今年不是年報季，而是年報劫。
-45.7%，這是萬科公司38年歷史上的第三次淨利下滑，前兩次分別是2008年、1995年。而且可能是萬科有史以來下滑最嚴重的一次（2008年淨利下滑16.7%，1995年數據沒查到）。
但我反而內心輕鬆了，風險出清，我不太認同什麼「業績洗澡」的說法，的確淨利下滑幅度超我預料，但如果放到今天這樣一個「全行業第三次大危機」的背景下看，也不是什麼了不得的。大危機面前，難有企業能夠獨善的——發布年報的A股房企，大約一半已經虧損了，數十家房企都在躺平爆雷。所以，我對今年的所有房企年報都非常的平淡：只要還能夠發出年報並且能夠盈利的，那都是好企業了。
我更願意這樣去理解：萬科以「淨利下滑45%縮表出清+轉型8年賽道完成」的一份報告，殺入了全行業「第三次周期穿越賽」的「決賽圈」。
這是萬科38年歷史上「第三次」穿越周期的正式開始，也是房地產全行業第三次周期穿越賽決賽的開始。
看萬科本次的財報，我認為首先要放在「怎麼看本輪行業大危機」這個框架下談。
第一，這個行業還是一個10萬億級的大行業。郁亮在交流會上其實已經暗示：房地產18萬億是天花板，未來是10萬億級的行業。這個我很認同，首先去年18萬億的創紀錄銷售額一定是天花板了，未來行業總規模萎縮是大趨勢，10來萬億級的體量定能維持。這意味着房地產行業還是個超巨大的行業，還是支柱行業，希望肯定還是有的。但是行業里的玩家一定會經歷一場痛苦的出清，很多玩家要被迫退出去。
第二，眼下就是痛苦的出清時刻。中國有房地產行業至今，出現過三次大危機：1994-1995、2007-2008、2021-2022（萬科、中海都完整經歷），前兩次都出現過全行業虧損，相信這次也不例外。今天這個時刻，和1994-1995更加相似，都是繁榮過度+一刀切斷貸+外部衝擊，造成全行業流動性大危機。然後開發商再經歷長達數年的痛苦出清，一半以上死掉，市場重歸平衡。但也有巨大不同處，彼時是大周期上行，房企只要活下來依然都還可以滿血壯大。眼前不是，大周期下行，房企要活下來，需要尋找「新活法」。本輪調整，第一輪勝負已然決出，一大批曾經很厲害的房企正在深陷「活下去」的旋渦中，而有些成功「活下來」的房企，都在厲兵秣馬為下半場做準備。這是一個走向存量時代的行業大交替時刻，預料這個出清不會短期。
（發不出年報的房企）
第三，「第三次周期穿越賽」決賽展開。企業穿越周期本身就是一件無比困難的事情，行業之前數年一直在「要不要轉型」這個問題上浪費口水。今天反觀，玩高槓桿的都倒了，轉型不是早了，是真的太遲了。
去年至今，可以稱之為是第三次周期穿越賽的決賽展開，但這是一個決賽點，為了能夠成功挺進這個時刻，有些房企已經準備了許多年。比如萬科今天算是成功殺進了決賽圈，但是它在2014年就正式啟動了業務轉型，拉開了穿越周期的序幕。
是以，在今天這個時刻，房企使命有兩個：一是必須盡力維持房地產開發業務的盤子，以求活過當下，二是必須轉型，以求活到未來。開發做不好，活不過當下。轉型做不好，活不到未來。
這是我們對房地產行業的宏觀形勢的基本看法，我認為只有在這個框架下，才能更好的理解和判斷萬科以及其它穩健型開發商的選擇。
客觀說，一家活了快40年的公司，只有三次利潤滑坡，不算大事。當然，這次下滑得多，要正視。
交流會上，第一個提問就是：為什麼前三季度淨利下滑16%，全年下滑卻高達45.7%？也因此，有質疑萬科在做「業績洗澡」。
我是不認同這個看法的，怎麼個洗法才叫洗澡呢？我不知道，我覺得更像是大家對好學生考試不及格太意外的一種正常反應。
郁亮在致股東信里解釋了為何淨利下滑這麼多，祝九勝在交流會上也回應了第四季度發生的變化。
綜合下來，我認為導致萬科2021年淨利出現大幅下滑的最主要原因，是房地產開發業務的毛利率同比下跌過多——造成毛利同減高達176億，其它方面的原因——投資收益、計提虧損，以及成本法折舊攤銷，都會影響，但這些顯然都不致命，並且都是波動的。唯有毛利率顯著下滑到17%，這個才是真正重要且需要解決的大問題，否則它會在未來繼續損傷萬科的業績。設若這個能夠持平，萬科去年的淨利還是很不錯的。
所以，當管理層承諾未來將把房地產開發業務的毛利率「維持在20%左右」時，我認為他們明白萬科業績不振的關鍵癥結——維持這個毛利率，等於是給投資者劃下了一條業績保底線。
繼續探究，我們會發現，2021年房企利潤下滑是全行業現象，甚至有很多房企都發不出來財報。我意不是比爛，而是要說一個看法：這個恰是行業大危機爆發時的基本特徵，無人可以獨善。每一次行業大危機之前的2年內，都會出現過度繁榮的市場景象，突出表現就是：地王頻出。房企們為了衝刺/維持規模，都拼命的擴張，導致麵粉很貴甚或拿下很不好的麵粉。一旦市場下行，你的能力建構一旦有差池，不要說少賺錢了，可能都要大虧錢。
郁亮現場自曝自家「環京資產包」的投資失利，就是一個很好的反面教材。這個資產包是萬科2018年以32億的代價從華夏幸福手裡買下的，當時媒體冠以「萬科成功抄底」的表達，結果是抄在了山頂——萬科為此連續兩年計提，總減值高達25億。
行業出現整體大危機時，期待某家公司業績逆市飄紅是一件很罕見的事情。如果有，要珍惜，如果沒有，我覺得也可以放平一些心態。重要的是看管理層有沒有把問題找對，找對了有沒有正確的解決方案。
交流會上，郁亮談及，萬科一直堅持用「成本法」記賬，折舊攤銷要作為費用列支掉，去年一年就攤銷了80.6億，對財報產生了一些影響。
關於「成本法」和「估值法」的不同，是一個老問題。就行業而言，現在主流是「估值法」在香港上市的內房股都用「估值法」，而還使用「成本法」的只有萬科、保利等不多幾家。萬科之前一直強調，公司更加注重追求有現金流的利潤，所以一直採用這個方法。
這兩個區別在於，「成本法」只記成本，即便是不動產增值也不能計利潤，不但不能計利潤還只能計折舊，只能是賣出的時候一次性把所有利潤計入。而「估值法」每年都估值，如果有增值就可以增加利潤，但這個利潤不是建立於現金流創造的基礎上。
客觀說，萬科使用這個方法，對業績是會有影響。而且，未來隨着萬科經營性資產的快速增加，這個影響相信會越來越大。萬科是AH上市，兩邊一對比就能看出來了。A股這邊，攤銷了80多億，而港股那邊，則以估值法披露了萬科所持有的投資性資產的最新價值——大約1039億。據年報顯示，萬科至2021年投資性房地產賬面價值是860億，兩相比較，有100多億的增值。
（註：上面兩圖，一是萬科H股公告（255頁）顯示公允價值為1039億，比2020年增值79億。二是A股公告資產負債表里，顯示投資性房地產賬面值約860億。）
會上郁亮舉了上海萬科七寶廣場的例子，這個項目已經增值了161%，如果賣掉萬科差不多能實現35億左右的利潤。這個估值邏輯是來自去年2月底香港領展對七寶廣場50%股權的收購——當時領展以27.723億收購了GIC持有的50%七寶廣場股權。賺了大錢，但你採用成本法記賬，增值的確沒辦法體現出來。
如果要說「吃虧」，那肯定是吃虧。萬科沒有使用「估值法」，顯然是公司內在價值被低估的原因之一。但我覺得，這恰恰從另一個角度，展露了萬科公司真實的內在價值。我倒是認為萬科用這個方法，對長期投資者理解企業的內在價值不應有影響。很簡單，1）你越是注重現金流的創造，那你的業務越能永續；2）你的業務做得越好，長期增值能力就越厲害，將來轉手，帶給長期投資者的回報就越高。總歸，反正資產在那裡，只要業務做的好，對長投而言，早晚都能賺到錢。
故此，它真正對價值投資者的提醒反而是：你應該更加注意萬科的那些經營性業務。
開頭說了，這是房地產全行業第三次大危機，也是優秀房企第三次穿越周期的「決賽時刻」。萬科這次能不能成功穿越，我們還不知道。但我認為，在我們質疑它之前，應該知曉一點：萬科是中國內地房地產行業過去40年唯一成功度過兩次危機並且一直保持在頭部沒有下墜的房企（如果加上港資房企，也就萬科、中海）。
回看歷史，萬科38年歷史經歷了兩次重大盈利危機。
1995年，萬科第一次淨利下滑。當時的背景是1993-1994年大通脹，房地產爆炒，國家展開大調控，禁止房企上市、一刀切斷貸。萬科管理層在那期間做出「單一住宅化」的策略調整，砍掉非住宅業務，賣掉包括怡寶在內的10幾家公司，只做純住宅。此後公司保持了連續12年的高速增長，淨利潤增長數十倍，到2007年，萬科淨利48.44億，成為全球最大住宅開發公司。
2008年，萬科第二次淨利下滑。當時的背景是全球次貸危機，國內也是房地產爆炒，2007年針對房地產的緊縮調控推出。萬科高管在那年集體沒有拿到獎金，隨後也做出策略調整，轉型城市配套服務商。隨後從2009年開始一直到2020年，萬科淨利又同樣保持了連續12年的增長。淨利從當年的53.3億增長到2020年的415.16億，增長6.8倍。
歷史說明：1）每一次行業大危機，都導致即便是優秀企業也難於獨善，暴露出企業過去累積的「短板」需要糾正。2）如果應對得當，每一次行業大危機反而都能成為優秀企業再造繁榮的原點，越摧折越強大。
萬科能夠成功挺過中國房地產的38年，並且一直昂立於行業頭部，一定是做對了一些事情。客觀評價，無論是商業模式還是其管理層能力，都是得到了歷史驗證的。站在今天看未來，萬科能不能成功穿越第三次周期，重要的判斷指標之一，也是要看管理層。如巴菲特所言，那些偉大的公司倒下，共同的原因是：驕傲自滿。我覺得這一點在萬科管理層身上，暫時還看不到。
從2021年萬科管理層的舉動看，我覺得沒有變。面對企業第三次淨利下滑，萬科所有高管年薪下降一半，超過淨利的下滑幅度。郁亮選擇全部放棄了年度獎金，最後的稅前薪酬只有154.7萬，還沒有14年前的2008年多（206.7萬）。並且取消了集團高管層級，全部下沉到一線——郁亮自任首席客戶官，祝九勝兼任負責長租公寓。對投資者的分紅也很慷慨，分紅比超過50%，創下歷史新高。
我想，這是很負責任的舉動。我們有些房企，吸收了那麼多散戶的錢，上市圈了那麼多年的錢，財富兌付逾期了或者公司搞爆雷了，老闆對外對內連個最起碼的道歉都沒有，有些高管還繼續拿高薪。那才是令人齒冷的，如果說這樣的業績下滑，郁亮他們還拿高薪，大家當然要一道「吃勁」的噴他們。但是管理層表現出一個好的態度和行動，我認為還是值得給多一點包容。
我去年已經判斷過，萬科的新賽道已經基本完成，領先了一個大身位。看今年財報，可以說驗證了。管理層對新賽道的評價，不掩樂觀。郁亮直言這些年為探索這些業務「所交的學費大頭基本上已經付完」，未來正在逐步形成「盈利的蓄水池」。
我認為最重要的是三點。
其一是新賽道的整體營收超過了400億，並各自確立自身的護城河。和萬科整體營收相比，新業務逼近10%的占比，雖然不大，但是增長塊——冷鏈物流過去3年複合增長率達到52%，長租公寓過去3年複合增長率超過40%，印力過去5年複合增長率超過20%。並且，這些業務的護城河都已經建立了，像物業、物流、長租都已經是行業第一，長租公寓如果不考慮萬村也已經賺錢了。如果按照這個增長速度，未來幾年達到1000億營收是確定性事件。
其二是新賽道的經營效率很好。比如冷鏈物流的NOI率超過7%，2019年以後的長租公寓NOI率、印力這兩年新開重要項目的NOI率，都超過6%。NOI意味着經營質量高，對市場而言，這個才是最重要的估值指標。
其三是市場未體現對萬科新賽道的估值。除了萬物雲確定獨立赴港上市之外，其它業務還都在萬科的大盤子裡。包括機構投資者在內，不知道該怎麼去估值。因為這是兩套完全不同的市場邏輯，郁亮在現場也表達了對機構的「希望」。我認為這是房地產行業的估值邏輯轉換的過程，這個過程可能要持續一段時間，直待這個新賽道所貢獻的盈利真正爆發出來，才可能完成。但那個時候，我想估值也肯定都上去了。
比如上面說的萬科七寶廣場的案例，盈利已經是明牌了，但報表無法體現，估值自然也無法體現——但是租金增長可觀，2020年3個多億，現在4.4億。再如長租公寓，預計2023年也有機會盈利，但是一般散戶的理解是「相反」的。而且，這些一旦盈利，就是「滾雪球」，小錢慢慢變大錢，投入一次就可以靠經營持續收錢。不像房地產開發，賣了房子收了錢就要去買地，不斷的高資本投入。
尤其是萬科的物流業務，現在在國內A股更是毫無對標，沒有估值參考，但未來一定是非常值錢的資產，因為這類資產在國際上非常被看好。遠的萬科參股普洛斯就不說了，最近的3月底，黑石旗下的歐洲物流倉儲交易成了房地產史上最大的私人交易——全球最大的倉庫所有者Prologis以超過210億歐元的價格發起收購。而美國頭部冷鏈企業Lineage，動態估值也高達約300億美元。
今天回頭看，萬科是用了8年完成了這些新賽道的布局。這個過程，其實是一個「能力圈」拓展的過程。8年前，萬科還是一家「住宅單一化」公司，沒有做新業務的能力。如果決定要轉型，就必須要趁房地產行情還不錯的時候早點殺入。現在站在行業流動性大危機的當口回望，我想更多人會認同：萬科當初堅決轉身，恰恰是做對了。如果現在轉，不但沒有試錯的時間，也根本不可能有資金了。
最後，我們從股價的角度看一下萬科過去的大周期波動。股價短期都只能說明情緒，但是長期的股價會顯示企業價值的回歸。
為了方便理解，咱們使用不復權計算（大家可以自己看前後復權的走勢，跌幅減少漲幅增大而已）。
萬科在1991年之後的歷史上，有過四次股價超過50%的下跌。分別是：1995-1996年，最大跌幅91.3%；2007-2008年，最大跌幅87%；2003-2004年，最大跌幅80.5%；2021-2022年，最大跌幅58%。
（股價截至2022.3.30）
在每次大跌之後，萬科都錄得了好的反彈。分別是：1996-1997年，15個月回報6.6倍；2005-2007年，27個月，回報12倍；2008-2009年，3個季度1.8倍（之後出現溫和上升，從2015年開始大升，這個過程中發生了「寶萬之爭」，到2018年第一季度最高42.24。如果堅持持有，總回報7倍）。
可以明確說，萬科的前兩次危機都已經度過了，現在是第三次穿越周期。從本次的財報與交流信息看，我傾向於認為：伴隨着房地產行業第三次大調整，萬科這家企業的風險已經Price in，它的基本面價值無論從哪個角度看，都是「安全」的。至於說到股價未來會怎樣走，我不敢做判斷，誰也沒辦法預測股市波動。
大膽一點往後看，我是比較堅定的看好萬科未來的轉型的。當然你也可以去到那些市值已經跌了90%的公司里去淘金，也許會撈到一枚下落的元寶，但是如果看財務的穩健性、業績的確定性，我還是更願意投票在萬科這類的企業上。
萬科的業績波動，無疑是中國房地產行業的一個縮影，2021-2022是全行業的危機時刻，也將是未來的新生原點。有些人倒在了決賽場的門外，進了決賽場的玩家，還要開始進行一場持久的苦戰。
誰能夠最後真正的勝出，還要幾年才能看明白。
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