（1）庫存周期：20年疫情之前，底部啟動；22年疫情之前，高位見頂。（2）中長期貸款增速：20年疫情之前，底部趨勢回升；22年疫情之前，持續回落。（3）PMI：20年疫情之前，小幅震盪回升；22年疫情之前，持續回落（4）失業率：20年疫情之前，維持在5-5.2%；22年疫情之前，4.9%快速上升到5.8%（5）房地產：20年疫情之前，銷售小幅回暖、投資維持強勢；22年疫情之前，銷售、投資大幅回落。2、海外方面：兩次疫情後面臨的海外貨幣政策周期和海外供需情況明顯不同
（1）美聯儲：20年疫情後，大放水；22年疫情前後，二十年來最大力度、最快速度的收縮。（2）海外需求：20年疫情後，庫存低位、消費需求快速恢復；22年疫情前後，庫存高位、消費需求很難再變得更好（3）海外供給：20年疫情後，恢復緩慢；22年疫情後，產能利用率基本回到疫情前。綜合以上國內和海外的不同，雖然國內經濟在2020年初遭遇武漢疫情的衝擊，但在干擾之後，經濟很快就能夠恢復元氣，回到原有運行軌道之中——庫存周期繼續回升、中長期貸款增速重回上行通道，海外需求爆發同時供應鏈轉移到國內推動中國的出口和製造業快速恢復。但是，22年上海疫情好轉只能部分修復經濟的情況預期和生產端的情況，而扭轉疫情前本就進入下行趨勢的經濟，還需要更多手段和措施，尤其是在海外需求被抑制同時供應鏈恢復的過程中，國內出口和製造業被掣肘的情況下。最後，正是全球應對滯脹而快速收縮的貨幣政策環境，導致全球利率水平大多出現了快速且明顯的上行，尤其是美債利率。這就一定程度導致國內利率中樞在上海疫情較為嚴重和經濟預期較差的階段，仍然維持在2.8%（十年國債）左右的水平，而20年武漢疫情的爆發，使得國內十年期利率從3%左右快速下降到2.5%以下。於是，這就促使在20年3月底計算股債收益差（10年國債-滬深300股息率）的時候，由於債券利率的快速下行和股票同時的快速下跌，使得股債收益差很快就到達-2X標準差的極限位置，也就是說，股票相對債券的性價比和吸引力，隨着利率快速下行，很快就體現了出來。但是，這一次利率下行幅度較小，雖然股票年初以來快速下跌，但是股債收益差（10年國債-滬深300股息率）仍然處於-1X到-2X標準差之間，也就是意味着，相對抗在高位的利率水平，使得股票相對債券的性價比和吸引力，沒有那麼快體現出來。3、兩次疫情後，行業配置邏輯的不同
考慮兩輪疫情前後國內外環境的不同，本輪上海疫情後行業配置的邏輯與武漢疫情後存在明顯不同：（1）to G類品種（包括風電、光伏、軍工等），與疫情的相關性相對較小，需求邏輯也比較獨立，其中一些可能受到物流和供應鏈的影響，隨着疫情復工復產，也有望修復，因此是成長板塊中相對看好的方向。（2）可選消費品中，部分to C端消費品（如白酒、汽車、新能源車、電子等），由於本輪疫情風暴中心位於長三角中心城市上海，疫情的爆發對於長三角地區產業鏈和供應鏈形成了直接衝擊，因此3月疫情爆發以來，計算機、電子、電力設備、機械等長三角關鍵產業股價出現一輪持續深跌。因此，當前交易復工復產邏輯，這些板塊進入修復供應鏈的超跌反彈階段，但是由於他們的需求端大部分與經濟總體情況掛鈎，因此後續還需要更多穩增長的手段把經濟預期穩住。這一點與20年武漢疫情後不同，由於當時疫情前經濟本就處於上行趨勢，因此疫情後經濟修復更快，耐用品消費業恢復更快。（3）偏必選類大眾消費品（如餐飲、餐飲的上游、醫美、眼科、牙科等），這部分行業可能與20年武漢疫情後類似，由於疫情期間受衝擊較大，疫情影響消退後，隨着消費場景的逐步復甦，補償式消費需求較旺盛，進而拉動相關板塊股價。（4）穩增長板塊（地產、基建），與20年武漢疫情前經濟處於上行趨勢不同，22年上海疫情前經濟本就處於下行周期，因此，單靠上海疫情修復，難以扭轉此前總需求羸弱的狀態，後續還需要有更多穩增長政策發力，才能穩住經濟總需求，這也是一切問題的前提。因此穩增長板塊的機會大概率還沒有結束。4、核心結論
市場3月中旬之前的下跌與疫情關聯度不高，主要來自國內經濟下行趨勢、美聯儲收縮、俄烏戰爭等因素，而當前上海疫情的好轉和復工復產並不能扭轉上述3個因素，因此，短期超跌反彈的空間大致為3月下旬的位置。後續關鍵是觀察上面3個因素的變化。上海疫情後的配置思路，關注3個方面：①圍繞上海復工復產，受長三角供應鏈影響較大的電子、電新、汽車。②圍繞上海疫情後的需求恢復，主要是一些偏必選屬性的方向，如餐飲、餐飲的上游、醫美、眼科、牙科。③穩增長是一切問題的前提，關注調整較多的地產、以及上升到中央財經委層面的基建。3月以來，新一輪疫情在上海多點散發並進一步在全國範圍內加速蔓延，目前，本輪疫情的感染人數和蔓延範圍已超過2020年——截至5月12日，本輪疫情累計感染人數已超過75萬人（含無症狀感染者），波及超過18個省市（按3月1日上海疫情爆發以來累計感染人數超過500人計，不含上海）。此次疫情的流行株傳播速度更快且隱匿性更強，迫使各地防疫政策不得不在疫情存在擴散跡象之初就快速作出反應，通過大規模篩查和隔離管控措施以遏制疫情傳播，從而給當下經濟和生產生活帶來較大的衝擊。此處，我們將本輪上海疫情與2020年初的武漢疫情進行對比分析，意在以史為鑑，來進一步推演本輪疫情對於經濟和市場後續將產生何種影響。
宏觀環境：本輪疫情後經濟修復
難度可能遠超2020年
對比2020年初的武漢疫情，此次上海疫情我國所面臨的經濟環境存在諸多不同，這一不同主要體現在國內和國外兩個層面：
1、國內方面：兩輪疫情之前，所處經濟周期的位置存在顯著不同
2020年武漢疫情爆發前，2019年底的關鍵詞是【庫存周期】，彼時庫存周期正處於歷史底部，市場關注的焦點也在於新一輪的庫存周期是否會啟動。與此同時，在疫情爆發之前，國內中長期貸款增速已經從底部起來，預示着經濟本身開始進入上行周期。所以，儘管在2020年初遭遇疫情的衝擊，但在干擾之後，經濟很快就能夠恢復元氣，回到原有運行軌道之中——庫存周期繼續回升、中長期貸款增速重回上行通道。反觀此次上海疫情爆發之前，庫存周期已上行至相對高點，企業庫存壓力本身已經比較大，同時國內經濟整體處於下行趨勢之中，2021年底至2022年初這一階段，國內經濟的關鍵詞在於「穩增長」，疊加過去幾個季度中長期貸款增速一路下滑，可以預想，本就羸弱的經濟狀態，遭遇疫情的衝擊之後，可能需要付出更多的努力，才能恢復元氣。所以，疫情好轉只能部分修復經濟的情況預期和生產端的情況，而扭轉疫情前本就進入下行趨勢的經濟，還需要更多手段和措施。除了庫存周期和中長期貸款之外，微觀層面上看，當前國內中小微企業經營狀況、就業情況、以及地產經濟景氣度等也進一步反映當前經濟環境與2020武漢疫情前的重要區別：1、中小微企業方面，由於近兩年來疫情的反覆重發，以及原材料成本持續抬升、海外出口需求回落等因素的擾動，當前中小微企業抗風險能力相對較差，數據上看，去年年底以來，小型企業PMI基本維持在45.0%-46.8%區間內，明顯低於2020年疫情前水平。2、就業方面，上海疫情爆發之前，城鎮調查失業率已經快速攀升，截至3月，已經上升至5.8%，接近2020年2月武漢疫情衝擊最為嚴重時期水平，而20年武漢疫情之前，失業率相對平穩，維持在5.0-5.2%之間的位置。3、地產方面，儘管去年底以來地產政策出現邊際放寬，但地產銷售和投資端數據暫未出現明顯改善，地產開發商現金流壓力仍在持續惡化，這與2020年武漢疫情之前，地產銷售小幅恢復、地產投資維持平穩增長的態勢也是截然不同。2、海外方面：兩次疫情所面臨的海外貨幣政策周期和海外供需情況明顯不同2020年，疫情在海外出現了二次爆發，倒逼全球主要經濟體央行不得不通過大放水以刺激經濟實現快速修復。這一次的國內疫情前後，歐美等主要經濟體貨幣政策多處於收縮周期之中。以美聯儲為例，自去年11月起啟動的Taper，以及今年3月和5月兩次議息會議上宣布的加息和縮表，都顯示出這是過去20年以來，美聯儲最快速度和最大力度的一次貨幣緊縮。當然，這是美聯儲在應對多去40年以來最高的一次通脹過程中，動作過於遲緩，所導致的結果。關於這部分內容，可以參考我們前期的報告《美聯儲50年貨幣政策簡史：美債破3，靴子落地還需時日》。
正是全球應對滯脹而快速收縮的貨幣政策環境，導致全球利率水平大多出現了快速且明顯的上行，尤其是美債利率。這就一定程度導致國內利率中樞在上海疫情較為嚴重和經濟預期較差的階段，仍然維持在2.8%（十年國債）左右的水平，而20年武漢疫情的爆發，使得國內十年期利率從3%左右快速下降到2.5%以下。於是，這就促使在20年3月底計算股債收益差（10年國債-滬深300股息率）的時候，由於債券利率的快速下行和股票同時的快速下跌，使得股債收益差很快就到達-2X標準差的極限位置，也就是說，股票相對債券的性價比和吸引力，隨着利率快速下行，很快就體現了出來。但是，這一次利率下行幅度較小，雖然股票年初以來快速下跌，但是股債收益差（10年國債-滬深300股息率）仍然處於-1X到-2X標準差之間，也就是意味着，相對抗在高位的利率水平，使得股票相對債券的性價比和吸引力，沒有那麼快體現出來。還需要關注的是，20年全球疫情爆發後，嚴格的隔離管控措施限制了生產端的恢復進度，但是由於海外大放水的政策，導致海外消費需求很快恢復，同時庫存有在很低的位置上，造成了海外供需錯配的現象，在此情況下，國內供應鏈替代海外供應鏈，承接了這部分過剩需求，從而拉動了國內的消費品、原材料和零部件的出口需求，促使中國在20年疫情後出口和製造業恢復很快。但是，考慮當前海外生產能力已基本恢復，同時，庫存處於高位水平，消費需求在快速流動性收縮的情況下可能難以變得更好，因此，中國的出口和製造業已經出現一定疲態，這也決定了本輪疫情之後，可能很難再現20年疫後出口、製造業迅速修復的情形。權益市場：兩次疫後配置思路的比較
從權益市場對於疫情的反應來看，通過復盤上一輪武漢疫情期間A股市場表現可以看到，疫情對於市場衝擊最為嚴重的階段主要發生在擴散初期——2020年疫情擴散期間，A股市場跌幅最深的階段分別出現在1月底至2月初國內疫情的迅速發酵，以及2月底至3月中旬海外疫情的集中式爆發。這兩個階段，疫情的衝擊造成了市場恐慌情緒的迅速蔓延，同時對於經濟的影響尚未顯現，市場的動盪更多來自於對基本面過度悲觀的預期。但之後隨着疫情逐漸平息、經濟對沖政策持續出台，疫情對於市場的影響會逐漸邊際減弱。拉長時間線，從各主要指數2020年全年的表現也可以看到，市場最為動盪的階段主要在2020年初，即疫情爆發初期、確診病例呈指數級增長的階段。但4月底武漢在院新冠患者清零、全國疫情防控進入常態化端後，市場表現基本企穩。疫情爆發6個月之後，市場已基本消化了年初疫情集中式爆發給市場帶來的衝擊，重新回歸正收益區間。行業配置方面，武漢疫情期間，在疫情集中式爆發、對市場衝擊最為嚴重的階段，受疫情催化明顯的醫藥股表現相對較好，之後隨着隔離管控措施造成各地停工停產、社會活動基本停擺，餐飲相關社會服務板塊，以及部分製造業板塊（如電子、機械設備等）股價在這一階段受到明顯衝擊。進入後疫情時代，隨着防疫和經濟修復逐漸回歸至常態化，各行業景氣度的修復呈以下幾方面特徵：1、to G類品種（包括風電、光伏、軍工等），與疫情的相關性相對較小，需求邏輯也比較獨立，因此股價基本按照各自的產業周期運行。2、可選消費品中，部分to C端消費品（如白酒、汽車、新能源車、電子等），與經濟整體需求情況的關係較大，屬於後周期品種。由於在20年武漢疫情之前，經濟本身處於上行趨勢，疫情衝擊結束後，這一趨勢很快得到修復，於是耐用消費品的需求和股價也很快恢復。3、偏必選類大眾消費品（如餐飲、餐飲的上游、醫美、眼科、牙科等），這部分行業由於疫情期間受衝擊較大，疫情影響消退後，隨着消費場景的逐步復甦，補償式消費需求較旺盛，進而拉動相關板塊股價持續上漲。以餐飲板塊為例，可以看到，隨着疫情出現好轉、防疫管控逐步放開，餐飲行業股價在2020年出現一輪修複式反彈，但隨後由於疫情不斷反覆，以及居民消費需求恢復不及預期等因素，其股價於下半年再度出現回落。4、穩增長板塊（地產、基建），在疫情後股價表現較為疲弱。原因在於武漢疫情前，國內基本面本身較為強勁，政策部門對於疫後修復政策的制定會更加兼顧結構問題和風險問題，基建投資在20年6月就已經開始急剎車，這也決定了相關行業在疫後經濟和市場快速修復的大環境中股價表現的相對弱勢。回到2022年這一輪上海疫情，通過復盤可以看到，與武漢疫情期間一波三折的行情不同，本輪疫情期間，市場基本表現為持續性的下跌。事實上，在疫情爆發之前，在受國內經濟下行壓力、海外流動性收縮超預期、俄烏衝突等因素影響，市場已經經歷了一輪連續下跌。而3月中旬之後隨着上海疫情的集中爆發，則使得這一下跌趨勢加劇。
換言之，造成當前市場連續下跌的一系列內外部因素中，上海疫情只是其中之一，並不屬於扭轉經濟預期和市場走向的決定性因素。因此後續隨着上海疫情得到有效控制和復工復產，市場先修復到上海疫情之前的位置，相對比較合理，也就是對應3月下旬。這一點也導致本輪疫情期間行業配置的邏輯與武漢疫情期間存在明顯不同：1、to G類品種（包括風電、光伏、軍工等），與疫情的相關性相對較小，需求邏輯也比較獨立，其中一些可能受到物流和供應鏈的影響，隨着疫情復工復產，也有望修復，因此是成長板塊中相對看好的方向。2、可選消費品中，部分to C端消費品（如白酒、汽車、新能源車、電子等），由於本輪疫情風暴中心位於長三角中心城市上海，疫情的爆發對於長三角地區產業鏈和供應鏈形成了直接衝擊，因此3月疫情爆發以來，計算機、電子、電力設備、機械等長三角關鍵產業股價出現一輪持續深跌。因此，當前交易復工復產邏輯，這些板塊進入修復供應鏈的超跌反彈階段，但是由於他們的需求端大部分與經濟總體情況掛鈎，因此後續還需要更多穩增長的手段把經濟預期穩住。3、偏必選類大眾消費品（如餐飲、餐飲的上游、醫美、眼科、牙科等），這部分行業可能與20年武漢疫情後類似，由於疫情期間受衝擊較大，疫情影響消退後，隨着消費場景的逐步復甦，補償式消費需求較旺盛，進而拉動相關板塊股價。4、穩增長板塊（地產、基建），與20年武漢疫情前經濟處於上行趨勢不同，22年上海疫情前經濟本就處於下行周期，因此，單靠上海疫情修復，難以扭轉此前總需求羸弱的狀態，後續還需要有更多穩增長政策發力，才能穩住經濟總需求，這也是一切問題的前提。因此穩增長板塊的機會大概率還沒有結束。
風險提示：宏觀經濟風險，業績不及預期風險，國內外疫情風險。註：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。證券研究報告《疫後全面對比和復盤：20年4月VS 22年5月》報告發布機構天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）劉晨明 SAC 執業證書編號：S1110516090006李如娟 SAC 執業證書編號：S1110518030001許向真 SAC 執業證書編號：S1110518070006趙 陽 SAC 執業證書編號：S1110519090002吳黎艷 SAC 執業證書編號：S1110520090003
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天風策略團隊成員介紹
徐 彪 天風證券研究所執行所長、全國金融青聯第三屆委員、首席資產配置策略。復旦大學國民經濟專業碩士、吉林大學載運工具運用工程學士，曾在招商銀行負責財富管理條線宏觀與策略研究，擅長自上而下研究市場。歷任光大證券研究所任策略部負責人，華泰證券首席策略兼策略研究部總監，安信證券研究所副所長，現為天風證券研究所管理合伙人兼副所長。新財富、水晶球、金牛獎最佳策略分析師，國務院國資委多個重要課題組成員。新浪和網易專欄作家、FT中文獨立撰稿人、CFA外部講師，中央二台、第一財經、鳳凰衛視電視財經節目嘉賓評論員，《第一財經》、《華夏時報》專訪專家。
劉晨明 策略首席。天風證券首席策略分析師，8年從業經歷，南開大學世界經濟碩士，先後就職於華泰證券研究所、安信證券研究所，主要從事宏觀經濟、政策、股票市場策略研究。2014、2015、2017年新財富最佳分析師第五名、2016年新財富最佳分析師第二名團隊核心成員。2019年《財經》今榜策略第一名、2019年金牛獎全市場30位最具價值分析師第四名、2019年新浪金麒麟策略分析師第五名、2019年新財富策略分析師第五名。2020年金牛獎全市場30位最具價值分析師第三名、2020年Wind金牌分析師策略研究第二名、2020年水晶球獎策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析師第七名、2020年新財富策略分析師第七名。2021年水晶球獎策略研究第二名、2021年金牛獎策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析師第四名、2021年上證報最佳投資策略分析師第五名、2021年Wind金牌分析師策略研究第二名、2021年新財富策略分析師第二名。
李如娟 中山大學金融碩士，工學學士；先後任職於廣證恒生、中銀國際和天風證券從事行業和策略研究；6年多策略研究經驗；目前主要覆蓋財務分析、行業比較等。
許向真 廈門大學金融學碩士，保險學學士，主要負責國內外政策跟蹤、流動性和專題研究。
趙陽 伯明翰大學貨幣銀行金融學碩士，南開大學金融學與行政管理雙學士，先後任職於首創證券、天風證券從事策略研究，目前主要負責專題研究、行業配置及科創板研究。
吳黎艷 武漢大學會計碩士，會計學學士。2018年7月加入天風策略團隊。主要覆蓋流動性、機構持倉分析、專題研究等。余可騁 澳洲國立大學金融碩士，澳門大學會計學學士，曾從事地產行業研究。目前主要負責財務分析和行業比較。逸昕 澳洲國立大學統計碩士，曾從事宏觀與金融工程研究，目前主要負責策略專題。
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