鑽石舞台

如果需要將大量紙質文檔的信息輸入計算機形成電子文檔並進入後續信息處理，僅靠人工手動輸入會費時費力；而有了OCR技術，就可以快速識別並獲取紙質文檔內容並轉化為Word、TXT等可以編輯的文字文本存儲在計算機上使用。

OCR(Optical Character Recognition)是指光學字符識別,是指通過掃描儀、數碼相機(包括手機相機)等方式，識別紙質文檔的字符，並轉化為計算機字符形成電子文檔，存儲在計算機上使用。比如紙質合同通過OCR技術掃描後，就可以形成Word文檔存儲在計算機上，方便進行修改。

本次申請科創板上市的上海合合信息科技股份有限公司(以下簡稱「合合信息」或「發行人」)就是以OCR技術起家，以文字識別作為核心技術，主要產品包括掃描全能王、名片全能王和啟信寶。

據招股書披露，發行人擬發行不超過2500萬股，擬募投資金14.9億元，主要用於產品研發升級。保薦人為中金公司，上海市錦天城律師事務所和眾華會計師事務所，分別負責上市法務和審計。發行人選擇了上市標準(一)：預計市值不低於人民幣10億元，最近一年淨利潤為正且營業收入不低於人民幣1億元。

雖然發行人在招股書中，對其先進的文字識別技術大讚溢美之詞，但估值之家卻發現，發行人存在營收涉嫌虛增和技術先進性嚴重不足這兩大核心問題。

招股書顯示，報告期內，發行人營收先以超過70%的增長率實現連續井噴式增長，然後在最近一期以增長18.34%高位橫盤，實現了上市前的完美收官。具體請見下表。

其中，營收大部分來自個人消費者使用的智能文字識別，即來自C端APP(掃描全能王和名片全能王)，最近一期占比接近三分之二。具體請見下表。

由上表可知，發行人的B端業務占比不大，報告期內增長量有限；互聯網廣告收入亦然，手機技術授權收入更是逐年下跌。唯有C端APP收入，特別是來自掃描全能王和名片全能王的收入，連續實現了超過100%的巨大增長，從而對實現發行人整體營收的井噴式增長起到了主要貢獻。

掃描全能王是智能文字掃描及識別軟件，可將複雜場景下的文檔轉變為掃描儀效果的PDF文件或圖片，並進一步識別為文本，實現文檔資產的便捷管理。

名片全能王則是智能名片及人脈管理軟件，可將複雜場景下的紙質名片轉變為電子聯繫人，實現名片資產的便捷管理。

但是估值之家發現，發行人C端APP營收的巨大增長不僅超出正常範圍，且與下述諸多客觀情況均矛盾，增長明顯異常，虛增的可能性較大。

由於缺乏發行人2017年的數據，無法得知其2018年的增長率，且按招股書顯示的，發行人從2019年開始實現其C端APP營收的翻倍增長。

但發行人的掃描全能王和名片全能王，分別早在2009、2010年就已經上線，距離2019的增長啟動元年已接近10年。

從發行人在報告期初還存在大量未彌補虧損，以及招股書承認因為前期營收較少無法分攤全部運營成本造成虧損等情況看，發行人兩大產品在上線後的前10年銷售情況並不佳，報告期之前並沒有實現營收的大幅增長。

按照通常軟件的生命周期，軟件性能越優異，推出後銷量會越快進入高速增長期，然後再進入成熟期和衰退期，通常最晚不超過3-5年就應該啟動。

如果遲遲不見起色，說明軟件性能和用戶需求的匹配不好。也就是說，掃描全能王和名片全能王在之前整整十年，都沒有受到付費用戶需求的熱捧。

同時，招股書也未披露，發行人在報告期初對掃描全能王或名片全能王有過任何實質性重大改進並顯著提升應用性能。

此外，個人消費者群體除了新冠疫情導致大量居家辦公，其需求也沒有發生其他重大變化。而全球疫情始發於2020年，與發行人2019年的翻倍顯然無關。

但恰恰在發行人剛進入上市報告期，更多的個人消費者就突然變得喜歡使用掃描全能王或名片全能王，關鍵是更願意付費了，造成C端APP的營收突然劇烈增長。仿佛發行人剛衝刺上市，個人消費者就聽到了發令槍，於是打了雞血般紛紛加大購買。這顯然有悖常理，也和發行人上市時機的配合過於巧合。

美國權威機構GRAND VIEW RESEARCH在《全球OCR（Optical Character Recognition）市場預測以及趨勢分析》中，指出2018年全球OCR市場規模已經達到了52.7億美元，並預測全球OCR市場將以13.7%的複合年增長穩健發展，至2025年全球OCR市場規模將達到133.81億美元。

而報告期內市場實際增長率也與該預測接近。

但發行人卻在上述預測後的首年2019年，就實現了139.13%的增長，十倍於上述預測的市場增長率，且未見因發行人技術取得重大突破提升性能等合理原因，所以這樣十倍的高增長明顯不合理。

退一步說，如果發行人的營收增長是真實的，那麼市場新增需求僅能滿足發行人高增長的一成。其餘九成的增長發行人必須從競爭對手處搶奪存量市場份額而實現。

OCR掃描軟件在全球擁有諸多核心廠商，其中第一梯隊廠商主要有Wondershare Technology、ABBYY Software House、Hyland Software和Microsoft；第二梯隊廠商則有IBM、Google、SS＆C Technologies Holdings和Creaceed等。

這些核心廠商，比如Microsoft、IBM和Google，無論在技術沉澱還是市場運營經驗上都遠勝發行人，發行人想要向其奪取九倍於市場自然增長的份額，幾乎沒有可能。

不僅上述核心廠商明顯實力強大，國內騰訊、阿里、百度和華為等也在紛紛重金布局OCR，比如騰訊雲、阿里雲和百度OCR等。

衡量一個OCR系統性能好壞的主要指標有：拒識率、誤識率、識別速度、用戶界面的友好性，產品的穩定性，易用性及可行性等。這些方面，騰訊雲等產品和發行人的產品一樣，都可以讓個人消費者接受和滿意，不存在較大差異。

而且這些國內互聯網巨頭推出的OCR產品和服務，不但功能基本和發行人的一樣齊全，還極具性價比。比如網上可見，阿里雲甚至可以花1分錢試用，多買價格可以低至1分錢500次，相信對剛需型消費者極具誘惑力。具體請見下圖。

雖然發行人因在國內OCR行業進入較早，在OCR技術研發上處於有利的領先位置，比如可以實現對模糊圖像進行去模糊化和圖像增強，對形變圖像進行還原矯正，對圖像中因光照不均產生的陰影問題進行處理，對不同角度拍攝的圖像進行定位和透視變換矯正等方面進一步提升效果。

但國內OCR市場的主流需求，並不要求對非常苛刻的紙質文檔進行文字識別，而是實現通常辦公條件下的文字識別即可，所以國內競爭對手在技術上也已經能滿足，性價比反而是關鍵，而這恰恰是互聯網巨頭通過資金實力最易實現的長處。而發行人空有更勝一籌的技術，卻超出了市場的主流需求，仿佛一拳打在棉花上；同時其在資金實力和市場運營推廣反而面臨相對短板，這種情況下想要從互聯網巨頭處奪取九倍於市場自然增長的份額，更是難於登天。

綜合上述情況，發行人不大可能實現從競爭對手處大量奪取存量市場份額來實現高速增長，尤其是奪取九倍於市場自然增長的份額。

發行人為營收增長給出的重要理由之一是龐大數量的月活。

招股書顯示，截至2021年3月末，發行人掃描全能王、名片全能王、啟信寶3款APP在App Store與Google Play應用市場的全球用戶累計首次下載量合計超過6億，2021年3月的月活(即月度活躍用戶數)合計約1.2億。

如此龐大的月活，按0.2%的付費率計算，每月將有24萬付費用戶，按500元客單價，將產生1.2億元營收，這樣當年4.42億元的年化營收仿佛就有譜了。

但在問詢中，發行人卻承認，上述月活是按各個渠道統計數直接簡單相加得出，並未去除重複。

打個比方，同一客戶當月既通過APP，又通過微信登陸掃描全能王，就會被系統判定為2個當月活躍客戶；而如果同一客戶當月既通過APP，又通過微信小程序、百度小程序、電腦網頁和手機網頁登陸啟信寶，則會被系統判定為5個當月活躍客戶。

發行人還表示無法通過技術手段去除重複，而且這是行業慣例，也並未對月活數據進行任何合理的抽樣分析和折算。

但是，這樣統計出的月活，已經嚴重失真而失去參考價值，也無法成為支持營收翻倍增長的依據。

招股書顯示，報告期內，發行人掃描全能王和名片全能王的新增付費用戶都突然有明顯增長，特別是掃描全能王，增長為之前的4倍。具體請見下面2張表。

①掃描全能王

②名片全能王

但個人消費者日均使用掃描全能王卻僅為6分多鐘，月均啟動次數也僅為2次，使用頻率非常低。具體請見下面2張表。

以如此低的使用頻率，掃描全能王的付費用戶數量卻在上市報告期內突然大增，令人費解。

不僅如此，估值之家通過發行人對問詢函的回覆還發現，掃描全能王免費版與收費版的功能在項目上差別並不大，次數雖有差別，但按日均使用6分鐘和月均啟動2次的頻率，已基本夠用。具體請見下表。

雖然會存在少數不差錢的豪爽用戶，不想受限制直奔VIP圖個爽。但招股書顯示，報告期內，掃描全能王的新增付費轉化率也從0.20%增長到0.60%，接近3倍。即個人消費者中豪爽用戶的比例也在報告期內突然大增3倍，且還是疫情最嚴重人們傾向於壓縮消費的期間，這樣的增長合乎情理嗎？

如果發行人產品越來越受用戶歡迎，不但會有更多用戶加入付費用戶行列，已付費用戶的續費率也應有增長，至少應穩定不下降。

但是發行人掃描全能王產品的付費用戶，其續費率卻在報告期內從53.89%持續下降到僅44.05%。這與高歌猛進的營收增長形成了鮮明對比。具體請見下表。

而掃描全能王又是發行人三大主要產品中最核心的產品，其翻倍增長的營收卻要靠從增量客戶拉人頭實現。

發行人承認，掃描全能王VIP續費率的下降，①部分原因是面臨來自多個包含掃描功能或文字識別功能的移動端APP的競爭。因為一些文檔編輯類軟件（WPS、福昕等）、雲存儲類軟件（百度網盤、夸克等）、通訊協作類軟件（釘釘、 QQ、企業微信、微信等）均包含掃描與文字識別功能，而且未來競爭的加劇可能會導致掃描全能王VIP用戶續費率的下降；②另外，部分VIP用戶不再續費，是因為發行人通過首年特別降價優惠，吸引客戶加入付費行列，次年則優惠不再有，所以部分價格敏感的VIP客戶不再續費。

按發行人的解釋，首先，未來繼續受競爭和價格影響，存量VIP客戶也繼續存在流失和續費率下降的風險，這對發行人的持續經營和持續盈利都有負面影響；其次，按年續費的軟件產品也屬於快速消費品，通常增量客戶的獲客成本要高於甚至遠高於存量客戶的續約成本。如果發行人連更容易的存量客戶續約都在節節敗退，反而在更難的增量客戶引進上風生水起並實現翻倍，這種遇強則強的可能性大嗎？還是增量客戶存在虛增的可能性更大？

此外，招股書還顯示，發行人營收中來自非註冊用戶的付費，無論是客戶數量、付費金額還是占比都在持續增長。具體請見下面2張表。

按常理，非註冊用戶所享受的軟件功能和服務權利會少於註冊用戶，發行人在問詢函中也確認了這一點。具體請見下表。

而且，發行人已經明確，雖然非註冊用戶享受的軟件功能和服務權利均少於註冊用戶，但價格是相同的。

但奇怪的是，越來越多的付費用戶寧可放棄唾手可得的更多權利，也要堅持成為非註冊用戶。

當然，非註冊用戶不需要提供哪怕最簡單的個人信息，不但便於刷單刷營收，對核查發行人營收的真實性也會造成困難，這算不算又一巧合？

發行人在問詢函中確認，掃描全能王等三大產品均存在付費用戶的IP地址集中的問題，尤其是掃描全能王更突出。具體請見下表。

IP地址好比個人消費者在網上的地址門牌號，如果多個消費者集中在同一IP地址，很可能就有問題，比如同一個人刷多個單。

發行人對此的解釋中，均提到一點，即存在較多用戶屬於同一公司，因使用公司WIFI導致IP地址相同。

這個解釋具有很大的表面合理性，但卻說不通一點，既然掃描全能王的VIP使用不限次數或高達1000次/月，而消費者個人日均和月均使用頻率又很低根本用不完，在同一公司為何不能一人購買後共享分攤，而非要多人重複購買卻利用不充分?

所以依然不能排除同一IP刷單的可能性。

由於發行人的營收存量和增量，主要來自個人消費者的C端APP購買，增加了核查交易真實性的難度。

問詢函回覆中顯示，對用戶的電話核查、APP推送核查的反饋情況非常不理想。

其中，境內電話核查累計已反饋用戶841個，累計反饋比例為20.28%；境外電話核查累計已反饋用戶13個，累計反饋比例僅為為2.03%；APP推送核查累計已反饋用戶501個，累計反饋比例更是只有0.13%。

即使上述反饋結果均顯示交易真實，也會因為反饋比例過低，而存在「倖存者偏差」，導致未能發現虛假交易。

「倖存者偏差」是指，二戰中某國經常發現返回的戰機尾翼中彈較多，有人因此建議加強尾翼的裝甲，但有經驗的工程師卻反而建議加強機艙的裝甲。因為返回的戰機中發現機艙中彈較少，是因為機艙中彈的戰機多數已經回不來了。

同理，在更多未能反饋結果的用戶中，更容易隱藏刷單虛增營收的風險。

何況，在上述已經很低的反饋中，還存在回復負面結果。比如，3個2020年度購買的掃描全能王用戶對「首次購買時間是什麼時候？」的回覆是2021年；2個掃描全能王用戶對「是您本人購買的掃描全能王年度/月度VIP會員嗎？」的回答「不是」。這更加深了對刷單和虛增營收風險的擔憂。

而且境外刷單的核查風險更大於境內，上述提到的5個負面反饋結果，未知是否屬於13個境外反饋電話中？

個人消費者在購買產品後，發行人等待固定時間後就可以從平台收款，比如APP Store為45天，微信為1周。所以C端APP的應收賬款的增長率應與營收增長大致保持一致。

但估值之家卻發現，無論是最核心的C端APP的營收增長率，還是總營收的增長率，都明顯高出應收賬款的增長，高達2-3倍，比如2019和2020年。具體請見下表。

如果說應收賬款增長超過營收，還更能理解。比如應付款大增導致平台拖延付款，造成應收賬款更快增加；但反之平台不可能主動提前付款造成應收賬款增長率低，尤其是APP Store這樣的壟斷性平台。

但如果營收本來就是虛增的，就都能說通了。

招股書顯示，報告期內，發行人第四季度的營收始終超過三分之一。具體請見下表。

個人消費者的工作一般全年都在進行，購買時間概率上也應全年隨機進行；即便發行人第四季度存在促銷活動，按年一次性收取的會員費，發行人也應在服務期內平均分攤後確認收入，一般不會出現第四季度營收占比過高的情況，除非人為調節收入，跨期確認。

招股書顯示，報告期內，發行人的毛利率基本高於80%且呈現逐年增長趨勢。具體請見下表。

再結合發行人營收的高增長，特別是智能文檔識別中C端APP營收翻倍增長，這樣的市場勢必導致其他競爭者大量湧入，從而通過相互競爭不斷降低毛利率，很難出現發行人長期保持高毛利率的情況。

但如果發行人的營收存在虛增，則在不大的利基市場裡長期存在高毛利是完全可能的。

招股書顯示，發行人最近兩期擁有的銀行存款均超過4億，但購買的銀行理財產品僅約3000-4000萬。具體請見下面2張表。

由於發行人的業務性質，除了每年約1億左右的研發支出，並無其他重大資金支付壓力，大額資金以銀行存款方式的機會成本非常高，不合常理。

但如果發行人營收是虛增的，銀行存款大部分也是虛增來配合營收的；或者雖然銀行存款確實存在，但如果實質來自體外資金循環因而使用受限，那麼就和發行人的資金安排現狀匹配了。

綜合上述所有分析，發行人營收存在虛增的可能，且由於主要營收直接來自個人消費者(其中近半來自國外)，更極大增加了核查的難度。

除了營收可能存在虛增，發行人的另一核心問題是技術先進性不足，以及未能在產品使用中體現，這可能不滿足科創板對技術先進性的要求。

掃描全能王是一款智能掃描及文字識別APP，其提供的掃描及圖像處理功能可將手機、平板變為隨身攜帶的掃描儀，並可將複雜場景下的文檔轉變為掃描儀效果的PDF文件或圖片，並進一步識別為文本，實現文檔資產的便捷管理，包括歸檔、查找、共享、多終端同步等增值功能，作為用戶的個人文檔管理中心。

其核心技術還是OCR文字光學識別技術。按目前市場主流的辦公需求，文檔編輯類軟件（WPS、福昕等）、雲存儲類軟件（百度網盤、夸克等）、通訊協作類軟件（釘釘、QQ、企業微信、微信等）均包含掃描與文字識別功能，也都能滿足辦公需求。

即使是證照識別等次要需求，技術也早已成熟且國內有一堆競爭對手可以提供，所以談不上技術先進性。

雖然發行人可以實現對模糊圖像進行去模糊化和圖像增強，對形變圖像進行還原矯正，對圖像中因光照不均產生的陰影問題進行處理，對不同角度拍攝的圖像進行定位和透視變換矯正等方面進一步提升效果。但主要還是局限於研發，在全能掃描王產品的主要應用上未充分體現。

至於文字識別後對提取信息的處理和利用，本質上是通過計算機編程實現數據的管理和應用，早已是非常成熟的領域，也不是發行人技術優勢所在，更談不上技術先進性。

名片全能王是一款智能名片及人脈管理APP，可將複雜場景下的紙質名片轉變為結構化的數字名片，快速讀取紙質名片圖像上的所有聯繫信息，自動判別聯繫信息的類型，一秒保存通訊錄，支持批量識別名片，同時也為用戶提供名片智能管理、多終端同步、社交軟件多渠道分享等增值功能。

其核心技術也還是OCR文字光學識別技術。至於將名片中的信息進行分類管理和應用等，主要是依靠計算機編程實現數據庫管理和應用，早已非常成熟，發行人並無技術先進性可言。

啟信寶是一款企業商業信息查詢APP，其匯集境內2.3億家企業等組織機構的超過1,000億條實時動態商業大數據，提供包括工商、股權、司法涉訴、失信、輿情、資產等超過1,000個數據特徵標籤；可對數據進行深度挖掘，為客戶提供企業關聯圖譜、輿情監控（情感及語義分析等）、風險監控（經營異常、司法涉訴等）、商標及專利信息、深度報告（信用報告、投資及任職報告、股權結構報告）等多種數據查詢、挖掘和智能分析服務。

其最核心的技術是數據挖掘，主要通過網絡爬蟲實現，目前Python是最流行的網絡爬蟲編程語言之一，技術上非常成熟，談不上先進性。

且發行人一部分數據自行挖掘，一部分通過人民數據的第三方購買，核心技術並非完全自有。

至於對挖掘到的數據進行分析和利用，目前國內企查查和天眼查等競爭對手在技術和市場知名度上均不落後於發行人。

綜上，發行人在三大主要產品的使用上，未充分體現出技術先進性，可能不滿足科創板上市的相關標準。

招股書顯示，報告期內，發行人曾投資「找到」APP，提供多種商務信息的搜索，為用戶發掘資源或商機。其間，為孵化推廣「找到」業務，僅廣告宣傳費支出就達4665.26萬元，主要由發行人承擔。

但最終，由於效果未達預期，所有投資方於2022年3月共同解散了「找到」APP。且由於其他投資方存在優先分配權，發行人的全部投資都打了水漂，顆粒無收。

上述投資屬於重大失利，除了正常的商業風險，可能還存在決策草率和審批內控不到位等問題。

發行人產品掃描識別的文檔包括合同、證照和名片等重要客戶敏感信息，且很可能通過雲存儲由發行人保存，如何保證這些隱私數據的持續安全性，不被發行人或者其員工不當泄露或惡意利用，也將是持續性風險。

此外，發行人通過網絡爬蟲等手段挖掘海量數據，是否嚴格遵守了所有網站的規定，包括反爬蟲措施是否被規避等，同樣存在合規風險。

招股書顯示，2021年時任美國總統特朗普曾以「國家安全」為理由，將掃描全能王列入黑名單禁止使用。

由於發行人的近一半營收來自國外，其中又近一半來自北美(主要是美國)，可能後續政策管控風險會持續甚至嚴重影響發行人的持續經營和盈利。

綜合上述分析，發行人最為核心的問題是多項依據顯示營收可能虛增，而主要營收直接來自個人消費者也讓核查難度大為增加，當然時間最終會證明一切。

此外，發行人的技術先進性嚴重不足，主要產品多應用已經成熟的技術，所以可能不符合科創板對技術先進性的標準。

上述兩大核心問題，可能會讓發行人的上市前景充滿變數。