乖寶寵物的成長性、毛利率和營收結構，都優於中寵股份。
作者|扶蘇
巴菲特有句投資名言：「人生就像滾雪球，最重要的事是發現很濕的雪和很長的山坡。」在風雲君看來，國內寵物食品行業稱得上是一條「長坡厚雪」的賽道。中國寵物行業白皮書顯示，2012-2021年，我國寵物食品的市場規模從157億元增長至1282億元。除2020年受疫情影響外，2012年至今，國內寵物食品的市場規模在多數年份維持20%以上的同比增速，年均複合增長率（CAGR）達26.3%，遠超全球平均水平的6.2%。
在A股市場，已有數家上市或擬上市的國內寵物食品企業，包括：中寵股份(002891.SZ)、乖寶寵物（擬創業板上市）、佩蒂股份(300673.SZ)、福貝寵物（擬上交所主板上市）和路斯股份（832419.BJ）。從營收規模來看，中寵股份和乖寶寵物是最大的兩家，2021年營收分別為28.8億元和25.8億元。
目前，乖寶寵物已通過深交所第二輪問詢，有望登陸A股市場。中寵股份長期有「國內寵物食品龍頭」之稱，但從乖寶寵物的招股書來看，似乎有取而代之的潛力。順便一提，乖寶寵物的第二大股東為KKR & Co(KKR.US)，後者持股21.2%。乖寶寵物因此是國內寵物食品賽道的參與者中，最受外資私募股權青睞的一家。
財務大比拼：乖寶寵物更勝一籌
（一）乖寶寵物成長性更優，產品結構更均衡
2021年，中寵股份和乖寶寵物的營收同比增速接近，兩者分別為29.1%和27.9%。從近3年成長性來看，乖寶寵物則更優於中寵股份。2019-2021年，中寵股份和乖寶寵物營收的CAGR分別為29.6%和35.5%。寵物食品主要包括寵物主糧、寵物零食和寵物保健品三大品類。中寵股份和乖寶寵物均已實現了全品類覆蓋。
兩家公司的產品均以寵物零食為主。
中寵股份的寵物零食（包括罐頭）營收占比曾長期超過90%，近年來有所下降，2021年仍高達85.2%；2021年，乖寶寵物的寵物零食營收占比為63.3%。2021年，中寵股份和乖寶寵物的寵物主糧營收占比分別為11.9%和10.6%，較為接近。（二）持續盈利能力均仍待觀察
2019-2020年，中寵股份毛利率要較乖寶寵物低約5個百分點。2021年，中寵股份的毛利率明顯下滑，進一步拉大與乖寶寵物的差距，兩者毛利率分別為20.0%和28.8%。2021年，中寵股份實現淨利潤1.3億元，淨利潤率為4.4%；乖寶寵物實現淨利潤1.4億元，淨利潤率為5.5%。中寵股份的淨利潤率先經歷了2020年的上升，然後在2021年明顯下滑至三年的最低點。乖寶寵物2019年的淨利潤率低至0.3%，自2020年起大幅跳升，並於2021年暫時維持。轉型國內市場，是艱難但必須走的路
（一）業務轉型方面，乖寶寵物更領先
中寵股份和乖寶寵物的發展歷程相似，都是以OEM/ODM業務起家，即最初主要為歐美、日韓企業代加工寵物食品。近年來，兩家公司都試圖從OEM/ODM業務中轉型，通過打造自主品牌的方式，發力國內市場。
（又有研報又能交易的註冊制股票交易軟件：市值風雲APP）在國內寵物食品賽道，乖寶寵物比中寵股份暫時更具領先優勢。2021年，中寵股份仍有76%的營收來自境外，24%的營收來自境內。而乖寶寵物的境內營收占比近3年均保持在50%以上。
2021年，中寵股份境內營收規模約只有乖寶寵物的一半，兩者分別為6.9億元和13.3億元。不過，中寵股份一直在國內市場努力追趕。2019-2021年，中寵股份境內營收的CAGR為41.7%，遠高於境內市場的26.3%。（二）轉型之路艱難但必要
除了內需因素外，近年來外部環境的重大變化，也促使國內寵物食品廠商加快「回歸」本土市場。2019年5月，美國宣布對從中國進口的寵物食品徵收25%的關稅，國內廠商的出口價格優勢從此被削弱。同時，寵物食品加工是勞動密集型產業，全球範圍內各廠商產品同質化程度較高。近年來，泰國、越南等新興經濟體憑藉其低廉的人力成本，在寵物食品市場的競爭中獲得價格優勢，衝擊了國內廠商的海外市場需求。更為重要的是，長期以來，國內寵物食品廠商為海外企業加工寵物食品，可謂是只能掙個辛苦錢。OEM/ODM業務的客戶通常是海外大型零售商和知名寵物品牌運營商，比如沃爾瑪(WMT.US)、斯馬克(SJM.US)、品譜（SPB.N）等。以境外營收占比較高的中寵股份為例，2021年，其前五大客戶的營收占比高達44.6%，其中最大客戶的營收占比達24.9%。
由於國內廠商按照客戶訂單需求生產寵物食品，並依賴於與他們的長期合作，因此議價能力相當薄弱。以乖寶寵物為例，其OEM/ODM業務的毛利率，長期要較自有品牌業務低出10個百分點以上。2021年，乖寶寵物自有品牌業務和OEM/ODM業務的毛利率分別為40.8%和24.2%。
議價權薄弱的原因，還在於海外企業對寵物食品的進口需求以低附加值的寵物零食為主。寵物零食以各類烘乾肉乾為主，通常只需對雞胸肉、鴨胸肉等原材料進行簡單加工。2021年，乖寶寵物的境外業務營收中，97.4%來自寵物零食。
另外，同樣是銷售寵物零食，境內和境外的毛利率卻能相差了一倍。2021年，乖寶寵物的境內零食毛利率高達43.8%，境外零食毛利率卻只有24.8%。
爭奪國內寵物食品市場之路
（一）不同的品牌策略和營銷投入力度
在國內寵物食品行業，雀巢、瑪氏等國際品牌由於進入市場早，樹立了專業的形象，主要在中高端市場占據份額。中寵股份與乖寶寵物，同樣定位於中高端市場，但兩家公司選擇了不同的品牌策略。中寵股份走的是多品牌策略，目前打造了以"Wanpy頑皮"、"Zeal真致"、"Toptrees領先"為主的品牌矩陣。乖寶寵物則一直專注於2013年推出的「麥富迪」品牌，即便後續推出了定位更高端的「弗列加特」系列，仍歸屬於同一品牌旗下。風雲君認為，在與海外成熟品牌的競爭中，國內廠商的「破局」之道在於消費者教育，即為年輕的自主品牌樹立起良好的信譽和廣泛的知名度。兩家公司最大的期間開支均是銷售費用，絕對金額在近年來不斷增長。2021年，中寵股份的銷售費用突破2.4億元，乖寶寵物接近3.6億元。無論是絕對金額，還是占營收比重上，乖寶寵物的營銷投入力度更大。2021年，乖寶寵物和中寵股份的銷售費用率分別為13.8%和8.4%。（二）寵物主糧有利於實現品牌溢價
值得一提的是，在搶占國內市場的過程中，乖寶寵物把寵物主糧視為核心產品，而非長期以來更擅長的寵物零食。風雲君認為，從這一層面來看，乖寶寵物體現出了更大的野心和前瞻性。從國內寵物食品市場消費結構上看，寵物主糧是最大類別。2021年，寵物主糧和寵物零食的市場規模分別為892億元和346億元。
同時，相比簡單加工而成的寵物零食，寵物主糧也更具溢價空間。原因是寵物主糧作為寵物每日的主食，所含營養素和能量必須能滿足寵物全面的營養需求，因而更講究科學營養配方和加工工藝。寵物食品行業原材料占成本比重較大，無論是寵物零食還是寵物主糧，原材料占生產成本的比例均超過80%。寵物零食原材料主要以採購價格較高的雞胸肉、鴨胸肉為主，通常在主料中占比70%左右。而寵物主糧的原材料以採購價格相對較低的玉米、大米和豆粕等穀物為主，後者通常在主料中占比50%左右；雞胸肉、鴨胸肉在主料中占比只有10%左右。以乖寶寵物為例，2021年，雞胸肉和鴨胸肉的每千克採購價格分別為10.7元和13.7元，而大米、玉米、豆粕等穀物類的每千克採購價格僅為3元左右。
因此，乖寶寵物寵物主糧的毛利率也明顯高於寵物零食，2021年分別為37.4%和29.9%。
乖寶寵物產能擴張更激進
過去3年，中寵股份和乖寶寵物的累計資本開支分別為6.3億元和6.2億元。乖寶寵物的擴張更為激進，尤其是其營收規模仍長期小於中寵股份，但2019-2020年的資本開支卻比中寵股份更高。目前，兩家公司均尚未能通過經營活動實現足夠的「造血」，導致自由現金流長期為負。過去3年，中寵股份和乖寶寵物的累計自由現金流分別為-3.0億元和-3.9億元。在這種情況下，通過上市募資來一次「大（lao）輸（yi）血（bi）」，顯然是不錯的選擇。乖寶寵物擬募資的6億元中，有3.7億元計劃用於「寵物食品生產基地擴產建設項目」，也就是繼續增加產能。
實際上，乖寶寵物的流動資金還算充裕，產能是否需要擴充也有待商榷。截至2021年，乖寶寵物賬面上的貨幣資金達3.6億元，略高於中寵股份的3.5億元。由於境內業務營收占比高，應收賬款周轉天數也短於擁有較多境外ODM/OEM賒賬客戶的中寵股份。2021年，中寵股份和乖寶寵物的應收賬款周轉天數分別為41天和21天。
乖寶寵物在2021年大幅縮減資本開支的原因，也不是因為沒錢了，而是現有產能尚需消化。近年來，乖寶寵物的寵物主糧和寵物零食產品產銷率保持高位，均在90%以上。從產能利用率來看，寵物零食的產能利用率相對較高，但仍不足95%；而寵物主糧的產能利用率逐年下滑，2021年已經降至64.7%，產能已經嚴重過剩。
在A股寵物食品賽道上市或待上市企業中，乖寶寵物頗有看點，主要原因有二：
（1）OEM/ODM廠商向國內市場轉型是行業趨勢。從這點來看，乖寶寵物先發優勢明顯。（2）培育自主品牌是實現溢價的關鍵。乖寶寵物在國內主推中高端品牌「麥富迪」，能夠集中營銷資源投入單一品牌，短期內占領用戶心智。在「國貨替代」趨勢興起的今天，風雲君期待在國內寵物食品領域，國產品牌的也能實現百花齊放、做大做強，而不再只從事低附加值環節，話語權被海外品牌占領。免責聲明：本報告（文章）是基於上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平台等）為核心依據的獨立第三方研究；市值風雲力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。
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