註冊制下審核什麼：對科創板和創業板上市發行中終止審核案例的分析
中國金融出版社2022年8月出版，北大法寶V5期刊數據庫、中國知網等期刊數據庫收錄，更多信息請登錄北京大學金融法研究中心網站（www.finlaw.pku.edu.cn）和關注微信平台（「北京大學金融法研究中心」、「Pkufinlaw」）查看摘要：本文主要關注科創板和創業板在註冊制下對發行人的終止審核情形。本文發現，交易所在進行審核時主要在合規性、真實性和商業前景三個方面進行判斷。第一，就合規性而言，交易所將重點關注公司定位及科創屬性/新業態的評價、公司合法經營及內控機制的建立。在這一方面，交易所將會要求申請人準確披露，經營合規。第二，就真實性而言，交易所將對相關信息是否符合披露形式進行實質判斷，其中包括前後信息披露是否存在矛盾、公司治理及組織架構的真實狀況。第三，就商業前景而言，交易所將綜合判斷公司的獨立持續經營能力、公司的業務模式及業務實質。相較而言，創業板更加關注公司的內部結構。在註冊制背景下，重要的不在於信息的披露，而在於信息數據所具備的影響及合理性。發行人應當盡最大努力證明其已經儘可能披露了為投資者作出決策所必需的相關信息，之後再由交易所就是否符合相應要求進行實質判斷。這一過程的關鍵並非由實質走向形式，並不在於披露本身，而是在於說服，在於信息審核權由證監會下放到交易所，並建立起了由交易所主導的以信息合理合規披露為核心的實質審核和綜合判斷機制，這一機制的核心是降低企業在上市發行過程中的不確定性，同時提高實質性監管審查的門檻。對於企業而言，對持續經營能力和信息披露要求的判斷均有可能與交易所不同，科創板和創業板中交易所享有的實質審核權是證監會在市場准入階段的專項權力下放，應當明確企業救濟的途徑。關鍵詞：註冊制 終止審核 科創板 創業板 實質審查第十三屆全國人大常委會於2019年12月28日審議通過了新修訂的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）。此輪《證券法》修訂稱得上是一次「大修」，從2013年開始計算，前後歷經６年。這次修改最令人矚目的部分之一，就是在法律的層面將註冊制全面推廣到了所有證券公開發行行為，以取代目前所施行的核准制。正如有學者指出的，《證券法》所規制的是直接融資行為，作為規制融資行為的基礎性法律，《證券法》一方面要儘可能方便企業的融資行為，另一方面要對直接融資予以監管，以肩負起保護投資者的重任。要實現上述目標，全面推行註冊制應當是一種必需的手段。[1]關於核准制所帶來的一系列弊端和實行註冊制的目標取向，學界已多有討論。雖然黨中央早在2013年11月召開的黨的十八屆三中全會上就提出要實行股份發行註冊制改革，但怎樣規划具體的改革路徑，中央和相關部門總體上還是持審慎態度。這一態度在某種程度上表現為對改革開放以來改革的一貫邏輯的延續上，即先行試點，創造經驗。 早在《證券法》修改通過之前，中央就決定在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制。[2]而約半年後，深交所同樣也開始「試水」註冊制改革。[3]可以說，科創板和創業板的先行先試就是在為註冊制的全面實行積累經驗，創造基礎。而《證券法》的修訂在某種程度上就意味着，在經驗積累的基礎上，從核准制逐漸走向註冊制的轉軌時機已經成熟。 誠然，註冊制改革不可能一蹴而就。那麼相較於註冊制「應當怎樣運行」的理論探討，在科創板和創業板中註冊制究竟是怎樣運行的，可能就是更具實踐意義的問題。本文試圖討論的是，截至2022年1月15日，在科創板和創業板通過註冊制上市的企業中，有哪些企業未通過審核，其原因是什麼？交易所在審核時是否只進行「形式審查」？交易所在審核材料時，更關注企業的哪些方面？ 本文將首先從法律修改前後的條文對比出發，簡要分析註冊制改革的取向；其次根據兩大交易所已披露的文件，總結兩大交易所關注的重點問題；再次根據交易所審核終止的相關情形，討論相關規則的意義以及交易所據此終止審核是否恰當；最後簡單討論如果企業與交易所的判斷不同，是否能夠具備救濟的手段。一、註冊制改革的核心——從《證券法》第十二條出發
毫無疑問，註冊制改革涉及市場與政府之間關係的重新厘定。有學者認為，在核准制下，實質審查會為市場帶來諸多成本，[4]證監會的權力過大、審核條件過多，因而既可能完成不好主業，又容易造成權力尋租等新的問題。[5]註冊制本質上要重新塑造和厘定國家與市場之間的關係，並對於直接融資、上市發行制度進行重新安排。[6]這也就意味着，一方面，要減少國家對於市場的干預，重振市場的力量，[7]增加制度的可預測性，提高制度效率;[8]另一方面，政府必須積極行使和恰當履行自身的監管義務，[9]確保信息的公開、信息的透明和信息的對稱。[10]上述立場是學界對於註冊制改革的共識，也即註冊制和核准制，就其本質而言，是在誰來考慮發行證券的質量和政府或市場在考慮發行證券的質量上所起作用方面存在根本區別。註冊制的含義應當是賦予市場以決定證券質量的判斷權利；而核准制則更多地意味着政府在決定和選擇證券品質時更加重要。[11]註冊制的核心要求和基礎要求是信息披露，[12]並且市場和中介機構要在信息得到完全充分披露的基礎上，更多地來選擇和評估要出售證券的質量，[13]最終則由投資者自己來作實質的投資價值判斷，決定是否要投資；而核准制則是將出售證券的品質置於政府的控制之下，由政府監管部門作出直接的價值判斷和實質性評估。[14]因此，註冊制中最核心、最關鍵的程序設計就應當是由代表政府監管的證券監管機構實施形式審查，[15]而每個交易所都應當為上市設置具體的、準確的、細化的、實質性的實施條件，以供各證券交易所按各自的上市標準予以審核。[16] 然而問題的關鍵可能並非審核主體的變化。將權力從證監會下放至交易所，對於企業發行上市而言不能構成最根本的影響。無論註冊制抑或核准制，本質都是企業公開發行證券所必需的一套手續，不管是誰來審核，企業都需要滿足相應的條件。因而更需要追問的問題可能就是註冊制改革的核心究竟是什麼？對這一問題的回答從邏輯上可能取決於對另外兩個問題的回答：第一，為什麼公開發行證券需要履行註冊（之前的核准）程序；第二，註冊程序的履行中政府應當發揮什麼作用。 如果認可應當由市場和投資者自行判斷證券的品質，那麼整個證券法的核心就落實到了融資企業的信息披露上。「證券法的基本原則是通過公開的方式達到保護投資者的目的」，即「證券法的主要內容和基本目標就是在強制披露方面保證信息的真實、完整。為了便於披露，證券法規定的非法活動包括公開失真，尤其是公開的虛假陳述、遺漏和誤導欺騙。」[17]如果得出上述結論，就不得不懷疑，究竟該如何保證信息披露和保證信息公開？一些研究人員認為，這裡有兩條不同的路徑。「一種觀點認為，對發行人篡改信息披露只能通過政府在披露前的嚴格審查和控制來防止。另一種觀點認為，解決市場問題主要是通過市場自身來解決。也即當發行人弄虛作假、虛假陳述，致使投資者上當賠錢時，投資者可以向法院提起訴訟，來懲罰篡改真實有效的市場信息本身的發行人，要求發行人和其他相關責任人員來彌補和賠償他的損失。」[18] 然而上述觀點的悖謬之處在於，其將這兩種路徑看成非此即彼的對立排斥關係。政府當然不應當代替投資者判斷證券的品質，但這並不意味着政府不應當發揮任何作用，[19]也不意味着我們必須無限後撤政府的權力。[20]一個直接的追問就是，如果僅僅通過信息披露解決信息不對稱問題，那麼所有企業只要披露相應信息，就應當能夠在市場上進行融資，那麼為什麼又要有註冊程序？ 顯然我們需要對相關問題進行重新審視。理論上，企業融資行為本來就是私法行為、自由行為，本無須獲得任何許可。但一旦「公開發行證券」（《證券法》第九條），就應當受到《證券法》的規制，履行相應的註冊手續。在這個意義上，只有企業融資涉及公眾利益時，才需要對其進行監管，對其進行許可。換句話說，證券法本質上是一部證券監管法。政府通過對證券發行行為（企業融資）進行監管，以保護投資者。也即，這裡的註冊（許可）程序實際上是強制信息披露所必需的。如果缺少這一程序，發行人則可能只披露對自己有利的相關信息，導致投資者無法比較和鑑別。只有履行了註冊程序，才能在相應主體的督導下滿足完整披露的標準和要求，保證其披露的真實性。在這裡，註冊就成為實現披露的重要機制。僅僅依靠事後懲罰，當然也能促使企業在事前披露信息，但這在實現上很困難，何況事後追責在很大程度上意味着公眾投資者的損失已經不可挽回。 因而如果說整個證券法的核心就是要強制信息披露的話，這一要求就必須通過註冊程序加以體現。[21]此外，還要對中介機構監管施加責任，要求其驗證相關信息的真實性。最後才是反欺詐的舉措和法律責任，包括虛假陳述、內幕交易、操縱市場。因而如果要落實強制信息披露，就必須有註冊程序加以保證。 那麼註冊制下，監管機構的責任就應當是對上市企業能否符合註冊的條件，是否滿足了相應的信息披露要求予以核查。這涉及什麼樣的企業適合公開發行股票的問題。實踐中，無論是否有法定條件，市場都必然會產生相應的要求，而我國《證券法》設定了相應的法定條件。對於是否滿足法定條件當然構成政府的主要職責。而正如下文將討論的，相應法定條件的不盡合理構成了核准制遭受廣泛批評並啟動註冊制改革的重要原因。也因此可以說，對於相應條件的修改，才是註冊制改革的核心。 《證券法》第九條第一款規定，「公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，並依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門註冊。未經依法註冊，任何單位和個人不得公開發行證券。證券發行註冊制的具體範圍、實施步驟，由國務院規定」。第九條第二款規定，「有下列情形之一的，為公開發行：（一）向不特定對象發行證券；（二）向特定對象發行證券累計超過二百人，但依法實施員工持股計劃的員工人數不計算在內；（三）法律、行政法規規定的其他發行行為」。第三款規定，「非公開發行證券，不得採用廣告、公開勸誘和變相公開方式」。相應地，第十二條對於公司首次公開發行新股的條件，也作出了重大修改。《證券法》第十二條規定，「公司首次公開發行新股，應當符合下列條件：（一）具備健全且運行良好的組織機構；（二）具有持續經營能力；（三）最近三年財務會計報告被出具無保留意見審計報告；（四）發行人及其控股股東、實際控制人最近三年不存在貪污、賄賂、侵占財產、挪用財產或者破壞社會主義市場經濟秩序的刑事犯罪；（五）經國務院批准的國務院證券監督管理機構規定的其他條件。上市公司發行新股，應當符合經國務院批准的國務院證券監督管理機構規定的條件，具體管理辦法由國務院證券監督管理機構規定。公開發行存托憑證的，應當符合首次公開發行新股的條件以及國務院證券監督管理機構規定的其他條件。」該條直接修改了原《證券法》第十三條的規定。原《證券法》第十三條表述為：「公司公開發行新股，應當符合下列條件：（一）具備健全且運行良好的組織機構;（二）具有持續盈利能力，財務狀況良好；（三）最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為；（四）經國務院批准的國務院證券監督管理機構規定的其他條件。上市公司非公開發行新股，應當符合經國務院批准的國務院證券監督管理機構規定的條件，並報國務院證券監督管理機構核准。」可以看到，修訂後的第十二條意味着公司公開發行新股的行為包含兩類：一類是首次公開發行，另一類是上市公司發行新股。 就首次公開發行條件而言，該條第一款第二項作出了明確修改。該項將原來的「持續盈利能力」修改為了「持續經營能力」。這一修改意味着將不再對企業的盈利狀況、盈利能力和未來是否具備投資價值進行判斷。公司未來是否具有盈利的可能不再成為監管者審核時的關注重點。雖然由盈利到經營僅僅修改了兩個字，但這一修改無疑是重大的。盈利與否完全是主觀的判斷，但經營往往就是客觀的事實，這意味着註冊發行的不確定性減少了，而可預期性得到了大幅度增強。 此外，第一款第三項也作了相應修改。第一款第三項將「最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為」修改為「最近三年財務會計報告被出具無保留意見審計報告」。應當說，這也是符合現實的修改。如果要求財務會計文件「無虛假記載」，之後審核者通過了審核，結果卻發現財務會計文件實際是虛假的，那麼理論上註冊審核機構就應當對虛假陳述負責。何況事前的絕對真實往往不能保證，這是由於人力、物力和財力等多方面原因的限制所決定的。此時在法律條文中要求必須滿足「真實性」，實際上只是一種將會帶來其他問題的「宣示」，而並不能起到規範的效果。同時該款第四項新增「發行人及其控股股東、實際控制人最近三年不存在貪污、賄賂、侵占財產、挪用財產或者破壞社會主義市場經濟秩序的刑事犯罪」。這應當是對原來「無其他重大違法行為」的具體化，使其更具有可操作性。 因而註冊制改革的關鍵不在於誰來審核、審不審核，而在於審核什麼。註冊制並不意味着對發行人提交的上市或發行的文件不予審查，而是審查的內容將是基本的、客觀的，以便上市發行人能夠更好地了解必要的信息和文件。審核條件的變化帶來的是審核關注點和審核內容的變化。在這個意義上，核准制之下的問題恰恰在於「不確定性」，典型如持續盈利能力，究竟應該如何判斷？由於缺乏明確的標準，這就無法給企業提供有效的導向。只有在公開發行條款發生變化的情況下，註冊制改革才有法律依據。也就是說，從發行人的「可持續盈利能力」審查和未來可持續盈利能力評估，到判斷是否值得投資，轉變為審查相關披露文件的準確性和完整性。正如《證券法》第二十一條第二款的規定，「判斷發行人是否符合發行條件、信息披露要求，督促發行人完善信息披露內容」。這使行政權力的行使發生了變革，這種變化直接導向了政府和企業之間的關係、行政權力和證券市場之間的關係開始發生了強化，並且使證券監管體系開始向市場化方向轉向。[22] 如前所述，註冊制改革下，證監會將審核的權力下放給了交易所。在交易所完成審核之後，證監會只負責判斷審核內容是否完整、程序是否合規，並基於此決定準予或不准註冊。與證監會在核准制下的程序的冗長不同，交易所的審核周期大大縮短，審核流程公開透明。「2019年科創板的平均審核周期僅為138天，遠遠低於主板的567天。」[23] 截至2022年1月15日，上交所科創板共接受713家企業的發行上市申請。其中，415家已有註冊結果，已經完成證監會的發行註冊程序並註冊生效的有398家。中止及財報更新的有6家，審核狀態為終止的有147家。尚處於程序中的企業當中，已受理的有27家，已問詢的有67家，上市委員會（以下簡稱上市委）會議審議中的有9家，提交註冊的有42家。在終止的147家中，只有13家為審核不通過，其餘均是因為發行人撤回發行上市申請或者保薦人撤銷保薦，上交所根據《審核規則》第六十七條終止其發行上市審核。[24] 而就深交所創業板而言，截至2022年1月15日，深交所創業板共接受833家企業的發行上市申請。其中287家已經完成證監會的發行註冊程序並註冊生效，中止的有10家，終止的有139家。尚處於程序中的企業當中，已受理的有63家，已問詢的有240家，上市委會議通過的有26家，提交註冊的有58家。在深交所創業板中終止的139家中，審核不通過的有10家，另有1家未在規定時間內回復，其餘128家均為主動撤回。[25] 可以看出，無論是上交所還是深交所，在終止審核的企業中，絕大多數是自己主動撤回。對於這部分企業而言，我們無法得知其主動撤回的真正直接原因，而只能從其披露的信息和交易所的問詢中尋找蛛絲馬跡。而就交易所發文決定終止審核的企業而言，我們能夠明確得知其被終止審核的原因及適用的相關規則，因此這部分企業會成為我們關注的重點。本文將分析並整理這些企業被終止審核的原因，試圖釐清交易所關注的焦點問題。（一）公司定位及科創屬性的評價
根據證監會發布的《科創屬性評價指引（試行）》（以下簡稱《指引》），科創板上市公司將受到科創屬性評價指標體系的評價。擬在科創板上市的企業若同時滿足3項常規指標，即可被認為具有科創屬性；若不同時滿足3項常規指標，但是滿足5項例外條款中的任意一項，也可以被認定為具有科創屬性。在證監會發布《指引》之後，上交所發布了《上海證券交易所科創板企業發行上市申報及推薦暫行規定》（以下簡稱《科創板上市申報暫行規定》），對相應條件進行了細化，主要目的是「落實中國證監會支持和鼓勵符合科創屬性規定的企業申報科創板有關要求，進一步明確科創板定位把握標準，支持和鼓勵硬科技企業在科創板發行上市，引導和規範發行人申報和保薦機構推薦工作，促進科創板市場持續健康發展」，同時上交所明確規定，「科創板企業發行上市申報和推薦，應當基於《指引》和本規定中的科創屬性要求，把握髮行人是否符合科創板定位」。
具體而言，《科創板上市申報暫行規定》要求發行人必須屬於六大行業領域的「高新技術產業和戰略性新興產業」，或者「符合科創板定位的其他領域」（第四條），[26]同時為企業上市設定了需要滿足的指標（第五條），[27]並規定，若不滿足上述指標，但具備相應情形能夠被認定為「科技創新能力突出」，則可以進行豁免（第六條）。[28]因而可以看到，科創板進行審核時首先審查的就是相應企業是否滿足科創屬性，且是否滿足相應的指標，如不滿足，則審查是否符合相應的豁免情形。
在交易所發文終止審核的企業中，長沙興嘉生物就是典型的因企業屬性不符合科創定位而被終止的案例。終止審核的文件中專門提到了「審核問詢中重點關注了以下事項：一是發行人認定其屬於科創板『生物醫藥』行業的具體理由及依據。」在科創板上市審核中心問詢後，長沙興嘉生物修改了自己所申報的行業為「符合科創板定位的其他領域」，自身企業的定位不清對於其在上市過程中最終走向終止審核造成了重大影響。相同情況還出現在對泰坦科技的審核過程中。泰坦科技的招股書指出，泰坦科技的定位為基於其核心產品的技術整合服務的專業供應商，但看看它的實際運作和收入模式就會發現，它與普通的集中式代理沒有明顯區別。上市委發現，泰坦科技在網絡和平台開發、各平台提供的產品類型和數量、平台瀏覽數、物流倉儲和配送方式等方面沒有明顯的競爭優勢。從2016年開始的3年間，來自包括第三方製造的特種化學品的銷售收入占公司核心技術產品和服務收入的六成以上。但它並未充分解釋為什麼以及如何將銷售給第三方的特種化學品的收入視為核心技術產品和服務的收入。此外，武漢珈創生物、浙江天地環保、福建匯川物聯網也都對其核心技術及技術先進性的信息披露不充分、不準確。
在主動撤回的企業中也存在不符合科創板定位的相關案例。典型如新數網絡和木瓜移動。新數網絡在《招股說明書》中將企業定位為以大數據技術為核心的科創公司，但在最近3年的營業收入中，廣告投放收入占比都高達95%以上。此外木瓜移動聲稱自己的主營業務為「自主研發技術進行大數據處理分析」，但其最近3年的研發投入僅為4.94%、1.20%及0.71%，擁有的專利也只有1項。以傳統方式衡量，這兩家公司3年累計研發投入需求均未達到超過近3年營業收入總額的5%的數量要求，其專利的數量也未達標。
（二）合法經營及內控機制的建立
企業有沒有建立內控機制，是否符合內控機制和行業會計準則的相關要求，則是交易所審核的另外一個重要方面。在長沙興嘉生物上市過程中，審核中心就對於發行人將董事長70%工資、總經理40%工資列支計入研發費用是否符合《企業會計準則》的規定展開過問詢。雖然長沙興嘉生物隨後修改了相應表述，但上交所據此認為，由於發行人在審核期間曾修改其研發費用中的高管薪酬列支情況，這就表明其關於研發投入的內部控制存在缺陷，因而終止了對長沙興嘉生物的審核。此外精英數智也是因內控機制不完善被終止審核。根據精英數智的披露，其業務主要採用項目服務商模式，項目服務商發揮着協調客戶和發行人關係、順利推進項目並回款等職能。報告期內發行人向項目服務商支付的項目服務費金額分別為1411.94萬元、2769.52萬元和5743.10萬元。為什麼給項目服務商這些費用、費用的定價依據是什麼，精英數智均未詳細闡明，而只是聲稱項目服務費一般以項目毛利率、所屬區域的市場競爭情況、市場成熟度和項目實施複雜度為依據確定費用，項目服務費與銷售合同金額之間不具有穩定的量化關係。科創板上市委據此認為，發行人未能充分、準確披露項目服務商所提供服務的內容、項目服務費的計費標準及確定方式，相關內部控制不夠健全，可能不具備商業合理性，甚至懷疑可能存在商業賄賂、利益輸送或體外資金循環的情形，因而終止了對精英數智的審核。
內控機制的成熟與否還與企業及其關聯企業是否合法合規經營緊密聯繫在一起。上海康鵬科技的子公司衢州康鵬在審核期間就連續發生兩起安全事故導致長時間停產、子公司浙江華晶由於廢氣排放問題被衢州生態環境局罰款、衢州康鵬安全事故導致資產損失和減值及業績下滑，上市委據此認為，報告期內發行人及其子公司存在較多行政處罰，在審期間頻繁出現安全事故和環保違法事項，導致重要子公司停工停產，進而導致公司重要業務及經營業績大幅下滑，發行人在內控方面存在缺陷，不符合上市要求。
如果存在信息披露不一致，則交易所完全有可能懷疑其信息披露的真實性。典型如國科環宇前後提交的材料中就存在審計報告不一致的情形。在長沙興嘉生物上市過程中，該公司就曾在問詢回復及相關文件中將所屬科創板行業修改為符合科創板定位的其他領域，將53項發明專利（其中2項2020年8月到期）修改為51項，將公司《研發管理制度》中董事長薪酬的70%和總經理薪酬的40%計入研發費用的相關規定予以修改。審核委員會認為，發行人的行業歸屬和多項科創屬性指標，包括研發投入和發明專利數量等信息存在披露前後不一致。在主動撤回的案例中也存在前後披露不一致的情形，如先臨三維的研發投入在先後披露上就存在矛盾。 在長沙興嘉生物被否決的案例中，審核委員會就對該公司所擁有的53項發明專利對構建核心競爭能力的作用及與主營業務收入的關係提出過質疑。而對於博拉網絡上市過程中，審核委員會同樣提出過相關的問題。根據招股說明書，博拉網絡迄今為止已經獲得了21項發明專利，但這些發明專利均為從第三方處收購而來，並且通過轉讓獲得了與互聯網核心技術和大數據相關的3項發明專利，並沒有足夠的證據能夠證明該公司在底層技術的自主開發和技術優勢。此外，博拉網絡沒有解釋其核心技術如何適用於不同的活動，諸如數字媒體託管、電子商務和其他業務。它也沒有說明在大數據應用服務中如何使用自身數據、第三方數據和公開數據，以及如何對這三者作出區分。由於發行人的商業模式、業務性質、核心技術在其核心業務中的應用等方面的信息不充分、不準確和不一致，上市委暫停了審查。另外，泰坦科技在招股書中沒有披露其核心技術在製造業和技術集成服務中的具體應用，也沒有明確披露該技術在中國和中國以外的行業發展水平中的地位以及核心技術的進展。上海吉恩也沒有披露技術進展情況。上市委還發現，在上海海和藥業公開發行的案例中，發行人未能準確披露其是否獨立自主地對其被授權引進或共同開發的核心產品進行了重大改進，以及這是否意味着對合作公司的技術的依賴。 除了技術先進性之外，交易所關注的另外一個重要問題則是其獨立持續經營的能力。典型如國科環宇，根據交易所的文件和相關的披露文件，國科環宇的主要業務模式是根據國家有關部門的計劃安排，由單位D分解、下發任務，研製經費通過有關部門和單位A撥付，該項業務收入占發行人最近3個會計年度收入的比例分別為35.38%、25.08%和31.84%。作為一家為航天、軍工等保密行業提供電子系統的研發公司，其業務嚴重依賴單位A，其獨立面對市場的經營能力遭到交易所的質疑。交易所最終認定，國科環宇的關聯交易占比較高，業務開展對關聯方存在較大依賴，無法說明關聯交易價格公允性，重大專項承研業務非市場化取得，收入來源於撥付經費，因而不符合業務完整、具有直接面向市場獨立持續經營能力的要求，故決定終止審核。此外，對於寧波菲仕，科創板上市委也認為，發行人未能充分、合理、準確說明：新能源汽車業務相關在建工程項目延緩投入的原因、合理性以及相關信息披露的充分性，相關在建工程項目繼續確認利息資本化的合規性；在新能源汽車業務的收入及盈利下滑、產能利用率較低等情況下，發行人對相關在建工程、已建成產能的相關固定資產減值準備計提的充分性，相關募集資金項目的必要性；報告期內持續確認遞延所得稅資產及對利潤影響的信息披露充分性。情形相同的還有浙江天地環保和賽赫智能，上市委認為前者交易過程缺乏獨立性和公允性，而後者則存在重大償債風險和重大擔保風險，對發行人持續經營構成重大不利影響。 這一部分的否決原因與是否屬於科創板定位相關，主要在於上交所認為，發行人沒有完整清晰地對其業務模式和業務實質進行說明。例如，博拉網絡將自己定位為企業大數據服務提供商，為企業客戶提供技術開發服務和大數據應用服務，但博拉網絡卻沒有說明自己的業務究竟是怎樣開展的。根據相關文件，其「大數據應用服務」的收入占主營業務收入的比重分別為65.20%、70.50%、80.35%、90.04%，由大數據營銷及運營、數字媒體投放、電商及其他三類業務組成，但數字媒體投放業務均通過第三方平台實現。其主要業務中另外一部分「電商及其他業務」則完全是對其他品牌在京東商城自營平台的代銷，這也間接說明，公司並不符合科創板的屬性定位。與之相類似的還有泰坦科技。泰坦科技將自己定位為「基於自主核心產品的專業技術集成服務商」「以核心產品技術為基礎，開發出具有市場競爭力的產品，並為創新研發、生產質控實驗室提供科學服務『一站式』技術集成解決方案」，但實際上其業務只是「一站式」網絡銷售的一種方式。在報告期內，泰坦科技的主營業務收入中超過93%來自科研試劑和科研儀器及耗材的產品銷售，50%以上為直接採購第三方品牌產品後直接對外銷售，而對於自主品牌產品，也全部採用貼牌生產方式進行生產。上交所認為「發行人未充分說明專業技術集成在上述業務模式中的體現」，因而終止了對於其上市的審核。（一）公司定位及新業態屬性的評價
江蘇鴻基所處行業為「土木工程建築業」，屬於原則上不支持在創業板發行上市的行業，且其未能充分證明掌握並熟練運用行業通用技術屬於傳統產業與新技術深度融合，也未能充分證明既有建築維護改造業務屬於新業態，因此遭到了上市委的終止。
（二）合法經營及內控機制的建立
在華泰永創的終止案中，上市委認為其對應收款項壞賬準備的會計處理、第三方付款性質的解釋不夠充分、合理，關聯交易相關內部控制制度未得到有效執行。此外，淄博魯華的重要子公司天津魯華多次出現涉及生態安全、生產安全的違法違規行為，實際控制人郭強與其親屬、員工存在大額資金往來，但未能充分說明相關資金往來的合理性，說明淄博魯華未能建立相關的內部控制制度且有效執行，以合理保證合法合規和財務報告的可靠性。此外，四川華夏也因為其字帖產品銷售涉嫌違法違規，且持續時間較長、涉及金額較大，內部控制未能合理保證經營合法合規，被上市委叫停了上市進程。
（三）公司治理及組織架構
這一部分涉及對公司內部股權交易歷史、實際控制人和關聯交易方的認定。首先是公司內部股權交易歷史。網進科技的前身實際上是美國網進設立的外商獨資企業，2014年，經過多次轉讓後，黃玉龍和張亞娟成為網進科技的股東，分別持股70%和30%。2016年4月，張亞娟向現實控人潘成華轉讓30%股權，作價1045.31萬元；黃玉龍向執行事務合伙人為潘成華的黑角投資轉讓6%的股權，作價209.06萬元。本次股權轉讓實際應由潘成華和黑角投資分別向張亞娟和黃玉龍支付股權轉讓款，但在此相近期間，黃玉龍卻分別向張亞娟和黑角投資的出資人陳娟賬戶進行轉賬。上市委顯然發現了這一問題，通過審核問詢函，上市委對於股權轉讓過程的資金往來問題進行了重點問詢，包括：股東間的資金轉賬依據及合理性；黃玉龍與張亞娟未選擇直接出售公司（如通過上市公司併購重組）而選擇將股權低價出售給潘成華等人的原因及合理性；如意圖讓潘成華等人負責公司經營，未採用增資入股等股權激勵方式而採用低價轉讓股權方式的原因，以及轉讓價格的合理性；張亞娟將相關股份轉讓給潘成華是否為黃玉龍安排或授意，其將相關股份低價出售給潘成華後是否存在（潛在）糾紛；是否存在股權代持情形或者其他利益安排。網進科技稱，上述資金轉賬系潘成華等人因對黃玉龍主導開發的房地產項目具有貢獻而應獲得的房產項目收益款。但並未提供納稅憑證等相關材料。據此，上市委認為網進科技未能充分、準確披露相關股東之間的股權轉讓及其資金往來和納稅情況，據此終止了審核程序。
另外一個審查的重點為實際控制人的認定。網進科技第一大股東為文商旅集團，持有34.48%股份，超過三分之一。同時在網進科技董事會提名2名董事，且由文商旅集團黨委書記、董事長薛仁民擔任網進科技董事長。但網進科技認為文商旅集團對網進科技董事會、監事會、股東大會不具有重大影響，而是僅作為財務投資者。網進科技將其第二大股東潘成華認定為實際控制人。針對創業板上市委關於實際控制人和財務投資者認定的質詢，網進科技作出如下解釋：第一，潘成華合計控制網進科技65.52%股份。首先直接持有並控制網進科技25.86%的股份；其次作為黑角投資的執行事務合伙人，間接控制網進科技18.97%的股份；再次通過與黃玉龍、敦石投資、和豐投資簽訂一致行動協議，控制網進科技20.69%的股份。第二，2016年5月28日，文商旅集團出具《關於明確潘成華股東為網進科技（崑山）有限公司實際控制人的確認函》，聲明其僅作為財務投資者入股，並確認潘成華為網進有限的實際控制人。據此，網進科技認為文商旅集團不會影響潘成華的控制地位。第三，在董事會層面，網進科技董事會由9名董事組成（含3名獨立董事），潘成華擔任公司董事，此外，公司董事李參宏、陳欣、湯曉新系由潘成華提名，潘成華能夠對發行人董事會產生重大影響。文商旅集團提名擔任的董事僅有兩名，對董事會和日常經營決策不具有重大影響。文商旅集團也不參與網進科技日常生產經營管理，其委派的2名董事及1名監事除依法行使表決權外，不參與網進科技的各項日常經營管理。文商旅集團通過受讓股權方式成為網進科技股東以來，未向網進科技提供運營資產、技術等各項支持。網進軟件設立以來，潘成華一直擔任總經理職務，其對公司的生產、經營及管理享有一定職權，能夠對網進科技的運營管理產生重大影響。不過，上市委對網進科技的上述說法並不認可，最終認為其未能充分、準確披露認定實際控制人的理由、實際控制人所持發行人的股份權屬是否清晰、文商旅集團僅作為財務投資人的合理性等。無獨有偶，上市委也認為上海燦星在拆除紅籌架構後，股權架構設計複雜，認定實際控制人的理由不充分、披露不完整，因而終止了其上市進程。
此外，上市委還會審查公司關聯方的認定與披露。江蘇揚瑞第一大客戶奧瑞金間接持有其4.9%股份，且在報告期內與江蘇揚瑞的關聯公司存在資產買賣行為，以及奧瑞金高管與江蘇揚瑞實際控制人陳勇持續發生大額資金往來的情形。其前五大客戶之一昇興集團相關子公司高管與其主要股東存在親屬關係。上市委認為，發行人未按照「實質重於形式」的要求，將奧瑞金、昇興集團認定為關聯方並披露，因而終止了對其的審核。
（四）公司面向市場的獨立持續經營能力
網進科技的業績主要是依賴江蘇省內，特別是崑山市的支持。2017-2019年，網進科技營業收入分別為2.73億元、3.89億元和4.36億元；其淨利潤分別為0.36億元、0.20億元和0.67億元。進一步分析發現，網進科技江蘇省內營業收入占營業總收入的比例分別為97.34%、99.26%、99.24%和92.08%，崑山市內營業收入占營業總收入的比例均高於90%。網進科技的銷售不僅嚴重依靠某一地區，更是依賴少數客戶，在報告期內，前五大名客戶銷售收入及其占營業收入的比重都在60%左右。崑山市公安局在報告期內始終是公司的第一大客戶，2018年和2019年銷售收入及其占營業收入的比重分別高達41.81%和37.73%，這一數據還不包括崑山市公安局交通警察大隊貢獻的5.58%和10.54%的銷售比例。雖然存在這些問題，但在深交所的文件中，上市委並未以此作為理由終止對於網進科技的審核。
但對於發文終止審核的另一家企業而言，上市委則直接以此為理由終止了對其的上市審核。在終止前進暖通上市審核的決定中，上市委認為前進暖通的業務高度依賴單一客戶，該客戶的市場占有率及行業地位沒有明顯優勢，疫情期間該客戶的經營狀況對發行人經營業務產生了重大不利影響，高度依賴單一客戶可能導致其未來持續經營能力存在重大不確定性；與同行業公司相比，發行人客戶集中度偏高，新客戶開拓困難，進展甚微，是否具有直接面向市場獨立持續經營的能力存在着重大的不確定性。據此，上市委終止了對其的審核。相似的情形還發生在浙江世佳身上，上市委認為，該發行人未能對部分月份收入異常增長、除草劑產品的毛利率和內銷業務毛利率與同行業可比公司存在差異的原因等事項進行充分說明，因而終止了審核。
相關情況同樣發生在鄭州速達身上。鄭州速達與鄭煤機之間存在關聯銷售和關聯採購，部分業務存在依賴鄭煤機的情形，鄭州速達也未充分說明排除鄭煤機影響後，是否仍具有面向市場獨立獲取訂單的能力，且鄭煤機控制的綜機公司對鄭州速達業務存在較大影響，但鄭州速達並未給出合理解釋。
（一）兩大交易所進行的實質審查和綜合判斷
如前所述，兩大交易所將對公司進行全面的、綜合的審查，從總體上來看，審查內容包括公司定位及科創／新業態屬性的評價、合法經營及內控機制的建立、前後信息披露是否存在矛盾、公司治理及組織架構、公司的獨立持續經營能力、公司業務模式及業務實質六大方面。我們大致可以將這六大方面分為三類。其中，公司定位及科創屬性的評價、合法經營及內控機制的建立可以歸入對於公司合規性的總體判斷。上市委將在這一層次上對於公司提交的材料進行總體性的實質審查，而並非僅僅考慮相關信息是否在形式上符合要求。而對於上市註冊過程中前後信息披露是否存在矛盾、公司治理及組織架構的審查，則屬於對於公司披露信息的真實性進行判斷。在這一維度上，交易所將對公司提交的材料進行是否符合披露形式的實質判斷。而對於公司的獨立持續經營能力、公司業務模式及業務實質的審查則屬於對於公司商業前景的判斷，交易所將主要對於公司的持續經營能力進行獨立審查。 仔細考察這六大方面則不難發現，交易所對於這些維度的審查都有其判斷的標準和要求。其中，公司定位及科創屬性的評價背後隱含着披露準確的要求，對於合法經營及內控機制的建立的審查則要求企業經營合規，對於前後信息披露是否存在矛盾的審查要求前後披露一致；對於公司治理及組織架構的審查要求披露充分；而對於公司的獨立持續經營能力和公司業務模式及業務實質的判斷則隱含着對於公司獨立應對市場風險和具備相應市場競爭力的要求。如果對上述歸納作一總結，我們可以清楚地看出交易所的審查邏輯（見表1）。（二）終止審核決定的規則依據
如前所述，註冊制的審查過程並非僅限於對信息披露進行形式審查，實質上有很多實質審查和綜合判斷的影子。但單純糾結註冊制下的審核究竟為實質審查還是形式審查並沒有意義，換而言之，單純說形式審查還是實質審查而不具體化，那就僅僅只是用詞問題。實際上，對信息披露的形式本身進行審查，可能涉及形式是否符合的實質判斷，也就很難說科創板和創業板下的註冊制審查是形式審查還是實質審查。真正重要的是審查的內容究竟是什麼，以及審查這些內容是否符合註冊制的實質精神。上文我們討論了從實踐來看，科創板和創業板在註冊制下重點關注哪些方面的問題。那麼接下來的問題就在於，交易所基於上述關注的各方面問題並據此終止審核程序在法律上是否正當。在所有交易所發布的終止審核決定中，均列明了相應的規則上的依據。其直接依據都是證監會發布的《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》（以下簡稱《科創板管理辦法》）、《創業板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》（以下簡稱《創業板管理辦法》），以及兩大交易所分別發布的《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》（以下簡稱《科創板審核規則》）和《深圳證券交易所創業板股票發行上市審核規則》（以下簡稱《創業板審核規則》）。因而問題在於，交易所基於什麼規則終止了上市審核？相關規則是否得到了恰當地適用？或者說，在理論上，規則有沒有被不當濫用？
根據已經披露了的終止審核決定，可以總結出相關的法律條文（見表2）。下文將逐項總結相關規則有無恰當地回應《證券法》的相關規定，同時討論交易所在審核時將這些規則都具體應用在哪些情景之中。
可以看到，就上交所科創板而言，其終止審核決定直接涉及的是《科創板管理辦法》第五條、第十一條、第十二條、第三十四條、第三十九條。其中第五條出現了11次，第十一條出現了4次，第三十四條出現了8次，第三十九條出現了6次，第十二條出現了2次。而適用的《科創板審核規則》則涉及第五條、第十五條、第十九條、第二十八條，其中第十五條出現6次，第二十八條出現了9次（2020年修訂前後第二十八條內容無變化），第十九條出現了4次（見表3）。
與之相對應，深交所決定終止審核的案例所適用的法律依據中，主要包括《創業板管理辦法》第六條、第十二條、第十一條、第十八條和第三條。其中第六條出現了6次，第十一條出現了5次，第十二條出現了3次。涉及的《創業板審核規則》則包括第十五條、第十八條、第二十八條和第三條，其中第十八條出現了7次，第二十八條出現了6次，第十五條出現了２次（見表４）。
根據《科創板審核規則》第五條和《創業板審核規則》第五條，交易所在審核中所關注的事項包括：（１）是否符合科創板／創業板定位；（２）是否符合發行條件；（３）是否符合上市條件；（４）是否滿足信息披露要求。[29]就此而言，其他具體規則也應當是對於上述規則的細化，並且具有可操作性。 首先檢視科創板的相關規則。可以說，《科創板管理辦法》第五條、第三十四條和第三十九條均是對於信息披露作出的相關要求。其中第五條第一款要求，「發行人作為信息披露第一責任人，應當誠實守信，依法充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息，所披露信息必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。」第二款規定了發行人應當配合保薦人和證券服務機構的工作，第三款規定了發行人的控股股東、實際控制人的相應義務。該條基本等同於《科創板審核規則》第二十八條。既然在科創板發文否決的案例中均涉及第五條，可以說明在上交所看來，各企業或多或少未能滿足相應的信息披露要求。而第三十四條第一款規定，「發行人申請首次公開發行股票並在科創板上市，應當按照中國證監會制定的信息披露規則，編制並披露招股說明書，保證相關信息真實、準確、完整。信息披露內容應當簡明易懂，語言應當淺白平實，以便投資者閱讀、理解」。第二款進而要求，「中國證監會制定的信息披露規則是信息披露的最低要求。不論上述規則是否有明確規定，凡是對投資者作出價值判斷和投資決策有重大影響的信息，發行人均應當予以披露」。如果認為該條第一款是對披露內容語言表述的要求，那麼第二款就是在保證相關表述簡明易懂的基礎上，要求企業「應披露盡披露」，信息披露不能僅僅符合證監會的「最低要求」。然而緊接着第三十九條第一款就規定，「發行人應當根據自身特點，有針對性地披露行業特點、業務模式、公司治理、發展戰略、經營政策、會計政策，充分披露科研水平、科研人員、科研資金投入等相關信息，並充分揭示可能對公司核心競爭力、經營穩定性以及未來發展產生重大不利影響的風險因素」。第二款要求尚未盈利的發行人披露尚未盈利的成因及影響。那麼問題在於，「應披露盡披露」和「有針對性地披露」是否存在衝突？既然披露的實質認定是對於「投資者作出價值判斷和投資決策有重大影響」，那麼誰來判斷是否會產生重大影響？或者說，何以知道重大影響的邊界何在？
（三）規則的運用及檢討
不難發現，交易所顯然認為自己有權判斷信息披露是否得當。在相關的規則中，重要的不在於信息數據的披露，而在於信息數據所具備的影響及合理性。例如，在精英數智案中，即便發行人披露了項目服務商的職能和服務費金額，上市委也認為發行人沒有準確披露項目服務商所提供服務的內容、項目服務費的計費標準及確定方式。國科環宇披露了與單位Ａ關聯的銷售金額，上市委也認為未能說明關聯價格的公允性，而定價的公允性顯然構成「投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息」。在這個意義上，交易所實際上扮演着類似法院的角色：發行人應當儘可能舉證證明自己已經披露了對投資者作出決策所必要的信息，由交易所進行實質判斷。換言之，這一過程的重點並不在於，或者說不僅僅在於披露本身，其核心恰恰在於說服。即相關的信息必須使上市委有理由相信，發行人已經披露了所有投資者所需要的信息，申請及審核的整個過程就是說服的過程。在科創板首例終止審核案出現後，《證券日報》就發文稱：「這是因為依法終止發行人科創板發行上市審核，是切實貫徹『以信息披露為中心』的審核理念，更好地履行審核職責、努力提高上市公司質量的具體體現。[30]而在網進科技上市被否之後，《上海證券報》發表文章稱：「市場人士表示，11月10日，中國證監會召開貫徹落實《國務院關於進一步提高上市公司質量的意見》（以下簡稱《意見》）動員部署會，要求把好『入口關』，為市場引入源頭活水。目前來看，《意見》開始發揮作用，提高上市公司質量工作開始『既見聲勢、更見實效』。交易所在上市審核環節勇敢地承擔起了監管責任。[31]從上述媒體的立場表態中，我們能夠再次管窺交易所的審核邏輯。
由此，上市委的審核程序在此意義上確保了企業能夠披露對自己不利的信息。而企業一旦披露對自己不利的信息，上市委就能夠根據這些信息判斷是否符合上市和發行的獨立條件。除了那些明確規定相應指標的條件以外，正如上文所討論的，上市委的判斷就歸入了是否符合科創板定位、是否符合財務準則及存在內控機制，以及是否具備獨立面對市場持續經營能力的判斷上。《科創板審核規則》第十九條規定，發行人「應當結合科創板定位，就是否符合相關行業範圍、依靠核心技術開展生產經營、具有較強成長性等事項，進行審慎評估」，而交易所則「關注發行人的評估是否客觀」，即對於是否符合科創板定位進行實質判斷。而《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》第十一條規定，發行人的會計基礎工作應當規範，內部控制制度健全且被有效執行。第十二條從三個方面規定了發行人應當「業務完整，具有直接面向市場獨立持續經營的能力」，包括內部不存在同業競爭和關聯交易、管理團隊穩定、資產不存在權屬糾紛或其他訴訟風險。在終止審核的決定中，興嘉生物、博拉網絡均被認為不符合科創板的定位，國科環宇則被認為缺乏獨立持續經營的能力。因而可以看出交易所的審核邏輯，對於發行人而言，首先需要披露相應信息，說服交易所已經完成了對於「投資者所必需」信息的披露，交易所再根據發行人披露的信息進行實質審核，是否滿足科創板定位，以及是否符合發行的條件，除了指標明確的法定條件之外，交易所還將判斷發行人是否具備獨立持續經營的能力。而創業板與此情況類似。但如果僅僅從已有的終止審核決定來看，較之科創板的審核理由，創業板更關注發行人內部的股權交易歷史和實質控制人的認定，換而言之，創業板將更多的目光投向公司的內部，而非僅僅是與相對方達成的交易與營收來源。在網進科技案中，交易所的審查理由為未充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息的相關規定（《創業板管理辦法》第六條、《創業板審核規則》第十五條、第二十八條）和發行人業務完整、具備獨立持續經營能力的相關規定（《創業板管理辦法》第十二條）。 然而問題在於，上市委的理由究竟是否完全成立，可能也不無疑問。我們已經討論了交易所並非只進行形式審核，而是根據披露的信息進行實質審查：第一，披露信息是否到位；第二，根據已披露信息，分別判斷發行人是否符合科創板／創業板定位、是否符合上市條件、是否符合發行條件。即，交易所發揮的作用絕非僅僅要求發行人完全披露相關信息，而是包括了在發行人披露了相關信息之後再進行實質審核，典型如是否符合具備獨立持續經營的能力。這裡存在三個問題。其一，如果申請上市是一個需要「說服」交易所的過程，那麼是否意味着信息應否披露的判斷完全取決於交易所的判斷？換言之，如果企業不認為該等信息會影響投資者的判斷，但交易所要求企業進行披露，企業能否保有信息？典型如網進科技案，網進科技是否應當披露所有股權讓與的歷史與真實的資金流動？或者說，如果確如網進科技所說，相關主體之間的財務往來是另一筆生意中的獲利款，那麼是否有正當的理由讓其披露？更重要的是，上市公司的股權究竟如何讓與?對價為多少?究竟是否會影響投資者的甄別?在已經披露的情況下，又何以對投資者不利? 其二，究竟如何認定企業具備獨立持續經營的能力？持續經營應當面向過去還是面向未來？在上述案例中，我們能夠看到無論是深交所還是上交所，均在不同程度上以缺乏獨立持續經營的能力而否決相關主體的申請。其理由大抵在於客戶較為單一，或者過分依賴某一客戶。但這能否證成發行人的不具備獨立持續經營的能力，也是一個可以探討的問題。如果有一個大客戶持續不斷地為企業提供訂單，企業是否面臨不能經營的風險？還是說對這一問題的判斷取決於客戶數量的多少？ 其三，正如前文所說的，註冊制改革的核心在於降低不確定性。但在現實的註冊制運行下，我們仍然能夠看到不確定性並未完全消除。這當然不意味着必須實現完全理想化的狀態，邊界註定會是曖昧不清的，在我們無法通過事先的標準的細緻規定以窮盡所有可能的情況下，企業和交易所的判斷完全取決於不同的視角和理由。因而如果出現了企業和交易所判斷不一致的情形，更有意義的問題就在於是否還會存在雙重判斷、再判斷的可能。 毫無疑問，實質監管的權力從證監會手中過渡到了交易所手中，更嚴格的監管的擔子壓實在了交易所肩上。就上述問題而言，值得期待的是，在註冊制的中國實踐日益縱深的進程中，企業和交易所的權責界限能夠更加清晰。目前來看，即便企業不認可交易所認為應當披露的信息會影響投資者的判斷，企業也必須進行整改以符合交易所的要求，而不能保有相應的信息。這一點可以延伸到對於獨立持續經營能力的判斷上。這背後的法理也許就在於，當涉及公眾利益時，企業自身的判斷和信息保有的需求應當作出讓步，利益的天平毫無疑問要向公眾投資者傾斜，此時交易所就是公眾利益的「守門員」。
五、餘論
在科創板和創業板的終止審核決定中，均提到如果發行人不服可以請求覆審。這一救濟途徑直接規定於《科創板審核規則》第六十一條和《創業板審核規則》第六十一條。同時上述兩條規則第六十三條還提到在覆審程序中，原上市委中的委員不得參加覆審的會議。這似乎是證監會和交易所提到的唯一的救濟途徑。在邏輯上講，既然交易所的審核是證監會註冊的前置程序，那麼不通過交易所的審核也就無法進入證監會的流程。換句話說，如果交易所拒絕覆審或者覆審繼續不通過，那麼發行人能否直接請求證監會進行裁判恐怕會遭遇障礙。此外，即便存在覆審程序，這一程序可能不足以為當事人提供救濟。如前所述，正是因為發行人和審核人對於同一問題存在不同的判斷，才導致救濟的必要。即便覆審會議的成員改變，但畢竟是同一個機關進行的審核，要求前後作出不一致的認定，在存在問詢程序的情況下應當是小概率事件。這時就需要將目光轉向司法機關，這一中立的第三方裁判機關，討論是否存在司法救濟的可能。
在討論交易所作出的終止決定能否被司法審查之前，必須明確在之前的核准制下，交易所作出的決定能否被訴。之前在最高人民法院作出《關於上海水仙電器股份有限公司股票終止上市後引發的訴訟應否受理等問題的復函》中，最高人民法院認為，「根據《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國證券法》的規定，證監會是依法具有行政職權的證券市場的監督管理者。證監會按照其法定職權針對特定的上市公司作出的退市決定，屬於《中華人民共和國行政訴訟法》上規定的可訴的具體行政行為，股東對證監會作出的退市決定提起的訴訟，人民法院應當依法受理。」雖然該函闡述的是股東是否具有訴訟資格，[32]但這一復函所明確的是，第一，證監會的退市決定能夠被起訴；第二，該訴訟的性質為行政訴訟。
然而退市決定和上市發行審核的終止決定，終究是不同的兩個行為，這一司法解釋能否直接類推適用於上市發行審核的終止決定，恐怕還存在問題，即這兩種不同的行為可能導致司法救濟上的不同處理，更何況證監會的行為也並不完全等同於交易所的行為。
那麼交易所的行為究竟在司法上能否被訴呢？在最新修訂的《最高人民法院關於對與證券交易所監管職能相關的訴訟案件管轄與受理問題的規定》中，最高人民法院明確了與證券交易所監管職能相關的案件能夠被提起訴訟。這其中當然包括交易所終止審核的案件。但這一規定雖然明確了能夠被訴，卻並未明確訴訟的性質。針對交易所終止審核的決定，申請人所進行的是民事訴訟還是行政訴訟？
根據《行政訴訟法》第二條規定：「公民、法人或者其他組織認為行政機關和行政機關工作人員的行政行為侵犯其合法權益，有權依照本法向人民法院提起訴訟。前款所稱行政行為，包括法律、法規、規章授權的組織作出的行政行為。」這裡包括三個要件，其一，被訴主體為行政主體，包括行政機關和法律、法規、規章授權組織；其二，訴訟對象為行政行為，主要是具體行政行為；其三，行政行為須已對相對人合法權益構成侵害。這裡需要處理的問題在於，證券交易所的定位究竟是自律管理組織，還是經過行政機關授權的、為具體法律行為的一級主體？
在註冊制改革下，不能簡單以證券交易所的法律上的定位來判斷其性質，而是要深入其權能結構和職責來實質地判斷其性質。交易所在科創板和創業板中所享有的審核權實質是在市場准入階段對於證監會固有權能的一種分權。[33]這不僅表現在證監會通過制定《科創板管理辦法》和《創業板管理辦法》對上交所和深交所的一系列授權上，還表現在交易所的規定均需要經過證監會的批准生效。事實上，實務中已經有相關的案例通過法院來作出最終的裁判，裁決交易所的相關行為的合法性。[34]因而可以推定交易所在註冊制試點下審核科創板、創業板企業發行上市的行為是具有行政管理性質的行為。[35]
本文主要關注了科創板和創業板在註冊制下對發行人的終止審核情形。交易所在進行審核時主要在合規性、真實性和商業前景三個方面進行判斷。就合規性而言，交易所將實質審查：第一，公司定位及科創屬性／新業態的評價，要求申請人準確披露。第二，公司合法經營及內控機制的建立，要求申請人經營合規；就真實性而言，交易所將對相關信息是否符合披露形式進行實質判斷，其中包括前後信息披露是否存在矛盾和公司治理及組織架構，這裡要求申請人的披露充分且前後一致；就商業前景而言，交易所將綜合判斷公司的獨立持續經營能力和公司的業務模式及業務實質。相比於科創板，創業板將更多的目光投向公司的內部。在註冊制背景下，重要的不在於信息的披露，而在於信息數據所具備的影響及合理性。發行人應當儘可能證明自己已經披露了對投資者作出決策所必要的信息，由交易所進行實質判斷是否符合相應要求。這一過程的重點並不在於披露本身，其核心恰恰在於說服上市委相信發行人已經披露了所有投資者所需要的信息。對於企業而言，對持續經營能力和信息披露要求的判斷均有可能與交易所不同，應當明確企業救濟的途徑。交易所在科創板和創業板中所享有的審核權實質上是在市場准入階段對於證監會固有權能的一種分權。因而可以推定，交易所在註冊制試點下審核科創板、創業板企業發行上市的行為是具有行政管理性質的行為，對於該等行為存在異議應當明確發行人可以向法院提起訴訟。
注釋：
[1] 參見彭冰：《學者追蹤｜彭冰：〈證券法〉修改的『得與失』》，載微信公眾號「北京大學經濟法」2019年12月31日。[2] 參見新華社：《習近平出席首屆中國國際進口博覽會開幕式並發表主旨演講》，資料來源：http://www.xinhuanet.com/2018-11/05/c_1123665163.htm，2021年1月2日訪問。[3] 2020年4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創業板改革並試點註冊制總體實施方案》，參見新華社：《習近平主持召開中央全面深化改革委員會第十三次會議強調：深化改革健全制度完善治理體系善於運用制度優勢應對風險挑戰衝擊》，資料來源：http://www.gov.cn/xinwen/2020-04/27/content_5506777.htm, 2021年1月2日訪問。[4] See Roberta S. Karmel, Blue-Sky Merit Regulation: Benefit to Investors or Burden on Commerce,53 Brooklyn Law Review 105(1987). [5] 參見唐應茂：《我國離註冊制還有多遠——兼論推進我國股票發行註冊制改革的措施》，載《上海金融》2014年第7期。[6] 見李東方：《證券發行註冊制改革的法律問題研究——兼評「〈證券法〉修訂草案」中的股票註冊制》，載《國家行政學院學報》2015年第3期；顧連書、王宏利、王海霞：《我國新股發行審核由核准制向註冊制轉型的路徑選擇》，載《中央財經大學學報》2012年第11期。[7] 參見李曙光：《新股發行註冊制改革的若干重大問題探討》，載 《政法論壇》2015年第 3期。[8] See Roberta S. Kamel, The Future of the Securities and Exchange Commission as a Market Regulator,78 University of Cincinnati Law Review 501(2009).[9] 參見唐應茂：《股票發行註冊制改革的內涵、本質和措施》，載《財經法學》2016年第 5期。[10] 關於信息披露對於市場有效性的影響，參見Eugene F. Fama, Efficient Capital Markets： A Review of Theory and Empirical Work, 25 The journal of Finance 383 (1970) , p.383 - 417；Chi - Wen Jevons Lee, Accounting Infrastructure and Economic Development, 6 Journal of Accounting and Public Policy 75 (1987) ；Shahrokh M. Saudagaran, Joselito G. Diga. Financial Reporting in Emerging Capital Markets: Characteristics and Policy Issues,11 Accounting Horizons 41 (1997).[11] 參見彭冰：《信息披露是註冊制的核心》，載《證券法苑》第12卷。[12] 參見周友蘇、楊照鑫：《註冊制改革背景下我國股票發行信息披露制度的反思與重構》，載《經濟體制改革》2015年第1期。[13] 參見李文莉：《證券發行註冊制改革：法理基礎與實現路徑》，載《法商研究》2014年第5期。[14] 參見陳潔：《科創板註冊制的實施機制與風險防範》，載《法學》2019年第1期。[15] 參見陳潔：《科創板註冊制的實施機制與風險防範》，載《法學》2019年第1期。[16] 參見甘培忠，孔令君：《論IPO註冊制改革背景下中介機構作用之強化》，載《法律適用》2015年第8期。[17] 朱錦清：《證券法學》（第四版），北京大學出版社2019年版，第106頁。[18] 朱錦清：《證券法學》（第四版），北京大學出版社2019年版，第121頁。[19] 即便在美國，註冊制也並不意味着政府的完全後撤。關於美國法上註冊制的實質內涵，參見：李燕、楊淦：《美國法上的IPO「註冊制」：起源、構造與爭論———簡論我國註冊制改革的意志與創生》，載《比較法研究》2014年第6期。[20] 參見沈朝暉：《流行的誤解：「註冊制」與「核准制」辨析》，載《證券市場導報》2011年第9期。[21] 參見曹鳳岐：《推進我國股票發行註冊制改革》，載《南開學報（哲學社會科學版）》2014年第2期。[22] 參見彭冰：《學者追蹤｜彭冰：〈證券法〉修改的『得與失』》，載微信公眾號「北京大學經濟法」，2019年12月31日。[23] 王晨：《〈證券法專題〉課程習作｜科創板註冊制實踐經驗總結》，載微信公眾號「北京大學金融法研究中心」，2020年7月10日。[24] 數據來源於上海證券交易所官網，科創板股票審核網站項目動態欄目，資料來源：http://star.sse.com.cn/star/renewal/ ,2022年1月15日訪問。[25] 數據來源於深圳證券交易所官網，創業板發行上市審核信息公開網站項目動態欄目，資料來源：http://listing.szse.cn/projectdynamic/ipo/index.html ，2022年1月15日訪問。[26] 《科創板上市申報暫行規定》第三條規定，申報科創板發行上市的發行人，應當屬於下列行業領域的高新技術產業和戰略性新興產業：（一）新一代信息技術領域，主要包括半導體和集成電路、電子信息、下一代信息網絡、人工智能、大數據、雲計算、軟件、互聯網、物聯網和智能硬件等；（二）高端裝備領域，主要包括智能製造、航空航天、先進軌道交通、海洋工程裝備及相關服務等；（三）新材料領域，主要包括先進鋼鐵材料、先進有色金屬材料、先進石化化工新材料、先進無機非金屬材料、高性能複合材料、前沿新材料及相關服務等；（四）新能源領域，主要包括先進核電、大型風電、高效光電光熱、高效儲能及相關服務等；（五）節能環保領域，主要包括高效節能產品及設備、先進環保技術裝備、先進環保產品、資源循環利用、新能源汽車整車、新能源汽車關鍵零部件、動力電池及相關服務等；（六）生物醫藥領域，主要包括生物製品、高端化學藥、高端醫療設備與器械及相關服務等;（七）符合科創板定位的其他領域。[27] 科創屬性同時符合下列3項指標的發行人，支持和鼓勵其按照《指引》的規定申報科創板發行上市：（一）最近3年累計研發投入占最近3年累計營業收入比例5％以上，或者最近3年研發投入金額累計在6000萬元以上；其中，軟件企業最近3年累計研發投入占最近 3年累計營業收入比例10％以上；（二）形成主營業務收入的發明專利（含國防專利）5項以上，軟件企業除外；（三）最近3年營業收入複合增長率達到 20％，或者最近一年營業收入金額達到3億元。採用《審核規則》第二十二條第二款第（五）項上市標準申報科創板發行上市的發行人除外。[28] 具備下列情形之一，科技創新能力突出的發行人，不受前條規定的科創屬性指標的限制，支持和鼓勵其按照《指引》的規定申報科創板發行上市：（一）擁有的核心技術經國家主管部門認定具有國際領先、引領作用或者對於國家戰略具有重大意義；（二）作為主要參與單位或者核心技術人員作為主要參與人員，獲得國家自然科學獎、國家科技進步獎、國家技術發明獎，並將相關技術運用於主營業務；（三）獨立或者牽頭承擔與主營業務和核心技術相關的「國家重大科技專項」項目；（四）依靠核心技術形成的主要產品（服務），屬於國家鼓勵、支持和推動的關鍵設備、關鍵產品、關鍵零部件、關鍵材料等，並實現了進口替代；（五）形成核心技術和主營業務收入相關的發明專利（含國防專利）合計50項以上。[29] 《科創板審核規則》第五條明確規定。「本所發行上市審核基於科創板定位。重點關注並判斷下列事項：（一）發行人是否符合中國證監會規定的科創板股票發行條件；（二）發行人是否符合本所規定的科創板股票上市條件;（三）發行人的信息披露是否符合中國證監會和本所要求。」而《創業板審核規則》第五條則採用了相同的表述：「本所發行上市審核基於創業板定位，重點關注並判斷下列事項；（一）發行人是否符合中國證監會規定的創業板股票發行條件；（二）發行人是否符合本所規定的創業板股票上市條件；（三）發行人的信息披露是否符合中國證監會和本所要求。」[30] 參見擇遠：《新數網絡與科創板說「再見」終止審核不會是最後一家》，載《證券日報》2019年8月26日，第A03版。[31] 參見時娜：《創業板註冊制首現IPO被否案例》，載微信公眾號「上海證券報」，2020年11月11日。[32] 當時這一復函的親歷者對於這一表述有所反思，同時現行法也修改了相關的規定，認為股東不能提起訴訟。相關爭議參見蔡小雪：《司法解釋中的遺憾》，載微信公眾號「中國法律評論」，2020年11月3日。[33] 相關討論參見蔣大興：《隱退中的「權力型」證監會——註冊制改革與證券監管權之重整》，載《法學評論》2014年第2期。[34] 參見深圳新都酒店股份有限公司訴深圳證券交易所案，深圳市中級人民法院(2017)粵 03行初128號行政判決書。[35] 參見王婷：《科創板發行上市審核決定的司法救濟探討———以註冊制試點為視角》，載《法制與經濟》2019年第11期。【淘寶】https://m.tb.cn/h.U1NkzPw?tk=PxcM2DbKNRS CZ0001「金融法苑(2021總第一百零七輯)【中國金融出版社自營直供】」
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