文/中金大類資產配置研究：李昭，楊曉卿，齊偉，王漢鋒
當前市場存在兩大周期錯位：中國流動性周期與自身增長周期的錯位、中國流動性周期與海外流動性周期的錯位。周期從「錯位」向「順位」運行，可能影響國內股市風格與資產配置主線。
中國流動性擴張，但增長前景仍有變數，成長跑贏價值：
4月底以來，A股與港股觸底反彈，成長開始跑贏價值，可能反映流動性周期與增長周期的錯位：我們發現成長/價值指數相對表現與流動性周期（如十年期國債利率、M2、信貸脈衝等）在2015年後明顯正相關。
圖表：創業板/上證50與10年期國債利率負相關性在2015年後加強
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：高市盈率指數/低市盈率指數與10年期國債利率負相關性在2015年後加強
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：創業板/上證50與M2的正相關性在2015年後明顯加強
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：高市盈率指數/低市盈率指數與M2的正相關性在2015年後明顯加強
資料來源：Wind，中金公司研究部
隨着「穩增長」政策發力，流動性投放增加，有利於成長風格表現。上半年我國經濟處於增長下行周期，雖然第3季度有望改善，但在疫情風險與政策變數下，增長周期拐點仍有一定不確定性，過去2個月限制了價值修復彈性，擴大了成長相對優勢。
流動性周期與股市風格在2015年前後關係逆轉，可能反映市場結構變化：
如果流動性確實是近期市場風格輪換的重要影響因素，那麼釐清流動性與風格轉換的關係對我們預判成長風格行情延續性至關重要。我們發現流動性與股市風格關係並非一成不變：2015年以後流動性上行往往伴隨成長跑贏價值，而2015年以前流動性上行一般價值跑贏成長。
圖表：2015年以前，創業板/上證50與10年期國債利率正相關
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：2015年以前，高市盈率指數/低市盈率指數與10年期國債利率正相關
資料來源：Wind，中金公司研究部
這一關係的前後逆轉可能與成長風格的成分變化有關。2015年以前，上遊資源與地產金融等行業增長較快，在成長風格中占比較高。
圖表：資源、地產金融等板塊在成長（高市盈率）指數中的占比降低
資料來源：Wind，中金公司研究部
這些行業具有強烈的順周期特性，表現較好時往往經濟過熱，引發政策調節與流動性收緊，因此成長/價值相對表現與流動性逆相關。2015年之後，這些周期成分在成長風格中占比逐漸下滑，反映中國經濟結構變遷，產業結構升級，新老經濟分化。
圖表：2015年開始老經濟資本開支增速轉負，新、老經濟資本開支增速開始分化
資料來源：Wind，中金公司研究部
「新經濟」以消費、TMT、新能源、半導體為代表，在成長風格中占比提升，而資源地產等周期性行業占比下降。「新經濟」板塊周期性較弱，但對流動性變化更為敏感，因此在流動性擴張時，「新經濟」主導的成長風格往往跑贏價值風格。
圖表：資源板塊與流動性負相關（對利率係數為正），新經濟（TMT、消費）板塊與流動性正相關
資料來源：Wind，中金公司研究部
增長周期與流動性周期從「錯位」到「順位」，未必對成長形成明顯壓力：
價值風格包含較多順周期行業（如地產、金融、鋼鐵等）。根據DCF估值法，價值股久期相對成長股更短，股票估值與分子端的企業盈利相關性高於成長股，而與分母端貼現率的相關性弱於成長股。
因此增長周期上行時，價值傾向於跑贏成長，成長/價值相對表現與增長周期逆相關。在政策加力背景下，我們預期流動性周期上行最終改善經濟增長前景，帶動增長周期由下行轉為上行。
圖表：流動性周期上行一般帶來增長周期由下行轉為上行
資料來源：Wind，中金公司研究部
根據上述討論，增長上行時成長應該跑輸價值。但是從數據來看，我們發現增長周期與股市風格轉換的關係相對較弱，可能由於在增長周期「由下轉上」的過程中，流動性周期往往保持向上動能，緩解了成長對價值的相對劣勢。
圖表：申萬高市盈率/低市盈率與PMI存在一定反向關係
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：創業板/上證50與PMI存在一定反向關係
資料來源：Wind，中金公司研究部
作為交叉驗證，我們使用貨幣政策與PMI分別代表流動性和增長周期狀況，確認了5個由「流動性上行但增長下行」向「流動性上行帶動增長上行」切換的時點。在這5次周期切換時點，成長和價值風格往往同時受益於經濟基本面轉好，但成長對價值的相對表現比較分化，其中離當前時點最近的兩次周期切換點成長明顯跑贏價值（2019Q1，2020-2021Q1），2008年底成長價值風格漲幅相當，但在2012年下半年、2016年兩次流動性向增長過渡時期價值跑贏成長。
圖表：寬貨幣傳導到經濟回升期間中國成長/價值指數相對走勢
資料來源：Wind，中金公司研究部 *註：圖中國證指數和申萬指數以2006年指數價格為準進行了定基處理，創業板和上證指數以2010年5月定基處理
此外，我們發現成長行情往往結束於監管政策開始收緊/流動性收緊預期升溫，而與增長拐點的關係相對較弱，且歷史上流動性收緊時點一般滯後增長拐點3個月以上。基準情景下，我們認為第3季度可能確認國內經濟增長拐點，但距流動性轉緊可能仍有時間，因此短期來看成長可能繼續占優。
中外流動性「錯位」暫時影響有限，海外流動性下行斜率放緩或創造階段性機會：
在中美經濟周期錯位背景下，中美流動性周期也明顯錯位，中美利率嚴重倒掛。
圖表：中美利率倒掛，反映流動性周期錯位
資料來源：Wind，中金公司研究部
根據歷史關係，美國十年期實際利率與成長/價值溢價高度負相關。海外流動性收緊，美債利率上行，一般對成長風格形成壓制，但壓製程度可能受到估值影響。
圖表：A股成長/價值溢價與美債十年期實際利率高度負相關
資料來源：Wind，中金公司研究部
在聯儲緊縮、俄烏衝突、疫情反覆等多重壓力下，今年我國股票經歷幾輪大幅調整，4月份已處於估值低位。
圖表：4月份以來我國股票估值已經相對較低
資料來源：Wind，中金公司研究部
面對4-5月美債利率大幅沖高，我國股市卻走出獨立行情，可能表明低估值導致海外流動性影響「鈍化」與國內宏觀環境改善。往前看，雖然成長已經明顯反彈，估值優勢開始弱化，但海外流動性也可能發生一些積極變化。根據「利率預期+期限溢價」分析框架，十年期美債名義利率年底的均衡價格在3%左右（詳見《聯儲加息75bp後，如何配置資產》）。
圖表：美債利率雙向波動中樞下移，可能為成長創造階段性機會
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
如果第3季度美國通脹不再明顯超出預期，十年期美債利率可能雙向波動、中樞下移。美債利率作為資產定價的無風險利率，築頂回落可能為全球成長風格創造階段性機會。需要注意的是，美債利率拐點、政策拐點和流動性拐點並不完全重合，市場普遍預期第3季度美國CPI通脹仍有小幅上升空間，美聯儲加息節奏 「易緊難松」，直到四季度才有望節奏放緩。我們認為在海外通脹壓力與貨幣緊縮節奏放緩前，第3季度成長風格仍會受到海外擾動影響，行情可能會有一些波折與反覆。
圖表：2015年至今外資淨流入A股規模持續增加，近期美債利率上行，但外資反而加速流入
資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部
成長行情中長期占優，短期或有波折，看好中國產業升級相關賽道：
根據上述分析，中國流動性周期與增長周期由「錯位」到「順位」，未必對成長風格造成明顯壓制；中外流動性短期仍然「錯位」，但若出現「順位」預期的積極變化，可能為成長風格創造階段性機會，成長風格中長期配置價值仍然較高。但短期來看，由於成長風格已經修復較多，考慮到中外宏觀環境與中報盈利不確定性，行情可能不會一帆風順，短期波動風險增大。從行業配置角度而言，我們尤其看好光伏、半導體、新能源板等符合中國中長期產業升級方向、代表中國產業鏈競爭力的高景氣成長賽道。
中金大類資產深度專題研究系列：
《2022年下半年展望：「滯脹交易」的下一站》
報告簡介：「滯脹交易」是2022年的市場主線，全球政策制定者對通脹壓力的應對抉擇，將決定「滯脹交易」的下一站。
（1）美歐決定通脹壓力如何化解：當前收緊貨幣政策、抑制需求過熱成為主要經濟體化解通脹壓力的被迫選擇，下半年到明年的市場關注點可能由「通脹」轉向「增長「，可能導致商品回調風險增加，股票資產整體逆風，資產波動性上升。
（2）中國決定通脹成本如何分配：最近一年來，中國經濟放緩，人民幣貶值，客觀上起到了緩解全球通脹壓力的作用。隨着中國「穩增長」發力，緩解全球通脹可能需要美歐等通脹壓力較大的經濟體進一步壓縮需求，衰退風險相應上升，相當於美歐承擔更多通脹成本。全球通脹成本再分配，可能使中國需求驅動的資產相對占優，海外避險資產配置價值上升。
《縮表加速，美債利率會破3嗎？》
報告簡介：我們發現「縮表」加速不會明顯推升美債利率，加息預期是推高美債利率的決定因素。十年期美債利率可能已經對加息路徑過度定價，未來可能從趨勢沖高轉為雙向波動。
《油價衝擊與衰退下的大類資產選擇》（2022.3.28）
報告簡介：在油價大漲背景下，聯儲加息一直是「硬着陸」。歷史經驗表明，油價大漲可能改變經濟前景，影響交易主線。由於每次經濟衰退的宏觀環境差別較大，簡單歷史復盤無法得出油價衝擊的確切影響，我們使用統計模型分析油價上漲與衰退風險的關係。
《2022年美債利率展望：「非典型」加息與高波動市場》（2021.12.18）
報告簡介：12月美聯儲FOMC會議偏鷹但長端利率不漲，原因在於本次會議的關鍵信息不是加息周期如何開始，而是加息周期如何結束。我們也許正在進入一個「非典型」加息周期，市場走勢與歷史經驗有所不同。我們預期十年期美債利率2022年震盪上行，年底升至2.1%。
《2022年大類資產配置展望：穩中求進》（2021.11.8）
報告簡介：未來3-6個月，我們建議適度超配中國利率債和股票，標配信用債、黃金與海外資產，逐漸降低商品配置；2022年下半年以後，建議降低收益預期，資產配置更加均衡。
《主題策略：美債利率還能漲多少？》（2021.10.11）
報告簡介：我們使用「利率預期+期限溢價」分析框架，發現美債市場的主要矛盾已經發生變化：美聯儲Taper政策可能已被市場充分定價，未來推高美債利率的決定因素轉變為加息預期、通脹風險以及其他海外央行的政策收緊。我們計算出10年期美債利率的均衡價格在1.9%以上。
《主題策略：美債利率如何影響中國市場？》（2021.8.18）
報告簡介：我們系統分析了美債利率影響中國市場的宏觀渠道、資金渠道、情緒渠道。對於每條傳導渠道，我們都推導其作用機制、影響方向和傳導強度。加總各渠道影響，我們發現在中國海外周期錯位的背景下，即使美債利率上行，中國利率也有望保持下行趨勢，中國股市雖有擾動，但影響可能有限。
《2021年中大類資產配置展望：復甦錯位，輪動異步》（2021.6.15）
報告簡介：我們認為下半年的大類資產走勢主要由經濟增長、通貨膨脹、流動性三方面因素決定：
- 經濟增長：「經濟錯位復甦」或導致「資產錯位輪動」
- 通貨膨脹：投資時鐘理論可能再次失靈，需要使用流動性進行校正
- 流動性：信貸脈衝為國內流動性提供關鍵線索，美國QE縮量影響或引起美股波動
《主題策略：捕捉資產輪動的高階信號》（2021.5.9）
報告簡介：我們發現「信貸脈衝」指標對中國各大類資產走勢與短周期增長的預測能力遠超過其他常見宏觀預測指標。根據信貸脈衝分析框架。我們預測利率將繼續下行，股票指數層面缺乏機會。
文章來源
本文摘自：2022年6月29日已經發布的《周期錯位下的成長配置機會》
李 昭 SAC 執業證書編號：S0080121060067
楊曉卿 SAC 執業證書編號：S0080121050251 SFC CE Ref：BRY559
王漢鋒 SAC 執業證書編號：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
齊 偉 SAC 執業證書編號：S0080121120145
法律聲明
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