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2022年8月26日，發改委發布《企業中長期外債審核登記管理辦法（徵求意見稿）》（簡稱《辦法》），修訂2015年發布的《關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（簡稱2044號文），將部分已有政策制度化，提高政策層級和約束力。《辦法》明確企業中長期外債（簡稱「外債」），是指中華人民共和國境內企業（各種類型的非金融和金融企業）及其控制的境外企業或分支機構，向境外舉借的、以本幣或外幣計價、按約定還本付息的1 年期（不含）以上債務工具。政策主要變動：與2044號文相比，《辦法》主要有以下變動：（1）進一步明確管理範圍。明確直接和間接借用外債統一納入管理，明確境內企業通過直接或間接控股或擁有實際控制權的企業借用外債需要備案，明確將境內企業間接到境外借用外債納入管理範圍。同時，對債務工具範圍作了細化。明確外債類型包括但不限於期限1年期（不含）以上的高級債、永續債、資本債、中期票據、可轉換債券、可交換債券、優先股、融資租賃及商業貸款等。（2）提升發行主體資質限制。其中，明確已發行債券或其他債務未處於違約或者延遲支付本息的狀態的企業，不能申請外債。（3）設置資金用途負面清單。《辦法》從正反兩方面限定外債資金用途，強調聚焦主業，在負面清單里，明確不新增地方政府隱性債務，不得用於彌補虧損或投機、炒作等行為。（3）取消外債切塊管理。目前，發改委批覆企業外債規模以其年度計劃性外債額度申請為主，以逐筆申請為輔。（4）強化風險管理。第一，在備案階段，加強發行主體穿透審核登記。一方面，提高申請主體條件，強調擁有健全的外債風險防控機制；另一方面，在申報材料中增加對借款行為經濟性和財務可持續分析，提供風險防範措施。第二，加強事中事後監管。明確借款報送要求、信息披露要求、加強募集資僅用途監管和跨區跨部門協同監管。第三，明確各參與方的法律責任和相關懲戒措施。其中，對違反規定的《辦法》的，審核登記機關視情節輕重對相關企業及其主要責任人予以約談、公開警告或暫停其開展或參與企業外債業務等懲戒措施。政策影響：（1）外債管理制度持續完善，風險管控趨嚴，投資者保護需要同步加強。第一，加強境內外同步管理，控制整體債務風險；第二，加強境外債務相關信息的披露；第三，要求借用主體擁有風險管理制度和處置能力。本文認為，在防範風險外溢的同時，還需要加強持有人權益的保護力度。風險處置方式的合理性，將影響債務人市場形象和再融資能力，對此《辦法》未做出相關表述。（2）外債監管趨嚴，穿透性管理將迫使企業提高整體債務管理。境外融資主體高度依賴境內業務發展，且部分以實際控制人或母公司常作為增信方，或以紅籌架構或VIE架構進行境外融資，使得境內外信用風險高度關聯。穿透式管理在2021年來逐步加強，對於尋求海外融資的企業來說，提高了整體債務管理的要求。2022年受地產行業風險影響，房企發行驟減，發行數量占比僅12.85%，且以交換新票據為主。面對逐漸到期的外債，展期或交換要約成為風險處置主要形式，隨着持有人會議達成協商一致的難度提升，以司法手段介入的境外債券重組或有所增加。（3）房地產行業政策有待檢驗，市場依然存在較大不確定性，風險主體需加快自身資產處置。未來，部分企業會出現規模上的明顯收縮，來換取財務安全。加強風險管理和處置，促使市場主體以合法方式參與國際市場，獲得更多的市場認同，是此次《辦法》修訂的目的之一。此外，境內外同步融資的主體，因市場機制不同，目前雖然會受到彼此的一定影響，但尚未表現出明顯的同步性。隨着境內市場與國際接軌，境內外風險管理的連接將更加密切。關於操作方面的具體指引，或通過更新《外債辦事指南》來進行市場指導。
2015 年 9 月，發改委出台《關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（簡稱「2044 號文」），將企業借用中長期外債管理改為備案登記制，有效激發了市場主體活力。2022年8月26日，發改委發布《企業中長期外債審核登記管理辦法（徵求意見稿）》（簡稱《辦法》），對2044號文件進行修訂。此次修訂主要在2044號文件後續出台的新政策和原則基礎上，將部分已有政策制度化，提高政策層級和約束力。《辦法》共包括總則、外債規模和用途、外債審核登記、外債風險管理和事中事後監管、法律責任、附則等六章三十七條。與2044號文 相比，《辦法》主要有以下變動：
（一）進一步明確管理範圍
《辦法》明確企業中長期外債（簡稱「外債」），是指中華人民共和國境內企業（各種類型的非金融和金融企業）及其控制的境外企業或分支機構，向境外舉借的、以本幣或外幣計價、按約定還本付息的1 年期（不含）以上債務工具。
第一，明確「控制」的定義，是指直接或間接擁有企業半數以上表決權，或雖不擁有半數以上表決權，但能夠支配企業的經營、財務、人事、技術等重要事項。第二，明確將境內企業間接到境外借用外債納入管理範圍，即經營活動在境內的企業，以註冊在境外的企業名義，基於境內企業的股權、資產、收益或其他類似權益，在境外發行債券或借用商業貸款等。
在2044號文中，僅明確大紅籌架構（境內企業控制境外企業）需要備案，隨後在2021年8月發改委更新的《企業發行外債備案登記辦事指南》（簡稱《外債辦事指南》）「常見問題解答」中，明確紅籌架構企業（包括大紅籌和小紅籌架構）、境內企業通過VIE架構控制的境外企業發行外債均需要辦理備案登記手續。此次在《辦法》中做出正式規定，明確直接借用外債和間接借用外債統一納入管理。
《辦法》明確外債類型包括但不限於期限1年期（不含）以上的高級債、永續債、資本債、中期票據、可轉換債券、可交換債券、優先股、融資租賃及商業貸款等。
根據《外債辦事指南》，以下借用1年期以上的外債，均需備案：第一，境內企業（及其控制的境外企業或分支機構）向境外股東、境外子公司等企業借款；第二，企業在境外借用外債並開展投資活動，根據2044號文應該備案登記，如果同時涉及《企業境外投資管理辦法》（國家發展改革委令2017年第11號）所述境外投資行為，則也應該辦理境外投資項目核准或備案。第三，通過自貿區FTN賬戶、境內銀行離岸金融中心借用外債；第四，境外母公司擬在境外舉借私募債，擬由境內子公司和孫公司為該貸款提供1年期以上跨境擔保；第五，內保外貸業務，即由境內企業向境內銀行申請開立融資性保函，為境外全資子公司向境外銀行借入中長期流動資金貸款提供擔保，貸款資金不流入境內。
（二）提升發行主體資質限制
相比2044號文，《辦法》明確了發行主體要求：第一，主體條件。依法設立併合法存續、合規經營，具備健全且運行良好的組織機構；第二，資信條件。資信情況良好，具備償債能力，已發行債券或其他債務未處於違約或者延遲支付本息的狀態；第三，內控風險管理機制完善。有合理的外債資金需求，用途符合前述規定，並具有健全的外債風險防控機制；第四，不存在負面事件。企業及其控股股東、實際控制人最近三年不存在貪污、賄賂、侵占財產、挪用財產或者破壞社會主義市場經濟秩序的刑事犯罪，或者因涉嫌犯罪正在被司法機關立案偵查或者涉嫌重大違法違規正在被立案調查的情形。
較2044號文，《辦法》增加處於延遲支付本息狀態的主體不能發行境外債券的約束條件。這裡 「延遲支付」並未做出明確定義。根據《展期的「功」與「過」——對境內展期是否為違約的探討》中的分析，不同監管需求將導致不同的違約定義。一方面，從外債管理政策看，呈現趨嚴。境外市場相對敏感，境內外風險聯動的情形進一步加劇了融資環境的波動。對於此，加強風險管控的需求提升；另一方面，境外市場與境內存在一定差異。相對來說，展期、交換要約、債務重組等方式是境外常見的主動負債管理工具，僅當相關調整條款嚴重削弱持有人利益或為避免違約時（即困境債務重組），才會被三大評級機構定義為違約/限定性違約。綜合兩方面考慮，本文認為，《辦法》這裡主要目標為控制境外償債風險，且在《外債辦事指南》中，也要求對借用外債的可行性進行分析，其中包括企業境內外債務履約情況，同時明確申請企業在「信用中國」 信用記錄會影響備案結果。為此，本文認為將展期、交換要約、債務重組等困境債務重組行為納入「延遲支付本息」定義的概率較高。
此外，在《外債辦事指南》中，明確審批依據包括706號文、666號文、778號文，延續2018年來對地方國有企業和房地產企業的審批政策。其中要求，地方國有企業發行外債申請備案登記需持續經營不少於三年，房地產企業和承擔地方政府融資職能的地方國有企業發行外債僅限用於償還未來一年內到期的中長期外債。對此，《辦法》並未明確相關政策，但根據當前市場環境，延續上述指導性政策的概率較高。考慮2022年內及2023年到期境外債務規模依然較大，或維持對城投公司和房地產企業2019年來僅可借新還舊的政策。最終，以官方解釋為準。
（三）設置資金用途負面清單
相比2044號文，《辦法》從正反兩方面限定外債資金用途：其中，主要通過負面清單形式限制資金用途。《辦法》較以往，強調聚焦主業，與近年部分公司盲目擴張後的信用風險暴露有一定關係。在負面清單里，明確不新增地方政府隱性債務，不得用於彌補虧損或投機、炒作等行為，而正面鼓勵性領域或仍參考以往相關政策。
（四）取消外債切塊管理
在外債規模管理方面，《辦法》僅表示合理調控企業外債總量與結構，同時，在起草說明中明確表示，外債規模切塊試點已取消，有關經驗做法已推廣至全部企業。目前，發改委批覆企業外債規模以其年度計劃性外債額度申請為主，以逐筆申請為輔，一方面利於引導企業加強內部統籌管理，另一方面又能較好滿足企業臨時性外債融資需求。
2044號文，明確發改委對全國企業發行外債實行規模控制，不對單個企業進行規模限制。對於實施外債規模切塊管理改革試點的省市，企業和金融機構向試點省市發改委提出備案登記申請。中央管理企業和金融機構，以及試點省市以外的地方企業和金融機構直接向國家發改委提出備案登記申請。2019年2月發改委出台的《關於企業申請外債備案登記證明的指引》，刪除了上述規定，明確了所有地方企業外債備案申請均應直接提交國家發改委。對於備案登記證明有效期內，出現違約、展期等情形的企業，其剩餘發行額度的使用要求並未明確，但根據市場情況，通常可以通過展期或交換要約形式延長債務期限，其中通過發行新票據置換到期票據，需要在審批的外債額度內，部分主體出現剩餘額度不能覆蓋到期票據的情形。同時，此類再融資也未超出上文提到的對部分行業「僅可以置換短期債務」 的要求範圍。
此外，《外債辦事指南》在問答中明確，第一，子公司申請的外債額度，原則上不會影響母公司自身申請外債額度。第二，由集團公司或母公司提出備案登記申請後，境外發債額度若由下屬子公司、關聯公司使用，應在申請材料中詳細說明各發行人外債額度及用途。
（五）強化風險管理
強化風險管理體現在整個外債申請（發行）和存續期間：
第一，從上文分析可以看到，在企業申請條件和外債管理範圍方面，《辦法》較2044號文有了明顯提升，直接和間接借用外債均納入管理。《辦法》明確，企業「具有健全的外債風險防控機制」，需要制定風險防控預案，合理選擇金融市場工具有效規避和對沖可能存在的匯率風險和利率風險。第二，在申請報告除了需要對借用外債的必要性和可行性分析，還增加了經濟性和財務可持續性分析，同時提供風險防範措施。
此外，在《外債辦事指南》的申報材料中明確需要提交「追溯至最終實際控制人的外債主體股權架構圖」，真實性承諾函應由對企業具有實際控制權或對外債具有實際決策權的主體出具，債務明細需提交集團合併口徑。
較2044號文，《辦法》進一步加強事中事後管理：第一，進一步明確借款報送要求。企業應當在借用每筆外債後10 個工作日內，通過網絡系統向審核登記機關報送借用外債信息，包括企業主要經營指標和外債借用情況等；在《審核登記證明》有效期屆滿後10個工作日內，報送相應的外債借用情況。其中，明確「借用外債後」，是指企業在行使外債資金提取權利（境外債券完成交割或商業貸款每筆提款）之後。第二，募集資金實際用途應與《審核登記證明》內容相一致，不得挪作他用。根據《外債辦事指南》，企業通過備案取得《企業借用外債備案登記證明》後，企業可以根據實際業務需要，向發改委申請外債變更，包括發行主體、幣種、金額（僅限金額減少）、債務工具類型、增信方式、募集資金用途等要素。第三，加強協同監管。聯合有關部門和地方發改委，通過在線監測、約談函詢、抽查核實等方式對企業借用外債進行事中事後監督管理。第四，明確信息披露要求。企業應於每年1 月末和7 月末前5 個工作日內，通過網絡系統向審核登記機關報送外債資金使用情況、本息兌付情況和計劃安排、主要經營指標等。如出現境內外債務償付風險或重大資產重組等可能影響債務正常履約的重大情況，企業應及時報送有關信息並採取風險隔離措施，防範境內債券違約風險外溢和交叉違約風險。
《辦法》明確相關企業及主要負責人、中介機構、審核登記機關的出現違規行為時的法律責任及懲戒措施。其中，對違反規定的《辦法》的，審核登記機關視情節輕重對相關企業及其主要責任人予以約談、公開警告或暫停其開展或參與企業外債業務等懲戒措施。上述措施延續2018年發改委頒布的「三次警戒」措施。此外，企業及相關中介機構上述違規情形將通過「信用中國」網站、國家企業信用信息公示系統等進行公示。
（一）外債管理制度持續完善，風險管控趨嚴，投資者保護需要同步加強
從上文分析可以看出，發改委對外債的管理日漸完善，在風險管控方面逐步加強。《辦法》的修訂，將進一步推進外債管理制度的完善。第一，加強境內外同步管理，控制整體債務風險。在外債借用主體條件上，穿透至實際控制人和集團境內外債務來登記備案，以此來控制借用主體整體債務風險。第二，加強境外債務相關信息的披露。相較於2044年年底披露相關外債信息的要求，《辦法》規定每年1月末和7月末前5個工作日內需進行相關信息報送，同時要求及時報送每次外債借用情況。第三，要求借用主體擁有風險管理制度和處置能力。其中，當出現境內外債務償付風險或重大資產重組等可能影響債務正常履約的重大情況，企業需採取風險隔離措施。本文認為，當前境內外風險處置方式主要是與持有人協商，通過增加增信、延長債務期限、豁免違約或保護性條款觸發方式來處置風險。在債務重組方面，可以將短期內到期債務統一進行重組，重新安排兌付時間，平滑短期償債壓力。為提高相關議案通過概率，債務人需要合理設定相關條款。本文認為，在防範風險外溢的同時，還需要加強持有人權益的保護力度。風險處置方式的合理性，將影響債務人市場形象和再融資能力，對此《辦法》未做出相關表述。
（二）外債監管趨嚴，穿透性管理將迫使企業提高整體債務管理；風險主體再融資難度上升，交換要約和境外債務重組或增加
受境內融資限制，隨着越來越多的中資企業轉向境外發行美元債融資，尤其是城投和地產行業。由於境外融資主體高度依賴境內業務發展，且部分以實際控制人或母公司常作為增信方，或以紅籌架構或VIE架構進行境外融資，使得境內外信用風險高度關聯。以2022年美元債發行情況為例，截至2022年上半年，共發行397隻美元債，其中直接發行161隻，占比40.55%，SBLC發行81隻，涉及擔保發行139隻，合計占比35%。穿透式管理在2021年來逐步加強，對於尋求海外融資的企業來說，提高了整體債務管理的要求。2022年受地產行業風險影響，房企發行驟減，發行數量占比僅12.85%，且以交換新票據為主。面對逐漸到期的外債，展期或交換要約成為風險處置主要形式，隨着持有人會議達成協商一致的難度提升，以司法手段介入的境外債券重組或有所增加。
（三）房地產行業政策有待檢驗，市場依然存在較大不確定性，風險主體需加快自身資產處置
從上文分析可知，處於違約或延期支付狀態的主體在再融資方面將受到限制，包括規模審批和資金用途限制。2022年部分風險企業已達成了債務延期兌付協議，但2023年，對於大多數外債債務主體，依然存在較大的兌付壓力。其中，房地產企業嚴重依賴於境內寬鬆政策的執行情況，對此，企業自身加快資產盤活是化解風險的重要方式。未來，部分企業會出現規模上的明顯收縮，來換取財務安全。
外債管理目標是控制風險的基礎上，優化發行機制。隨着中國債券市場對外開放進程的加快，將打開境外融資渠道，為企業提供更多的資金來源，同時，也將面臨更多的規則約束和風險。對此，加強風險管理和處置，促使市場主體以合法方式參與國際市場，獲得更多的市場認同，是此次《辦法》修訂的目的之一。此外，境內外同步融資的主體，因市場機制不同，目前雖然會受到彼此的一定影響，但尚未表現出明顯的同步性。隨着境內市場與國際接軌，境內外風險管理的連接將更加密切。關於操作方面的具體指引，將通過延續或更新《外債辦事指南》來進行市場指導。
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