美聯儲超鷹派的不確定性還有多久？
為何我們提出「戰線收縮」和「確定性回潮」？
為什麼節前要維持謹慎態度？
9月破發潮再度來襲，新股擇股有何預判指標？
弱勢震盪下是否還能關注小盤價值主題？
主持人
方 奕 策略首席分析師
主講嘉賓
董 琦 宏觀首席分析師方 奕 策略首席分析師陳奧林 金工首席分析師王政之 新股首席分析師周天樂 中小盤首席分析師
宏觀 董琦/汪浩：美聯儲超鷹派的不確定性還有多久？
核心結論：9月FOMC會議在終端利率預測、經濟下行容忍度、年內加息空間方面的超鷹派表態，超出市場預期。預計在通脹高粘性下，美聯儲年內再加息125BP可能性較大，強美元持續，美債短期依然震盪向上，人民幣匯率貶值壓力未解。但另一方面，衰退預期同步發酵，走入四季度中後期雖然鷹派動作持續，但超鷹派預期的不確定性會開始降溫，美債長端利率或逐漸下行，資本流出對國內市場的影響逐漸減弱。1、美聯儲9月FOMC會議三方面的超預期顯示美聯儲整體定調趨鷹：一是美聯儲預測加息的終端利率區間在4.5%-4.75%，略高於市場預期的4.0%-4.5%大區間；二是對於經濟下行表現出更強的容忍度，可以放棄軟着陸以對抗通脹；三是年內加息大概率仍有125BP空間，比市場此前預期更偏鷹派。四季度美國通脹回落趨勢確定，因此聯儲鷹派加息動作的不確定性會伴隨通脹和經濟下行逐漸下降，預計美聯儲加息在2023年一季度停止。
2、預計10年期美債收益率不存在大幅上沖的基礎，短期震盪，但四季度後隨着美國經濟走弱和通脹下行將逐步下行。一是經濟衰退預期將對10年期美債收益率的上行逐漸構成壓制；二是目前「通脹頂」和「加息頂」相較6月份更清晰，未來的確定性會進一步提升；三是鮑威爾「不宜過早降息」已經被市場消化，在超鷹表態下，10年期美債收益率短期震盪，但大幅上沖的可能不高。
3、強美元短期依然會持續，人民幣匯率仍有貶值壓力。後續人民幣匯率趨貶主要源於三個原因：第一，美聯儲激進加息下，美元指數仍有上衝動力；第二，我國出口在歐美衰退預期發酵下，外部需求走弱導致出口將趨勢性下滑，年底同比增速有轉負風險，出口下行將持續衝擊人民幣匯率；第三，美中通脹差相對收窄，從而從名義匯率角度驅動人民幣貶值。
4、美聯儲激進加息下我國資本外流對股債市場的影響在邊際減弱。本輪美聯儲加息周期我國資本市場資金外流嚴重，但是2022年3月份之後外流幅度整體趨緩，債券市場資本流出更嚴重，股票市場較為緩和且邊際影響降低。伴隨美聯儲加息預期見頂的確定性逐漸增加，四季度後期隨着美國衰退交易升溫，我國資本市場資金流出將進一步趨緩，資金流出對我國資本市場的邊際影響進一步下降。
策略 方奕：為何我們提出「戰線收縮」和「確定性回潮」？
核心結論：弱經濟現實+弱政策預期，投資者經濟預期下修，風險偏好下降。大國博弈與地緣政治波動下風險預期高度不穩定，在扭轉因素出現前，股票投資枕戈待旦，強調確定性。枕戈待旦，不急於抄底。9月以來A股、人民幣匯率、港股等多個國內資產價格劇烈波動，並跌破關鍵位置。本周存款利率的調降以及潛在的降息空間也並未能夠提振疲弱的市場，股票投資者對於政策「擠牙膏」式的放鬆已經有充分的認識，但是地產「金九銀十」的疲弱、防控的嚴格、快速降溫的出口以及複雜的地緣政治形勢均預示着宏觀風險預期的上升，「弱經濟現實、弱政策預期」所帶來的經濟預期下修與風險偏好下降正在成為當下核心的定價矛盾，A股市場進入減量博弈。但事件衝擊只是股價波動的表象，市場疲弱的背後是在逆全球化與大國競爭博弈的趨勢變化之下「安全」的需求被提升至更重要的位置，這意味着總量政策供給的彈性變弱以及博弈經濟政策與經濟恢復動能的難度也越來越高。儘管大部分股票估值已經進入歷史的低位區間，但是當前市場對複雜環境下的風險定價卻並不充分，股權風險溢價要低於22年4月、2018年9-11月、2012-2014。在政策、需求以及地緣風險的路徑尚處於不確定的狀態，股票策略不急於抄底，枕戈待旦。貼現率上升，「確定性」回潮。相較於4月階段性的封控與短暫的「休克」，當前內生增長動力的羸弱、潛在的風險暴露正在令經濟增長以及企業盈利重新面臨不確定性，且更為棘手。持續下行的工業企業營收增長與處於相對頂部的庫存水平正在加劇去庫的矛盾；9月八大港口外貿集裝箱吞吐量快速回落、上海出口集裝箱運價指數大幅下降，表明全球貿易以及出口正在面臨大幅降溫的風險；居民消費信心和企業資本開支預期的低迷，令地產銷售以及居民與企業的中長期信貸需求持續處於負增長，而人民幣存款的激增以及低風險特徵產品的熱銷同樣說明宏觀流動性的寬鬆並未能有效流入實體以及資本市場，A股減量博弈正在發生。美國《反通脹法案》的出台、歐洲進口需求以及國內乘用車銷量的邊際放緩同樣令此前部分高景氣成長板塊的增長前景面臨不確定性。當不確定性上升之際，股票資產的貼現率上升，機會成本上升，預期收益下降，股價仍會面臨一定的壓力。當前階段，股票投資的風格應不再拘泥於成長還是價值，而是重新強調「確定性」。動盪下的安全選擇：能源保供與實物資產通脹。全球宏觀環境已經從「低增長、低通脹、低利率」向「低增長、高通脹、高利率」切換，金融資產的波動率顯著的上升，而在供給受限（生產國低資本開支、消費國低庫存）之下實物資產通脹的粘性變得更為廣泛而持續，並且全球能源轉型與地緣政治放大了長期通脹預期的抬升，與通脹相關的資產成為動盪的全球環境當中為數不多的「安全資產」。對國內而言，寬鬆的流動性條件以及低迷的增長需求與風險偏好，投資者面對滯脹風險的概率在進一步上升，大類資產的偏好正在從金融資產向實物資產轉移，表達在股票當中則是長久期資產向短久期資產轉移。尤其是能源保供投資的長期滯後正在與不斷擴張的能源需求、能源轉型與能源安全之間形成難以調和的矛盾，能源安全與保供反而將成為下一階段重要的確定性邊際增量的來源。行業與投資主題：枕戈待旦，強調確定性。經濟預期下修、風險偏好下降成為當前股票市場調整的核心原因，博弈總量政策供給以及經濟恢復的彈性變得困難，「不見兔子不撒鷹」，在出現能夠扭轉當前經濟預期和風險偏好的因素出現之前，股票投資上我們建議不急於抄底，枕戈待旦，絕對收益控制風險頭寸，相對收益強調股票資產的確定性：1）政策供給的確定性：軍工/半導體/通信/高端裝備；2）能源保供與實物資產通脹：煤炭/石化/電力電網；3）托底發力點：基建。核心觀點：市場短期面臨進一步下行壓力，底層邏輯不是風險，而是找不到機會。震盪下行格局下，當前價值風格不是市場主動選擇，而是防禦動作下的結果，耐心等待方為上策。復盤與展望：市場短期面臨進一步下行壓力，底層邏輯不是風險，而是找不到機會。市場9月以來的下行主要受海外政策、地緣政治事件等影響，風險偏好下行對市場估值造成下行壓力。從本周走勢來看，各行業輪動下行，市場並沒有明顯的看空情緒，更沒有恐慌性拋售的現象發生，核心邏輯是市場缺乏投資主線，亦沒有清晰的投資機會，資金被迫離場或調整結構至低估值防禦性板塊，如果沒有外生性政策刺激，離場觀望的氣氛將會越發濃厚。從大環境來看，經濟復甦預期下修已是一致預期，甚至本周，流動性投放也低於預期，即使權益資產沒有崩盤風險，但預期收益下修也會極大的降低其吸引力，我們仍判斷未來是震盪下行格局，維持謹慎態度。策略配置建議：小盤價值是短期風險規避的結果。成長風格短期壓力較大，其正處於戴維斯雙殺過程中，經濟復甦預期下修對盈利端產生下行壓力，風險偏好下行擠壓估值。從後市風格演繹來看，經濟復甦拐點出現的大邏輯並未改變，只是經濟復甦的周期拉長、斜率放緩，在市場對經濟復甦右側出現形成實質性認知前，風格仍將沿小盤成長演繹，而後轉向順周期行情。因此，小盤價值是短期市場規避風險的被動選擇，後續預期底部回升仍將主導風格向小盤成長傾斜。板塊配置：房地產是破局主線之一，兼具防禦和進攻屬性。海外對光伏、新能源板塊造成負面衝擊，關鍵在於投資者上調了對海外負面政策加碼的預期，其對基本面最終影響尚未可知，但短期對估值端確實造成了較大的壓力，此時不宜過度參與。相對地，經濟復甦需要外生力量的拉動，部分資金已經開始進行布局，結合其較低的估值，在悲觀的市場環境下，兼具防禦和進攻屬性，短期建議配置。新股 王政之：9月破發潮再度來襲，新股擇股有何預判指標？
新股破發率超過50%，基本面成為擇股關鍵指標：9月以來，註冊制網下詢價新股上市20隻，其中10隻新股在上市首日破發，整體破發率已經達到50%。特別是本周新股，上市8隻新股中破發了7隻，破發跌幅在10%左右，新股破發成為重災區，僅有德邦一隻新股上市大漲60%，結合個股情況，德邦屬於二級行業極為看好的個股，詢價之前就已經頗具看點，3季報淨利潤增速也超過60%，下游應用領域也是非常具有想象空間的板塊，所以從基本面角度，選擇這類亮點較多，行業普遍看好的公司是比較明智的，而前期重點博弈的低價和小市值新股在科創板承壓明顯，博弈因素成為破發關鍵，未來對於此類新股更要警惕。從整體擇股經驗來看，新股市場具有明顯的周期性波動屬性，基本上2~3月一個周期，所以在8月底時候我們已經在夜話中提示過大家接下來的9月可能壓力是很大的，在我們看到9月初已經破發率超過20%時候，在擇股上就可以相對謹慎，避開破發潮。
本周新股詢價水位出現明顯下滑，可比公司模型溢價率從30%降低到15%：新股二級承壓帶來了明顯的新股水位的下滑，我們觀察到根據估值模型測算出來的可比公司估值溢價率已經出現了明顯的收窄，9月上中旬整體的溢價率基本是30~40%，目前已經回落到10~20%，接近3~4月的破發潮時期低谷，其中二級最為看好的個股是富創精密，預估上市後整體表現還是非常值得期待。
中小盤 周天樂：弱勢震盪下是否還能關注小盤價值主題？
市場方面：當前存量博弈的背景下，體現的是籌碼結構的一個邊際選擇，長期仍看好中小盤的主題投資機會，但短期更關注小盤價值而非小盤成長。1）市場行情。中證1000、中證500自2022年8月19日下跌以來，分別下跌了13.44%、8.95%，同期上證50、滬深300下跌4.69%、7.75%，中小盤股票出現了更大幅度的下跌，風格分化明顯。2）交易數據。從成交額來看，本周中證1000成交額為1360億元，分別較上周和前高點降低了15.13%和47%，而同期滬深300成交額則較上周提升了7.3%，說明了中小盤的交易活躍度在邊際下降。同時本周中證1000成交額對應近5年交易額的42.5%分位，但從前幾次底部20%左右的歷史分位仍有一定空間。3）估值水平。中證1000和中證500的PE為28.25和21.01，分別對應近十年分位數的9.09%和13.87%，而滬深300的PE為11.33，對應十年分位數的27.93%。
總結來看，當前中小盤處於估值底部，但從交易層面來看還難言觸底。在目前存量博弈市場背景下，交易層面的驅動更決定市場風格，我們認為小盤價值配置上更優於小盤成長，且小盤價值並非絕對意義上的估值低，而是短端利潤釋放的確定性更高。
主題方面：仍然推薦電子特氣，主要源於電子特氣行業從之前的訂單驅動轉向為訂單和利潤的雙重驅動。國內特氣廠商（以華特氣體、凱美特氣、金宏氣體、和遠氣體為例）2022H1特氣+普氣合計營收達28.81億元（+30.66%），合計歸母淨利達3.39億元（+30.66%），其中電子特氣業務增速高於行業整體，例如華特氣體2022H1電子特氣營收同比增長達127.57%。隨着下半年激光氣、氮氧化合物、氟碳類等特氣產品加速導入下遊客戶，特氣高增長有望持續。下半年隨着稀有氣體降價毛利率或下滑，國產氣體廠商有望通過特氣放量實現「以量換價」，三季度業績仍將加速釋放。
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負責領域：行業比較/大勢研判
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負責領域：行業比較/大勢研判
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