鑽石舞台

摘要

在2022年9月19日發布的研報《證券業2022中報綜述及下半年業績前瞻：輕資產業務韌性超預期，重資產經營能力再分化》中我們曾明確提出22Q3或是年內證券板塊業績同比增速拐點，EPS將在未來一年內逐步修復，現在我們仍然堅持這一判斷，當前最新觀點詳述如下。

10月31日-11月15日，券商板塊持續上漲，證券II（中信）指數+12.97%，萬得全A指數+8.88%，板塊行情跑贏大盤。

本輪證券板塊上漲的主因是：10月31日，伴隨證券公司三季報集中披露、利空落地，國內疫情影響、海外政經環境都面臨雙向邊際好轉，券商板塊交易和估值環境趨好，業績上修概率增加。我們經過對滬深股市換手率、北向資金淨流入、板塊PB估值情況的分析，定性得出交易熱度將持續（A股換手率突破1.5%、北向資金流入概增加）、上漲空間仍然充足的判斷（歷史高點在1.8-2.0倍PB，當前僅為1.1倍），但前提是疫情影響減弱和美聯儲加息明年將接近尾聲的預期不被證偽。

與市場不同之處在於：針對悲觀、中性、樂觀情形下的假設，我們分別對投資賠率進行了詳實的定量計算。

計算結論是向上賠率充足，向下空間有限。1）悲觀情形下，無上漲空間，至多跌回1倍PB附近，跌幅約為8-11%；2）中性情形下，PB估值修復至2022年Q2的1.4倍-1.5倍附近，剩餘漲幅為24%-33%，對應賠率為306%；3）樂觀情形下，PB估值修復至歷史行情的高點1.8倍-2.0倍附近，剩餘漲幅為60%-78%，對應賠率為751%-695%。

三大政策催化下，或適度提升板塊行情持續發酵的概率。賠率可以粗略計算，但行情持續的概率無法量化。因此我們在諸多不可預測中，重申有一些確定性的政策會適當提升證券板塊行情持續的概率。從短期、中期、長期來看，分別是1）全面註冊制加速出台提供短期催化；2）科創做市增厚頭部券商中期業績；3）個人養老金的發展提供資本市場長期潛力。

聚焦板塊內個股選擇，我們站在匹配不同風險偏好投資者的角度提出三條推薦主線(主線順序無先後)：1）全面註冊制直接受益的投行業務優勢券商；2）資本市場擴容受益及財富管理業務優勢券商；3）當前估值較低的重要券商，按2023年預測PB估值從低到高排序；(具體名單詳見報告原文)

風險提示：宏觀經濟劇烈波動；資本市場成交低迷；政策發生重大變化等。

本輪行情歸因，後續上漲空間和賠率分析

1.定性：宏觀環境趨好邏輯不變，板塊向上彈性充足

10月31日-11月15日，券商板塊持續上漲，證券II（中信）指數+12.97%，萬得全A指數+8.88%，板塊行情跑贏大盤。分券商來看，41家上市券商中，國聯證券（+23.06%）、東方證券（+22.68%）、光大證券（+21.06%）、財達證券（+20.48%）、國金證券（+18.45%）、廣發證券（+16.05%）、中金公司（+15.77%）漲幅靠前。

首先，本輪證券板塊上漲的主因是：10月31日，伴隨證券公司三季報集中披露、利空落地，國內疫情影響、海外政經環境都面臨雙向邊際好轉，券商板塊交易和估值環境趨好，業績上修概率增加。

1）國內層面，自11月5日以來，包括疾控局在內的國家部委重點通報部分地區疫情防控層層加碼問題，11月10日，習總書記主持召開政治局常委會，研究部署進一步優化防控工作的二十條措施，更加強調防疫科學化、精準化，最大限度減少疫情對經濟社會發展的影響。疫情防控更加科學化、精準化與「動態清零」總方針並不矛盾，此番政策表態變化或預示經濟復甦加速。

2）海外層面，美國10月經濟數據陸續公布，非農就業恢復緩慢、CPI超預期降溫，種種跡象使得海外市場對美聯儲加息的預期大幅下調。根據美聯儲數據顯示，利率期貨市場將12月加息50個基點的預期概率提升至85%，高於CPI發布前的57%，加息75個基點概率從43%跌至15%，2023年下半年降息50bp的概率達到100%。

以上宏觀因素對券商板塊的直接影響是促成交易環境改善，估值環境向好。未來持續性如何，分別從兩個高頻指標和板塊估值情況分析如下：

成交額和換手率：11月以來滬深股票成交額多次破萬億，平均換手率達1.5%，根據2020年以來歷史復盤，當日均換手率發生明顯邊際變化並達到1.5%以上時，券商板塊估值中樞提升的必要條件就已具備。按當月情況，換手率剛至1.5%，增量資金還在陸續進場，交易熱度仍有向上空間。

北向資金淨流入趨勢：9-10月份北向資金大幅淨流出685.31億元，10月當月年內累計淨流入轉為淨流出，資金大量離場之後，回流的概率極限趨於增大；同時，由於美聯儲加息進程不斷推進，加息周期的結束日期也已經漸漸明朗，根據美國利率期貨市場預測統計，2023年下半年美聯儲降息的概率已經升至100%，市場或將提前反映此預期，從而繼續推動北向資金回流A股市場。

估值安全邊際：儘管證券板塊已經上漲一段時期，但截至11月15日，根據我們的預測，41家上市券商（不含東方財富）2022年-2023年動態PB估值僅為1.13倍和1.04倍；根據Wind統計的證券Ⅱ(中信)指數（含東方財富）一致預期，當前時點PB估值倍數也僅1.3倍，依然處於2018年底以來的底部區域，2019年初、2020年7月、2021年10月證券板塊行情上漲時分別觸及1.9倍、2.2倍、1.8倍左右PB估值，對標歷史行情的估值高點，板塊上修空間仍然充足。

綜上三點所述，證券板塊行情繼續震盪向上概率和空間較大，而影響投資者預期的核心潛在邏輯是疫情影響減弱和美聯儲加息接近尾聲，只要二者不被證偽，近期行情必將持續演繹！

2.定量：極端情形下的賠率測算

上節通過定性邏輯推理出當前證券板塊配置價值依然較大，本節通過極端情形下的業績預測來通過賠率表示其投資價值。賠率=盈利百分比/虧損百分比=潛在上漲空間/潛在下跌空間。具體假設和結論如下。

2022年業績預測：1）悲觀情形為，22Q4無任何業績增量，全年收入/利潤等同於前三季度累計值，對應全年營業收入和歸母淨利同比增速為-42%/-46%；2）中性情形為，營業收入/歸母淨利同比增速分別為-6%/-11%；3）樂觀情形為，全年業績與2021年持平，對應收入/利潤同比增速為0%。

2023年業績預測：1）悲觀情形為，2022年表現最樂觀，而2023年全年業績等同於2018年數值，比22年最悲觀情況還差，對應收入和利潤繼續下滑，同比增速為-54%/-66%；2）中性情形為，營業收入/歸母淨利同比增速分別為+6%/+23%；3）樂觀情形為，營業收入/歸母淨利同比增速分別為+7%/+26%。

目標PB估值：1）悲觀假設為回到1倍PB左右最低點；2）中性假設為小幅反彈，PB估值漲至1.4-1.5倍；3）樂觀假設為PB估值衝擊1.8-2.0倍行情高點。

測算邏輯：分別用中性、樂觀下的估值修復漲幅作分子，悲觀假設下跌幅作分母，計算賠率。

計算結果：1）悲觀情形下，無上漲空間，至多跌回1倍PB附近，跌幅約為8-11%；2）中性情形下，PB估值修復至2022年Q2的1.4倍-1.5倍附近，剩餘漲幅為24%-33%，對應賠率為306%；3）樂觀情形下，PB估值修復至歷史行情的高點1.8倍-2.0倍附近，剩餘漲幅為60%-78%，對應賠率為751%-695%。

三大政策催化，提升板塊行情持續的概率

行情持續的概率無法完全預測和定量化，但在諸多不確定性中，有一些確定性的政策會提升證券板塊行情持續的概率，從短期、中期、長期來看，主要有三點：

1.短期：全面註冊制加速出台或為重要催化

1.1全面註冊制的施行是確定性趨勢

自2018年黨的十八屆三中全會召開，推行股票發行註冊制改革以來，資本市場已經在科創板、創業板、北交所中實現了註冊制改革，經歷多年改革和三年試點，政策方向基本已經可以確定，實現全面註冊制勢在必行。

實行全面註冊制的經濟邏輯是：產業結構優化升級背景下，新興產業的發展需要與之相匹配的金融產業。

科技創新類型的企業在發展初期，往往研發投入高、風險成本大、盈利能力弱，依靠間接融資或傳統核准制融資方式，比較難以按照合理方式給企業定價而發放貸款或上市交易，因此尤其需要多層次資本市場的建設來完成對該類企業的早期經營提供資金支持。

以海外發達市場為例，上世紀70年代至21世紀初，是美國國內產業結構變遷的關鍵階段，以半導體、信息通信技術為核心的技術變革帶動了「專業、科學和技術服務業」及「信息業」產值占比持續提升。在此期間，以納斯達克為代表的證券交易所，通過調整上市標準、降低上市門檻，拓寬了新興產業的融資渠道；與此同時，監管部門也加強了退市監管和信息披露的要求。

註冊制的本質在於，以強調信息披露為核心、設置多元包容的發行條件，弱化對上市公司初始盈利能力、資產規模的要求，加強持續監管執法，從而實現IPO發行的常態化，甚至是退市機制的常態化，這與資本市場服務實體經濟的邏輯相呼應。因此，無論從政治還是經濟角度理解，全面註冊制都是確定性趨勢。

1.2全面註冊制的準備工作有序進行

2022年初，證監會印發的全年立法工作計劃中，排列為首要目標的是「落實中央經濟工作會議關於全面實行股票發行註冊制的決策部署，制定《首次公開發行股票註冊管理辦法》、《上市公司證券發行註冊管理辦法》等規章」。從全年監管政策發布情況來看，完善退市制度、加強信息披露監管、壓實中介機構責任等與全面註冊制配套的相關準備規章陸續發布，2022年8月，證監會主席易會滿在《求是》雜誌中表示，「目前來看，以信息披露為核心的註冊制架構初步經受住了市場考驗，配套制度和法治供給不斷完善，全面實行股票發行註冊制的條件已基本具備。」

1.3註冊制對證券行業的具體影響？

伴隨三年試點，IPO常態化發行已漸成趨勢，股權項目融資需求還將持續增長，投行業務的周期性有所減弱、成長性有所加強。2022年前三季度，上市券商投資銀行業務淨收入同比增長5.4%至430.0億元，單三季度環比增長42.4%至170.9億元，是證券行業今年以來唯一累計增長的業務板塊，主要驅動就是來自於股權項目需求的穩定增加和韌性，2022年1-9月，A股IPO累計籌資金額4790.7億元，同比增長29.3%，A股再融資籌資金額5903.2億元，同比下滑2.5%，滬深股市上市公司數量較去年同期增長7.4%至4841家，IPO過會率達到88.3%。

註冊制利好證券行業的具體原因在於：

1）原有制度下，IPO審核流程長，主板上市沖關多需要一年及以上時間，導致IPO審核受監管周期影響較大，而在註冊制下，審批鏈條大大縮短，科創板上市流程只需要幾個月，主板流程時間也大幅縮短至約一年內。IPO常態化發行使得投行收入的季節性趨於平滑。

2）註冊制下，科技創新類企業上市難度降低，IPO融資需求也將保持持續增長；

3）註冊制所配套的證券公司跟投制度創新，為券商自營投資帶來確定性較高的業績增量，而且由於跟投多為戰略配售階段進入，因此虧損概率較小，多數情況易於實現盈利。以2022年為例，儘管前三季度權益市場行情承壓，但據Wind統計，22家參與科創板跟投較多的券商依然保有16.7億元的浮盈。

4）註冊制加快上市融資需求增加後，將成為資本市場持續擴容的基礎，A股流通市值、成交額繼續放大的可能性也隨之增加，將帶動證券公司財富管理業務收入增加。

2.中期：科創做市增厚頭部券商業績的可能性較大

科創做市的買賣價差空間在1.5%-3%，與海外相比，市場擔憂其盈利空間略小，但由於科創板是「硬科技」、「新經濟」企業的重要融資平台，戰略地位極高、自身成長性極強，而做市制度僅是其連續競價交易的補充，因此流動性擴容的環境明顯優越，不太可能如同新三板做市業務一樣為券商業績提供的增量較小；換言之，科創板是證券公司服務實體經濟的重要陣地，做好做強科創做市業務，既是新時代下證券公司業務發展的題中之義，也因其嚴格的牌照壁壘（近12個月淨資本≥100億，連續三年分類評級AA等要求）和潛在規模效應而使得證券公司可以從容獲取經營對價。

按照試點名單，目前獲批的14家券商為申萬宏源、華泰證券、銀河證券、中信建投、東方證券、財通證券、國信證券、國金證券、中信證券、國泰君安、招商證券、興業證券、東吳證券、浙商證券。根據目前各家券商參與進展和試點時間進程，頭部券商該業務的業績初步兌現的時間點或在未來一年左右。（關於做市制度的詳細介紹，詳見2022年11月1日發布的報告《科創板做市業務正式開啟，中美做市商制度有何區別？》）

3.長期：個人養老金賬戶的發展潛力，預示着機構投資者擴容的長期機遇

人口老齡化程度加速，社會養老需求增加，第一支柱兌付壓力加大，二支柱發展不足，導致政策大力推動個人養老金賬戶發展的概率較高，養老金賬戶能夠為資本市場提供長久期的批量、增量資金，將部分社會閒余資金吸引入市，通過管理人進行投資，從而提升公募基金等機構投資人的管理規模，為證券行業貢獻長期市場增量。（關於個人養老金的發展潛力和面臨挑戰，詳見2022年11月6日發布的報告《長坡厚雪，靜水流深——個人養老金政策點評》、5月6日發布的報告《非標轉標的「此消彼長」與個人養老金的未來展望》）

以上三項政策將分別從短期、中期和長期三個時間維度，為證券板塊提供利好邏輯，有望成為本輪券商行情持續性的「加強針」或「催化劑」。

當前時點來看，如何挑選證券板塊內個股？

1.基本選股策略和方法論簡述

當前時點，券商個股怎麼選？我們首先闡述選股基本框架，最後給出結論。

驅動股價的因素，是「預期基本面」和「客觀基本面」兩個因子的疊加，預期基本面是使得投資者做出交易行為的對於公司基本面情況的預期、客觀基本面則是行業/公司實際的情況，前者受後者影響。

在證券板塊中，由於大部分券商的業務高度同質化和多元綜合化，許多業務缺乏除了人力資本、公司治理以外的可跟蹤性較強的量化競爭評價體系，導致券商個股的「客觀基本面」可預測性較差。例如一家證券公司的經紀業務市占率提升可能僅僅是因為其改良了人員招聘和KPI考核機制、自營投資業績的盈虧僅是因為其投資團隊的判斷誤差，這些因素在公開財務信息中較難進行跟蹤和形成標準的差異化評價方法，使得證券板塊按照「客觀基本面」因子去擇券的難度較大。

但我們認為，這並非代表券商個股漲跌全然與基本面無關，只是在客觀和預期二者中，個股行情往往與「預期基本面」的關聯度更高，而這種預期由於其事實基礎薄弱，因此在業績發布後，往往面臨沒法兌現和持續性較差的問題，疊加券商經常配股等其他因素，使得板塊內個股行情脫離「客觀基本面」的情況較其他行業更為明顯。

結合歷史復盤，按照這一理解，在證券板塊的選股上，有三種思路可以幫助解決此問題。

第一種是，儘可能提升「客觀基本面」的可預測性。例如重點關注單一業務占比極高的券商，比如財富管理業務占比較高的有廣發證券、東方證券，投行業務占比較高的有中金公司、中信建投、國金證券，或機構業務占比較高的有華泰證券、招商證券、中金公司等。（此處僅作不完全列舉，並非個股推薦）

這種方法的邏輯是，單一業務的可預測性、可跟蹤性要遠高於多元化綜合業務，而且在某些市場環境下會具備一定程度阿爾法收益。如果一家券商的某一業務成長為影響其業績的核心因素，則該公司的差異化特徵會相對其他券商較為明顯。例如財富管理占比較高的券商，可以跟蹤其主營地區的月度成交額、營業部數量、銷售費用、公募資管子公司淨值規模等易於獲得的公開指標，深入地還可以通過調研其營業部考核指標和佣金率來對未來公司增長點進行預測；投資銀行業務占比高的券商，可以直接跟蹤公開披露的股權、債權項目高頻數據。

第二種是，不考慮催化因素，直接布局安全邊際更高的低估值券商個股，享受貝塔收益。縱觀歷史上的券商行情，在持續性板塊性行情中，前期估值超跌程度較多的，估值相對更低的券商漲幅也較大。例如2018年底行情中的中國銀河、興業證券、長江證券，2020年7月行情中的招商證券、興業證券，2021年8月行情中的華泰證券、海通證券等都在當時漲幅靠前，且前期估值明顯低於其他券商甚至破淨。（此處僅作不完全列舉，並非個股推薦）

第三種是，按照「預期基本面」驅動因子的規律挖掘核心邊際變化。預期基本面的影響因素包羅萬象，例如管理層更替、併購重組。例如國聯證券、中國銀河、光大證券的管理層更替，中信證券、中信建投的併購重組、華林證券收購海豚股票、湘財證券與大智慧的合作等。（此處僅作不完全列舉，並非個股推薦）

這些因素多為重大事件，其能夠驅動股價的核心原因是其變化能夠為該公司的「客觀基本面」變化提供足夠的想象空間和某種潛在確定性，本質上也是「基本面」驅動。經過歷史復盤的總結，我們發現這些要素的共性之一是其對公司客觀基本面可能帶來的變革往往短期內較難證偽和定量測算，因此在賠率（盈虧比率）上可以極限放大對分子的假設，從而對投資者構成吸引力。如果該種預期最終兌現落地，則公司的高估值甚至可能被業績高增長所消化，因此也不失為一種選股策略。

上述三種思路下的個股行情，在歷史上的彈性是第三種>第一種>第二種，但總體而言方差不大，因此建議投資者根據自身風險偏好進行選擇。

2.投資建議與估值比較

我們將當前時點下，三種思路選出的證券公司陳列如下，作為本文個股推薦(詳見報告原文)。

1）按照第一種思路，選取單一業務占比較高，基本面邏輯較簡單的券商

由於短期內，全面註冊制最可能成為個股行情差異化的催化劑，該制度利好邏輯包含投行業績釋放和資本市場擴容帶動財富管理需求提升兩個方面。

投行邏輯下，綜合考慮投行業務占營收比重、成長性、核心壁壘等因素.

資本市場擴容邏輯下，財富管理受益的推薦標的。

2）按照第二種思路，選取當前估值較低的券商

3）按照第三種思路，建議繼續關注管理層有更替或有併購重組可能性的公司，此處不做重點關注。

具體推薦個股、估值比較表及其各自邏輯詳見報告原文

附錄：證券公司經營數據表

風險分析

宏觀經濟劇烈波動，投資虧損風險：疫情反覆擾動、海外衰退預期下，國內外消費、投資需求疲軟，經濟增速全年承壓，證券行業的投資業務收入受制於股票和債券市場行情，或有盈利下滑風險。

資本市場成交活躍度低迷的風險：資本市場行情低迷或致使投資者交易活躍度大幅下滑，從而影響證券公司佣金收入。

政策發生重大變化給行業帶來的不確定性：金融行業監管政策複雜多變，若證券行業的經營模式和展業方式受新的政策影響，或將產生重大變化。

本報告僅面向符合《證券期貨投資者適當性管理辦法》規定的機構類專業投資者，如需全文或盈利預測情況，請按照文末信息聯繫中信建投非銀金融&金融科技團隊。

證券研究報告名稱：《證券板塊後續上漲空間、賠率分析及三大政策催化下的選股策略》

對外發布時間：2022年11月16日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

趙然 執業證書編號：S1440518100009

吳馬涵旭 執業證書編號：S1440522070001

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