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一

市場底部逐漸明晰，暖冬行情拉開序幕

18年三季度國內經濟整體承壓，經濟修復面臨供需兩弱問題，滬深兩市處于震盪探底階段，這與我國當前的經濟形勢十分相似。在消費方面，受限於居民槓桿率，18年前三季度消費增速有所回落；在投資方面，固定資產投資持續低迷，雖然政策微調釋放積極信號，但受外部擾動及內部債務風險等制約，政策為預調微調並非全面強刺激，難以逆轉下行趨勢；在進出口方面，中美貿易爭端深化，加征關稅的影響面擴大，疊加全球經濟增長放緩，18年四季度出口下行壓力或有所加大；在金融監管方面，監管政策日趨嚴厲，資管新規開啟統一監管時代，金融機構去槓桿、破剛兌以及金融市場資產重新配置將對資本市場產生深遠影響。在經濟下行壓力下，18年四季度「穩經濟」預期相繼落地，如：「六穩」政策力度持續加大，11月召開民營企業座談會，12月中美元首舉行會晤並達成重要共識，年底中央經濟工作會議加快推動科創板及註冊制試點等。

對比18年四季度經濟環境及市場預期，我們認為四季度，國內相關政策及對外關係或發生一定變化，具體表現在：

1）當前國內經濟復甦態勢受疫情擾動影響較深，冬季病毒傳播力增強或進一步倒逼「穩增長」政策發力。近期召開的穩經濟大盤四季度工作推進會議也強調：針對需求偏弱的突出矛盾，需想方設法擴大有效投資和促進消費，繼續實施好穩經濟一攬子政策和接續政策，用好近期出台的兩項重要政策工具。由於四季度經濟在全年份量最重，不少政策將在四季度發揮更大效能，市場信心有望恢復，這也將為四季度A股市場「暖冬行情」助力。

2）外交政策更加務實，未來中美關係或進入緩和期。9月以來，中國外長王毅先後會見了美國前國務卿基辛格、北約秘書長斯托爾滕貝格和烏克蘭外長庫列巴，並分別對中美關係和地緣政治等問題進行深入交流，在整個國際地緣環境重大變化下，中國外交政策更加理性和務實，並嘗試緩中美關係，隨着美國國會迎來換屆，很多國會法案的推動在四季度將處於空窗期，中美關係或有所緩和。此外，因石油減產問題，美國與沙特關係或有所惡化，以沙特為代表的中東國家與中國關係或迎來發展契機。

3）全面註冊制加速推進，資本市場或迎來更多政策利好。易會滿在7月底《求知》雜誌中指出22年要積極全面實現註冊制，這一工作在四季度有望加速推進，屆時資本市場或迎來更多利好政策，如金融機構對外開放、基金引入外資等。

關於海外因素，當前最核心的兩個可量化變量為美元與美債收益率。節前A股的超預期弱勢，與美聯儲進一步鷹派強化了上述兩個變量，節日期間全球資產大漲的首要原因就是美元指數出現了一定的回調，這是由於歐元的反彈所致，二者共同的驅動變量則是地緣局勢的進一步超預期變化，與中秋期間的歐元反彈與美元弱化的邏輯基本一致。從資金「此消彼長」的角度而言，這種變化有助於歐美股市的長期預期。

全球商品大漲的原因在於OPEC+超預期減產200萬桶驅動油價大漲，雖然OPEC減產改變不了全球衰退驅動的油價下行大趨勢。這一超預期的減產額度或仍將帶來兩方面影響：1）美國與沙特關係或惡化，這對人民幣國際化的長期前景可能構成一定的利好；2）超預期減產使得油價高於全球實際需求能夠承受的合意水平，或將進一步加劇全球衰退，同時減產放緩了油價和美國通脹下行的斜率，這或將使得美聯儲後續加息態度更加激進：參考70年代美國政府的更迭經驗，通脹是決定選舉的最關鍵因素。

本輪全球通脹最直接影響機制仍在於：通過美聯儲的政策調整從而影響全球流動性變化。因此，對於美國通脹的研判至關重要，通過拆解美國CPI的驅動因素，可以發現交通運輸和住房租金是美國通脹最主要的因素。據美國勞工部數據顯示，9月美國CPI同比小幅回落至8.2%，剔除能源和食品的核心CPI同比上漲6.6%。其中，交通運輸項同比增長12.6%，住宅項同比增長8.0%，成為除能源和食品飲料外美國通脹的主導因素，其背後則分別對應着以油價為表徵的能源價格和以非農就業為表徵的工資收入。

伴隨原油價格於6月見頂，9月美國通脹亦出現由9.1%向8.2%的環比回落，可以預見，6月美國CPI 9.1%或是其環比最高點，美國通脹整體將呈現見頂回落的態勢。儘管美國通脹環比的高點或已逐漸顯現，但是需要注意的是，至少在可以預期的未來半年至一年過程中，美國通脹的回落速度較以往歷史周期將更呈現「一波三折」，其原因在於美國通脹另一重要驅動因素：工資上漲具有「剛性」。就本質而言，美國勞動力市場的過熱和工資上漲過快，在21年初疫情已經明顯好轉的背景下，拜登及民主黨仍推出以給居民發錢為主要內容的1.9萬億美元的「財政刺激法案」，極大程度上提升了居民部門的工資預期相關，更是全球化供應鏈受到重大衝擊後長期影響的直接體現。

當前國內經濟復甦態勢受疫情擾動影響較深，冬季病毒傳播力增強或進一步倒逼「穩增長」政策發力。近期召開的穩經濟大盤四季度工作推進會議也強調：針對需求偏弱的突出矛盾，需想方設法擴大有效投資和促進消費，繼續實施好穩經濟一攬子政策和接續政策，用好近期出台的兩項重要政策工具。由於四季度經濟在全年份量最重，不少政策將在四季度發揮更大效能，市場信心有望恢復，這也將為四季度A股市場「暖冬行情」助力。

綜上所述，我們認為在歐元強勢驅動美元調整，市場再度預期疫情政策變化等因素下，包括港股在內的全球市場出現一波較強的反彈。但是，美元調整的根本原因在於地緣因素的進一步變化，美國通脹高燒難退下加息預期依舊不減，沙特超預期減產則加劇了美聯儲進一步鷹派和全球衰退的前景。對於A股市場而言，當前市場底部區間已經逐漸明確，在四季度穩增長持續發力，以及對外關係預期緩和等條件下，A股暖冬行情拉開序幕。

我們此前反覆強調，10月中下旬後市場將迎來一波縮小版的「5-6月暖冬行情」，當前無論是時間還是空間均離我們此前的預判極為接近。且就市場情緒而言，當前機構與外資重倉的上證50、滬深300、創業板指等已反映了足夠悲觀的預期，若再次出現調整，要敢於逆勢加大倉位，迎接「暖冬行情」的「曙光」。

二

春光乍現，A股節後迎來大幅反彈

本周市場普漲，創業板指領漲市場，小盤成長相對占優。伴隨節前避險資金的回流，本周A股迎來大幅反彈。本周上證綜指上漲1.57%，收3071.99點，深證成指上漲3.18%，收11121.72點，創業板指上漲6.35%，收2434.22點。從大類行業表現來看，市場漲跌不一，上周漲幅較高的醫療保健本周繼續領跑市場，而上周跌幅較大的公用事業、工業本周漲幅居前，房地產、日常消費、能源領跌市場；活躍度方面，信息技術、日常消費換手率回升相對明顯，房地產換手率小幅回落。從風格表現來看，除大盤價值小幅下跌外，其他風格指數皆有較大幅度上漲，其中小盤風格表現強勢，小盤成長總體相對占優。

從中信一級行業來看，醫藥、計算機、農林牧漁領漲市場，酒類、食品飲料、消費者服務領跌。活躍度方面，計算機、農林牧漁、醫藥、綜合換手率回升明顯，消費者服務、房地產、酒類換手率回落幅度較大。

醫藥：醫療板塊估值修復和政策預期緩和共同作用下，醫藥板塊持續走強。9月27日國家組織骨科脊柱類耗材集采公布了擬中選結果，共152家擬中選，平均降價84%，按約定採購量計算，預計每年可節約費用260億元，本次集采中標企業大多為國內廠商，且國產頭部玩家基本都緊貼較最高有效申報價60%的降價幅度，頭部玩家有望加速國產替代。此外，衛健委宣布擬使用財政貼息貸款更新改造醫療設備，近年來醫療機構設備更新和購置需求受資金問題壓制，此次財政貼息貸款有望階段性釋放醫療機構採購需求，推動今年四季度及明年醫療設備採購高峰期。

計算機：10月12日，中國人民銀行數字貨幣研究所刊發《紮實開展數字人民幣研發試點工作》文章，從發展歷程、試點應用場景、產品研發和服務升級、國際交流合作和標準制定、未來發展方向等多個維度，闡述了數字人民幣的新進展，隨着數字人民幣試點範圍不斷擴大，交易活躍度持續提升，應用場景不斷豐富，多邊合作不斷增加，數字人民幣產業有望進入發展的快車道。此外，10月7日美國公布了針對中國企業的新的出口管制限制措施，這是BIS近年來最大幅度的限制性舉措，對中國的半導體行業乃至整個高科技製造業都影響巨大，這也將倒逼我國信創產業加速升級，預計四季度相關政策有望密集落地。

農林牧漁：國慶假期豬價超預期上漲，並整體呈現南北普漲節奏，或主要為去年能繁母豬產能去化、疊加9月末保供超賣帶來的供給萎縮所致，9月能繁母豬存欄環比增長1.39%、增速連續兩個月收窄，目前行業補欄情緒或仍偏謹慎。伴隨天氣逐漸轉涼，豬肉需求端有望好轉，供需共同催化下，預計22Q4豬價有望維持強勢。同時隨着養殖企業Q3由虧轉盈，盈利能力較好的企業有望迎來個股行情。

酒類：國慶期間白酒動銷相對平穩，其中以婚宴為代表的宴席場景受益於補償性消費環比改善，商務宴請及團購渠道受國慶期間疫情波及範圍多且廣的影響較為平淡。展望節後，「平穩過渡、備戰新年」將是酒企和渠道下一階段的主要目標，同時也需要關注經濟及疫情政策邊際變化對酒類消費的影響。經濟方面，當前我國需求偏弱仍為突出矛盾，四季度穩經濟政策或密集發布；疫情政策方面，香港疫情的放開和北京馬拉松的舉辦等雖又再度點燃了市場對於秋季後疫情政策轉向的預期，但從《人民日報》最新刊文和北京馬拉松限制非京戶籍人員參加來看，疫情政策轉向的預期被證偽，國內「動態清零」政策短期內或難調整。

食品飲料：九月以來，疫情在全國多地散發，再次影響消費場景和人員流動，與出行相關和聚集性消費仍將受影響，但考慮二季度上海疫情對需求影響更大，三季度整體消費仍將呈弱復甦。在成本端，目前農產品價格高位徘徊，但包材價格環比略有回落，三季度大眾食品收入增長將環比改善，但預計幅度有限。展望四季度到明年一季度，隨着需求的逐步恢復和年底旺季到來，以及成本壓力的環比改善，大眾食品有望迎來估值切換行情，相比三季度或迎來更大一波行情。

消費者服務：文旅部數據顯示， 2022年國慶節假期全國國內旅遊出遊4.22億人次，實現國內旅遊收入2872.1億元，按可比口徑分別恢復至2019年同期的60.7%、44.2%，同比有所回落。短期來看，國內防疫收緊或導致旅遊出行轉向周邊、本地游，對板塊估值影響較小，而年底出入境旅遊市場有望迎來逐步回暖的窗口期，政策放鬆利好可期。

三

投資建議

就配置方向而言，依舊維持電力、國產替代、金融等不變，並關注超跌的機構重倉股的彈性：

1）受此前新能源板塊下跌影響，電力板塊出現一定幅度調整，國內穩增長政策持續發力、年內電力供應相對短缺、明年歐洲光伏供大於求等因素將利好電力板塊；

2）國產替代是四季度最確定的主線之一，考慮到四季度中美關係或實現階段性緩和，國產替代方向建議更多關注底部的信創板塊；

3）全面註冊制有望在年內加速推進，相關配套設施和利好政策或相繼落地，利好資本市場發展，建議關注權重股中的券商板塊；

4）當前公募基金收益率處於低位，在年底公募基金維護淨值需求下，超跌的機構重倉股或仍具彈性。

四

市場回顧及展望

4.1 指數與行業表現

風格指數：本周市場普漲，其中創業板指領漲，中證1000、中證500、深證成指漲幅也相對較大。活躍度方面，風格指數換手率普遍回升，其中創業板指、深證成指換手率回升相對明顯。

大類行業：本周大類行業漲跌分化，醫療保健、公用事業、工業領漲，能源、日常消費、房地產有所回調。活躍度方面，信息技術、日常消費換手率回升相對明顯，房地產換手率小幅回落。

一級行業：本周一級行業行情分化明顯，醫藥、計算機、農林牧漁領漲市場，酒類、食品飲料、消費者服務領跌。活躍度方面，計算機、農林牧漁、醫藥、綜合換手率回升明顯，消費者服務、房地產、酒類換手率回落幅度較大。

4.2 情緒指標跟蹤

全市場活躍度：2010年以來，全A日均換手率區間大致為0.4%-1.4%。20日平滑後本周全A換手率有所回升。截止10月14日，單日換手率達到1.05%，處於歷史分位的59.66%。創業板指換手率區間大致為2%-15%，20日平滑後創業板指換手率有所回升。截止2022年10月14日，創業板單日換手率為8.63%，處於歷史分位的53.8%。

場內融資：本周融資餘額整體回升，截止10月13日，融資餘額為14458.01億元，較上周增加21.90億。5日平滑後融資買入額占全市場成交額回升0.3%。

次新股指標：5日平滑後次新股換手率較上周下降0.26%，截止10月14日，5日次新股換手率均值達到5.17%，處於歷史分位27.69%。

4.3 估值指標跟蹤

主要行業估值：PB估值中煤炭、電力設備及新能源、消費者服務、食品飲料行業估值水平高於歷史均值；

主要行業估值：PE估值中農林牧漁、食品飲料、公用事業、商業貿易、休閒服務、綜合、汽車行業估值水平高於歷史均值。

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