下周開始恢復出售在聯邦土地上鑽探石油和天然氣的租約」。但仍未放開海上原油租賃，聯邦土地陸上原油占美國原油總產量較低，對於美國原油增產的影響有限。美國內政部表示，這次將在大約144000英畝的土地上提供大約173個地塊，與禁令前的審批規模相比，土地面積減少了80%。同日，能源開採公司還將被要求支付開採價值18.75%的特許權使用費，高於此前的12.5%，增加油氣公司的開採成本。

6月27日，美國環保署尋求加強對二疊紀盆地的臭氧限制。拜登政府可能會延長許可程序並加強政府監管，由於二疊紀盆地約占美國所有石油產量的40%，可能會對後續石油供應產生影響。因此可以看出，即便是在高油價背景下，拜登依舊堅持環保政策，對油氣開採行業增加監管壁壘。

原因二：資金來源看，能源轉型背景下，頁岩油企再投資空間受限。

2010年-2019年間，美國頁岩油行業的繁榮，依靠的是資本市場的持續輸血。銀行、私募股權不斷提供外部融資，使得頁岩油企在多年虧損的情況下，仍然具備持續擴張的能力，但債務雪球也越滾越大。進入2020年，低油價導致依靠負債擴張的模式難以為繼，頁岩油行業出現破產併購潮。2020年7月，會計師事務所DeLoitte發布報告稱，「2010年以來，美國頁岩油行業自由現金流減少3000億美元，耗費超過4500億美元的投資資本，出現了190多起破產事件」。

在行業不斷虧損、拜登持續推進能源轉型的背景下，外部資本加速退出，借新還舊的模式無法運轉。私募股權方面，2016年、2017年，私募股權分別支持122、132家新的石油和天然氣公司。而進入2020年，私募股權僅支持16家公司，到2021年中，只支持了4家新公司。債務融資方面，授信額度也自2019 年的高點持續回落，目前已經降至2014年同期水平。

頁岩油企在巨大的償債壓力下，只能選擇削減資本支出，將現金流優先用於償債、股利分紅和股份回購，以滿足投資者的資本紀律要求。目前來看，經歷過去兩年的休養生息，頁岩油企業債務水平回歸至疫情之前，債務風險得到初步控制，投資回報率也明顯提升。根據沙特銀行Al Rajhi Capital數據，美國頁岩油生產商的平均資產回報率從2020年一季度的-3.1%，提高至2021年四季度的10.7%，2022年一季度又升至12.8%。油價上漲帶來大量現金流，看似已經具備增加資本支出的空間。

但實際上，據Rystad數據顯示，在2020—2026年期間美國40家獨立頁岩油企業有超過1000億美元的債務和利息需要償還，2022年-2024年正是償債高峰期。頁岩油企在缺乏外部資金進入的情況下，更加着眼於可持續性發展，經營性現金流更多用於償債、回饋股東，資本開支擴張空間不大。從32家上市獨立頁岩油生產商的財報數據看，2021年四季度起，資本支出逐步向上修復，截至2022年一季度，其資本開支規模較2019年同期仍然減少5%。

當前美聯儲已經進入加息周期，不僅會加重其償債負擔，同時也會增加經濟下行風險，屆時或將面臨需求疲弱觸髮油價下跌的問題。此外，俄烏衝突也導致當前高位油價具有風險溢價的成分，若俄羅斯原油重返市場，又將削弱油價漲幅。因此，上市頁岩油企業堅持緩慢增產，或許是應對政策、市場不確定性的最佳選擇。

原因三：勞動力短缺、設備不足、供應鏈延遲等問題持續加重，不僅增加運營成本，也延長產出時間。

達拉斯聯儲能源調查數據顯示，2022年二季度，46%的高管指出，推動公司前景不確定性的主要因素是「勞動力短缺、成本通脹、供應鏈瓶頸」，27%的人表示是政府監管的不確定性，20%的人表示是油價波動。

供應鏈方面，石油和天然氣行業面臨愈加嚴重的供應鏈延遲，導致原油生產放緩。勘探和生產（E&P）公司高管表示，石油生產指數仍遠高於平均水平，但從2022年一季度的45.0降至二季度的32.6。供應商交付指數從30.6小幅上升至31.9，創歷史新高，公司需要更長的時間才能收到材料和設備。94%的公司高管表示，供應鏈問題對公司產生了負面影響，其中，47%的人表示，影響是顯著的。大多數高管（66%）預計解決供應鏈問題將需要一年多的時間。

勞動力方面，就業人數仍未恢復至疫情前水平，頁岩油企業面臨招工困難等問題。2020年疫情嚴重衝擊需求，大批勞動力離開該行業，2021年，美國大力扶持新能源行業，又削弱了傳統能源就業吸引力。美國能源和就業報告顯示，2021年，清潔汽車和零部件製造的就業人數較上年增長25%，太陽能行業就業人數增長5.4%，風能行業就業人數增長2.9%，而石油燃料行業的就業人數減少6.4%。因此當頁岩油企業想要擴產時，遭遇到勞動力短缺問題，尤其是水力壓裂船員的短缺，延長了從新井建立到投產的時間。

綜合而言，勞動力、原材料、設備短缺，導致運營成本持續增加，成本通脹占據了資本支出增加的大部分。達拉斯聯儲能源調查數據顯示，勘探和開發成本指數從2022一季度的56.0上升至二季度的70.6，租賃經營費用指數也顯著上升，從58.9升至74.1。2022年6月，德州頁岩油生產商卡隆石油公司(CPE.N)表示，鑽杆、人工和壓裂砂成本導致鑽井和完井服務成本較一年前高出約20% 。

從以上三方面的分析來看，美國推行的運動式減碳，導致監管環境趨嚴、外部資本退出、投資者愈加注重資本紀律，頁岩油企業經營模式已經由以往的大肆擴張，轉向穩健和可持續性，現金流優先用於償還大量到期債務，在投資決策上更加謹慎。同時，疫情和政策環境，衍生出勞動力短缺、供應鏈延遲等一系列問題，不僅約束企業擴產，也在持續增加其決策成本。總體而言，在政策、資金、市場面臨巨大不確定性的情況下，頁岩油企業選擇緩慢增產的方式無疑是最佳選擇。

因此，我們預計今年年內，頁岩油產量仍然難以修復至疫情前水平，帶來的新增供給有限。6月，EIA預計2022/23年美國原油產量同比+73/+105萬桶/日升至1192/1297萬桶/日，即到2023年，美國原油產量才能修復至正常水平。考慮到今年上半年美國原油產量僅增加不足30萬桶/日，鑑於去年四季度之後頁岩油企業資本開支有所提升，我們預計下半年美國頁岩油增產節奏或快於上半年，預計下半年產量增加70萬桶/日。

2.2 俄羅斯：歐美禁運，導致原油產量下滑

2月下旬，俄烏髮生衝突以來，歐美等西方國家持續對俄羅斯石油出口實施制裁。美國、英國、加拿大、澳大利亞已宣布禁止從俄羅斯進口石油和石油產品，歐盟在6月初宣布第六輪對俄制裁措施，決定自今年12月底禁止進口俄羅斯海運原油，並在明年2月初禁止進口俄羅斯成品油，管道原油被豁免在外，捷克、保加利亞、克里米亞三國延長豁免期限。

受歐美制裁的俄羅斯石油出口量共計為345萬桶/日，原油和成品油各占一半。2021年，俄羅斯原油出口量為470萬桶/日，成品油出口量為300萬桶/日，合計770萬桶/日，約占全球石油出口量的10%。其中，對英美的原油、成品油出口分別為20萬桶/日、55萬桶/日，目前均已被禁運；俄羅斯對歐盟國家的原油、成品油出口分別為220萬桶/日、120萬桶/日，扣除管道運輸的70萬桶/日的原油，被歐盟制裁的俄羅斯石油出口量為270萬桶/日，約占俄羅斯石油出口的35%。

短期來看，歐美對俄原油禁運背景下，俄羅斯原油出口順利轉向亞洲市場，整體出口未受影響。5月俄羅斯石油出口為770萬桶/日，基本與去年水平一致，較1-2月僅減少30萬桶/日，其中原油出口反而較1-2月增加43萬桶/日，成品油出口較1-2月減少73萬桶/日。

原油出口增加，主要是印度、中國加大對俄羅斯原油採購力度，抵消了歐盟、英美等國的降幅。根據IEA數據，5月中國自俄羅斯原油進口量達到200萬桶/日，較1-2月增加35萬桶/日；5月，印度自俄羅斯原油進口量為90萬桶/日，較1-2月增加80萬桶/日。由於俄羅斯原油大幅折價銷售，低於布倫特原油價格35美元/桶，再加上當前油品裂解價差處在高位，刺激印度煉廠大規模擴大俄羅斯原油進口。而加工後的成品油，部分又回到歐洲。6月12日，根據能源與清潔空氣研究中心(CREA)的報告，俄烏戰爭之後，印度從俄羅斯進口的原油量從約1%增長至18%，其中約20%的原油轉賣運往蘇伊士運河，表明它們是運至歐洲或美國。6月27日，據Kpler數據顯示，自3月以來，印度到歐洲的船舶運輸量增加1/3，到美國的船舶運輸量增加43%。

相比之下，由於成品油主要流向歐美等國家，俄羅斯暫未尋找到替代出口途徑，成品油出口呈現持續回落態勢，導致俄羅斯原油已出現減產。由於俄羅斯原油產量除了直接出口外，剩餘部分在國內煉廠加工為成品油，部分用於出口。因此，成品油需求回落，將導致俄羅斯國內的煉油需求降低，進而帶來原油減產。但目前看，對俄羅斯原油產量的拖累在100萬桶/日的範圍內。俄羅斯原油產量在4月減少100萬桶/日後，5月起已在逐步回升，6月預計產量較3月減少70萬桶/日。

6月EIA上調了2022 年俄羅斯石油產量的預測，預計今年俄羅斯原油產量下降36萬桶/日。2022年6月，EIA預計2022/23年俄羅斯石油產量同比-36/-90萬桶/日至1042/952萬桶/日，較上月預估+38/-1萬桶/日。

根據歐盟第六次制裁內容，以及俄羅斯現有的應對方式，預計隨着2023年石油進口禁令的正式實施，未來潛在的原油供給缺口或將擴大至200萬桶/日。

其中，原油出口方面，預計受制裁影響較小，大概率持續通過貿易途徑轉移，平抑影響。考慮歐美國家在內，約有170萬桶/日原油出口面臨制裁風險，而當前中國和印度已經貢獻115萬桶/日的原油進口增量，未來存在進一步增加進口的空間（2021年，印度和中國原油的進口量分別為500萬桶/日和1050萬桶/日，5月自俄羅斯進口份額約為18%）。同時，通過模糊進口來源，以混合油方式進入歐洲，也成為逃避制裁的途徑。

成品油出口方面，2021年，俄羅斯每天出口約300萬桶石油產品，其中歐盟占43%，美國占18%，共計180萬桶，直接受制裁影響，目前俄羅斯暫未尋找到替代出口途徑。目前來看，可能的方式是，原油開採後不再進行煉廠加工，而是直接以原油的方式出口。因此，後續需要觀察中國和印度能否持續擴大對俄原油進口，以及西方國家是否會對此進行實質性干預。

2.3 OPEC：謹慎增產，新增原油供給有限

從前述分析來看，俄烏衝突引發的歐美對俄制裁，已經導致俄羅斯原油減產70萬桶/日，未來缺口或將擴大至200萬桶/日。而美國頁岩油增產節奏較為緩慢，我們預計下半年產量增加70萬桶/日，難以回到疫情前水平。那麼如果G7國家想要達成對俄羅斯能源制裁的效果，勢必要尋找到彌補剩餘的130萬桶/日原油缺口的途徑。OPEC國家作為最大的原油供給方（5月末擁有閒置產能458萬桶/日），顯然成為歐美國家的目標，成為儘快緩解高油價的關鍵。

但是根據我們的分析，無論從現實情況還是主觀意願來看，OPEC國家順利增產難度較大，存在較大的不確定性。

1）加入減產聯盟的OPEC10國

2020年5月，歐佩克與俄羅斯等盟友聯手協調減產，重新平衡了全球石油市場，穩住了當時暴跌的油價。2020年5月最大減產規模達到970萬桶/日，此後隨着油價的穩步提升，OPEC+決定自2021年8月逐步提高產量，每月增產40萬桶/日，直到完全恢復580萬桶/日的主動減產量。2022年5月起，OPEC+每月增產規模提升至43.2萬桶/日，7、8 月進一步提升至64.8 萬桶/日，計劃於8月結束本輪減產。

其中，OPEC10國承擔增產任務的64%，主要為沙特阿拉伯（占增產份額的26%，下同）、伊拉克（11%）、阿聯酋(8%)、科威特(7%)、尼日利亞(4%)；非OPEC國家承擔36%，主要為俄羅斯（26%）。