鑽石舞台

8月15日，央行開展4000億元MLF操作和20億元逆回購操作，在淨回籠2000億中長期基礎貨幣的同時，將MLF利率和OMO利率分別下調10BP至2.75%和2.00%，這是短期和中期政策利率年內的第二次調降。隨後，市場關注將於8月22日公布的1年期和5年期的貸款市場報價利率(LPR)會否下調。

上海新金融研究院（SFI）學術委員、中泰證券股份有限公司首席經濟學家李迅雷認為，當前經濟基礎難言穩固，這是降息的前提。寬信用需要降成本支持，OMO利率和MLF利率的調降可以引導LPR下調，預計本月LPR報價也將下調，不排除央行採用非對稱方式下調5年期以上LPR利率的可能性。

此外，資金利率持續低位運行，降息有「隨行就市」的意味。李迅雷表示，下調政策利率相當於確認了5月份以來資金利率中樞下移的事實，同時能夠緩解市場利率和政策利率背離的局面，維護利率傳導機制的有效性。

7月社融、信貸數據超預期回落，企業、居民信貸需求低迷，李迅雷認為，這主要反映了預期轉弱背景下實體融資需求不足的問題——一方面，居民部門在房地產風波後加槓桿意願進一步回落；另一方面，年初以來基建領域實物工作量出現滯後，對應的信用擴張力度有限。

實體部門預期的持續低迷帶來了資產負債表衰退風險，儘管降息客觀上有利於引導融資成本的下行，但僅靠貨幣政策難以從根本上扭轉預期。李迅雷建議，相對而言，目前最為有效的措施就是政府加槓桿，進而通過轉移支付的方式傳遞給實體部門，幫助居民和企業紓困並激發經濟循環。

在他看來，短期內修復預期並提振需求的關鍵主要有三點：

首先，應儘快化解地產行業的潛在風險。在當前房企主體面臨生存危機、居民對期房存在信任危機的背景下，地產銷售保持低位負增，對於穩信貸乃至穩增長構成拖累。

其次，高效統籌疫情防控和經濟社會發展，最大限度減少疫情對經濟復甦的影響。第九版《新型冠狀病毒肺炎防控方案》的推出，旨在減弱疫情對於經濟的約束，不過地方執行情況仍有不同，應適當推動各地在第九版方案下統一防控標準。

最後，要想方設法持續促進居民收入增長。收入改善將提高消費能力和消費意願，是提振需求的基礎和前提。

「財政政策發力其實也可以提高貨幣傳導和使用效率。」李迅雷表示，對居民發放補貼、對企業留抵退稅是財政發力的重要內容。財政政策的下一步發力，也有賴於進一步盤活、用足用好萬億級專項債限額。另外一方面，要發揮好政策性銀行作為「第二財政」的資金支持作用。

以下為訪談實錄：

李迅雷：7月新增信貸及社融數據均出現大幅回落，主要反映了預期轉弱背景下實體融資需求不足的問題。

一方面，居民部門在「停貸」風波後加槓桿意願進一步回落，新增貸款同比少增近3000億元；另一方面，在地產「缺位」的背景下，年初以來基建發力受制於隱性債務監管約束，實物工作量的形成嚴重滯後，對應的信用擴張力度有限。

從結構上看，今年6月底居民部門槓桿率和去年底基本持平，企業和政府部門槓桿率則大幅上升，映射到經濟層面，體現為地產銷售、房地產投資大幅下滑，而製造業投資、基建投資持續高增長。

李迅雷：對於降息的目的和意義，我覺得可以從幾個角度理解。

首先，當前經濟基礎難言穩固，這是降息的前提。從7月經濟數據看，工業、服務業、投資、消費等各項主要指標全線回落。央行在「把握好政策力度和節奏，兼顧內外均衡」的基調下，考慮到國內結構性通脹壓力有限以及美聯儲緊縮帶來的衝擊有望緩和（美國勞工部近期公布的數據顯示，美國7月CPI年率錄得8.5%，相較6月創下的逾四十年高位9.1%大幅回落），當前時點通過降息提振基本面復甦動力顯然更重要。

其次，寬信用需要降成本支持，OMO利率和MLF利率的調降可以引導LPR下調。政策利率下調後，預計接下來本月的LPR報價也將下調。

最後，資金利率持續低位運行，降息有「隨行就市」的意味。從市場層面看，5月份以來資金利率持續低位運行，資金利率階段性「失錨」問題突出，政策利率的引導作用被大幅削弱。下調政策利率相當於確認了資金利率中樞下移的事實，同時緩解市場利率和政策利率背離的局面，維護利率傳導機制的有效性。

另外，關於央行的縮量操作，我覺得是符合預期的。儘管基本面和融資需求趨弱需要流動性寬鬆的支持，但資金利率過低可能不符合央行的合意水平。在流動性結構性短缺的框架下，央行主動收緊資金面的能力受限，因此6000億元MLF到期續作成為較好的操作窗口——一方面，流動性寬鬆導致「滾隔夜」加槓桿持續升溫，央行通過縮量能夠釋放「防止資金空轉、脫實向虛」的政策信號；另一方面，從同業存單價格走勢看，在銀行間資金大量淤積而信貸「資產荒」的背景下，商業銀行對於MLF資金的主動需求可能並不強。

總體來看，MLF淨回籠可以看作央行基礎貨幣投放的正常對沖手段，流動性有望延續平穩態勢。

至於未來進一步降息的可能性，我認為貨幣政策進一步放鬆的空間還是有的，主要看接下來房地產銷售能否明顯改善。如果疫情形勢的影響還是比較嚴重，居民收入和投資預期仍然偏弱的話，可能需要繼續下調房貸利率。當然，實現的方式不一定是調降政策利率，也可能通過壓降存款利率、降准等手段。

李迅雷：從傳統信用擴張的兩大抓手看，二者均面臨機制不暢的問題：地產方面的問題主要源於行業持續出清過程中的信心不足和預期不穩，基建方面則主要受制於隱性債務監管約束和地方財政平衡壓力上升。

目前基建投資的回報率還是偏低，所以民間資本的參與力度不足，最新數據來看，7月民間投資也出現了負增長。在投資回報率問題尚未解決的情況下，通過降利率來降成本，是改善融資的必要手段。除此之外，還需要融資政策配套放鬆，才能解決資金向實體有效傳導的問題。

除了降息以外，接下來還需要用好政策性金融工具、再貸款等穩信用手段，以期最終遏制住信貸收縮現象。預計年內社融增速維持窄幅波動。

李迅雷：今年前7個月，居民部門新增中長期貸款規模僅約1.7萬億元，較去年同期少增約2.1萬億元。而在受疫情衝擊影響最大的4月，居民住房貸款同比少增超4000億元。

這主要有兩方面原因：一方面，國內本土疫情再度蔓延，居民部門預期轉弱，信貸需求持續低迷；另一方面，房地產公司的債務違約及「停貸」事件的發酵進一步削弱了居民的購房意願，地產銷售增速維持低位負增。

不過，伴隨着地產行業支持政策的持續出台和落地，行業風險有望緩解。比如鄭州等地相繼出台了地產紓困基金，有助於保障房地產項目竣工交付。此外，隨着疫情對經濟活動的制約進一步減弱，居民部門信貸需求有望逐漸得到實質性修復。

如前所述，隨着央行宣布下調逆回購和MLF利率，預計後續LPR利率也將同步調降，考慮到目前穩地產的訴求較強烈，不排除央行將採用非對稱的方式下調5年期以上LPR利率，從而拉動按揭貸款需求並對沖此前事件的負面影響。

從房貸利率來看，7月的住房信貸環境進一步寬鬆，整體房貸利率再創2019年以來新低，根據貝殼研究院的數據，目前全國已有超過70個城市的首套房貸利率降至4.25%的下限水平。但是，這相較6月末的貸款加權平均利率也僅低15個BP，遠未達到歷史上的房貸利率最寬鬆區間。

從空間上看，房貸利率仍可繼續下行，但實際操作存在一定的難度。一方面，在海外貨幣政策加快收緊的背景下，國內房貸利率的大幅調降並不實際；另一方面，當前房地產癥結不全在於利率，實體部門的預期持續低迷帶來了「資產負債表衰退」的風險，儘管降息客觀上有利於引導融資成本下行，但僅靠貨幣政策難以從根本上扭轉預期。

長期來看，居民住房貸款比重出現下降，可能也是難以扭轉的一個趨勢。因為2017年以後，我國老齡化速度快於城鎮化進程，故整體而言，中國長達20年以上的房地產上升周期已經基本結束，這與我國人口老齡化的趨勢密切相關。而且今年開始，中國又會進入人口老齡化的加速階段。房地產的需求主要還是來自於年輕人，即所謂的剛需，而現在年輕人在總人口中的占比顯著減少，這對居民部門的購房需求形成了長期制約，所以說居民部門的購房需求是逐漸減弱的。另外，目前我國城鎮化率水平已經達到65%，與發達國家城市化率平均75%-80%的水平相比，也就是10個點的空間了，這個空間不是很大。城市化進程的逐步放緩，也將導致房地產需求下降。所以長期來看，「修複比重」存在比較大的難度。

李迅雷：市場主體主動收縮資產負債表反映出微觀主體預期低迷，目前可能相對最為有效的措施就是政府加槓桿，進而通過轉移支付的方式傳遞給實體部門，幫助居民和企業紓困並重新激發經濟循環。

短期來看，修復預期並提振需求的關鍵主要有三點：

首先，應儘快化解地產行業的潛在風險，在當前房企主體面臨生存危機、居民對期房存在信任危機的背景下，地產銷售保持低位負增，對於穩信貸乃至穩增長構成拖累。

其次，高效統籌疫情防控和經濟社會發展，最大限度減少疫情對經濟復甦的影響。第九版《新型冠狀病毒肺炎防控方案》的推出，旨在減弱疫情對於經濟的約束，不過地方執行情況仍有不同，應適當推動各地在第九版方案下統一防控標準，地方上的一些過度防控舉措應予以糾正。

最後，持續促進居民收入增長，尤其是要促進中低收入階層的收入增長及社會福利的改善，收入改善將提高消費能力和消費意願，是提振需求的基礎和前提。

財政政策發力其實也可以提高貨幣傳導和使用效率，比如補貼居民收入，特別是針對創造財富的工薪階層。從歷史來看，減稅等措施十分有效。留抵退稅作為今年年初預算草案減稅降費的重要措施，有效幫助了企業減輕增值稅負擔，也是財政政策的重要內容。國新辦4月份舉行的新聞發布會指出，獲得增量和存量留抵稅額的企業八九成都認為現金流得到改善，且對政策表示滿意，說明財政政策對於企業居民的資產負債表修復提供了有力支持。減稅降費也覆蓋了諸多受疫情影響嚴重的行業，對於提振需求起到了積極作用。

財政政策的下一步發力，也有賴於進一步盤活、用足用好萬億級專項債限額。目前來看，推出特別國債的可能性是比較小的，當前已經進入8月下旬，而一般來講特別國債的推出往往是在中期財政預算調整的時候，現在從時點上來看，可能性不大。

另外一方面，還是要發揮好政策性銀行作為「第二財政」的作用，加大融資支持。

李迅雷：預計未來信貸增速總量保持平穩，更加注重結構優化。而信貸增速的反彈仍然需要基建和地產的支撐，基建主要發力端在財政，因而信貸的起色更加依賴於地產的恢復程度。由此來看，信貸增速反彈確實面臨相當難度。

貨政報告專欄表示，要維持好傳統行業和新興行業驅動信貸增長之間的平衡，「破立並舉」，即在當下新興行業信貸占比較小時，仍主要依靠傳統行業例如基建和地產來帶動整體信貸的增長，而「慢破」正體現出我們還要在相當一段時間內，依靠傳統行業支持經濟發展，為新興增長點的培育爭取時間。「快立」，則體現了中央希望能夠加快新興行業發展的決心，要抓緊有利時間窗口去「立」，引導信貸資源更多投入實體經濟轉型重點領域，例如「綠色投資、城鎮老舊小區改造、高技術製造業、科技創新」等能夠促進金融與實體經濟良性循環的領域。

對於貨政報告強調的「破立並舉、慢破快立」，建議主要有三：

一是加快培育新興經濟，不只包括高端製造，也包括新興服務業。從當下我國的產業分布看，高技術產業和服務業的增長都是比較快的，新興服務也是需要重點培育的行業。上半年，高技術產業實際使用外資增長33.6%，其中高技術服務業增長34.4%，高技術製造業增長31.1%。

二是要重視傳統產業鏈拉動經濟特別是穩定就業的作用，不能快速摒棄，要「揚長避短，為我所用」。今年整體就業壓力還是比較大的，尤其是年輕人的就業，要避免新舊動能轉換對就業形勢造成負面影響，要重視傳統產業對於解決就業的作用。

三是不僅要重視間接信貸融資的作用，更要重視直接融資，從而與產業轉型相匹配。隨着我國金融市場發展，票據、股票、債券等金融工具日趨成熟，有效助力企業直接融資，幫助其最大可能地吸收社會閒置資金，直接投資於企業生產經營，彌補了間接融資的不足。隨着產業結構的逐步轉型，近年來我國直接融資規模也在不斷攀升。