鑽石舞台

核心觀點

疫情以來，貨運政策層層加碼，各地運輸效率已經出現顯著下滑，供應鏈問題逐漸顯現。以過往經驗來看，防疫政策和疫情的演繹往往遵循：①拐點出現 - ②政策逐步放鬆 - ③交運放開的規律。我們判斷，國內供應鏈或將最早於5月上旬才能夠逐步恢復正常。

拋開本輪疫情，國內出口本身已經存在不少壓力。去年4季度以來，出口面臨雙重挑戰：1）海外需求退坡引起的「出口蛋糕」變小；2）防疫政策錯位，訂單回流東南亞引起的「蛋糕瓜分」。疫情下的供應鏈問題，可能會加快後者的演繹。

供應鏈運輸效率下降，將降低供貨商的出貨速率，從而使得訂單有進一步「外流」風險。微觀上來看，目前已經出現兩大「訂單外流」信號：

信號一：供應鏈問題或將波及上海出口半導體設備等產品；

信號二：3月份越南PMI新訂單指數持續擴大。

歷史上來看，出口訂單壓力向出口傳導時滯為3個月左右，訂單存在的「外流」風險，將加劇國內2、3季度的出口壓力。與此同時，出口的惡化，無疑會給國內就業帶來進一步壓力。一旦就業恢復的速度不及預期，年內政府達成5.5%的就業目標存在困難，那麼通過降息托底經濟、促進就業，可能就是央行更為必要的選擇。

報告正文

1、疫情下的供應鏈困境

1.1疫情現狀如何？

4月14日，吉林省疫情防控工作新聞發布會上宣布，吉林省已經實現疫情防控社會面清零目標。這也標誌着，本輪疫情中較為嚴重的「三大核心」之一的東三省區域疫情，拐點已經基本確立。從本輪疫情波及省市數量上來看，當日通報新增病例的省市數量中樞，由前期高位的26個下降至24個左右，全國疫情蔓延趨勢出現邊際放緩。

目前全國疫情除上海以外省市的總新增病例數量已經出現拐點，這說明了：①上海區域疫情的「外溢現象」相對可控；②接下來全國疫情的演繹將主要取決於上海疫情何時能得到控制。從海外經驗和微觀數據角度出發，我們傾向認為本輪上海疫情拐點或許臨近，保守估計5月中上旬能基本實現動態清零。

1.2供應鏈為出口帶來隱憂

目前受疫情影響較為嚴重的上海大都採取「一廠一策」的封閉管理，相較於「開工率」問題，「供應鏈」對生產的潛在衝擊或許將更為嚴重，由於生產和出口是一脈相承的，供應鏈問題對出口也將造成潛在的衝擊。

疫情以來，出於對疫情外溢的潛在擔憂，地方存在「管控博弈」，貨運政策層層加碼，目前各地運輸效率已經出現顯著下滑。全國整車貨運量出現逆季節性的下跌，而本次受疫情影響較為嚴重的吉林和上海貨運量甚至低於今年和去年春節時期水平，物流「停擺」跡象可見一斑。

供應鏈和防疫管控的「鬆緊度」似乎難以兼得。從歷史上來看，伴隨着疫情局部復發，防疫政策逐步收緊，國內供應商配送效率都會有所下降，而過往歷輪疫情中，政策和疫情的演繹往往遵循：①拐點出現 - ②政策逐步放鬆 - ③交運放開的規律，其中交運限制的解除時間往往在疫情的後二分之一至後三分之一區間。基於我們先前對疫情演繹的判斷，我們認為，國內供應鏈或將最早於5月上旬逐步恢復正常。

疫情以來，中國出口表現亮眼。海外央行放水刺激下，外需強勁，疊加中國最先從2020年「疫情陰霾」中走出來，產能迅速恢復的過程中，供應鏈是我們的優勢，而時間是我們的「朋友」，產能替代下，2021年我們「搶」了不少東南亞國家訂單，這是過去兩年中我國出口「超預期」的主要原因。反觀本輪疫情，供應鏈的「降速」無疑會為出口帶來潛在壓力。

2、出口壓力逐漸顯現

2.1出口正在面臨的雙重挑戰

實際上，拋開本輪疫情，出口本身或許已經存在不少壓力。目前來看，去年4季度以來，出口正在面臨雙重挑戰：

（1）海外需求退坡引起的「出口蛋糕」變小。海外的寬鬆「浪潮」正在逐漸褪去，需求消退已成定局。尤其是在當下海外「高通脹」和潛在的「急加息」格局下，可能會加劇外需退坡的節奏和幅度。

一個比較明顯的跡象是，美國居民個人儲蓄率已經顯著低於疫情前水平。2021年4季度以來，美國居民可支配收入增速放緩，而消費支出在通脹推升下增長迅速，那麼在這種格局下居民將不得不削減「消費物量」。

另一個跡象是，美國目前實際庫存水平已經不低，尤其是批發商庫存，處於歷史高位。去年底美國的高通脹虛高了當下庫存的「名義水平」，需要觀察美國的「實際庫存」水平。

從BEA公布的1月份美國實際庫存來看，批發商庫存已經處於歷史79%分位處，而原先普遍較低的製造商庫存，也有部分商品出現了較大程度的「回補」，目前整體處於歷史8.7%分位處，其中，中國出口占比較大的計算機電子產品目前庫存水平也已經不低，未來補庫空間有限。結構性機會可能在於機械製造、汽車零部件的原材料庫存，目前依舊較低，但是整體而言，海外「補庫」帶來的「出口動能」已經相對有限。

（2）訂單回流東南亞引起的「蛋糕瓜分」。正如上文所述，2021年，中國出口表現不俗很大一部分原因源自於「搶奪」海外訂單，而這一點主要得益於中國和海外防疫政策的錯位，疫情在世界各地呈現出一輪「反攻」，在東南亞因為「防疫措施」而「停工」時，防疫管控較好的中國依然能保證生產效率。

而這一邏輯，從2021年底開始逐漸轉變。面對Omicron疫情，東南亞國家紛紛選擇「硬抗躺平」，在此格局下，2021年4季度起，東南亞國家產能出現顯著回升，疊加東南亞產業鏈本身具備人工成本優勢，使得出口份額逐漸開始出現回補。

2.2「訂單外流」存在兩大信號

疫情擾動下的供應鏈問題將延長供貨商的備貨速率，從而使得訂單有進一步「外流」的風險，加劇出口在短期內的壓力。微觀上來看，目前已經出現兩大「訂單外流」信號：

信號一：供應鏈問題或將波及上海出口半導體設備等產品。3月份韓國半導體出口劇增，今年海外電子元器件庫存，雖比去年同期要高，但整體依舊相對稀缺，出口仍有一定韌性。而韓國半導體產業鏈相對完整，本輪國內疫情引發的供應鏈問題或將波及上海電子元器件出口，相關訂單可能被韓國半導體產業鏈吸收。

信號二：3月份越南PMI新訂單指數持續擴大。對於輕工製造類商品而言，訂單有進一步外流至以越南為代表的東南亞國家的風險。從3月份IHS Markit的各國PMI報告來看，目前和中國「搶」訂單的主要是越南。

與此同時，其他東南亞國家或多或少因為俄烏衝突、海外通脹等問題，訂單出現顯著下降，這也再次證明了，全球出口面臨整體「泥沙俱下」的風險，而在這個過程中，中國出口的「蛋糕」在變小，越南「搶單」可能會讓我們分到的「蛋糕」更少，從而增加國內出口的壓力。

3、總結

歷史上來看，出口訂單壓力向出口傳導時滯為3個月左右。基於我們對供應鏈擾動持續到5月上旬的判斷，我們認為短期內，目前訂單存在的外流風險，或將加劇國內2、3季度的出口壓力。

與此同時，出口的惡化，無疑會給國內就業帶來進一步壓力。歷史上來看，出口表現承壓時，就業環境也會邊際惡化。一旦就業恢復的速度不及預期，年內政府達成5.5%的就業目標存在困難，那麼通過降息托底經濟、促進就業，可能就是央行更為必要的選擇。

風險提示：「新冠」疫情超預期、貨幣政策不及預期、疫情防控政策超預期、歷史數據無法預測未來走勢，相關資料僅供參考。

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