總量+行業觀點精粹
開年至今，中國經濟經歷幾多波折。先有俄烏衝突，後有疫情衝擊。外有美聯儲貨幣收緊，內有穩增長不及預期。期待企穩回升的地產和消費遲遲未見實質性改善，而原本以為韌性極強的出口和生產，卻在4月以猝不及防的節奏快速下降。多重因素疊加共振，資本市場迎來震盪調整。
回溯這段時間宏觀經濟及資本市場表現，主要矛盾還是落在國內。
當下市場關注的無非是三個問題，短期內供應鏈問題如何解決，年內穩增長措施如何發力，後續產業政策是何取向。對於市場關注的焦點問題，這次政治局會議均給出實質回應，總結起來就是四個利好。
一是利好生產和出口。本着「最大限度減少疫情對經濟社會發展的影響」宗旨，後續政策層面將積極確保交通物流通暢，確保供應鏈穩定。4月受制於供應鏈約束的出口和工業生產，預計5月迎來修復。
二是利好地產修復。本次政治局會議鮮明肯定地方政府「一城一策」鬆綁地產，可以說這是「房住不炒」框架下最積極的地產政策表態。疫情消耗一部分地方財力，穩地產可以穩地方財政，只有財政可持續，政策才有足夠空間，經濟才能夠從容面臨就業、增長、物價等多重挑戰。
三是利好基建投資。這次政治局會議延基建定調偏積極，與4月26日中央財經委會議一致。這意味着基建投資的政策定位已經發生變化，已經不再是隱性債務無序擴張、回報率偏低的「過剩」投資。這也意味着基建放量的約束未來可以被打破，基建投資擴張的想象力可以打開。
四是利好互聯網平台經濟。對比本次政治局會議和去年12月份中央經濟工作會議，互聯網平台經濟定調有明顯積極轉變。不僅如此，本次會議釋放出政策推進加速信號，預示着互聯網平台經濟的政策不確定性即將落地。
過去一段時間，我們見證了人民幣匯率明顯的貶值，也見證了上證綜指重回3000點以下。相信政治局會議積極定調之後，市場情緒將有大幅改善。後續對穩增長政策的具體落地以及國內疫情保持密切關注。
風險提示：1）對政策的意圖理解不到位；2）疫情發展超預期；3）地緣政治風險超預期。
1 大跌之後：風險或是機遇
周一的下跌本身在投資者預料之中，但幅度仍然超過了主要投資者預期：滬深300的下跌幅度在歷史中排序第52位。同等級別的下跌在近5年其實罕見，唯一兩次是2019年中美貿易摩擦和2020年疫情衝擊，這都出現於市場前期大幅上漲中遇到事件性的回撤。在全市場經歷了長達4個月的回調和短期反彈後，這無疑是一次恐慌情緒的集體宣洩。周一下跌後，市場艱難企穩，部分投資者糾結於反彈與反轉問題答案。我們曾在12月用「等一等再買進「提示了」春季躁動「的風險，而最近一次是我們曾在3月15日市場大跌中發布《背水一戰》，在隨後的大漲中強調勝於易勝，反彈之後尋找更確定的通脹主線。相對於上次對於技術性反彈的判斷，我們認為在市場激烈的情緒搖擺後更重要的問題擺在我們眼前：未來中國如何處理疫情反覆下的經濟增長，以及當下市場整體與局部資產的價格，是否為我們迎接上述不確定性作好了準備。
2 市場狀態：追逐風險需要足夠的回報
從當下看，如果我們認為2019年初和2020年3月初最低點的估值隱含的是產業緊縮政策的廣泛影響和疫情帶來的悲觀衝擊的話，那麼其估值對應的上證點位（2800，2963）確實是A股底部的區域。但是如果要稱之為「黃金坑」，或者認為「大反彈」則意味着未來經濟需要出現2020年一般的「中國奇蹟」：國內寬鬆與海外財政刺激的需求拉動下的共振上行。值得關注的是，A股內部部分資產並非完全具備足夠的風險收益比，其中創業板估值當下介於2019年初和2020年3月初估值對應的點位之間（1501，2691），而核心資產聚焦的滬深300相對於主要歷史底部時刻都貴出了15%以上。上述板塊是主流機構的重倉領域，我們發現2021H2個人投資者持有公募基金的比例是81.2%（5年高位），規模接近5萬億(歷史高位），主流機構重倉股的流動性與居民的資產負債表息息相關，無論基本面是否獨立於經濟本身，估值錨定於何處，負債端比過去任何時刻都受到了社會穩定的影響。
3 不確定的安排與確定的通脹
未來的基本面情景更應該是2020的「美國鏡像」，無論防疫政策如何，我們難以扭轉疫情對經濟的部分影響，但是可以改善它：用更多的實物投資與消費補償服務業的損失。未來經濟增長面對疫情的衝擊仍然期待一攬子的解決方案，但我們相信最終會見分曉，這是可以樂觀的理由。在復工、復產和穩定經濟過程中，需求回升路徑下的通脹變化值得探討：當下經歷了中國經濟周期的下行後，主要中下遊行業庫存絕對水平與庫存增速都位於歷史高分位，但是上遊行業相關產成品庫存卻在歷史較低水平，工業品視角同樣成立；同時上游主要行業的產能利用率仍在高位運行，並不存在較多冗餘。在未來當疫情的影響從頂峰迴落之時，復工復產、消費鼓勵和基建拉動下的中下游表現短期可以期待，但下游庫存消化後，供需矛盾就將往上游轉移。與此同時，人民幣的承壓將讓原本歷史高位的海外-國內價差形成持續性的輸入性通脹壓力。那麼上游價格帶來的通脹將成為制約經濟恢復的主要因素，資源側仍然是最重要的瓶頸。中國經濟是終止下行需要更多政策安排，經濟是否能夠出現明顯向上彈性則又需要解決通脹問題，這對於依賴於量的增長的中下遊行業，無論價值還是成長，都提出了一定的考驗。位於新興行業的成長股在估值上仍然沒有為上述不確定性進行充分準備。當上述情景出現帶來的相關板塊的反彈時，我們的建議是走在市場的前面，勇敢進行組合的切換。當通脹不可阻擋，最好的方式仍然是去面對它。
4 何事比何時更為重要
判斷市場的短期頂部與底部是策略分析師的重要職責，在2021年至今我們也曾為此竭盡所能並交出了合格的答卷。但是此刻我們深刻認識到發現新共識才是未來更重要的使命。糾結於「黃金坑」或大反彈，就如同我們仍在2012年底花精力去研究市場的底部與階段性反彈而忽視了TMT和創業板的機遇；在2016年底的熔斷中判斷何時見底而去錯過了以白酒為代表的核心資產的崛起；以及在2018年底糾結於市場的雙底但卻無視新能源、半導體的布局一般。彼時上述板塊都不在機構重倉名單中，重倉比例寥寥，市場甚至沒有偏見，只是忽視，它也就需要我們以更多的耐心去發現其與眾不同的機遇。當下市場最大的機遇和風險或許都在於二級市場投資者對於企業家層面的認知傲慢：我們以短期狂熱的態度驅動資金湧入新興行業帶來高估值的同時，卻認為企業家無法在中期以資本開支帶來產能擴張，最終大幅降低平均利潤；我們以冷漠態度認為部分行業高盈利不可持續時，卻相信企業家會因為短期高盈利盲目進行資本開支從而讓供應緊張緩解。
5 離開需求的追逐，答案變得清晰
儘管對於上遊資源品基於需求的擔憂不絕於耳，其實判斷美國經濟的回落的難度與判斷中國經濟反彈的難度幾乎相當。但是我們離開需求的視角，從供給與產業鏈格局去理解行業關係時，上游企業在經濟中獲得更高利潤比例的趨勢已是不爭的事實，即使經濟需求走弱，上游的相對格局也是最後的堡壘，而經濟如果需求回升，則是更大機遇。過去10年，在產能過剩下，上游企業在經濟中的利潤占比不斷下行，這也導致了其市值占比的趨勢性下行。當下上游淨利潤占比已回升至18%，市值占比僅為10.9%，並未成比例回升。這種利潤占比回升驅動的市值占比回升曾在美國以1970年代和2000年代出現，在出現上述情景之前，大宗商品也正如我們看到的自2011年以來下行周期形態一般運行。資源股（金屬、能源、油運、化肥）與價值股（地產、銀行）的機會才剛剛開始，投資者要做的只是在未來市場的波折和短期的風格輪動中，調整往最確定的地方。
風險提示：經濟復甦不及預期，人民幣承壓力度超預期。
首先，對於當前經濟形勢的判斷：
從政治局會議的表述可以確認當前經濟下行壓力，而這當中壓力主要源自於疫情的衝擊以及俄烏衝突引致的風險挑戰，當下穩增長、穩就業、穩物價面臨着新的挑戰。而對比2021年12月以及2020年4月政治局會議表述來看，此次會議對當前經濟形勢的判斷顯得更加審慎。
其次，關於疫情防控和當前政策基調：有一點根本原則，即疫情防控與經濟增長都很重要，兩手抓，對應政治局會議的核心基調：「疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全。」
目前而言，對於防疫政策，很明確，動態清零仍然是總方針，相比於2020年4月會議，措辭上對於當下疫情的判斷應是更加關注，當前仍然處於長尾狀態。
針對此次防疫政策，政治局相關表述也有一些新提法：要根據病毒變異和傳播的新特點，高效統籌疫情防控和經濟社會發展，結合今日衛健委在國務院新聞發布會提到了「鼓勵地方根據當地的疫情形勢和特點探索總結一些好的經驗和做法，進一步提高疫情防控的科學精準水平」，未來對於市場而言，防疫政策及拐點的邊際變化仍然是重點關注。
此次政治局會議表述下，政策加碼是全方位的：在經濟面臨新的挑戰之下，此次會議並未提及跨周期，而是直截了當的強調加大宏觀政策調節力度，紮實穩住經濟，努力實現全年經濟社會發展預期目標，保持經濟運行在合理區間，對應也打消了市場對於政策逆周期、穩增長訴求的擔憂。
落實到具體政策手段上，首先是存量政策工具加快落實：包括財政減稅降費以及資金轉移直達節奏進一步靠前，地方政府債券發行進一步靠前等。
其次是「抓緊謀劃增量政策工具，加大相機抉擇力度，把握好目標嚮導下政策的提前量和冗餘度。」 這一表述還屬歷史首次，即就增量政策工具提前謀劃：這當中包括幾個重要方面：
第一是貨幣政策，此次政治局會議相關表述並未過多提到對於貨幣政策的約束，僅僅在開頭提到了一句穩物價，側面反映了目前貨幣政策重心仍然是逆周期，針對國內經濟下行壓力，以我為主。
第二是財政政策，目前來看一是預算內槓桿繼續維持政策發力靠前的節奏，二是對應的預算外的槓桿變化，主要是城投融資，今年以來在政策邊際緊的情形下城投融資表現相比去年有所下滑，而在央行23條以及多次提到基建的背景下，雖然我們對於這塊邊際變化的彈性持中性態度，但仍是政策穩增長的最好抓手。
第三是地產：地產強調彈性，畢竟前期表現太差了，此次會議表述來看房住不炒仍然是前提基調，但此次新增的表述是支持各地從當地實際情況出發完善房地產政策，今年以來地產政策就一直走在政策糾偏的道路上，這部分未來的彈性值得關注。
風險提示：1、宏觀經濟發展不確定性。2、政策不確定性。3、信用事件超預期。
【金屬行業】邱祖學
執業證書編號：S0100521120001
一、金屬:定調穩增長，5月的商品會更紅火
1、2022年重視需求端的變量，疫情導致需求延後而不是消失：2022年我們需要重視需求端彈性帶來的機會，從中央到各地均強調了「穩增長」，政府正在貨幣和財政端逐漸發力，國內經濟將會有實質性回暖。過去兩年商品機會集中體現在供給端的邏輯（包括資本性開支下降的銅、雙碳導致的限產等），但今年商品的機會體現在需求端，一方面是全球需求共振，國外疫情修復，國內穩增長；另一方面是國內新老基建發力，新基建體現在以新能源為代表需求拉動，老基建體現在包括電網、地產、城市基建等領域；疊加現有的商品低庫存和供給端約束依然存在的大背景下，我們判斷2022年的商品價格彈性依然很大，這個是今年最大的預期差。當下的疫情是最大的變量，疫情管控導致整體3、4月需求低於預期，部分品種包括電解鋁進入累庫階段，但我們認為下游的需求是延後而不是消失，商品進入5月將更紅火，品種選擇來看，銅、鋁管將受益最為明顯，同時供給端依然受限，庫存無法及時修復供需變化，商品價格有望大幅上漲。
2、鋁：本質是能源載體，能源結構轉型帶來了基礎能源價格上行。單噸耗電量達到1.3萬度，是名副其實的「能源」載體。全球能源結構轉型過程中，伴隨最大的實際上是傳統能源價格的上升，因此實際上次輪電解鋁價格上漲本質是反應能源結構轉型帶來的能源成本上升的結果。歐洲電解鋁企業由於能源成本大幅提升，停產了90萬噸電解鋁產能，不排除進一步停產，海外電解鋁供需格局緊張；國內受煤炭價格上行，電力成本持續攀升，未來新增產能有限。受國內穩增長政策影響，需求大幅回暖，地產、基建、交運等領域需求回暖明顯，因此2022年電解鋁行業供需趨於緊張，電解鋁價格大幅回升至2.3萬/噸以上的水平。從盈利端來看，電解鋁單噸盈利回升至5000元/噸，行業盈利大幅回升。重點關注神火股份、雲鋁股份、中國鋁業和南山鋁業。
3、銅：歷史性的低庫存，電網及新能源基建發力，供需緊平衡下的強彈性。2021年國內電網投資計劃是低於預期的，國內電網投資占了銅近50%的需求，2022年正好相反，一方面是新能源領域包括風電光伏和新能源汽車產業鏈帶來的需求成長空間，並且需求占比已經接近5%，2025年達到15%的占比，2030年需求占比超過20%，老品種迎來了新需求；另外一方面，2022年電網投資預計將大幅超過「十四五」平均水平，包括電力電纜的交付和特高壓的新開工、城市電網的改造等領域。在銅處於歷史性低庫存的水平下，新老需求領域同時發力，強烈看漲銅價。重點關注紫金礦業、洛陽鉬業、銅陵有色、西部礦業、中國有色礦業等標的。
4、鋼鐵的資產負債表越來越優質，高分紅成了標配：隨着鋼鐵板塊盈利在高位，資產負債表持續優化，行業資產負債率下降到56%左右，同時由於資本性擴張的意願不足，分紅比例及股息率近兩年持續高位，部分公司的股息率超過10%。我們建議關注方大特鋼、方大炭素、南鋼股份、三鋼閩光等高股息率標的。
二、黃金：配置時點來了
1、加息難以跑贏通脹，實際利率將繼續下行：聯儲加息不是金價壓制因素，反而是通脹的確認和超預期，未來聯儲將跟着通脹之後加息，實際利率繼續下移；
2、歷史維度：對比70-80年間，黃金資產大幅跑贏其他資產，俄烏衝突反而鞏固了黃金在資產配置的地位（無論是個人還是國家資產）；
3、央行視覺：黃金的作用是為負債端背書（信用貨幣發行），過去兩年的大放水需要黃金資產去穩定購買力，央行將加大黃金的購置；
4、我們推薦：赤峰黃金、招金礦業、銀泰黃金、山東黃金等黃金標的
詳細請查閱我們深度報告《黃金深度:黃金配置來了！》
風險提示：需求不及預期、供給超預期釋放、政策不確定性、地緣政治風險。
（3）半導體設備低估布局
風險提示：外圍環境引發需求波動；疫情持續時間超預期的風險等。
場景修複線：重點關注啤酒板塊的青島啤酒和重慶啤酒以及休閒滷味絕味食品和天味食品。
風險提示：限制性產業政策調整超預期，疫情散點發生及管控影響消費場景恢復，原材料成本超預期上漲風險，食品安全風險等。
3）光模塊：國內千兆寬帶建設、「東數西算」疊加流量的大幅增長將拉動光模塊需求，推薦新易盛、中際旭創、華工科技。
風險提示：原材料供應緊缺及價格波動，芯片等電子元器件進口依賴，吸引人才與保持創新能力風險，經銷體系管理風險。
關鍵是穩增長目標堅定，基建鏈、地產鏈都是穩增長
（1）傳統基建方面，關註：①交通、能源、水利等網絡型基礎設施建設；②加快建設國家綜合立體交通網主骨架；③加快構建國家水網主骨架和大動脈。有序推進地下綜合管廊建設，加強城市防洪排澇、污水和垃圾收集處理體系建設；④推進城市群交通一體化，發展市域（郊）鐵路和城市軌道交通；⑤完善農村交通運輸體系，加快城鄉冷鏈物流設施建設，實施規模化供水工程。
（2）地產方面，會議提及「支持各地從當地實際出發完善房地產政策」。一季報是拐點，Q2我們看好地產鏈，我們有4點原因：第一，消費建材與水泥重點看業績邊際變化，經歷疫情的干擾，3-4月需求疊加+穩增長政策落地，基本面的改善有望加快；第二，成本端壓力被充分認知，防水、塗料、水泥等行業已有提價對沖；第三，大B端計提主要影響年報（見2月底業績預告），地產政策先利好銷售數據，產業鏈信心有望回暖，同時建材龍頭發展經銷/小B模式、開拓第二曲線新增長點；第四，2021年地產銷售、開工、施工增速前高后低，Q1基數高。
（3）投資建議：
穩增長目標堅定，預期防疫結束後，基建鏈率先發力，水泥、建築、防水、管道板塊相關性更高。
（1）水泥用於基建鏈開工端，預期5月基本面出現拐點（具體取決疫情），華東困境反轉看好【上峰水泥】【華新水泥】【海螺水泥】。
（2）建築：水利&地方基建龍頭【安徽建工】（安徽省2022年計劃固定資產投資增速10%以上）；山東交通建設龍頭【山東路橋】（山東省2022年計劃交通投資2700億元），同時重點關注【中國交建】【中國電建】等。
（3）防水重點【東方雨虹】【科順股份】，管道重點【中國聯塑】。
（4）類水泥標的【蘇博特】（減水劑）。
（5）關注地產鏈困境反轉，重點推薦雙龍頭組合，核心龍頭【偉星新材】【東方雨虹】，彈性龍頭【科順股份】【北新建材】【中國聯塑】，重點關注【兔寶寶】。
風險提示：資金到位不及預期；政策變動不及預期；原材料價格波動風險。
1、會議提出布局建設新一代超算、雲計算、人工智能平台等設施，推進重大科技基礎設施建設。加大雲計算、超算等平台建設，從事AI平台建設以及超算雲計算建設的公司有望受益，重點關注四維圖新、科大訊飛、中科曙光、浪潮信息；
2、發力民生基建，會議提出，推進分布式智能電網建設，加強城市基礎設施建設，智能道路、智能電源、智能公交等智慧基礎設施建設。上述建設方向涉及到電力信息化、智慧管網、應急管理、智慧交通建設等領域，數字經濟重點建設方向再次明確，一方面重點推薦傳統基建發力最受益的計算機行業龍頭企業廣聯達，另一方面重點關注民生數字化新基建龍頭海康威視、大華股份、超圖軟件、朗新科技、數字政通、電科數字、太極股份等；
3、超前開展基礎設施建設，安全為先利好信創推進。會議指出，布局有利於引領產業發展和維護國家安全的基礎設施。會議重點提出「保障國家安全」的基礎設施建設，信創重要性凸顯。重點關注金山辦公、東方通、海量數據、神州數碼、拓維信息等。
風險提示：具體下游景氣度存在波動可能；下游競爭可能加劇。
1、汽車銷售為社零行業的重要構成項，短期受疫情影響較大，會議中穩增長相關表述對全年汽車需求增速2%的中性假設有重要支撐，行業最早於2H2022，最晚於2023確認新一輪復甦。根據我們此前外發的《2022年民生汽車投資時鐘展望——汽車行業2022投資策略系列一（周期定位篇）》，樂觀（乘用車行業7%銷量增速）及中性（乘用車行業5%銷量增速）假設下2022Q3有望開啟新一輪行業復甦期，悲觀（乘用車行業-5%銷量增速）假設下有望於2023年開啟新一輪復甦。疫情導致汽車供應鏈中斷，乘聯會預計4月乘用車銷量增速下滑約30%，市場部分預期乘用車需求全年顯著低預期，政治局會議穩增長表述有助於穩定銷量預測向2%回歸。
2、車型周期和產能周期完美共振，決戰2025智能車超級周期。依據此前報告《汽車的革命系列報告之一：電動智能黃金十年已來，供應鏈升級重構長牛開啟》，我們分不同情景下對2022年汽車銷量進行了假設預測。2022H2至2025年中國乘用車進入新一輪車型密集投放周期。同時，中國汽車產業新一輪車朱格拉周期（約10年）啟動，智能化有望接力電動化成為核心驅動力。基於民生汽車投資時鐘系統，一輪車型周期大約40個月左右，2022-2032年的產能周期將經歷三個庫存周期。2022-2025年的第一庫存周期下電動化智能化呈雙螺旋發展，L3智能車滲透率有望復刻過去幾年電動化的普及曲線，進入快速導入期。
3、智能化產業盛宴關鍵詞：反哺電動、自主崛起、品牌上攻。電動化和智能化為雙螺旋關係，未來隨着電動車滲透快速提升，智能車有望快速放量，同時智能駕駛及智能座艙帶來的極致體驗帶來電動車產品力的進一步提升，有望反向促進電動化滲透的進一步提升。現階段合資品牌標配L2滲透率較高。而中國相較於歐洲、美國在電動化轉型過程中擁有更為優異的行業紅利和企業紅利，且自動駕駛涉及核心數據自主可控，未來隨着中國自主品牌份額和ASP的全面提升，中國企業有望在智能化的產業盛宴中充分受益。中國汽車行業已經進入成熟期，作為高端製造業的重要分支，行業未來的發展趨勢為通過智能化升級實現存量硬件的替換，而智能化對行業均價的提升有望帶動車企品牌上攻，價值重塑。
風險提示：1）房地產對消費擠壓效應超預期；2）芯片短缺緩解不及預期；3）疫情恢復不及預期；4）原材料成本超預期上行導致汽車行業毛利率低預期等。
穩增長重回主線，估值修復可延續，繼續推薦兩條主線：高擴張城農商看南京銀行、成都銀行、杭州銀行、江蘇銀行、寧波銀行，優質股份行看興業銀行、平安銀行、招商銀行。
風險提示：穩增長政策不及預期；資產質量惡化；疫情衝擊使經濟承壓。
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