鑽石舞台

在國際市場上，信用衍生品是防範和化解信用風險的主要工具，也是國際場外衍生品市場的重要組成部分。截至2021年末，國際場外衍生品市場存續名義本金598.42萬億美元，其中信用衍生品存續名義本金9.06萬億美元，是國際場外衍生品市場的第三大品種。

中國信用債市場發展迅速，但在2010年以前，市場沒有配套的信用風險管理工具。為助力企業融資、服務實體經濟，中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱「交易商協會」）結合中國市場特點，適時推出信用風險緩釋工具，經過多年的發展與完善，市場已初具規模，可基本滿足投資者信用風險管理的需求，也探索了改善企業融資環境的應用場景，取得了較好的實踐效果。

多年來，筆者作為市場一員，能夠參與以信用風險緩釋工具為代表的信用衍生品業務的發展，倍感榮幸，為今日中國信用衍生品市場的蓬勃發展，深感振奮。謹以此文，祝福中國信用衍生品市場更好更穩健地發展，為探索金融服務實體經濟的道路繼續添磚加瓦。

（一）起步探索期：債市仍存剛兌預期，信用風險緩釋工具需求平淡

2009年，交易商協會推出《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議（2009年版）》，為信用風險緩釋工具的推出奠定基礎。2010年，中國首次推出信用風險緩釋工具，即交易商協會發布的信用風險緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）和信用風險緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant, CRMW）兩類產品。

CRMA選用了較為直接的產品結構，即針對單一債務提供保護。CRMW是由獨立於參考實體以外的第三方創設的，為憑證持有人就參考債務提供信用風險保護，是可在銀行間市場交易流通的有價憑證。這對信用風險緩釋工具在中國的應用做出了有意義的探索，對市場起到了重大的啟蒙作用。略微遺憾的是，由於中國金融市場所處的歷史發展階段和產品特點等原因，信用風險緩釋工具的需求較為薄弱，中國信用風險緩釋工具市場的發展暫時進入了停滯期。

為什麼早期信用風險緩釋工具推出後市場反應平淡？其中一個多被提及的原因是債務資本市場存在的結構性問題。中國過去三十年來一直處於加速發展階段，經濟快速增長淡化了債務周期的影響。自2003年銀行大規模處置不良貸款後，中國債務資本市場穩步發展，但也產生了所謂「剛性兌付」和「政府隱性擔保」的現象。

在這樣的背景下，對沖信用風險不是市場參與者的迫切考慮，信用風險緩釋工具的部分功能沒有實際需求。然而值得注意的是，根據國際市場的歷史經驗，違約概率隨經濟環境的變化呈現明顯的周期性特點，隨着中國經濟進入轉型期，違約率出現階段性波動，預計未來中國市場也將與國際市場一樣，進入債務周期的輪迴。

（二）加速發展期：信用風險逐步顯現，信用風險緩釋工具品類更加完善

隨着中國經濟進入增速換擋期，信用風險事件逐步增多，市場對相應衍生工具需求再起。同時，監管環境的逐步成熟，商業銀行、保險公司、證券公司等金融機構內控體系和市場化經營能力的明顯提高，這些因素共同為信用風險緩釋工具再次發展奠定了基礎。

2016年9月23日，交易商協會發布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》（業務規則）和《中國場外信用衍生產品交易基本術語與適用規則（2016年版）》（定義文件）。業務規則在之前CRMA和CRMW的基礎上，新增信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）和信用聯結票據（Credit Linked Note，CLN）兩類信用風險緩釋工具，而定義文件則對上述產品具體的交易要素適用規則提供了相應的法律解讀，供市場參與者在業務中引述使用。

通過分析上述業務規則和定義文件可以看出，新增的信用風險緩釋工具在許多方面均取得了較大突破，進一步促進了信用風險緩釋工具市場的規範化發展。在整體的產品設計方面，推出了CDS,其保護範圍將由債務種類、債務特徵和參考債務界定，但在業務初期將債務種類限定在非金融企業債務融資工具。相比CRMA，CDS有助於投資者更加充分地管理和對沖信用風險。同時，CDS也基本符合《商業銀行資本管理辦法（試行）》對合格信用衍生工具的認定，為金融機構使用信用衍生工具管理信用風險提供了初步的合規基礎；在交易要素方面，CDS在術語定義等方面基本與國際接軌，同時也支持標準化交易要素，這將有助於提升市場流動性，為後續壓縮交易的安排打下基礎；在風險管理方面，配套管理制度對市場參與者的適當性進行了明確約定，同時對槓桿比例提出具體要求，這將有助於信用風險緩釋工具市場在風險可控的前提下穩健發展，更好地服務實體經濟。

從2010年信用風險緩釋工具正式推出開始，市場規模不斷擴展，基礎設施建設持續完善，市場參與者數量逐步增加，市場規模逐年提升。除了學習成熟市場的發展經驗，中國信用風險緩釋工具市場也結合中國債券市場的發展現狀，走出了具有中國特色的道路。積極進行業務模式和交易品種方面的創新，探索出了助力企業融資、支持實體經濟的新道路，豐富了信用風險緩釋工具的應用場景，推出了如民營企業債券融資支持工具、CDS指數等創新品種，取得了長足的進步和發展。

（一）當前信用風險緩釋工具市場初具規模

從交易量來看，2021年，信用風險緩釋工具交易總計235筆，名義本金總計366.72億元，名義本金同比增長100%。2021年CDS指數正式上線交易，全年累計達成交易40筆，名義本金合計7.95億元，占全年CDS交易金額的21.9%。

從市場參與者活躍度來看，2021年，信用風險緩釋工具淨賣出機構主要為城商行與股份制銀行，淨賣出名義本金分別為106.27億元與95.74億元，占比分別達到44%與40%。信用風險緩釋工具淨買入機構主要為資管產品管理人，淨買入名義本金197.22億元，占比達到81%，其中公募基金淨買入172.1億元。

（二）信用風險緩釋工具市場創新不斷湧現，制度日趨完善

2017年以來，在經濟轉型的背景下，信用風險有所抬升，投資者信心出現了一定的缺失，部分企業尤其是民營企業出現融資困難、融資成本高的情況，甚至一些優秀的企業也面臨融資難題。在此背景下，亟待採取切實有效的手段，解決相關企業所面臨的融資困難。

根據中央決策部署，人民銀行會同有關部門綜合施策，從債券、信貸、股權三個主要融資渠道發力，用「三支箭」支持民營企業拓寬融資途徑，幫助民營企業渡過難關。其中，「第一支箭」就是民營企業債券融資支持工具，即由人民銀行提供部分初始資金，通過專業機構市場化運作，出售信用風險緩釋工具和擔保增信等方式，為有市場、有前景、有技術、有競爭力，但暫時遇到流動性困難的民營企業發債，提供信用支持。通過「債券發行+信用保護」的方式，信用風險緩釋工具能夠有效提振投資者信心，提高企業發債效率，降低融資成本，這一發行模式也得到了市場的普遍認可。

以國泰君安證券發行的三一重型裝備有限公司的CRMW為例，2020年，國泰君安證券推動東北首單民企債券融資工具落地，為民營企業三一重型裝備有限公司創設CRMW，最終發行利率低至3.35%，創2017年以來全國主體評級為AA的民營企業超短期融資券融資成本新低，以及有史以來東北地區主體評級為AA的民營企業超短期融資券利率新低。2021年，全市場掛鈎民企債券發行的CRMW共66筆，名義本金132.85億元，累計支持269.20億元債券發行。通過信用風險緩釋工具改善民營企業融資環境、服務實體經濟發展的模式取得了較好的實踐效果。

為更好地滿足市場參與者的投資交易和避險需求，借鑑國際信用衍生品市場經驗，2019年，中國外匯交易中心、上海清算所和國泰君安證券聯合推出了中國市場首支CDS指數——「CFETS-SHCH-GTJA高等級CDS指數」。指數推出後，市場機構對其進行嘗試報價。

2021年4月8日，交易商協會發布《關於銀行間市場信用違約互換指數編制及交易有關事項的通知（試行）》，中國外匯交易中心和上海清算所推出信用違約互換指數交易、清算業務，同時聯合發布《全國銀行間同業拆借中心 銀行間市場清算所股份有限公司銀行間市場信用違約互換指數交易清算指引（試行）》。上述通知和指引共同搭建了銀行間市場CDS指數的基本規範。同日，市場機構開展「CFETS-SHCH-GTJA高等級CDS指數」的首批交易。隨後，「CFETS-SHCH民企CDS指數」、「CFETS-SHCH-CBR長三角區域CDS指數」也相繼推出。上述創新業務的推出豐富和完善了中國信用風險緩釋工具市場，並與國際體系進一步接軌。

隨着信用風險緩釋工具市場的不斷發展，2021年4月15日，交易商協會根據市場現狀，對《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》《信用違約互換業務指引》和《信用聯結票據業務指引》進行了修訂和完善，一方面取消了CDS和CLN債務種類限定於非金融企業債務融資工具的限制，拓寬了信用風險緩釋工具的應用場景；另一方面對市場參與者特別是非法人產品的交易、備案和風險管理要求做了進一步明確，有助於信用風險緩釋工具業務下一步的穩健發展。隨着投資者管理信用風險的需求日益增長，市場機制持續完善，信用風險緩釋工具市場的交易量與市場參與者活躍度都有顯著提升。

總體來看，中國信用風險緩釋工具市場再次揚帆起航，雖然前路依然需要探索，但隨着應用場景的逐步豐富，服務實體經濟功能的逐步挖掘，我們也看到了可喜的曙光。

（一）加強投資者教育，全面看待信用風險緩釋工具

目前，部分輿情對信用風險緩釋工具持有較為片面的觀點。一是由於信用風險緩釋工具具有專業性強、定價較複雜、風險管理難度較大的特點，且其在中國的發展較發達國家有所滯後，部分市場參與者對其產品屬性和交易性質存在一定的看法。特別是2008年金融危機之後，部分研究對信用風險緩釋工具抱有過於負面的認知，部分發行人對自家企業作為信用風險緩釋工具參考實體存有顧慮。二是由於中國信用風險緩釋工具市場是在促進民企債務融資的大環境下獲得突破性進展的，其背景與國際市場有所不同，因此部分市場參與者較為片面地把信用風險緩釋工具僅當做一種紓困工具。

實際上，信用風險緩釋工具除了促進一級市場債券發行的作用之外，其本身也是一個投資交易品種，如上文所述，信用風險緩釋工具有促進信用市場價格發現、協助市場參與者管理信用風險等多種作用。大力發展信用風險緩釋工具二級市場，提高市場流動性，也有助於提升金融機構利用信用風險緩釋工具配合一級市場債券發行的動力，更好地發揮信用風險緩釋工具服務實體經濟的作用。此外，從實踐角度，能夠作為信用風險緩釋工具參考實體的發行人，一般也間接證明了其整體經營狀況處於正常水平。

在中國信用風險緩釋工具市場發展初期，建議進一步加強對各類市場參與者的溝通和普及，從而進一步培育中國信用風險緩釋工具市場，提高各類市場參與者積極性，推動其以專業嚴謹的姿態參與市場，促進市場和諧發展。

（二）引入貨幣經紀等場外市場中介機構

從其他場外衍生品的發展歷程來看，貨幣經紀等場外市場中介機構在交易過程中起到客戶挖掘和交易撮合的作用，有助於提高市場流動性。在發達的金融市場中，貨幣經紀通過直撥電話、尋呼系統、大型屏幕顯示和傳真等技術，為金融機構提供連續的金融市場動態信息，具有信息準確、時效性高、成交迅速、交易靈活等優點。

2005年開始，國內銀行間債券市場逐步引進TP、ICAP、BGC等幾家國外經紀商成立合資的貨幣中介公司，目前已有相當規模的現券和衍生品交易通過經紀商成交，對促進銀行間市場的發展起到了重要的作用。以利率互換市場為例，其交易規模從2006年的300億元躍升至2021年的21萬億元，在這過程中貨幣經紀扮演了重要的角色。在信用風險緩釋工具市場發展初期，引入貨幣經紀等場外市場中介機構有助於提高市場透明度和交易靈活性，緩解信息不對稱進而降低系統性風險。若能與做市商制度相結合，則更有助於中國信用風險緩釋工具市場多層次、全方位地發展。

（三）推進市場分層，加強做市商體系建設

目前信用風險緩釋工具市場將參與者分為核心交易商和一般交易商，規定核心交易商可與所有參與者進行信用風險緩釋工具交易，一般交易商只能與核心交易商進行信用風險緩釋工具交易。這在一定程度上將市場進行了分層，但尚未建立起有效的做市商體系。未來，建議進一步推動和完善市場分層，同時加強做市商體系建設。

一方面，市場分層有助於更好地進行投資者適當性認定工作。大型金融機構和小型金融機構、一般工商企業、非法人產品這類中小型參與者相比，具有天然的信息優勢。大型金融機構直接參與市場，而把中小型參與者變為大型金融機構的客戶間接參與市場，同時採用投資者適當性要求、風險揭示要求和KYC（Know Your Customer，充分了解你的客戶）等手段對大型金融機構制衡——利用信息不對稱傷害客戶利益、使客戶不當參與風險不匹配的市場、對客戶沒有進行充分的風險揭示的大型金融機構將受到嚴厲處罰。市場分層並輔以上述監管要求，能使市場結構較為簡明有序、互相制衡、權責清晰，有助於緩解信息不對稱對中小型參與者帶來的不利影響，也有助於監管機構從宏觀審慎角度進行整體管理。大型金融機構雖然獲得了代客或做市業務收入，但也必須做好充分的投資者適當性管理工作，以及承擔合理保護客戶利益的責任。

另一方面，做市商體系有助於提高市場流動性。平層狀態下，當市場出現極端情況或異常波動時，投資者可能面臨因缺乏流動性而無法平盤導致虧損的風險。而在做市商體系下，做市商有義務為市場提供流動性，可在一定程度上確保市場流動性不至斷裂。實踐證明，做市商體系有助於提升市場運行質量。例如，中金所於2018年末啟動國債期貨做市商制度，以提升市場流動性，提高定價效率，自此國債期貨市場規模穩步上漲，持倉規模增長明顯。

（四）進一步推進CDS指數市場建設

目前，銀行間市場現已推出3隻CDS指數，但仍存在市場參與者不多、流動性相對不足、市場普及度不夠等問題。根據國際市場發展經驗，由於CDS指數與其成分CDS之間的勾連關係，CDS指數的推出極大地推動了單一名稱CDS（Single Name CDS）的交易。目前中國單一名稱CDS市場的發展進展較為緩慢，金融機構內控普遍較為嚴格，很難逐一為中低評級的民營企業提供信用保護。若能進一步推進CDS指數發展，其天然的分散化效果能夠大幅降低CDS發行中的業務風險，債券市場的信用風險也能夠進行更好的量化和對沖，推動債券發行效率的同時，也能夠讓投資者對其投資組合進行動態的信用風險管理，有助於完善中國信用風險緩釋工具市場種類；CDS指數能夠與單一名稱CDS相互補足、相互促進，提供更為豐富的交易策略，提高市場參與者參與信用風險緩釋工具市場的積極性，從而推動促進整個信用風險緩釋工具市場的流動性，盤活單一名稱CDS市場，提升信用交易市場定價能力；有助於中國信用風險緩釋工具市場與國際信用衍生品市場的銜接，吸引更多的國際市場投資者。

CDS指數通過建立和完善信用風險分擔機制，為金融機構和客戶提供一種信用風險的分散化解決方案。對於單一名稱CDS，違約率的參考意義不大，參考實體違約不違約是0或1的問題，一旦違約，會對信用保護賣方產生較大損失。而對於CDS指數，1~2個參考實體違約只會對信用保護賣方帶來1%~2%的損失，風險相對可控並且可以進一步量化，違約率具備了實際的意義，可以較好地調動信用保護賣方參與市場的積極性。此外，很多客盤（工商企業、非法人產品等）由於持有較為集中的區域性和行業性的信用風險敞口，也對CDS指數存在一定的需求。市場參與者需求帶動下，CDS指數關聯交易的增長能夠實現信用風險在不同金融市場和經濟領域的合理配置和分散，平滑信用風險對經濟金融體系造成的波動，增強新常態下金融體系的抗風險能力，達成宏觀金融平穩發展的預期目標。

（五）通過信用風險緩釋工具促進債市開放、融入全球

筆者通過調研後發現，境外市場參與者進入中國債券市場，除了法律規則、市場秩序、評級等保障外，還對資金結算和風險對沖等領域較為關切。就交易和資金結算體系而言，「債券通」自2017年7月開通以來，吸引了不少境外市場參與者投資境內債券市場，為境外機構投資現券市場提供了途徑，獲得了境內外市場的一致認可。

在風險對沖方面，境外市場參與者進入中國債券市場面臨利率、信用和匯率三大風險。目前，中國利率衍生品市場已較為成熟，以利率互換、國債期貨為代表的利率衍生品經過多年發展，已具備一定的規模和較好的流動性。近期銀行間市場又推出和完善了標準債券遠期、利率期權等新型利率衍生品，基本可以滿足市場參與者對沖利率風險的需求。

外匯衍生品市場方面，人民幣外匯遠期、外匯掉期、貨幣掉期、外匯期權等也已具備了一定的市場規模。而信用風險緩釋工具市場方面，市場參與者、流動性等都還相對缺乏，仍有較大的發展空間。隨着中國宏觀經濟的變化和債券市場的發展，部分債券違約事件階段性發生，市場參與者對信用風險緩釋工具的需求日益迫切。

下一步，若能進一步探索境外機構參與中國信用風險緩釋工具的新路徑，必將更加有助於滿足境外機構風險管理的需求，促進債市開放。

中國實體經濟和中國金融市場經歷了高速的發展，目前已進入平穩發展的狀態。在當下宏觀經濟面臨轉軌的過程中，某些風險可能階段性出現。境內外經驗表明，探索和發展衍生工具市場，對熨平周期性波動、降低系統性風險、提高市場流動性、改善企業融資環境、鞏固經濟發展質量和提升金融體系服務實體經濟的能力存在較大的作用。而信用風險緩釋工具作為管理信用風險的主要工具，在審慎發展的前提下，必然將扮演重要的角色。與此同時，中國監管環境逐步成熟，金融機構內控體系和市場化經營能力明顯提高，這些因素也為信用風險緩釋工具市場的進一步發展奠定了堅實的基礎。

2022年4月20日，《期貨和衍生品法》於十三屆全國人大常委會第三十四次會議表決通過，將於今年8月1日起正式施行。《期貨和衍生品法》是我國首部對期貨和衍生品領域的基本原則、基本市場結構框架及各參與者對應的權利及義務做出系統規定的法律，為期貨和衍生品市場的高質量發展奠定堅實的法律基礎，有助於推動期貨和衍生品市場進一步發展完善。這也對信用衍生品市場後續的發展提供了強大法律保障。

合理使用信用衍生品，對完善信用風險價格形成機制、實現信用風險合理配置、優化信用風險分散分擔模式、提升市場信心、改善企業融資環境、維護宏觀經濟穩定具備較大的價值。同時，信用衍生品也對金融機構有效管理信用風險、提高資產負債表使用效率、提升經營能力具備一定的作用。豐富信用衍生工具，也能夠滿足更加多樣化的風險管理需求，幫助引入境外機構，提升中國債券市場的國際影響力，促進中國債券市場的進一步開放。進一步研究和發展信用衍生品市場，對鞏固和加強金融體系服務實體經濟的能力具有重要的意義和價值。

祝福以信用風險緩釋工具為代表的中國信用衍生品市場擁有更加美好的未來！

▲《金融市場研究》（CN10-1052/F）