摘 要
維度一：安徽區縣城投債市場表現如何？
截至2022年7月31日，安徽省區縣的存量城投債餘額共計852億元，涉及56個區縣、64家城投平台。
從發行情況看：安徽省區縣城投債發行及淨融資規模變動趨勢基本與全國基本保持一致，月度發行量占全省比重中樞在20%-40%，主要跟隨着流動性環境及政策而變化。2020年下半年永煤事件後發行政策趨嚴，區縣發行占比明顯下降，2022年以來淨融資均為正。
從隱含評級主體發行偏離情況看：大多區縣在2017年前後估值偏離由負轉正，在2021年後偏離水平走闊，但合肥在2021年以後多區縣偏離由正轉負。
維度二：安徽省區縣經濟財政債務基本面如何？
經濟方面，2021年，安徽省59個發債區縣共實現GDP23767億元，GDP平均增速為9%。其中，肥西縣（合肥）、灣沚區（蕪湖）增速表現亮眼。
財政方面，2021年一般預算收入增量基本恢復並超過了疫情前增量；所有發債區縣平均稅收占比為66%。
債務方面，安徽區縣債務規模整體不高，近年來絕大多數區縣城投債融資依賴度在提高，但城投有息債務增速基本放緩。區縣間債務情況有分化，其中蚌埠區縣的債務率水平相對較高。
維度三：省內各區縣批文通過情況如何？
監管政策趨嚴的大環境下，2022年以來各區縣通過+生效總規模有所下滑；2021年終止規模增加，出現在合肥、阜陽、亳州、馬鞍山、宣城等債務水平較高的區縣。
總結來看：
（1）皖中地區（合肥、滁州、安慶、六安），合肥為省會城市，資源集中地，其區縣財政實力、產業創稅能力較強，且有較多知名上市公司作為支撐，區縣當中可尋券範圍較廣，可積極參與。滁州屬省內第二檔經濟實力城市，但相對而言能級弱一些，但部分區縣產業創稅能力仍然可關注。安慶、六安在皖中均較弱，債務水平也不高，主要關注還是市本級平台。
（2）皖北地區（阜陽、宿州、蚌埠、亳州、淮南、淮北），阜陽、宿州、亳州相似，產業創稅能力不錯，但阜陽債務率相對略高；蚌埠原經濟基礎較好，但近幾年產業轉型沒有跟上，使得區域經濟落後於安徽省其他地市，整體債務率也不低，區縣能貢獻一定的經濟；淮南淮北兩城市原始有資源稟賦，但這幾年發展相對緩慢，債務水平也不低。這一檔區縣當中實力級次較低，市場可參與空間有限。
（3）皖南地區（蕪湖、馬鞍山、宣城、銅陵、池州、黃山），按經濟實力檔次來看，蕪湖的區縣主體會受到市場重點關注，蕪湖經濟發展動能強，且債務水平低，區縣可關注參與機會。
風險提示：城投口徑偏差；部分數據處理時點不一致所導致的偏差；宏觀經濟、地方政府債務壓力、區域及平台評價的主觀性。
首先我們來看區域資產供給結構：截至2022年7月31日，安徽省區縣的存量城投債餘額共計852億元，涉及56個區縣、64家城投平台。
分主體評級來看：其中AA（75%，主要為宣城/蕪湖/滁州/合肥平台）主體占比較高，畢竟經濟能級如此；AA+（10%）和AA-（14%）主體均相對較少，AA-以下（1%）極少，此外省內暫無AAA區縣主體。
具體來看：對應地市經濟、財政實力，皖中（合肥、滁州、安慶、六安）、皖南（蕪湖、馬鞍山、宣城、銅陵、池州、黃山）、皖北（阜陽、宿州、蚌埠、亳州、淮南、淮北）的區縣存量城投債規模依次遞減，但整體數量級相差不大。從存量規模占比上看，皖中區縣存量債規模占所在地區所有存量債的比例超20%，而皖北為14%。
存量公募債估值方面：安徽省內不同區縣、不同主體評級的平均公募估值水平整體較低，沒有估值特別高的區域，但還是有所分化，主要受區縣及所屬地市經濟、財政、債務水平影響，畢竟安徽尚未有過重大負面事件影響區域出現高估值，也就無需有引導估值修復的過程。但像安慶、阜陽、馬鞍山、宣城等地市當中經濟實力較弱且債務負擔較重的區縣，整體估值水平會相對較高。
具體到省內各地區的區縣來看：
1、皖中地區（合肥、滁州、安慶、六安）
（1）存量城投債規模在20億元以上的有4個區縣，分別為肥西縣（合肥）、巢湖市（合肥）、廬江縣（合肥）、天長市（滁州）。其中肥西縣存量城投債主體評級以AA+為主，屬省內實力較強區縣，其餘3個區縣以AA主體為主。廬江縣AA主體估值水平相對略高，而天長暫無公開債券。
（2）存量城投債規模在10-20億元的有7個區縣，分別為肥東縣（合肥）、桐城市（安慶）、明光市（滁州）、來安縣（滁州）、南譙區（滁州）、全椒縣（滁州）、定遠縣（滁州）。其中肥東縣存量城投債主體主體評級以AA+為主，其餘6個區縣以AA為主。桐城市AA主體估值水平略高於其他區縣。
（3）存量城投債規模在10億元以下的有9個區縣，分別為鳳陽縣（滁州）、潛山市（安慶）、岳西縣（安慶）、懷寧縣（安慶）、霍山縣（六安）、金安區（六安）、舒城縣（六安）、金寨縣（六安），蜀山區（合肥）無存量債券。僅鳳陽縣（滁州）有公募債，估值屬於省內偏低區域主體。
2、皖北地區（阜陽、宿州、蚌埠、亳州、淮南、淮北）
（1）存量城投債規模在20億元以上的有5個區縣，分別為太和縣（阜陽）、潁上縣（阜陽）、懷遠縣（蚌埠）、蒙城縣（亳州）、利辛縣（亳州），主體評級以AA為主。其中潁上縣估值水平相對較高。
（2）存量城投債規模在10-20億元的有3個區縣，分別是蕭縣（宿州）、埇橋區（宿州）、渦陽縣（亳州）。3個區縣的主體評級以AA為主。埇橋區（宿州）估值相對略高。
（3）存量城投債規模在10億元以下的有10個區縣，分別是阜南縣（阜陽）、臨泉縣（阜陽）、碭山縣（宿州）、泗縣（宿州）、禹會區（蚌埠）、譙城區（亳州）、壽縣（淮南）、鳳台縣（淮南）、濉溪縣（淮北），此外靈璧縣（宿州）無存量債券。其中壽縣（淮南）的以及潁上縣（阜陽）估值偏高。
3、皖南地區（蕪湖、馬鞍山、宣城、銅陵、池州、黃山）
（1）存量城投債規模在20億元以上的有4個區縣，分別為鏡湖區（蕪湖）、當塗縣（馬鞍山）、寧國市（宣城）、廣德市（宣城），主體評級以AA為主。其中寧國市（宣城）估值水平偏高。
（2）存量城投債規模在10-20億元的有5個區縣，分別是鳩江區（蕪湖）、無為市（蕪湖）、博望區（馬鞍山）、和縣（馬鞍山）、郎溪縣（宣城），主體評級以AA為主。其中博望區、和縣均處於馬鞍山，估值水平均較高。
（3）存量城投債規模在10億元以下的有12個區縣，包括繁昌區（蕪湖）、南陵縣（蕪湖）、雨山區（馬鞍山）、花山區（馬鞍山）、含山縣（馬鞍山）、宣州區（宣城）、涇縣（宣城）、樅陽縣（銅陵）、貴池區（池州）、東至縣（池州），此外灣沚區（蕪湖）、歙縣（黃山）無存量債。其中南陵縣（蕪湖）、涇縣（宣城）在省內估值水平偏高。
具體到主體來看：肥西建投存量債規模居省內區縣平台首位，規模為66億元，主體評級為AA+。太和國投、巢湖城鎮、鏡湖建投等12家平台存量債券規模在200元以上，多集中於合肥、宣城、阜陽、亳州等地市。
2、省內區縣城投債一級發行有何變化？
區域內城投債的發行及淨融資受到城投政策、流動性環境、區域信用負面事件等多因素影響。2012-2020年，安徽省區縣城投債發行及淨融資規模變動趨勢基本與全國基本保持一致，（月度發行量占全省比重中樞在20%-40%），主要跟隨着流動性環境及政策而變化。2020年下半年永煤事件後發行政策趨嚴，區縣發行占比明顯下降，2022年以來淨融資均為正。
進一步具體細分來看：
1、皖中地區（合肥、滁州、安慶、六安）
區域內20個發債區縣2021年的淨融資總規模較2020年出現大幅增長，增幅達152%；所有地市2021年淨融資總規模增量均為正。其中六安市增量最大。
重點發債區縣中，廬江縣（合肥）、桐城市（安慶）、全椒縣（滁州）、天成市（滁州）、明光市（滁州）淨融資規模較2020年有很大改善，但同為重點發債區縣的天長市（滁州）2021年淨融資規模較2020年有明顯下降。
2、皖北地區（阜陽、宿州、蚌埠、亳州、淮南、淮北）
區域內18個發債區縣2021年的淨融資規模較2020年小幅增加，幅度為4%；其中淮南、淮北淨融資規模下降，其餘地市淨融資規模均為正。
重點發債區縣中，靈璧縣（宿州）、譙城區（亳州）淨融資規模下滑幅度較大。此外，利辛縣（亳州）、懷遠縣（蚌埠）、阜南縣（阜陽）增加幅度較大。蒙城縣淨融資情況一直較好。
3、皖南地區（蕪湖、馬鞍山、宣城、銅陵、池州、黃山）
區域內21個發債區縣2021年的淨融資總規模較2020年增長增幅較大，為916%，馬鞍山、宣城、銅陵區縣平台2021年淨融資規模增量為正，其餘地市增量均為負。其中馬鞍山區縣平台2021年淨融資規模較2020年有顯著改善，池州市區縣平台淨融資規模則出現顯著下滑。
重點發債區縣中，寧國市（宣城）、鏡湖區（蕪湖）、博望區（馬鞍山）淨融資規模出現了較大幅度的增長，而雨山區（馬鞍山）的淨融資規模出現了顯著的下滑。
3、省內區縣各隱含評級主體發行偏離情況如何？
皖中各區縣中，從歷年發行利率估值偏離的變化來看：2018-2019年皖中區縣整體估值偏離水平明顯收窄，2021-2022年滁州市區縣整體估值偏離水平明顯走闊。具體區縣來看，天長市（滁州）、定遠縣（滁州）、南譙區（滁州）、明光市（滁州）、來安縣（滁州）歷年估值偏離較大。
皖北的各區縣中，從歷年發行利率估值偏離的變化來看：阜陽市2019-2022年估值偏離水平抬升，亳州市2017-2018年估值偏離水平抬升，後有所收窄。具體區縣來看，太和縣（阜陽）、潁上縣（阜陽）、蕭縣（宿州）、蒙城縣（亳州）、利辛縣（亳州）、禹會區（蚌埠）歷年偏離較大。
皖南的各區縣中，從歷年發行利率估值偏離的變化來看：2019年以來，蕪湖市、馬鞍山市、宣城市部分區縣估值偏離水平走闊，2022年以來整體收窄。具體區縣來看，鏡湖區（蕪湖）、雨山區（馬鞍山）、廣德市（宣城）、宣州區（宣城）歷年偏離均較大。
對城投的研究最終還是要回到區域經濟財政債務基本面去分析和篩選。
1、皖中地區（合肥、滁州、安慶、六安）的區縣而言：
從通過+生效總規模來看，監管政策趨嚴的環境下，2019年以來多數區縣通過+生效規模有所下滑，且規模較小。
從終止/(通過+生效)來看，2019年以來，皖中終止情況較少，僅巢湖市（合肥）較大規模批文被終止。
2、皖北地區（阜陽、宿州、蚌埠、亳州、淮南、淮北）的區縣而言：
從通過+生效總規模來看，2022年通過+生效總規模有所下降，且僅少數區縣有批文通過+生效，其中懷遠縣每年均有批文通過。
從終止/(通過+生效)來看，皖北地區終止情況較少，僅太和縣（阜陽）終止/（通過+生效）比例為28%，此外渦陽縣（亳州）2022年有被終止，其餘區縣未有過終止情況。
3、皖南地區（蕪湖、馬鞍山、宣城、銅陵、池州、黃山）的區縣而言：
從通過+生效總規模來看，2021年皖南地區通過+生效總規模較2020年明顯減少，涉及區縣數量也同樣減少。雨山區（馬鞍山）批文規模明顯下滑。
從終止/(通過+生效)來看，終止批文集中於2021年，為和縣（馬鞍山）、寧國市（宣城）。
總結來看：
（1）皖中地區（合肥、滁州、安慶、六安），合肥為省會城市，資源集中地，其區縣財政實力、產業創稅能力較強，且有較多知名上市公司作為支撐，區縣當中可尋券範圍較廣，可積極參與。滁州屬省內第二檔經濟實力城市，但相對而言能級弱一些，但部分區縣產業創稅能力仍然可關注。安慶、六安在皖中均較弱，債務水平也不高，主要關注還是市本級平台。
（2）皖北地區（阜陽、宿州、蚌埠、亳州、淮南、淮北），阜陽、宿州、亳州相似，產業創稅能力不錯，但阜陽債務率相對略高；蚌埠原經濟基礎較好，但近幾年產業轉型沒有跟上，使得區域經濟落後於安徽省其他地市，整體債務率也不低，區縣能貢獻一定的經濟；淮南淮北兩城市原始有資源稟賦，但這幾年發展相對緩慢，債務水平也不低。這一檔區縣當中實力級次較低，市場可參與空間有限。
（3）皖南地區（蕪湖、馬鞍山、宣城、銅陵、池州、黃山），按經濟實力檔次來看，蕪湖的區縣主體會受到市場重點關注，蕪湖經濟發展動能強，且債務水平低，區縣可關注參與機會。
1、城投口徑偏差。本文所採用的城投口徑系非傳統產業類的廣義城投口徑，較傳統意義上的城投，口徑更為廣泛。
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