每年投資者都會對下一年進行展望，相比於展望，我更傾向於回顧與反思。圖：AAA級企業債、AA+級3年期企業債與十年期國債利差1、在這一輪信用債調整之前，十年期國債收益率已經處於歷史較低位置，與2016年10月前後的水平相當。2、信用債與十年期國債利差也處於2015年以來的較低水平。這意味着買入信用債的票息收益是非常低的，而信用債價格上漲帶來的收益空間也非常有限。3、較高等級和高等級信用債收益率繼續下行，十年期國債收益率繼續下行，需要中國經濟邊際上持續惡化，比如（1）疫情衝擊持續不斷，持續性壓低消費；（2）房地產市場繼續惡化，商業銀行缺乏居民房貸這樣的優質資產。在這一波信用債市場調整之前，並非一點信號都沒有，最主要的一個信號是央行主導的銀行間市場質押式回購利率中樞從9月中旬開始逐漸抬升。這就意味着中國央行對2023年的中國經濟增長和通脹水平的預期，與博弈占優的債券市場投資者對2023年的中國經濟增長和通脹水平的預期出現了顯著的差異。回顧2005年以來的歷史，除了2008年中國央行在美國次貸危機時反應略慢一些之外，其他幾次大的調整都還是比較及時的。從上圖中我們可以看出，央行主導的短端利率與市場主導的長端利率具有較高的中期一致性。2015年至2016年的債券調整周期，中國央行的調整更快一些。至於信用債市場調整的節奏如此猛烈，這就不是方向的問題，而是節奏的問題。節奏的問題，做期貨入行的投資者更容易理解一些，槓桿高當然要比誰跑的快，多殺多，空殺空在期貨市場司空見慣。信用債是理財產品的主要資產，因此理財產品淨值化之後出現多殺多是非常正常的符合人性的普通現象，不出現多殺多才是不符合人性的。再讓我們回憶2015年中國股市的調整，之所以千股跌停，甚至是連續跌停，也是當時出現配資與槓桿。當跌出分歧之後——想砍的頭寸都砍掉了，自然波動率就會收斂。至此，我們就可以思考下一個問題了，2023年中國的經濟到底怎麼樣？在回答這個問題之前，讓我們回顧一下過去幾年市場上的比較有代表性的看法。2015年下半年，大宗商品市場，工業品價格跌跌不休，當時與很多投資者進行過交流，比較有代表性的看法是中國的總需求很難拉起來了。能夠想到以下幾點的投資者並不多：（1）2016年中國央行通過PSL，疊加國開行給地方政府配套資金，啟動了數萬億的棚改貨幣化；（2）2016年年中，煤炭啟動了276工作日的生產計劃，部分煤炭產能退出市場。2016年上半年，螺紋鋼價格持續上漲之後，中國十年期國債收益率也未出現較大幅度的調整，部分投資者認為螺紋鋼價格上漲只是一個脈衝，在2016年10月之前，銅價的反應也是平平。2016年10月啟動的三四線城市棚改貨幣化，商品房銷售和房屋新開工兩個指標的累計同比增速急劇攀升。這是一個極為重要的邊際變化。2016年上半年，諸多投資者還在討論負利率的問題，這是當時大資金敢於繼續買入長端國債的主要原因之一。2016年10月至2017年年底，中國商品房市場的強勁表現，中國對煤炭、鋼鐵和有色的產能與產量的調整，美國基建投資預期的不斷發酵，支撐了大宗商品的表現、中國上證50指數和滬深300指數的表現，壓制了中國利率債市場的表現。上述的三個因素，在2015年下半年的時候，能夠有所預期的投資者可能並不多。一是強勁的居民信用擴張，二是嚴格的供給限制。2017年年底，閱讀了大量的策略報告，整體上，投資者對2018年的中國股票市場持相對樂觀的態度，對經濟增長的表現也持樂觀的態度。其核心邏輯是趨勢外推。2018年發生的兩大事件在2017年底，投資者討論的並不多，一個是中美貿易摩擦引發的悲觀情緒，一個是資管新規對社融增速的負向衝擊。2018年10月，部分投資者甚至拿鐵幕演講說事，那是上證50指數的最後一波大跌。我是從2018年開始系統學習投資的，期貨市場多年的觀察經驗告訴我，價格低是最大的利多，價格高是最大的利空，故而選擇了不斷加倉券商ETF的場外基金，一個考慮到合規的限制，二是考慮到券商股的彈性是指數的兩倍至三倍。一個對稱的案例，銘記於心的是2010年的棉花牛市，當投資者用棉花需要十八摸、劉易斯拐點引發勞動力成本趨勢提升這樣的長周期判斷來解釋短期價格波動時，可推測短期投資者大概率是過度反應了，畢竟短期價格的核心驅動是流動性與庫存調整。2018年的故事告訴我們，很多投資者在2017年底對資管新規的傳導邏輯和影響機制沒有想清楚，也沒有對意外衝擊性質的中美貿易摩擦有所準備。接着，到了2019年，第一階段貿易協議的簽訂以及中國寬信用的努力，民營企業家座談會的召開，美聯儲貨幣政策方向的調整（先反映在comex黃金市場），都對2019年中國股票市場的表現產生了支撐；2019年7月之後，隱含了的結構性主線開始顯現，一是半導體的國產替代的故事，二是新能源車替代燃油車的故事。2019年底，很多投資者依然採取趨勢外推思維範式來預測2020年的中國經濟的表現以及大類資產表現。沒有看到一份策略報告提及了2020年可能出現的疫情衝擊；疫情是一個難以事前預判的重大的非經濟型的衝擊變量。一是沒有想到對中國經濟的衝擊，二是更沒有想到對美國經濟的衝擊，更難以想到的是美國金融市場竟然出現了流動性枯竭，並且流動性枯竭的源頭在美國非銀金融機構，美聯儲前兩輪的流動性支持都沒有找對地方，直至2020年3月中旬對美國非銀金融機構提供流動性支持之後，黃金價格，美國股市和美國債市才結束了流動性枯竭引發了三殺格局。2020年很多投資者沒有想到美聯儲的海量的量化寬鬆。最有衝擊的不是美聯儲，而是美國財政部。2020年美國財政部的預算赤字是14.90%，2021年是12.40%，均超過了2009年的擴張規模。2020年至2021年美國財政部做了一個超級大型的實驗——開着直升機撒錢。如果日本政府如此做法，那麼日本在1990年至2010年就不會出現資產負債表式的衰退。如果技術創新停滯，撒錢會把資產負債表衰退轉變為滯漲。相對於年輕人而言，滯漲好於資產負債表衰退。正如橋水達里奧的研究表明——對外貶值+對內通脹才是最佳/最可取的去槓桿的方式。2020年底展望2021年的時候，我還在推測美國十年期國債收益率可能不會超過2%，這是基於日本的經驗。但是我沒有想到2021年美國財政部繼續開着直升機撒錢。終於在2021年年中，美國以CPI當月同比和PCE當月同比為表徵的通脹水平開始快速抬升，但是美聯儲認為這是一個短期現象，沒有理會，選擇繼續購買美國國債，從而壓低了美國十年期國債收益率。2021年的下半年，美國國內頂級的投資者，一些80歲以上的頂級投資者開始批評美聯儲，認為美聯儲的力量過去強大，使得美國國債市場已經名存實亡，在走日本央行的道路。對於這點，但是國內投資者關注的並不多。看了很多報告，提到此點並且進行系統分析的報告不多。2021年底，市場上比較有代表性的觀點是：（1）2022年美聯儲會加息1至2次，部分投資者預期加息2至3次；（2）美國經濟延續復甦的態勢；（3）中國是大會之年，一切求穩，中國經濟穩定或者溫和復甦的概率較大；（4）2022年中國經濟GDP增速大致在5.0%至5.5%區間；（5）中國權益市場會有中性偏樂觀的表現；（6）利率債難有較好的表現；（7）得益於高成長、國產替代、美聯儲的加息次數有限，中國的半導體和新能源車表現依然值得期待；（8）低估值的港股具有中長期的配置機會。這是2021年底的典型的預期，但我看到有一個國內機構比較悲觀，對中國權益市場非常謹慎。原因之一是已經三年牛市，價格在高位。2022年，一是俄烏衝突對原油的衝擊，二是奧密克戎對中國經濟的反覆衝擊，三是中國房屋新開工面積竟然同比回落高達40%左右，四是美國通脹大幅超預期，五是美聯儲加息的幅度驚人。就連全球最頂級的科技公司——阿斯麥、英偉達、特斯拉、台積電等，股價高點至2022年低點跌幅都在40%至60%區間。就更不用提公司質量相對較低的科技公司了。大國關係的不穩定，中國房地產的疲弱，疫情的反覆衝擊，已經讓投資者越發的相信中國經濟的未來步履維艱，甚至開始形成一種思潮——2019年是中國經濟與資產市場表現最好的一年——正如我昨天的思考《理性與人性》所言，這是典型的柏拉圖主義。沒有這種思潮主導投資者的思維，港股不會跌那麼多，信用債利差也不會壓那麼低。這又到了2022年底，按照慣例，投資者都要對2023年的全球經濟與主要大類資產做展望，這種展望依賴於（1）對全球經濟的預判，包括經濟增長和通貨膨脹、主要央行的貨幣政策；（2）資產價格的當前水平，以及經濟基本面與資產價格的邏輯關係；（3）部分投資者基於技術分析的波浪理論或者趨勢線、均線等等做內生性的預判。從2015年以來的回顧來看，當前的預期很難全部成為未來的現實，很多當前的預期會大幅偏離未來的現實；及時應對，對於投資而言，至少與事前的預期一樣重要，甚至更為重要一些，特別是遇到意外衝擊時。一個小結：我們可以在價格便宜的資產里尋找機會，比如2015年底的大宗商品市場，2017年底的利率債市場，2018年底的股票市場，2020年3月的大宗商品和歐美股票市場，2021年一季度的中國利率債市場，2022年底中國股票市場。尋找便宜且有可能變貴的資產。貴的資產，想變得更貴，需要的能量多；而便宜的資產，想變得更貴，需要的能量相對少一些。便宜還有一個好處，就是即使搞錯了，也不會虧太多。一個補充：當然，當11000點的恒生科技指數跌到5500點，算便宜嗎，當然是便宜了，但是它一度跌到2720點，又打了5折......怎麼辦？查理芒格說，一個投資者，如果沒有承受過50%的回撤，就不是一個成熟的投資者。辦法就是自我心理安慰。對於股票這樣的高波動資產，占家庭資產的比例還是要控制在一定的範圍內，比如30%之內。畢竟，是人都會犯錯。
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