鑽石舞台

長坡厚雪，靜水流深——個人養老金政策點評

個人養老金賬戶具有一定的普惠金融屬性，需要解決廣大老百姓長期保值增值的養老問題。由於涉及全民養養老，個人養老金產品提供的是長期BETA收益，而並非短期ALPHA收益。如何讓投資者能夠接受長期持有而不被短期市場波動左右是個人養老金業務在推廣銷售過程中面臨的挑戰之一。養老金產品的銷售不是短期「做新發」的邏輯，而是長期「做保有」。個人養老金賬戶免稅額度部分呈現相對小額、低頻、費率低等特點，單客戶運營維護成本並不低，做大規模或將是金融機構開展個人養老金業務的核心目標，但規模增大會稀釋收益，強調收益容易帶來短期成交，若收益不及預期，個人養老金產品後續復購率降低。面對這一悖論，金融機構需要在產品銷售初期轉變思維：從「因為短期收益而購買」到「因為信任而購買」，建立信任需要前期投教和長期陪伴，從而給投資者帶來長期回報。個人養老金業務事關居民退休後的生活水平，長期視角來看不能虧損，但是，長期不能虧損並不意味着短期只能配置低波動低風險的金融產品，反而需要配置長期高收益的產品，通過長期持有熨平短期的市場波動。因此，如何讓投資者能夠理解和踐行長期投資邏輯和理念並非易事，不能因噎廢食，一味追求短期確定性而違背了個人養老產品的設計初衷。由於個人投資者的認知和理解層次不齊，養老教育迫在眉睫。個人養老金業務需要構建以投資者長期利益為核心的養老服務體系。個人養老業務的發展需要真正從投資者的長期利益出發，協助投資者建立理性的養老理念，深入探索養老場景，建立完善的養老金融體系，最終打造養老服務生態。我國分業監管的邏輯框架下，以投資者為中心的個人養老服務體系建設需要不同類型的機構之間加強合作，重視各領域間的融合和各主體之間的協同，共同構建養老生態服務體系。個人養老金賬戶具有一定的普惠金融屬性，需要解決廣大老百姓長期保值增值的養老問題。由於涉及全民養養老，個人養老金產品提供的是長期BETA收益，而並非短期ALPHA收益。如何讓投資者能夠接受長期持有而不被短期市場波動左右是個人養老金業務在推廣銷售過程中面臨的挑戰之一。養老金產品的銷售不是短期「做新發」的邏輯，而是長期「做保有」。個人養老金賬戶免稅額度部分呈現相對小額、低頻、費率低等特點，單客戶運營維護成本並不低，做大規模或將是金融機構開展個人養老金業務的核心目標，但規模增大會稀釋收益，強調收益容易帶來短期成交，若收益不及預期，個人養老金產品後續復購率降低。面對這一悖論，金融機構需要在產品銷售初期轉變思維：從「因為短期收益而購買」到「因為信任而購買」，建立信任需要前期投教和長期陪伴，從而給投資者帶來長期回報。個人養老金業務事關居民退休後的生活水平，長期視角來看不能虧損，但是，長期不能虧損並不意味着短期只能配置低波動低風險的金融產品，反而需要配置長期高收益的產品，通過長期持有熨平短期的市場波動。因此，如何讓投資者能夠理解和踐行長期投資邏輯和理念並非易事，不能因噎廢食，一味追求短期確定性而違背了個人養老產品的設計初衷。由於個人投資者的認知和理解層次不齊，養老教育迫在眉睫。個人養老金業務需要構建以投資者長期利益為核心的養老服務體系。個人養老業務的發展需要真正從投資者的長期利益出發，協助投資者建立理性的養老理念，深入探索養老場景，建立完善的養老金融體系，最終打造養老服務生態。我國分業監管的邏輯框架下，以投資者為中心的個人養老服務體系建設需要不同類型的機構之間加強合作，重視各領域間的融合和各主體之間的協同，共同構建養老生態服務體系。近期，市場受一些傳聞影響波動較大，我們持續推薦軍工通信、電力物聯網與工業互聯網等板塊。其中，我們建議逐步加大對工業互聯網/智能製造領域的關注度。二十大報告強調「新型工業化、製造強國」，日前國際電工委員會（IEC）正式發布由我國牽頭組織制定的《面向工業自動化應用的工業互聯網系統功能架構》，該標準成為全球首個工業互聯網系統功能架構國際標準。我們認為國內工業互聯網建設有望提速，建議關注。本期推薦：寶信軟件、盛路通信、鋮昌科技、鼎信通訊、力合微、中國電信。

一元店業態經營對比：高通脹及消費降級，低端零售存在機遇美國：一元店為「低端零售型」。美國主要一元店品牌包括DollarTree、DollarGeneral，門店密集覆蓋廣泛，通過低成本運營提供價格低廉商品，面向低收入群體提供便利服務。一元店客戶群體為中低收入群體，邊際消費傾向更高，因此疫情期間消費補貼效果明顯，一元店銷售明顯增長。在消費補貼逐漸退出和高通脹來臨之際，一元店營收仍然保持穩定增長，其中消耗品和家庭用品增速較高，服裝類產品銷售下滑，表明低收入群體消費支出確實受到高生活成本擠壓，但是基本生活用品仍為剛需。日本：百元店為「文創雜貨型」。日本百元店商品大多屬於耐用消費品，文創設計屬性較強，主要集中在零食、家居、健康美容、服裝配飾、文具辦公和其他雜貨等品類。日本百元店中自有品牌產品占比較高，產品推新速度快，而且「文創屬性+自有品牌」使得產品毛利率較高盈利能力較強。不過，百元店產品可選屬性較強，因此，疫情對於百元店經營產生一定衝擊。中國線下低價零售業態格局分散，電商平台涉足十元店業態，軟硬折扣店興起。中國兩元店尚未形成成熟的連鎖經營業態，集中分布在中等發展水平地區，呈現分散發展態勢。中國電商業務起步較早發展成熟，快遞物流快速低價，線上十元店業態及特價電商業態對於線下一元店等業態具有替代效應。近年來以「臨期產品、折扣低價」為特點的軟折扣店、以壓縮成本低價運營為特點的硬折扣店逐漸興起。未來一元店增長點：品牌運營、商品矩陣、線上渠道。通過對比三國的低價零售業態，我們認為，類一元店業態未來增長點為：（1）明確品牌定位；（2）打造自有品牌產品；（3）適當擴寬價格帶，豐富產品種類；（4）布局線上業務，推進數字化。投資建議：美國高通脹頑固，消費者生活成本提高，燃料等剛性消費支出擠壓消費者可支配收入，一方面，低收入群體仍然會購買低端生活必需品；另外一方面，部分中產階級消費者追求實用性和性價比，從而轉向購買更低端的產品。因此，高通脹背景下提供低價基本生活用品的低價零售店仍有確定銷售機遇，推薦關註：DollarGeneral(DG)、DollarTree(DLTR)、名創優品(MNSO)。

如何看待近期白羽肉雞板塊基本面變化？

引種受限疊加價格回暖，白羽肉雞板塊短期迎催化。2022年1-9月國內祖代雞更新量68萬套（同比-23%），10月海外引種預計為0，全年更新量或不超過90萬套。根據禽業協會數據，截至10月23日，白雞在產/後備祖代存欄136.55/32.14萬套，同比+9.06%/-40.36%。引種中斷傳導周期約1年半，白雞板塊行情反轉或在2023H2。本周濱州毛雞4.76元/斤（環比-0.05元/斤），煙臺苗雞3.74元/羽（環比-0.02元/羽），過往6年看，當前價格仍低於18及19年。供給減量+需求平淡，雞苗及毛雞價格短期下跌空間不大，預計Q4產業鏈盈利水平與Q3相當；23H1受節後消費淡季、豬價潛在回落影響，雞苗及毛雞價或有所回落；23H2隨消費旺季到來疊加引種影響顯現，價格有望景氣向上。生豬：新周期已開啟，重點把握養殖企業兌現度當前，生豬養殖板塊已經進入新周期，應持續關注豬價的演繹（未來豬價高度及持續時間），以及養殖企業出欄量兌現度和成本管控的能力。重點推薦牧原股份、溫氏股份等。禽：白雞及雞苗價格小幅回落，繼續下跌空間不大飼料成本高企，下游需求低迷，白雞全產業鏈企業有更強風險抵禦能力。黃雞產能去化帶動基本面改善，龍頭企業受益。推薦白羽肉雞產業鏈龍頭聖農發展，黃羽肉雞立華股份和湘佳股份等。種業：關注首批轉基因玉米和大豆品種審定進程從中長期來看，轉基因品種的商業化應用有望推動行業格局改變，利好優質行業龍頭，如大北農、隆平高科、登海種業、荃銀高科等。此外關注受益糧價上漲的蘇墾農發。

建發國際集團(1908):國企龍頭稟賦優異，積極擴張成長性強

廈門市國資委實控房企，業績高速增長。公司是建發房產旗下的二級開發業務平台，實控人為廈門市國資委。2014年以來，公司依託母公司的資源注入、持續的高強度拿地進行擴張，業務已在全國70餘座城市布局。公司業績保持高速增長，2017-2021年營收CAGR高達101.5%，歸母淨利潤CAGR高達80.7%；2022年上半年實現營收169.5億元，同比增長101.9%，實現歸母淨利潤8.4億元，同比增長177.9%。拿地保持高強度，優質土儲充沛。公司拿地貨值與銷售金額的比例長期保持在150%左右。2022年上半年公司更加聚焦高能級城市，以552億元在北京、上海、廈門、南京、杭州、寧波等13個一二線城市獲取33個項目。截至上半年年末，公司土儲可售貨值達3160億元，是2021年銷售金額的1.9倍，土儲中75%位於一二線城市。擴張與深耕並行，銷售排名穩步提升。2017-2021年，公司銷售金額CAGR達101.0%，其中2021年實現銷售金額1649億元，同比增長81.6%；2017年至2021年，為公司貢獻銷售的城市數量由8個快速增長至41個，單城平均銷售金額也由12.6億元增長至40.2億元。2021年公司銷售占建發房產的比例已達94.0%，建發房產2021年銷售位列行業第21名，2022年上半年提升至第16名，在國央企性質的房企中排名第7。

新萊應材(300260):三季度業績表現依舊亮眼，半導體業務進展不斷超預期

高毛利產品占比提升+規模效應顯現，公司盈利表現持續亮眼①受益半導體行業國產替代加速，公司營收增長符合預期。2022年前三季度公司營收為19.90億元，同比增長34.64%，營收增長符合預期，主要系下游半導體行業國產化趨勢及行業快速增長趨勢推動公司收入上行。②原材料成本鎖定+規模化效應彰顯，公司盈利能力顯著提升。公司前三季度歸母淨利率為13.82%，同比增長5.66pct；扣非歸母淨利率為13.73%，同比增長6.16pct，整體盈利能力大幅提升。毛利率端：前三季度公司毛利率為28.82%，同比增長3.82pct，主要系：1）公司提前備貨不鏽鋼原材料鎖定低價成本，同時公司醫藥等產品需求向好，有所提價；2）半導體、醫藥等高毛利產品增長更快，占比持續提升；費用端：公司上半年期間費用率為15.29%，同比降低3.97pct，主要系公司彰顯規模效應，各項費用率均有所下降。半導體零部件領域高歌猛進，食品、醫藥業務發展穩中向好①電子潔淨材料：增長勢頭依舊強勁，美國科技制裁影響可控。2022年前三季度公司泛半導體行業收入為5-6億元，其中第三季度實現營收2-3億元，實現淨利潤約0.5億元，為公司現階段增速最快業務板塊，主要原因為下游需求依舊向好，同時科技爭端背景下國產替代顯著加速。外部制裁：10月7日美國商務部發布了針對中國大陸的新一輪科技制裁，或對國內頭部存儲器、邏輯代工企業產能擴張帶來不利影響。但從公司角度來看：1）公司海外設備商客戶業務遍布全球，封鎖國內市場對其造成的影響尚且可控；2）公司在零部件市場占比較小，2023年設備投資額波動對公司影響仍較小。②食品類業務：邊際盈利修復顯著，同時產品、客戶拓展順利。2022年前三季度營收約10億元，占比約50%，其中第三季度收入3-4億元，是公司主要收入來源。在疫情、原材料價格上漲等影響下，食品業務淨利潤增速短期承壓。在原材料價格逐步見頂回落以及海外頭部競爭對手價格逐步上行背景下，該業務盈利能力或將迎來率先修復。同時，公司加大國內外客戶開拓，為其長期增長奠定基礎。③醫藥類業務：市場長期向好，公司不斷布局新產品或將優先受益。2022年前三季度營收為4-5億元，占比約20%，其中第三季度實現營收約1.5億元。從中期來看，高精尖醫療機械設備與生物製藥已形成「新冠疫情」產業鏈，新增許多與疫情相關的新型產品需求，帶動醫療設備零部件需求不斷走高；從長期來看，在人口老齡化、醫療設備零部件國產替代的大背景下，中國醫療零部件市場空間十分可觀。目前公司不斷布局新產品新業務，或將優先受益於行業空間擴容。

香港交易所(0388):至暗時刻或已過去，11月初現曙光

港股經歷至暗時刻，成交放量、利率上行利好港交所過去的9、10兩個月港股經歷了至暗時刻，恒生指數跌幅達-26.40%，表現明顯差於上證指數的-9.64%和MSCI World Index的-3.19%。隨着市場的大幅下跌，港股市值在9月和10月累計蒸發了9.2萬億港元，到10月末僅有26.4萬億港元，相比8月末跌幅達-27.8%，基本抹去了2018年上市制度改革以來新增的中概股與新經濟市值；主板平均市盈率亦回落至7.53倍，低於2015年股災期間的低點，接近2008年10月的歷史極值。其中10月市場呈現出放量下跌態勢，因此雖然港股整體市值跌幅明顯，但成交量環比仍有所上升。10月，港股ADT環比+12.6%至1046億港元，期貨與期權ADV環比分別+31.7%/27.6%至69/80萬張；其中，恒生科技指數期貨表現尤為突出，10月ADV已達10.2萬張，環比+50%，占比期貨整體ADV的近15%， 10月25日最大單日成交達到30.65萬張；另一方面，隨着美聯儲加息周期的延續，hibor利率連續上行；因此對港交所業績而言，受益於成交量的提升和利率的上行預計10月的交易與保證金投資雙重恢復。11月初現曙光，量價齊升市場展現出強勁恢復11月以來，港股明顯企穩回升，恒生指數較10月末漲幅達+10.04%，整體市值亦迅速恢復至29.1萬億港元，較9月末上升10.2%。在市場成交方面，11月以來港股ADT為1368億港元，相較於10月的1046億港元增幅達31%；其中，南向ADT增長50%，占比14.8%，超過去年1月的14.2%（「奪取定價權」時期），南向資金繼續成為港股市場的重要參與者。衍生品亦延續強勢，期貨及期權ADV分別為69/88萬張，較10月分別+0.2%/9.1%。投資方面，隨着美聯儲11月2日加息落地hibor繼續上行，6M hibor已達4.99%，接近5%的關口，較9月底上升0.98pct。展望未來，若港股市場持續回暖疊加保證金投資收益受益於hibor提升的滯後反應，我們期待在交易業務收入和投資收益的雙重推動下港交所業績將迎來顯著改善。做空成交金額顯著下降，多頭成交占比提升從做空成交金額來看，11月首周賣空成交金額為784.9億元，占市場成交總額的18.42%，相較於10月的26.33%降幅明顯。一級市場融資持續回暖，上市儲備充足10月共有中創新航等8家公司在港交所上市，IPO募資金額達113.68億港元，上市後募資金額達71.18億港元，延續了今年下半年以來的持續回暖態勢。根據港交所官網信息統計，目前仍有120+家企業已遞表申請上市，後續上市儲備仍保持充足。

小米集團-W(1810):2022Q3業績前瞻：預計公司各項業務發展穩定，外部環境壓力下逐步穩住身形

2022Q3業績前瞻：我們預計公司2022Q3收入709億元，同比下滑9.07%，與上季度基本持平，調整後淨利潤20.7億元，同比下滑60%，環比持平。分板塊看，三季度手機業務出貨約4000萬台，預計營收約430億元，同比下滑10%；IoT業務上，預計實現營收193億元，互聯網服務業務預計達70億元。各項業務均和上季度水平接近。ASP稍有下滑，出貨表現優於大盤。七月份公司發布小米 12 Ultra，八月份發布小米 Fold，高端機型和新品表現良好，國內三季度ASP增長，而海外市場未發布新品，預計海外ASP小幅下跌會拉低整體單價。毛利率層面有所提升至約9%，回到手機業務健康水平。季度內，小米全球手機出貨約4000萬台，整體表現優於大盤（全球大盤下跌9%-10%，中國下跌11%-12%）。預計整體手機業務三季度營收同比微增1%-2%，達430億元。全年看，手機出貨量預計約為1.6億，基本達到公司目標。IoT業務收入基本持平，毛利率改善得益於產品結構優化和成本控制。電視原材料成本有所下降，價格下跌快，受到降價和歐洲能源緊缺的影響，小米電視ASP三季度下滑，但出貨量依舊能表現強勢，預計出貨300萬台。此外，白電展示出良好的發展趨勢。空調三季度銷量再創新高；爆品策略下推出的「雙筒洗烘一體」洗衣機等，助力白電銷量攀升，拉動整體毛利率提升。可穿戴設備銷量漲勢良好，超IoT平均水平的毛利率拉動IoT業務盈利能力。其他產品表現相對平庸，IOT出海受阻仍舊是抑制業務增長的主要原因。綜上考慮，預計三季度IoT收入端基本與前一季度持平，達193億元，毛利率提升至13.5%。海外保持快速增長彌補國內增速不足，互聯網業務收入和毛利保持穩定。國內廣告行業發展受經濟景氣程度影響。手機銷量下降，預裝軟件的收入也受到負面影響；搜索業務現金流相對穩定。國外業務增速快，當前體量尚小，不受國內政策管束，在搜索及遊戲分成方向都有廣闊的發展前景。綜合國內和海外市場，我們預計三季度公司互聯網業務將基本與二季度持平，全年互聯網業務同比下滑不到1%。