【華安互聯網傳媒團隊】
金榮13764715812 / 葛樹名13940278070 / 戚宏彬17694872039 / 石月昊13610852578
主要觀點
A股新式茶飲第一股，創業25載規模創下第一
2016-2021年，我國居民人均可支配收入由2.38萬元提升至3.51萬元，CAGR達到8.1%。消費力提升帶來更多元的消費需求，新式茶飲成為網紅美食中最受喜愛的消費品種。根據艾媒諮詢的預測，現制茶飲市場規模在20-25年CAGR可達15.3%，並於25年達到3749億元，限制高於飲料行業市場規模增速。蜜雪冰城最早可追溯至1997年由創始人張紅超創立的寒流刨冰，經過多次商業探索，於2006年研製出爆品「一元一支」鮮奶冰淇淋， 後續走上新式茶飲連鎖品牌道路。截至2021年底，蜜雪冰城股份有限公司各品牌門店數量總數達到20511家，門店總數占市場整體比重達到5.13%，成為國內門店數量最多、規模最大和品牌影響力最強的現制飲品連鎖企業之一。
盈利能力與行業同步，募集資金以實現自主可控
2019-2021年，公司主營業務收入從25.6億元增長到103.4億元，CAGR高達100.8%，其原因為門店數量的快速增長和單店銷售額的提升。對比同行業公司，例如絕味食品、一鳴食品、巴比食品和煌上煌，蜜雪冰城的毛利率水平和變動趨勢基本保持一致，符合行業特徵。奈雪的茶、瑞幸咖啡以直營模式為主，毛利率較高於同行業可比公司。基於公司高基數的線下門店數量和全行業最大的銷售網絡，並伴隨行業規模的持續增加，堅實保障公司的可持續盈利性。首次公開發行募集資金，將投資於生產建設類項目、倉儲物流配套設施建設和其他綜合配套類項目，目標為加強對上游原料採購的把控、提升配送效率和產品品質，持續做好「雪王」口碑。
風險提示
疫情反覆帶來的不確定性風險；行業競爭格局劇變風險；消費者偏好改變風險；品牌影響力風險
2020年，中國GDP超百萬億，成為全球唯一實現經濟正增長的主要經濟體。基於龐大的人口基數和日益提升的消費能力，中國的消費市場持續展現活力。僅2016-2021年，我國居民人均可支配收入由2.38萬元提升至3.51萬元，CAGR達到8.1%。隨着購買力的提升，居民消費的類型與產品均發生較大的變化。其中，較先發生轉變的為「吃類」消費品。根據國家統計局公布的數據，「吃類」實物商品網上零售總額的邊際增速均占優於「穿類」和「用類」，於經濟增速緩慢時展現消費剛性，於經濟增速提升時反饋旺盛需求。新式茶飲，便是在消費升級過程中挖掘的用戶新需求。根據艾媒諮詢對中國新式茶飲行業發展歷程的回顧，我國茶飲行業經歷約5年的無品牌生態後，在1996-2005年期間形成一點點、茶顏悅色為代表的連鎖茶飲階段，該階段的茶飲品牌具有單杯價格低、勾兌製作為主和門店數量多的特點。2016年後，喜茶、茶顏悅色等以天然高品質原料製作的茶飲湧現，此類茶飲的單價較高，一般處於25～30元價格帶。
根據艾媒數據中心公布的數據，新式茶飲消費者中，22-40歲消費者占比高達81.7%，其中22-30歲的消費者占比在35%以上，覆蓋Z世代青年（指1995-2009年間出生，與互聯網技術共成長的一代人），他們對新式飲品的喜愛程度高於其他網紅美食，此類消費已融入年輕消費群體的日常生活。綜合所有類型的新式茶飲消費者，低頻次消費者（每周一次或很少）的占比同比減少20.5pct，一周多次消費的用戶占比已經由2021年的33.8%提升至2022年的52.0%。基於高基數消費人群，新式茶飲憑藉受喜愛與日益增加的消費頻次，形成較大的市場規模。2016年現制茶飲市場規模約291億元，2019年為2045億元，期間複合增速高達91.5%。根據艾媒諮詢的預測，現制茶飲市場規模在20-25年CAGR可達15.3%，並於25年達到3749億元，該增速顯著高於中國飲料行業規模的預期增速（19-24年CAGR為5.9%）。蜜雪冰城股份有限公司旗下連鎖品牌「蜜雪冰城」門店，以銷售現制飲品為主要產品，並取得一定規模的門店數量、市場份額，有望在日益擴容的中國現制飲品持續提升收入規模。
公司歷史最早可追溯到25年前，創始人張紅超在河南財經學院就讀期間開的一家名為「寒流刨冰」的店鋪。後續年份，蜜雪冰城嘗試過冷飲小攤、糖葫蘆、家常菜等。2006年春，張紅超察覺到冰淇淋市場潛在的商業機會，經過口味調研、配方購買，首次研製出鮮奶冰淇淋，其「一元一支」的售價廣受歡迎並逐漸建立起加盟店網絡。其弟張紅甫，成為蜜雪冰城首位加盟店主，在引入職業經理人後，共同確認將茶飲作為公司的發展方向。在解釋名稱由來時，張紅甫稱品嘗淋上果醬的刨冰好似甜蜜的雪，以及張紅超在創業期間涉略過數百種冷飲產品，因此得名蜜雪冰城。截至2022年3月31日（招股書報告期末），蜜雪冰城的股權結構如圖9所示。張紅超、張紅甫兄弟各直接持股42.78%，並分別通過員工持股平台青春無畏、始於足下間接持有公司股份0.45%。此外，21年1月，由龍珠資本、高瓴資本聯合領投完成蜜雪冰城首輪融資，各投資10億元取得4.00%股份，該輪融資過後估值達到200億元人民幣。公司的股權結構穩定，核心人員張紅超、張紅甫合計持有公司86.46%的股份，團隊年輕並參與公司創建至今全過程，能夠較好地領導公司前行。
公司主要向加盟商銷售製作各類現制飲品、現製冰淇淋所需食材、包裝材料等產品獲得收入，同時通過部分直營門店直接向消費者銷售現制飲品與現製冰淇淋。即蜜雪冰城股份有限公司處於現制飲品產業鏈中游位置，下游為製作、包裝和流通現制飲品的加盟門店，上游為供應食材有關原材料的商家，提供的原料包括水果、乳製品、咖啡豆，分別對應蜜雪冰城股份有限公司覆蓋的現制飲品、現製冰淇淋和咖啡業務產品。公司以「直營連鎖為引導，加盟連鎖為主體」的方式打造現制茶飲連鎖品牌「蜜雪冰城」、現磨咖啡連鎖品牌「幸運咖」和現製冰淇淋連鎖品牌「極拉圖」。根據招股書披露的數據，截至2021年12月31日，蜜雪冰城、幸運咖和極拉圖的數量分別為20023、469和19家，按照加盟連鎖為主體的理念，三款品牌的加盟門店數量占比分別為99.8%/98.7%/84.2%。綜合所有門店，公司為國內門店數量最多、規模最大和品牌影響力最強的現制飲品連鎖企業之一。公司2021年門店數量超過2萬家，終端銷售額超過200億元。根據華經產業研究院測算的門店數量等信息，蜜雪冰城門店總數占市場的整體比重達到5.13%，終端銷售額占中國現制茶飲市場份額占比達到7.15%，已具備一定行業影響力。此外，截至2022年3月末，公司在境外的印尼、越南已分別開設317家、249家蜜雪冰城門店。「起點不嫌小，夢想不嫌大」：自刨冰攤起家，雪王正全球化。由於企業的加盟門店數量、業務規模、受眾群體數量達到一定規模，蜜雪冰城通過自建智能製造基地的方式，嚴控食品安全和產品品質，並已在河南溫縣建立起252畝生產基地。並在河南、四川、新疆等22個省市或自治區設立倉儲物流基地，提升流通環節效率和降低履約費用。
圖表13統計報告期內公司主要產品銷售單價、年變動率和報告期內綜合變動情況，2019-2021年，食材類產品銷售均價漲跌互現，高單價食材的價格累計增加，包裝材料和設備設施銷售均價均取得增長。作為主力現制茶飲的連鎖品牌，製作飲品的食材收入是公司的主要收入來源，各年占比均達到69.5%以上，2022年第一季度收入占比提升至72.16%。
始於「一元一支」鮮奶冰淇淋，蜜雪冰城的現制飲品、現磨咖啡均保持與現製冰淇淋一致的低價策略。根據窄門餐眼的統計數據，在各業務類型中，蜜雪冰城的產品均價均位於同業競爭最低價格帶，即6～8元人民幣。5月調查顯示，70.8%的用戶接受「最高」價格20元以下的新式飲品，價格因素成為繼食品安全、口感後影響消費者購買意圖最重要的外部因素。熱門（鮮果）新式茶飲品牌，如樂樂茶、喜茶、奈雪的茶，的飲品價格屢破30元。但隨着年輕人趨於保守消費，目前也迎來「個位數喜茶」、「上限29元」等降價信號。
經過25年的連續發展，公司已建立7點競爭優勢。（1）銷售網絡優勢：截至2022年3月末，公司加盟門店和直營門店數量為22229家和47家，形成覆蓋31個省市自治區的銷售網絡，有利於公司反應相應市場需求；（2）生產優勢：公司在上游部分原材料產地建廠生產加工，提升產品供貨速度和降低運輸成本；（3）倉儲物流優勢：公司在22個省份設立倉儲物流基地，並享受全國物流免運費政策，強化公司跨區經營能力；（4）品牌優勢：公司的自有IP、主題曲在用戶群體中均形成廣泛的認知，「雪王」相關視頻的播放量超過10億次，「蜜雪冰城」主題曲播放量超過40億次，消費者的深度認同，強化公司作為國內現制飲品領軍企業的身份；（5）研發優勢：從寒流刨冰到一元冰淇淋再到蜜雪冰城，公司始終處在新產品研發的進行時態，目前研發人員的背景覆蓋食品科學、植物學、茶學、生物學和化學等；（6）管理團隊優勢：核心人員對現制飲品行業有着深刻的認知，目前股權結構穩定，團隊年齡配置合理；（7）信息系統優勢：公司在信息系統方面持續投入，力求提升業務運行效率、門店運營效率和消費者體驗。
公司的主營業務收入為現制飲品、現製冰淇淋及其核心食材的研發、生產、銷售以及品牌運營管理的相關收入，公司的主營業務突出，2019-2021年公司主營業務收入占營業收入的比例均在99.9%以上。2019-2021年，公司主營業務收入從25.6億元增長到103.4億元，CAGR高達100.8%，其原因為門店數量的快速增長和單店銷售額的提升。期間，公司加盟門店數量從7186家增長到了20465家，CAGR為68.8%。單店銷售額從41.33萬元增長到了58.72萬元，均成為推動收入增加的重要力量。
分業務類型。公司主營業務收入主要來源於食材和包裝材料的銷售，兩類業務各期收入占主營業務收入的比例均超過85%；分銷售模式。加盟銷售是公司營銷體系的核心，各期銷售收入占公司主營業務收入之比均超過 96%；分季度。公司的銷售收入存在一定的季節性特徵，三季度由於天氣較為炎熱，飲水、降溫需求增加，為公司銷售旺季；一季度及四季度由於氣溫較低，為公司銷售淡季，且由於公司門店數量在年度內持續增長，因此一季度銷售占比最小，四季度銷售占比相對較大；分地區。華東和華中地區是公司加盟銷售收入的核心組成部分，銷售收入占比超過45%；2019-2021年各地區的銷售規模均實現快速增長，表明公司在全國範圍內的品牌影響力和認可度持續增強。2019-2021年，公司總體費用從3.1億元增加到7.8億元，CAGR為58.21%，遠低於營收增速。其中，銷售費用和管理費用合計占總費用的97%以上。與部分同行業公司相比，蜜雪冰城的銷售費用率處於較低水平，且逐年下降，主要是公司銷售規模的快速增長攤薄了銷售費用中的各項費用占比，同時公司自身門店數量眾多，疊加「雪王」IP和主題曲的網絡效應，已經在用戶心中建立深刻印象。因此，蜜雪冰城建立起成熟、高效的銷售渠道，廣告投放效率和成本均得到一定程度的優化。2020年管理費用率同比增加，是由於存在股份支付費用且發生額較大，剔除股份支付費用之後，蜜雪冰城的管理費用率仍然遠低於可比公司平均值。
2019-2021年，公司毛利由9.2億元增長到32.8億元，複合增長率88.7%；毛利率由35.9%調整至31.7%，主要原因系公司產品銷售結構、銷售單價及單位成本的變化所致。從業務類型看，加盟商管理的毛利率最高(2021，72.35%)，主要業務內容包括健全門店監督機制、保障食品衛生安全，在每家門店的前後場做餐區及收銀區安裝監控攝像頭，由於發生較大的成本支出項，毛利率於2021年錄得下滑。由於部分原材料成本上升和降低部分單品銷售價格，食材和包裝材料毛利率均有所下降。對比同行業公司，例如絕味食品、一鳴食品、巴比食品和煌上煌，蜜雪冰城的毛利率水平和變動趨勢基本保持一致，符合行業特徵。奈雪的茶、瑞幸咖啡以直營模式為主，營業成本僅包含材料成本，因此毛利率水平高於以加盟模式為主的同行業可比公司。
現制飲品行業市場規模仍在擴大，蜜雪冰城憑藉超過2萬家的線下門店數量，擁有全行業最大的銷售網絡，這是對公司可持續盈利的堅實保障。此外，公司持續通過自建生產基地、原材料產地建廠、食材生產工藝研發改進等措施影響上游生產，從供應鏈的角度優化流程、降低成本，提升食品安全和飲品口感。
從募集資金用途來看，有45%的資金將用作生產建設類項目投資，17%用作倉儲物流配套設施建設，8%用作其他綜合配套類項目，29%用作補充流動資金。其中：生產建設類項目：重點完善公司自主製造能力，形成更加穩健經營的供應鏈製造系統，該類項目包含海外戰略、中心生產基地與原材料本地化整合等子項目，強化公司對上游鮮果品類的把控，有望提升運營效率和產品品質。倉儲物流配套類項目：重點完善公司多級倉配體系，包括配送中心和前置倉建設。目前門店規模已超2萬家，提升配送效率能夠較好地優化公司的履約費用。其他綜合配套類：基於已有IP（包括雪王和主題曲），提升公司品牌影響力和數字化管理水平，增強綜合競爭力。疫情反覆帶來的不確定性風險；行業競爭格局劇變風險；消費者偏好改變風險；品牌影響力風險本文內容節選自華安證券研究所已發布報告：《「詳析招股書」系列（一）：蜜雪冰城：新式茶飲領軍企業，募資明晰強化可控（發布時間：20220927）》，具體分析內容請詳見報告。若因對報告的摘編等產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。
分析師：金榮（S0010521080002）
分析師聲明
本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資諮詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所採用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。
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本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式製作任何形式的拷貝、複印件或複製品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所並獲得許可，並需註明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切後果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司並保留追究其法律責任的權利。
以本報告發布之日起6個月內，證券（或行業指數）相對於同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普500指數為基準。定義如下：
行業評級體系
增持—未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性—未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持—未來 6 個月的投資收益率落後市場基準指數 5%以上;公司評級體系
買入—未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；增持—未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；中性—未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%；減持—未來6-12個月的投資收益率落後市場基準指數5%至15%；賣出—未來6-12個月的投資收益率落後市場基準指數15%以上；無評級—因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。公司深度 | 微盟集團（2013.HK）：垂類行業數字化轉型領導者與私域流量掘金者【華安互聯網傳媒】公司深度 | 鴻合科技（002955.SZ）：根植教育信息化，把握政策紅利揚帆起航【華安互聯網傳媒】公司深度|光線傳媒(300251.SZ)：真人影視龍頭，動畫領域「質、量」齊抓坐穩行業頭把交椅【華安互聯網傳媒】公司深度|百度集團-SW(9888.HK)：深耕AI雲計算和智能駕駛，老牌巨頭再啟航【華安互聯網傳媒】公司深度|阿里巴巴-SW(9988.HK)：二十餘載內功修煉，持續把握數字化機遇【華安互聯網傳媒】公司深度|美團(3690.HK)：從社會責任及生產效率優化看美團的成長空間【華安互聯網傳媒】公司深度|快手(1024.HK)：以普惠為根享短視頻紅利，以信任為本加速商業化進程【華安互聯網傳媒】公司深度|攜程集團-S（9961.HK）短期疫情擾動，短途出遊與內容策略成為新驅動力【華安互聯網傳媒】公司深度|中文在線（300364.SZ）海內外雙輪驅動，構建IP+數字藏品生態駛入元宇宙賽道【華安互聯網傳媒】公司深度|分眾傳媒(002027.SZ)：梯媒先驅助力品牌崛起，長效經營開拓海外空間【華安互聯網傳媒】公司深度|芒果超媒(300413.SZ)：內容飛輪與提價共推增長，IP資產多元變現空間廣闊【華安互聯網傳媒】行業深度|騰訊專題研究之一：視頻號的本心與野望【華安互聯網傳媒】公司深度|同道獵聘（6100.HK）：用戶生命周期延長，鞏固中高端招聘壁壘【華安互聯網傳媒】行業深度|元宇宙時代下，遊戲引擎行業與Unity(U.N)的空間與未來【華安互聯網傳媒】深度點評|「618」購物節點評：消費韌勁凸現，直播電商高景氣，平台發力新零售【華安互聯網傳媒】互聯網傳媒行業中期策略：效率提升，韌性彰顯，行穩致遠【華安互聯網傳媒】年度策略|出海及硬科技布局加速，精細化運營獲取穩健增長【華安互聯網傳媒】行業深度|零售電商：「618」消費節開啟，有望助力消費回暖【華安互聯網傳媒】深度點評|互聯網傳媒深度點評：互聯網長期價值得到驗證，估值修復值得期待【華安互聯網傳媒】深度點評|反壟斷工作定調推動高質量發展，估值修復可期【華安互聯網傳媒】深度點評|紓困禦寒履行社會責任，草根調研需求側具備強韌性【華安互聯網傳媒】深度點評|春節互聯網大盤增長良好，精細化運營深挖流量價值【華安互聯網傳媒】行業深度|深耕用戶及商業價值，餐飲外賣行業持續穩定增長【華安互聯網傳媒】深度點評|2021雙十一落幕，電商競爭顯現新特點【華安互聯網傳媒】行業深度|APP中的零工經濟研究【華安互聯網傳媒】公司點評 | 攜程集團-S（9961.HK）：海內外業務雙輪驅動，出行攜酒旅同頻共振【華安互聯網傳媒】行業點評｜社零與網上零售增速修復，重點公司盈利修復可期【華安互聯網傳媒】公司點評｜百度集團-SW（9888.HK）：疫情短期擾動，智能雲驅動成長【華安互聯網傳媒】公司點評｜美團-W 22Q2點評：本地核心商業超預期，即時零售高速增長【華安互聯網傳媒】深度點評| 快手（1024.HK）：立足當下，拆解快手直播電商與廣告業務的空間與未來【華安互聯網傳媒】公司點評｜芒果超媒 22Q2點評：Q2業績環比改善，優質內容儲備充足【華安互聯網傳媒】公司點評 | 分眾傳媒：廣告主結構優化疊加點位調優，靜待下半年疫後業績修復【華安互聯網傳媒】行業點評 | Meta等品牌VR/XR新品發布在即，元宇宙產業創新周期上行【華安互聯網傳媒】公司點評｜阿里巴巴-SW 22Q2點評：消費矩陣互為補充，本季盈利超預期【華安互聯網傳媒】公司點評｜快手-W（1024.HK）22Q2前瞻：流量大盤整體穩增，直播電商彰顯韌性【華安互聯網傳媒】公司點評｜百度-SW（9888.HK）22Q2前瞻：短期承壓，發力AI，賦能百業【華安互聯網傳媒】行業點評｜遊戲版號送審節奏有望提速，文化產品出海持續提高景氣度【華安互聯網傳媒】公司點評｜分眾傳媒：受疫情擾動業績短期承壓，靜待疫後消費回暖業績修復【華安互聯網傳媒】公司點評｜美團-W 2Q22業績前瞻：兩大主業加速恢復，新業務高質量增長【華安互聯網傳媒】行業點評｜遊戲版號發放常態化，行業有望迎來有序修復【華安互聯網傳媒】公司點評|攜程集團-S 22Q1點評：國內業務恢復領先行業，國際業務強勢增長【華安互聯網傳媒】公司點評|美團-W 22Q1點評：用戶心智增強，關注消費復甦【華安互聯網傳媒】公司點評|同道獵聘22Q1點評：產品服務迭代完善，年輕化持續推進【華安互聯網傳媒】公司點評|快手22Q1點評：Q1業績全面超預期，豐富內容生態助力持續增長【華安互聯網傳媒】公司點評|快手-W(1024.HK)22Q1前瞻：春節與冬奧助力增長，Q1基本面無虞【華安互聯網傳媒】公司點評|美團-W(3690.HK)：1Q22業績前瞻：深耕細作，短期疫情擾動不改長期邏輯【華安互聯網傳媒】公司點評|快手-W(1024.HK)：4Q21業績全面超預期，貫徹降本增效實現可持續發展【華安互聯網傳媒】業績點評|同道獵聘（6100.HK）：研發營銷雙驅動，營收利潤均收穫強勁增長【華安互聯網傳媒】公司點評|快手21Q4前瞻：用戶盤保持穩固，降本提效持續驗證【華安互聯網傳媒】行業點評|微軟收購動視暴雪加碼元宇宙，遊戲與社交龍頭望迎估值修復【華安互聯網傳媒】行業點評|「十四五」數字經濟戰略目標明確，互聯網賦能傳統產業轉型升級【華安互聯網傳媒】行業點評|短視頻內容審核細則修訂，維護國家安定繁榮引導正能量【華安互聯網傳媒】行業點評|愛奇藝確立提價新周期，提價落地助推經營正循環【華安互聯網傳媒】
分析師：金榮，香港中文大學經濟學碩士，天津大學數學與應用數學學士，曾就職於申萬宏源證券研究所及頭部互聯網公司，金融及產業複合背景，善於結合產業及投資視角進行賣方研究。2015年水晶球第三名及2017年新財富第四名核心成員。執業證書編號：S0010521080002。
聯繫人：葛樹名，本科畢業於美國威斯康星大學，研究生畢業於墨爾本大學，工程學碩士；曾先後就職於網易遊戲，某私募基金，覆蓋遊戲/Web 3.0/元宇宙，熟悉互聯網互動娛樂領域及相關科技領域產業規律。執業證書編號：S0010122080067。
聯繫人：戚宏彬，北京航空航天大學金融工程碩士，具有字節跳動經歷，重點覆蓋電商、產業互聯網等領域，2022年6月加入華安證券研究所。執業證書編號：S0010122090008。
聯繫人：石月昊，對外經濟貿易大學國際商務碩士，哈爾濱工業大學國際經濟與貿易學士。歷經騰訊IEG Global及百度MEG，熟悉泛文娛賽道，主要覆蓋廣告、視頻等領域，2022年加入華安證券研究所。執業證書編號：S0010122080027。
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