鑽石舞台

潤泰新材料股份有限公司（以下簡稱「潤泰新材」或「發行人」），擬申請深交所創業板上市，保薦機構是海通證券，審計機構為中天運會計師事務所。

發行人是一家從事成膜助劑、增塑劑等精細化工產品研發、生產和銷售的企業。主要產品包括十二碳醇酯、十六碳醇酯（又稱「十六碳雙酯」）、鄰苯二甲酸二甲酯等。其中十二碳醇酯作為水性塗料助劑中的成膜助劑使用，主要應用於建築塗料和工業塗料，用以改進塗料產品性能、提高塗料施工性能。十六碳醇酯（十六碳雙酯）除可作為水性塗料的成膜助劑外，也可作為一種環保型增塑劑與其他增塑劑配合使用，應用在聚氯乙烯（PVC）行業。報告期內，十二碳醇酯和十六碳醇酯合計占主營業務收入的比例分別為77.31%、83.05%和83.06%。

據招股書，發行人2018年至2019年內受到的處罰情況如下圖：

通過上圖可以看到，發行人在報告期內頻頻遭安全、環保處罰，報告期內累計16條處罰信息涉及金額53.32萬元。針對上述處罰事項發行人解釋為：「這些處罰事項均未導致嚴重環境污染、重大人員傷亡、社會惡劣影響等情形，不會對發行人的持續經營產生重大不利影響，發行人已採取整改或者補救措施，且主要處罰均已取得主管部門關於相關處罰不屬於重大違法違規的證明，不構成上市實質性障礙」。

可估值之家想說是，頻繁遭安全、環保處罰這種現象在眾多IPO公司中並不多見，這種現象的出現如果是一個企業治理層法律意識淡薄，那麼這家企業大概率還存在其他內控不足的問題。並且這種狀態在該意識形態下中短期內難言規範，這對於一個擬上市的企業來說可能是致命的。如果不是意識的淡薄，那可能就是有恃無恐的典型。發行人如此頻繁觸碰法律的行為可能和造成嚴重環境污染、重大人員傷亡、社會影響的一次重大違法行為不相上下，就如同量變到質變的過程。

此外，我們還發現，發行人曾於2017年12月21日因公示信息弄虛作假而被泰州市市場監督管理局列入企業經營異常名錄。同時我們還關注到，發行人於2018年4月26日起終止在新三板掛牌的原因，很有可能是2017年度報告編制工作無法按時完成，不能按時在2018年4月30日前披露2017年度報告而終止。而且一般這種延時的背後往往都是隱藏關聯交易、違規資金占用（招股書中披露的實控人與發行人之間的資金拆借，資金占用行為就是痕跡）、財務數據問題等因素而延遲，而且這個終止時間正好與公示信息弄虛作假時間吻合。

顯而易見，發行人無論是在法律層面上還是信披數據方面都有着嚴重不靠譜的風險。

發行人不僅違法問題可能面臨發行障礙，而且技術先進性也或瀕臨不足。據招股書顯示，發行人八成以上發明專利都是繼受取得，同時核心技術人員還大換血（新三板掛牌時的資料顯示，發行人核心技術人員一直是於寧、張理文、王永成、張高鋒4人，而此次IPO申請核心技術人員則變成了張世元、於寧、宋文國3人，其中新增核心技術人員中，張世元為公司實控人，宋文國為張世元之妻弟，原核心技術團隊只保留了於寧1人），種種徵兆都在呈現着發行人獨立研發能力可能較為缺乏。

據招股書，發行人常年第一大供應商是淄博沃航工貿有限公司和淄博方益工貿有限公司（同一控制下企業），報告期內發行人採購占比分別為29.34%、39.62%、45.67%，採購金額2021年末已達4億元以上（主要是原材料異丁醛）。

首先令人疑惑的是，發行人第一大供應商竟然是小微貿易商而並非生產商。我們知道與廠家直接合作可以獲得較低的價格，也可以與廠家無縫對接，且第一時間取得廠家的優質服務。雖說也會存在向中間商採購的情況，但發行人如此多的原材料採購均來自於中間商，這種操作實在是有悖商業邏輯。

其次，進一步追溯發現，在可查詢到的信息中顯示淄博沃航工貿有限公司最早於2014年就成為了發行人前五大供應商。而淄博沃航工貿有限公司成立於2012年4月，目前社保繳納人數僅3人，淄博方益工貿有限公司成立於2013年8月，目前社保繳納人數僅2人。如此年輕、規模還小的供應商在成立沒多久，就能成為發行人的核心供應商，並能產生幾千萬甚至上億的銷售額不知是如何做到的？或許低於市場價格的採購成本（替發行人承擔成本）是發行人對其青睞有加的主要原因吧。發行人主要原材料採購均價和公開市場價格情況如下：

我們可以看到，報告年度發行人異丁醛採購均價分別為5,058.55元/噸、5,071.30元/噸、12,613.85元/噸。而國內異丁醛2019年價格主要是在6,000元/噸左右波動，2020年價格約2/3在5,000元/噸左右波動，約1/3在8,200元/噸左右波動，綜合均價大致在6,066元/噸左右。2021年價格上半年均價約12,333元/噸，而下半年上表未顯示，據查2021年下半年報價平均值約14,000元/噸左右，整個2021年均價大致13,166元/噸。很顯然作為主要原材料的異丁醛發行人的採購均價大幅低於市場價格。

正常而言在市場交易雙方都是自負盈虧獨立主體之下，很難有這麼大的讓利空間，除非是一些隱匿的親密關係才能更好的解釋這種商業行為「合理性」。更為巧合的是，發行人報告期內5,000萬元的資金走賬都是通過第一大供應商淄博方益、淄博沃航完成，那麼這種資金互動是不是對親密關係猜測最好的印證呢？

以上所述，發行人與第一大供應商關係較為曖昧，而這種關係可能就是發行人毛利率大幅高於行業可比公司的關鍵因素之一。

據招股書，發行人報告期內營業收入分別為5.67億元、6.49億元、11.83億元，實現增長率分別為24.85%、14.55%、82.34%，表面上看市場份額不斷擴大，可謂增勢喜人。可進一步延伸發現，發行人2021年度營收大幅增長82.34%，該年度主要產品（十二碳醇酯、十六碳醇酯和鄰苯二甲酸二甲酯）銷量僅增長4.3%，由此可見發行人報告期末營收的猛增並不是市場滲透率的提升而應是產品大幅提價所致。

我們知道，新冠疫情自2020年爆發，美國為面對一輪輪疫情對其經濟及就業的影響，選擇不斷印發鈔票，這種量化寬鬆政策導致貨幣超發進而引發全球性通脹。而其他國家為應對美元的衝擊，也紛紛加入印鈔行列，從而通脹越發嚴重。同時全球產業鏈、供應鏈受疫情衝擊中斷，影響原料的生產及運輸供應，疫情的持續爆發導致全球大部分國家復工復產困難，生產和運輸難以恢復到疫情前水平，兩者疊加推升大宗商品價格不斷攀升。因此發行人產品售價的巨額漲幅可能正是在此背景下催生的產物，而並不是產品本身競爭力強勁的體現。

另外，時至今日美國為抑制通貨膨脹又頻頻加息。理論上來說，加息這種調控手段會導致美元指數的進一步上漲，而大宗商品價格與美元指數往往呈現反方向運行，即加息會導致大宗商品價格的下降。如此來看，發行人產品在缺乏強大內生動力的情況下，其營收要保持持續的規模增長難度較大。

還有發行人產品的終端市場主要是建築類塗料，而中國是全球最大的塗料消費國和生產國，其中建築塗料是塗料中產量最大的品種，占到塗料市場51%。2022年上半年以來，中國房地產市場整體延續了去年以來的下行壓力，市場整體的供求和成交都沒有明顯轉暖的跡象，房地產行業需求的下行，對塗料行業的影響不言而喻。從已公布的經營數據來看，2022年多數塗料行業的企業經營業績都大幅下滑甚至是出現虧損，特別是建築塗料領域。如：廣信材料2022年上半年淨利潤虧損1,559萬元；飛鹿股份上半年淨利潤虧損1,383萬元；樂通股份上半年淨利潤虧損1,114萬元；集泰股份上半年淨利潤同比下降91.85%。很明顯房地產行業的產銷量下滑導致家具、家電、鋁材、塗料等關聯產業需求下行。而這種冷淡逆勢傳導，對化工原料（發行人所處行業產業鏈位置）也會造成較大影響。

所以，發行人報告期內所展現的良好增長態勢更多是因大幅通脹助力達成，而在當下加息環境和關聯行業下行趨勢下，發行人未來的持續穩定增長值得懷疑。

據招股書及可比公司公開資料，主要勞效和盈利質量指標對比情況如下：

我們可以很清晰的看到，發行人各項指標與行業平均值差異較大，具體分析如下：

人均創收（人均收入）是指企業在一定時期內的營業總收入與企業職工總人數之間的比值，它表示在一定時期內，企業平均每人所實現的營業收入。同理，人均創利（人均扣非淨利潤）則是指企業在一定時期內的扣非淨利潤與企業職工總人數之間的比值，它表示在一定時期內，企業平均每人所實現的扣非淨利潤。

從上表可以看到，發行人人均收入、人均創利與行業均值脫節。2019年發行人人均收入為309.60萬元/人，2020年人均收入為350.83萬元/人，2021年人均收入為650.24萬元/人，分別超出行業均值61%、114%、173%。2020年發行人人均創利為27.87萬元/人，2021年人均創利為25.96萬元/人，分別超出行業均值296%、117%。這個水平我們絕對可以用誇張來形容，同一行業、同處產業鏈上游、規模大致接近（發行人小於可比公司）的情況下，發行人能有如此高效率的人均產出，太過於出類拔萃！

我們都知道應收賬款周轉率代表着一個企業收款營運效率的指標。一般而言，應收賬款周轉率越高，一個企業的管理效率較高、收入質量較高。而由上表數據可以了解到，發行人2019年、2020年、2021年應收賬款周轉率分別低於行業均值2.88倍、2.56倍、2.47倍，這樣的對比結果可謂是天淵之別。那麼如此巨大差異不是管理效率的低下，那可能就是收入灌水的表現。而結合前文各種異常我們認為發行人兩種可能都是存在的。

一元收入費用負擔率表示企業每一塊錢的銷售收入中，有多少錢是用來承擔費用的，由上表我們可以看到發行人報告期內一元收入費用負擔率遠遠高於行業均值，這種現象下實際可能就是發行人管理效能低下的直接證據。

該指標反映企業的利潤中大致有多少是現金到賬的，淨利潤含金量越高表明公司掙到的錢是真金白銀，而不是紙上富貴。而通過上表我們可以直接知道，發行人報告期內利潤含金量分別0.36%、130.44%、-2.4%，而行業可比公司利潤含金量均值分別為543.76%、412.4%、104.89%，兩者PK差異巨大，很顯然發行人利潤含金量很低，發行人利潤是虛的。

常言道，一個企業的利潤就如同麵包，而現金就像是空氣。沒有了空氣立馬等死，但沒有了利潤卻還能在短期內活下去。發行人這種捉襟見肘的現金狀況一般只能靠融資解決擴張和經營問題，而發行人報告期期末負的經營現金流淨額、負的投資現金流淨額正是此猜測的寫照。那麼在經營活動造血功能嚴重不足的情況下，發行人謀求IPO以求解決緊迫的資金問題和實現股東財富的迅速放大的意願會是多麼強烈！

簡而言之，發行人自身引擎馬力不足，實際生產經營質量可能並不是如所披露的增長數據一樣生猛，而更可能是在通脹推動下、部分業績包裝下滋生的「高個」。

據招股書和問詢函，發行人主要原材料採購、生產每噸相關產品對應的各種原材料消耗量情況如下：

很顯然，我們通過上表可以看到發行人生產每噸產品對應消耗的主要原材料數量，如：2021年生產一噸十二碳醇酯需要1.03噸異丁醛，生產一噸十六碳醇酯需要0.8噸異丁醛，生產一噸鄰苯二甲酸二甲酯需要0.76噸苯酐。另外，我們結合上表備註可以知道，十二碳醇耗用的材料就是異丁醛，而十六碳醇酯和鄰苯二甲酸二甲酯耗用的主要原材料為異丁醛和苯酐，同時也涉及少量其他原材料。

我們有了上述採購和耗用信息，就可以結合各產品產量、原材料期末餘額以及半成品、產成品、發出商品餘額等相關數據，對發行人報告期內主要原材料耗用真實性進行測試，具體過程如下：

據招股書報告期內原材料餘額，以當期異丁醛和苯酐的採購占比大體推算出每個報告期末原材料餘額中異丁醛和苯酐的餘額，結果如下：

由此可以測算出報告期內異丁醛和苯酐的消耗金額（期初餘額+當期採購金額-期末餘額）為：

前面我們列示了生產每噸相關產品對應的各種原材料消耗量，結合當期產品產量可以計算出相關產品耗用原材料情況，其測算結果如下：

備註：雖然半成品也會消耗原材料，但是發行人各產品對應消耗的原材料用量是由半成品生產而成，所以按照產量計算的耗用額已經考慮了當期半成品，至於2021年末的半成品沒有包括是因為2019年對應產品的原材料耗用額包含了2018年半成品原材料耗用，在大體測算假設下認定為一頭一尾相互抵消，所以未予計入。

我們可以很直觀的看到，通過發行人披露的每噸產品消耗原材料量計算出的2019年、2020年、2021年異丁醛耗用額分別為22,962.51萬元、27,605.23萬元、71,329.58萬元，與直接根據當期採購和原材料餘額反算出的異丁醛消耗額存較大差異，差異分別為-3,991.55萬元、-104.33萬元、-5,114.82萬元，報告期內合計差異-9,210.69萬元（每噸產品消耗原材料量計算出的耗用額減去當期採購和原材料餘額反算出的消耗額）。而苯酐耗用額整個報告期差異是-93.61萬元，很明顯在考慮誤差的情況下苯酐耗用額偏差可以忽略不計，但異丁醛耗用額差則屬於重大差異，需要重點關注。

我們來想一想，上述大額數據差異簡單來說其實就是各產品匹配的原材料耗用沒有財務數據反算的消耗額大。而在前文種種風險和IPO經營業績包裝較為強烈的動因之下，發行人故意多列成本的可能性極小，那麼這種差異很可能就是產量存在虛列的苗頭。既然產量存在虛報，自然也可能會影響着當期銷量進而影響收入的真實性。

如果按照異丁醛報告期內採購均價計算，兩類產品總體涉及的差異部分的異丁醛耗用量則分別為7,890.69噸（3991.55/5,058.55）、205.73噸（104.33/5,071.3）、4054.92噸（5,114.82/12,613.85），合計異丁醛差異消耗量12,151.34噸。再參考前面所述的各產品原材料消耗量，而十二碳醇酯和十六碳醇酯消耗比不一致，無法根據總體異丁醛消耗量直接計算出十二碳醇酯和十六碳醇酯影響量。故我們只能根據兩類產品產量比重分拆得出所對應的異丁醛消耗量，由此推導出十二碳醇酯對應的異丁醛耗用量分別為7,003.96噸、180.55噸、3,345.23噸，剩餘的即是十六碳醇酯對應的異丁醛耗用量，分別是886.73噸、25.18噸、709.69噸。那麼據前文每噸十二碳醇酯和十六碳醇酯對應的異丁醛消耗量，順理成章測算出匹配的十二碳醇酯產量影響量分別為6,670.43噸（7,003.96/1.05）、173.61噸（180.55/1.04）、3,247.8噸（3345.23/1.03）,十六碳醇酯產量影響量分別為1,094.73噸、31.47噸、887.11噸。

這裡需要指出的是，我們計算出的十二碳醇酯和十六碳醇酯產量影響量能直接說明發行人產量不可靠。但能不能直接對當期銷售產生重大影響取決於發行人報告期內產銷情況及半成品、產成品、發出商品的留存情況。估值之家為進一步量化分析收入的真實性，經整理的整個報告期產銷情況如下：

由上表可知，十二碳醇酯在2019年產量小於銷量，有694.93噸銷量來源於2018年留存庫存商品；2020年產量也小於銷量，有242.54噸銷量來源於2019年留存庫存商品；2021年當期產量大幅大於銷量，留存了3,063.16噸庫存商品。對於十六碳醇酯則是2019年留存192.78噸庫存商品；2020年有245.1噸銷量來源於2019年留存存貨；2021年留存了50.32噸庫存商品。第三個產品鄰苯二甲酸二甲酯就是2019年留存了當期產量增量260.86噸；2020年有2,274.55噸銷量來源於2019年存貨；2021年有143.58噸銷量來源於2020年留存存貨。

接着我們來了解一下發行人報告期內半成品、產成品、發出商品的留存情況，具體如下：

我們可以看到，發行人報告期內半成品金額較大，產成品在報告期末金額較多。而依據發行人「以銷定產+安全庫存」的生產模式、「以產定購+安全庫存」的採購模式和作業流程，報告期內的半成品其實在次年已經轉化為了當年的產量，所以在推算報告期內留存存貨時不用考慮半成品，僅需對產成品和發出商品的留存數量進行大體的匡算。我們在此結合前文的當期產銷量差異和各產品單位成本可以測算出十二碳醇酯和十六碳醇酯在2018年至2020年大致的產成品和發出商品所涉及的數量：

我們可以看到，在發行人「以銷定產+安全庫存」模式下，每個報告期末的庫存商品並不多，那麼在如此微量留存存貨的情況下，前文所述的產量影響量足以對當期銷量進而對收入產生較大影響。

撥回到產量影響數，報告期內十二碳醇酯影響量分別為6,670.43噸、173.61噸、3247.8噸,十六碳醇酯影響量分別為1,094.73噸、31.47噸、887.11噸。若以此扣減當期兩類產品披露產量後，則十二碳醇酯報告期內測算產量為32,714.81噸、47,096.10噸、43,887.10噸，十六碳醇酯報告期內測算產量為3,891.63噸、6,560.68噸、9,112.48噸。再對照報告期內留存存貨數量從而可以推演出報告期內銷量的差異、存疑的收入，具體計算如下：

從上表很直接的看到，發行人十二碳醇酯和十六碳醇酯因為原材料耗用量的重大差異影響的報告期內可能的收入虛增額為8,770萬元。值得提醒的是，8,770萬元只是原材料耗用勾稽產生的差異，如果發行人還存有同步虛構每噸產品單位耗用量或採購金額的情況，那前文的測算也是無法囊括的。

歸根結底，發行人原材料耗用額導致的產量差異本身就是對產量數據可信度的打折，更是收入不可靠的表現。