鑽石舞台

在新消費賽道里，幾乎沒有一家公司的估值奔跑速度比得過元氣森林。

2019年，元氣森林在成立3年後獲得B輪融資，估值40億元人民幣，這是它首次對外披露估值金額。

之後，元氣森林估值迅速攀升。2020年7月20億美元，2021年4月60億美元，2021年底達到150億美元（約合人民幣950億元）。

估值攀升背後，是元氣森林打造出了現象級別的大單品，讓無糖飲料的概念得到大範圍的傳播。但這是否意味着一個年銷售額還不到百億元的消費品牌值近千億的估值呢？

近幾年，新消費公司在一級市場大受歡迎，估值也水漲船高，但到了二級市場，上市首日即破發、此後一路下跌的新消費品牌，屢見不鮮。

元氣森林會重蹈覆轍嗎？本文將從元氣森林的商業模式、經營狀況和二級市場對軟飲公司估值邏輯來對這一問題進行探討。

一款產品只要能夠在一個市場取得成功，那麼這也就意味着它有潛力推行到其他市場，人們通常憂慮的文化和習慣差異，並不會造成決定性的阻礙。

唐彬森所推崇的這一理念是元氣森林在相對穩定的軟飲賽道跑出來的原因，這種理念也叫地緣套利。

地緣套利的提出者是俄羅斯投資機構DST的合伙人Alexander Tamas。DST在美國投了facebook，又去欠發達地區找相似的公司，早期就重倉了京東、阿里和小米等互聯網巨頭。

無糖氣泡水，更大一點的賽道里，上個世紀就已經有無糖可樂了，可口和百事也曾試水，同細分賽道里，憑藉零糖、零甜味劑、零添加的全天然健康概念重新定義美國氣泡水市場的LaCroix也誕生於上個世紀，與無糖可樂只有幾種口味不同，LaCroix包括了杏子、百香果、桃梨、椰子等多種口味。

當然，元氣森林的氣泡水也有自己的創新，如：用更接近糖口感的赤蘚糖醇做原料，哪怕成本更高。

這樣的相似，在元氣森林的多款產品中都可以看到。氣泡水之後的大單品——燃茶、乳茶，日本作為無糖茶飲滲透率更高的國家，三得利、伊藤園都有相似的產品。

地緣套利，是產品層面，如何讓概念占領消費者的心智，讓「無糖」「健康」等標籤與元氣森林強綁定，靠的就是營銷了。

特勞特的《定位》及其理論早已經成為一門學問，它告訴人們，人的心智容量是十分有限的，進入人的心智是困難的，所以要在人的心智中塑造好產品或者品類的定位，增加被替換的難度。

元氣森林的定位，分為顯性和隱性的。

顯性的是通過「0糖」「0卡」「0添加」「0脂」這些概念，成功將自己與綁定在健康、不長胖等畫上了等號。

這條路也並不是那麼順利，存在利用信息不對稱模糊概念，比如在遭到質疑之後，元氣森林致歉並將乳茶產品的0蔗糖換成了低糖。

隱性的則是在包裝、產品名字等能直接衝擊人眼球的方面。

一想到日本和德國，我們就想到工匠精神，元氣森林也正是利用這種心理，在一些方面無限靠近日本的一些產品：旗下的一款酸奶直接命名「北海道」，燃茶的一款禮盒包裝與日本茶葉品牌LUPICIA極為相似，乳茶的卡通人物形象和不二家「撞臉」等等。

這些操作，如果在娛樂圈，會被稱為「碰瓷式營銷」，目的是「提咖」。

再加上前期不在乎利潤，捨得砸錢的互聯網精神，用唐彬森的話說就是，敢在20億收入時，用18億做廣告投放。

於是我們看到，從綜藝到社交平台，從代言人到冠名贊助電視劇，元氣森林的營銷無孔不入。

元氣森林的「互聯網」特點還體現在渠道的「差異化」和生產的「輕」。

飲料，消費的即時性強、場景繁多，飯店、便利店、商超、街邊的無人售貨機、娛樂場所等，這決定線下更重要的銷售渠道，而元氣森林的線上銷售占比一度達到30%以上。

即使在線下，也是由經銷商與便利店去談合作，提高了效率，但也有費用不透明的弊端和便利店是否會倒閉等風險，後來，元氣森林逐漸直接對接終端零售商。

早期，元氣森林依賴代工廠，自己更多的是輸出產品研發和品牌運營的能力，和互聯網公司一樣，屬於輕資產。

零糖文化和輕資產運營模式，是元氣森林高估值的支撐。內在邏輯是與零糖文化的綁定，讓元氣森林更大程度受益於品類滲透率的提升，從而有巨大的成長空間，輕資產的運營模式讓元氣森林整體資產回報率更高，股東的投入回報率更高。

但這一套打法也存在着弊端，巨頭只要稍稍施加壓力，元氣森林的節奏就會被擾亂。2021年，元氣森林的代工廠、赤蘚糖醇供應商，在巨頭的壓力之下，都曾「斷供」。

此外，新產品往往需要代工廠做出適應元氣森林的改造，找到配合意願高的合格代工廠也有難度。

在多種壓力之下，元氣森林不得不走向傳統快消品的生產模式，自建生廠、補渠道短板、線下推冰櫃。

現階段，隨着赤蘚糖醇的應用普及，其他品牌推出同類別產品，疊加公司自身重點產品如有礦礦泉水、外星人電解質水所能突出的不再是「0糖」，元氣森林=0糖的這種心智不再那麼穩固，同時，輕資產的運營模式已經不是現階段元氣森林的打法。

也就是說，支撐元氣森林高估值的內在邏輯發生了變化，它的商業模式越來越靠近傳統快消品。

那麼，作為快消品賽道里的軟飲公司，二級市場到底如何進行估值？

具體來看，軟飲種類豐富，包括茶類、碳酸類、果汁類等等，但從產品規模和生命周期的角度來看，可以分為長青品類和新品。

可口可樂、康師傅的冰紅茶、農夫山泉的礦泉水等單品都是推出十數年仍暢銷，是現金牛大單品。終端零售店鋪追求單位貨櫃銷售額的最大化，因此傾向於給暢銷的長青單品更優的陳列，長青品類的地位得以越發穩固。

元氣森林、茶π都是跑出來的大單品。在飲料行業「低價高頻」的消費特點之下，消費者存在嘗鮮需求，同時新品的價格透明，一般渠道也能拿到更高的毛利，也能成為新品起量的推動力。

可口可樂、康師傅、統一，依靠長青品類形成了成熟穩定的產品矩陣，東鵬、元氣森林則是大單品帶動增長。

為了找到更適合的估值方法，市值榜復盤了美股和港股、由長青品類和大單品驅動的上市公司。

先看港股上市的兩家，康師傅和統一，雖然都包含飲料之外的業務，但不妨做一個參考。

統計兩家的市銷率（TTM，年均值）和市盈率（TTM，年均值），我們發現，隨着兩家公司更加成熟，2016年以後，市銷率開始穩定在1—1.4之間，市盈率則走勢一致。

在2007年前後，康師傅增長達到百分之三四十，此時市銷率（TTM，年均值）也沒有超過3倍。

統一和康師傅，盈利指標上，毛利率、淨利率都有不小的差距；資本結構上，槓桿利用率也有不同的策略；股東回報率上，一個接近20%，一個不到11%。

但市盈率走勢相似和市銷率差值縮小，可以認為港股對於康師傅、統一的估值，最核心的因素就是淨利潤和收入。

農夫山泉，也是港股里飲料公司的典型，其市盈率和市銷率均高於康師傅和統一，一方面是因為農夫山泉有超過一半的股本非流通，流通股的數量可以參見前幾日商湯因股票解禁股價單日下挫46.77%，次日又下跌了18.85%（一天沒了786億，誰在拋售商湯？），另一方面是因為農夫山泉的增速高於康師傅、統一。

關於成長性對於估值的影響，下文詳述。

再來看美股的軟飲上市公司。

百事、可口、能量飲料巨頭怪物飲料Monster和氣泡水龍頭企業National beverage（LaCroix的母公司），它們的市銷率，沒有明顯的規律可循。

中金的研報計算了2006年—2021年可口可樂和百事可樂市盈率，市盈率的年複合增長率分別為2.4%和2.0%，市盈率保持穩定，說明以這一指標用於做軟飲賽道估值核心是合理的。美股上市公司中，還有一類軟飲企業，更偏大單品驅動，如Monster和National beverage，同樣符合該規律。

所以，港股對飲料公司的估值以淨利潤和收入為核心，美股更偏市盈率，不論哪種，都有道理。

在討論元氣森林的估值之前，我們先做兩個非常有利於元氣森林假設：

第一個假設是關於收入增長速度。

根據相關報道，2020年和2021年，元氣森林的收入分別增長了3倍和1.6倍，2021年收入73億元（一說，銷售額，也有報道稱70億元）。

在談及未來三年規劃時，唐彬森曾表示50%—60%的年化增長就可以了。這一目標和和今年第一季度50%的收入增速相差不大。但據《晚點》團隊的報道，元氣森林內部定下的營收目標是100億元，增速已經降至37%。

我們暫且給予元氣森林樂觀的假設：未來三年年複合增長率為55%。

第二個假設是關於未來的淨利潤。

元氣森林沒有公開利潤數據。根據此前增長黑盒的文章，元氣森林2020年的毛利率不到30%。加上其他的費用，元氣森林很可能不盈利。也有新聞報道稱，元氣森林的毛利率已經超過40%，中金的一份研報也顯示，元氣森林的毛利率在40%+。

我們假設元氣森林能夠在上實現規模效應，也無需再渠道等銷售環節付出比成熟企業更高的費用。

氣泡水National beverage的淨利率在近十年裡最高為16.24%，Monster和可口可樂綜合淨利率較高，在20%——30%之間。

下文我們取20%的淨利率，並且假設現在的元氣森林已經實現。

參照香港市場上康師傅、統一的PS法，取最高值1.4，元氣森林2021年收入73億元，元氣森林估值為102.2億元。

再考慮上增速，50%的增速高於2006年—2009年前後康師傅的增速，即使按照4倍計算，不到300億元。

2022年，可口可樂、Monster、National beverage的平均市盈率分別為26.98、33.07、25.67。

按照上文，我們取20%的淨利率，並且假設元氣森林現在已經達到這個水平，那麼2021年其淨利潤為14.6億元，取市盈率30倍，估值也不過438億元。

接下來把增速考慮上。

PEG是以市盈率除以未來三年的利潤增長，是一種考慮到增速的估值方法，適用於高成長型公司。

2006年—2010年，康師傅歸母淨利潤的複合增長率在34%左右，這幾年的平均市盈率也在34左右。基本可以認定，以PEG=1對飲料賽道高增長公司進行估值是合理的。

上文已經假設了成本和費用穩定，所以淨利潤的增速基本等同於收入的增速。按照PEG估值法，元氣森林估值在800億元左右。

但別忘了，這是在所有假設都有利於元氣森林的前提下，做出的最樂觀的估計，估值尚且達不到千億。

55%的增速很難，20%的淨利率也很難。

而超過千億的估值暗含着對元氣森林的內在要求比55%、20%更高。元氣森林想要達到估值的內在預期，有更多的難關要過。

先來看元氣森林的收入保持高增長要邁過的檻。

第一個難關在於產品端，具體就是老產品的復購率和新爆品的推出。

是否復購元氣森林品牌，既和產品的可得性有關，也就是鋪貨夠不夠多，也和可選品牌的多少有關。

飲料的嘗鮮需求一直都在，隨着市場上競品增加，商品的差異化變小，消費者的選擇變得更多，且競品的背後也都是大品牌，這會動搖消費者心中「無糖=元氣森林」的認知。

也因為嘗鮮需求在，飲料的生命周期越來越短。《2021水飲創新趨勢報告》顯示，口味性飲料產品，包括果汁、茶飲、乳飲的生命周期較短，一般2—3年就走完生命周期。

基本經歷過軟飲料所有子行業發展周期的日本也是如此。碳酸飲料、果汁和即飲咖啡的銷量分別於1970、1980、1990年左右開始觸碰到天花板。

無法「一招鮮，走遍天」，元氣森林就必須有持續打造爆品的能力。這同樣是其布局水這一沒有生命周期細分賽道的原因。

對於打造爆品來說，營銷、渠道、包裝、時機等都很重要，但不是都做到了就一定能收穫一款爆品。

元氣森林正在力推的「有礦」礦泉水，定位於「天然礦泉水」，市面上1—2元價格帶的瓶裝水，屬於地表水，這一定位將自己與普通的水劃清了界限。

但在紅海中，這一點差異化不足以讓「有礦」衝出來。根據未來消費的報道，有礦在線下的推廣力度比當年氣泡水有過之而無不及，但一些經銷商的反饋是「銷量一般」。

所以，爆品的出現沒有必然的公式可以套用。

第二個難關在於尋找增量市場上，具體包括下沉和出海。

元氣森林的產品終端售價較高，因此路線是從城市到農村，這同樣符合上文所述的地緣套利。一二線城市中，元氣森林又是先選擇了便利店等青年男女購物頻率高的地方，此類人群是價格最不敏感的人群之一。

從價格不敏感人群到價格敏感人群，難度係數一定是上升的。

有這麼一類人，尤其是下沉市場，他們對待健康的態度是寧可胃受疼，不可嘴受窮，在這些人的觀念里，健康就是不要出大問題，為了養生放棄美味，是不可能的。

兼具「無糖」和「高價」兩個特點的氣泡水，註定難以攻破縣城、更廣袤的農村的堡壘。（詳見市值榜此前文章《縣城，無糖飲料最難攻破的堡壘》）

海外發達國家人群對氣泡水的消費更成熟，是一個不需要做市場教育的地方，但在這裡開拓業務，有新的難點。

負責出海業務的柳甄及國際高管的離職，給元氣森林的出海業務蒙上一些不確定性。出海要組建當地的團隊、搭建工廠、承擔海運物流成本和損耗成本、與當地市場進行磨合，更加費神耗力。

成本的上升會減弱產品的競爭力。

歐美、日本等國家是「無糖」的主要消費國，也有更多無糖氣泡水品牌，在這些市場，元氣森林的地緣套利策略失效，相當於「低維」打「高維」。

看完收入增速，再來看利潤端怎麼改善。

淨利潤的改善無非兩點，要麼提升品牌溢價，要麼減少成本費用支出。

頂級的軟飲公司，毛利率在60%，康師傅、統一的飲品業務毛利率30%+。

在提升元氣森林的品牌溢價方面，不確定性較強。不是所有的品類都能夠享受到品牌溢價。

比如，去年有礦在外星人線上旗艦店上架時，非折扣價是5元/瓶，折扣價4元/瓶，最後正式宣布的對外零售價降到了3元。

生產成本，隨着自有生產線的建立，規模效應形成之後，會有所下降。

元氣森林還在補短板、推新品階段，營銷、返點等支出高，銷售費用率不會低於康師傅和統一，加上元氣森林內部研發團隊的地位很高，人員薪資福利大概率也高於傳統飲料公司。

因此，費用方面，元氣森林中短期下降的空間比較小。

所以，按照二級市場的估值邏輯，現實中的元氣森林距離千億估值，中間還要經歷千難萬險，但投資是一門學問，內涵比怎麼估值更大，也包括怎麼玩擊鼓傳花。

—END—

[1]《12000字解讀元氣森林：套利與降維的遊戲》，增長黑盒；

[2]《軟飲料系列報告框架篇：品類演化，邊界漸寬》，中金；

[3]《賽道研究 | 氣泡水：口感升級，健康風尚》，中金；

[4]《百舸爭流，一加遠渡》，闌夕；

[5]《「捧殺」元氣森林》，錦緞；

[6]《縣城，無糖飲料最難攻破的堡壘》，市值榜；

[7]《無糖飲料這場仗還能打多久？》，市值榜；

[8]《2022年，元氣森林正在失去「元氣」》界面新聞；

[9]《元氣森林「有礦」到底賣得好嗎？這裡有份一線調研》，未來消費APP