過去兩個月流動性的充裕堪比2020年疫情衝擊期間，但由於經濟基本面目前仍然較弱，地產價格尚未出現快速上漲，流動性尚不會轉緊，近期的利率上升可能主要反映季末效應。後續貨幣政策何時收緊，除了基本面的變化，還有資產價格的影響。如果出現套利行為或者資產價格出現加速上升，那麼貨幣政策邊際調整的概率將提升，但目前這個跡象尚不明顯。
過去兩個月流動性的充裕堪比2020年疫情期間，貨幣政策的「風吹草動」不免得到更多的關注。
2022年6月29日，央行發布2季度貨幣政策委員會公告。一般來說，貨幣政策委員會例會的公告往往大體與國常會、各類新聞發布會的表述大體一致，因此獲得的關注相對有限。但本次例會召開的背景有一定的特殊性，在過去2個月的時間裡，M2增速一路攀升到2020年的高點，DR007與R007連續2個月低於政策利率，在連續調降利率之後，首套及二套房利率已經低於2020年同期，與2015年水平大體相近。充裕的流動性環境疊加疫情改善，對資產價格起到了較強的提振作用，市場的風格也明顯向成長切換。
回顧2020年2月-5月中旬，市場利率一路下行，大幅低於政策利率，但在5月中旬之後，市場利率一路上行，R007在6月末突破7天逆回購利率之後就持續維持在政策利率上方，DR007之後也大體在政策利率附近浮動，可以說當時的貨幣政策呈現明顯的收緊態勢。因此，市場擔心本輪流動性寬鬆何時結束、是否會出現2020年2-3季度的收緊。我們結合本次例會的一些表述，以及我們對近期數據的觀察，給出我們的一些討論。
本次例會對經濟的判斷與2020年2季度例會有明顯區別，相比2022年1季度例會並未轉向樂觀。
在2020年2季度的貨幣委員會例會當公告中，專門提到「當前國內統籌疫情防控和復工復產取得重大階段性成果，各類經濟指標出現邊際改善」，基本面的改善也是當時央行邊際收緊政策的重要考量。但是在本次例會當中，央行提出「防控形勢向好但任務仍然艱巨」、並且認為經濟仍然面臨「需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力」。2022年1季度，例會公告在一開頭指出「中國經濟發展和疫情防控保持全球領先地位」，本次例會則修改為「最大程度穩住經濟社會發展基本盤」。根據我們對高頻數據的監測，2022年6月中上旬發電量同比下降4.5%左右（同口徑數據5月下旬為-6%），雖然可能受到天氣的影響，但說明當前的經濟基本面仍然不夠強勁。
潛在擔憂暫時無礙貨幣政策持續寬鬆。
相比2022年1季度例會，本次例會專門指出全球「通脹高位運行」，提出「保持物價水平基本穩定」，但例會也指出，我國「糧食穩產增產、能源市場平穩運行」是保持物價水平的有利條件，物價問題可能逐步回到央行的重點關注範圍，但目前尚未成為主要矛盾。相比1季度例會，央行刪去了「保持宏觀槓桿率基本穩定」，增加了「着力穩定產業鏈供應鏈」、「支持普惠小微企業穩定就業」、「推動穩住經濟一攬子政策儘快落地」，同時將「用好普惠小微再貸款支持工具」修改為「加大普惠小微貸款支持力度」。
近幾日7天利率上升可能不代表貨幣政策已經開始邊際收緊。
6月24日以來，DR007和R007的快速上漲已經引起了部分投資者的關注，一方面，這有可能代表貨幣政策開始收緊，另一方面，有可能只是反映了正常的季節性效應。如果結合隔夜利率的走勢來看，7天利率上升可能主要是因為季節性的效應。2020年5月中旬開始，隔夜利率和7天利率的中樞一起上行，清晰的表達了貨幣政策的收緊意圖。但是近期，雖然7天利率上行，但隔夜利率仍然維持較低的位置。
儘管宏觀政策（財政、貨幣和地產需求端放鬆）力度已接近甚至超過2020年，但房企去槓桿、居民和中小企業加槓桿空間受限、外需轉弱之下，我們預計政策乘數或弱於2020年，本輪流動性收緊或亦慢於2020年。
截至上周，中金經濟活動指數CEAI顯示經濟復甦已接近疫情正常水平前的近9成，最差的時點或已經過去。近期疫情防控形勢持續向好，通關入境以及密切接觸者的隔離時間縮短，行程碼星號標記取消，各地防疫政策在根據最新的疫情防控指南進行調整。此外，隨着流動性的寬鬆以及風險偏好的改善，地產銷售反彈，我們預計價格可能也會逐步回暖。後續貨幣政策何時收緊，除了基本面的變化，還有資產價格的影響。如果出現套利行為或者資產價格出現加速上升，那麼貨幣政策邊際調整的概率將提升，但目前這個跡象尚不明顯。
圖表1：4月以來短端利率中樞持續低於政策利率
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表2：房貸利率已經降至2015年來低位
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表3：5月M2同比增速上升至2020年高點，季調環比增速繼續維持高位
資料來源：CCTD，中金公司研究部
圖表4：6月中上旬發電量同比負增長
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表5：近期7天利率上升，但是隔夜利率維持平穩（5天移動平均）
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表6：2020年隔夜利率與7天利率共同上升（5天移動平均）
資料來源：Wind，中金公司研究部
文章來源
本文摘自：2022年6月30日已經發布的《流動性拐點未到—2季度貨幣政策委員會例會點評》
周 彭 SAC 執業證書編號：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036
黃文靜SAC 執業證書編號：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436
張文朗 SAC 執業證書編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
彭文生 SAC 執證證書編號：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892
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