鑽石舞台

我想重點講兩方面的問題，對今天的討論做一個補充，同時也就貨幣政策工具的基礎性問題及其對當下和未來的影響進行梳理。

第一個問題，對我國價格型工具的分析。價格型工具主要用於確定某個金融市場的資金價格。在這一過程中被忽略、但又異常關鍵的問題是：在給定的金融市場上，中國的中性利率處於什麼水平？中性利率是否正在明顯下降？中性利率及其變化為價格型貨幣政策工具提供了參照系。只有基於該參照系，我們才知道貨幣政策是松是緊。但目前所有討論中似乎隱含這樣一種假設：中國的中性利率水平總體穩定，所以可以忽略中性利率，直接判斷貨幣政策的鬆緊。

這一假設存在很大問題。中國的中性利率在過去十年是否穩定？在未來十年會變化到什麼水平？這一問題的答案並不是那麼確定。實際上，我傾向於認為，中國的中性利率水平正在下降，特別是2018年以來，預計到2030年，中國的中性利率水平都將經歷大幅度下降。

如果這一判斷正確，那麼以三年前的眼光看當前的利率水平，也許是略寬鬆或基本合適的；但在中性利率下降後，可能當前的利率水平就是明顯緊縮的。所以，研究中性利率水平的變化，對指導貨幣政策操作，具有基礎性的意義。目前，這方面的研究似乎很不充分。

為什麼說中性利率在下降？有學者指出，當前的加權利率水平是改革開放以來的最低水平，言下之意是貨幣政策很寬鬆。但值得注意的是，當前的經濟增速也是改革開放以來的最低水平。即使扣除疫情影響，近兩年增速也依舊是改革開放以來的歷史低點。通過對各種口徑的企業資產回報率的研究（包括工業企業、上市公司、國有企業），以及增量資本產出比、經濟總體的資本回報率等的估算，都清晰地顯示出當前實體經濟端的資本回報率正處於歷史低點，特別是在過去十多年經歷了連續的大幅度下降。

所以從歷史平均水平看，當前利率水平也許是寬鬆的；但如果考慮到同期中性利率水平加速下降，那麼當前的利率水平也可能就是緊縮性的，至少遠沒有簡單對比所暗示的那樣寬鬆。

從另一個角度看，2008年之前，中國經濟總體面臨易熱難冷的問題。信貸擴張、經濟擴張的支撐力主要來自私人部門的投資需求。但2010年以來，經濟總體是易冷難熱，經歷了巨大的結構性變化，私人部門的投資需求始終處於疲軟狀態。由於私人部門信貸需求不足，過去十來年支撐經濟最重要的驅動力就是基建和房地產，大量新增信貸都流向這兩個領域。

但這類融資需求存在兩個突出特點：一是政府基建類融資一般被認為存在政府隱性擔保，從而對價格形成嚴重扭曲；二是出於對土地財政和金融穩定等因素的考量，房地產融資也被認為存在某種形式的隱性擔保，認為其與經濟整體穩定密切相關。

在過去十幾年的實踐中，房地產每次走弱，政府都會積極救市，這也在一定程度上造成了房價的通貨膨脹預期以及對房地產市場剛性兌付和軟預算約束的預期。這些預期導致基建和房地產部門以異常高的利率進行融資，並形成對私人部門的擠出。也正因為這種扭曲作用，這段時期的中性利率可能被系統性地扭曲和抬升到較高水平。

2018年以後發生了兩件很重要的事情：一是對政府融資平台進行限制，地方政府變相加槓桿、隱性債務等問題被基本控制；二是去年下半年以來的「三條紅線」加速了房地產市場的去槓桿過程，造成大量房地產企業違約，房地產市場在供給側進行了相對廣泛的出清。

其直接影響是，基建和房地產對資金的需求大幅度地萎縮。在此背景下，整個經濟中的增量資金需求在快速萎縮，之前所產生的市場扭曲也在很大程度上被修正。再疊加疫情等各種層面的問題，相比2020年以前，當前的中性利率必然會明顯下降。

因此，從這一思路看問題，當前信貸需求不足的關鍵解釋，就是當前政策利率太高，甚至可能高於中性利率水平，形成一定程度的緊縮效應。

在研究利率問題時，一定要把中性利率納入研究框架。特別要看到中性利率在過去十年至未來十年，將發生劇烈變化。

以美聯儲為例，2010年以來，美國剔除通貨膨脹後的中性利率水平約在0～0.5%；但2000年之前可能在3%左右。也就是說，2000～2008年，美國中性利率水平出現了一定程度的下降，但當時美聯儲對它的認知比較模糊。那一時期美聯儲無論如何加息，遠期利率都始終下降，令人十分迷惑。在此條件下，美國貨幣政策操作出現了一些問題，這與後來金融海嘯的爆發密切相關。2010年以後，美國中性利率繼續下降，基本接近0%的水平。至於2020年以後美國的中性利率是否會上升？對美聯儲來說並不是一個容易回答的問題。可以看出，在不研究中性利率合理水平及其結構性變化的情況下，分析貨幣政策是松是緊，研究採取哪種類型的貨幣政策工具，多少有些無的放矢。

第二個問題，貨幣政策傳導機制的範式變化。當前貨幣政策傳導機制正在經歷非常大的變化，其對貨幣政策操作工具和操作框架的影響，不可等閒視之。

儘管貨幣政策的傳導渠道很多，但2007年之前，私人部門信貸是我國最重要的貨幣政策傳導途徑。若希望貨幣緊縮，最有力的手段就是使用信貸管制。只要一掐住私人部門信貸，經濟很快冷卻下來；而只要私人部門信貸稍一放鬆，利率稍有下降，一段時間後實體經濟就會出現反彈。因此，2007年之前的貨幣政策主要傳導渠道是信貸，最重要的手段就是信貸規模管制配合部分的利率控制。

2008年到2021年上半年，貨幣政策傳導的主要渠道變為基建和房地產信貸。社會融資和表外融資不斷漲跌，背後固然有貨幣當局的影響，但更多體現出中央和地方政府擴張經濟的努力。

每當地方政府擴張基建、隱性債務加速積累時，銀行端的社會融資規模就會大幅上漲；政府鼓勵房地產時，銀行端的房地產信貸需求也會快速擴張。

從金融系統的角度看，這種傳導機制和2008年以前的機制很像，區別在於信貸需求主體從私人部門變成了地方政府和房地產市場。從銀行角度看，這種傳導機制跟以前沒有本質區別，都是通過銀行擴張信貸科目（或表外信貸）來實現。

但目前地方政府隱性債務已被基本控制住，房地產信貸可能也在趨勢性放緩。在這種條件下，貨幣政策的抓手在哪裡？如果地方政府、房地產、私人部門都不進行融資，貨幣政策傳導的渠道是什麼？不少學者認為中國經濟正在轉向依靠高端製造和現代服務業來帶動增長。這些行業對信貸的需求強度，以及提供合格抵押品的能力，與傳統行業無疑十分不同。

這引出一個更基本的問題，即中國貨幣政策傳導機制正在發生範式改變。在此背景下，繼續基於傳統的貨幣政策分析框架和思路來研究問題，也許就是在刻舟求劍。

舉例來說，如果信貸渠道受阻，貨幣政策就沒有傳導渠道了嗎？肯定並非如此。日本早就完成了工業化、城市化進程，房地產市場也積累過巨大泡沫，日本銀行利率早就降至零，難道日本的貨幣政策就不能影響經濟、就沒有傳導渠道了嗎？

最生動的例子是安倍的「三支箭」。他雖然沒能達成將通貨膨脹推回2%的目標，但顯著地刺激了日本經濟的復甦，通貨膨脹也在一定程度上回升。上世紀五十至七十年代，日本貨幣政策的傳導主體也是信貸。而在安倍「三支箭」時期，匯率成為很重要的傳導渠道之一。此外，股票價格大幅上升，財富效應也是很重要的傳導渠道。由此所帶來的預期和風險偏好變化，對資產市場、房地產市場產生了廣泛影響，使得資產價格也成為了貨幣政策傳導的重要渠道，而這些渠道在上世紀五、六十年代的日本還不是主要渠道。

再看美國的情況。過去二十年美國中性利率持續下降，甚至接近零利率。在此背景下，不論美國如何降低利率，私人部門投資總體都比較疲軟。利率下降刺激了房地產市場，並催生了許多金融創新產品。金融海嘯之後，房地產泡沫被戳破。在大力度的貨幣政策刺激下，私人部門投資並沒有顯著走強。美國貨幣政策傳導的重要載體也是依靠資產市場（包括債券、股票、房地產市場等）和匯率市場等，儘管信貸渠道始終存在並與其他渠道交互作用着。

因此，在私人部門信貸需求不足的情況下，貨幣政策仍然能夠有效地影響經濟，只不過其產生作用的渠道發生了變化。我們必須適應這種變化，並在此基礎上設計政策工具。

總結來說，建議大家研究一些更基本的問題，這些問題對於理解當前的政策困局、設計未來的政策工具，都有更加重要的作用。回顧我剛才講的兩個基本問題，第一個是當前的中性利率正處於什麼水平？在往什麼方向走？相對歷史來看處於什麼水平？第二個是中國貨幣政策傳導渠道是否正在發生範式變化？面對這種範式變化，貨幣政策在操作層面上的關注重點是否也要發生變化？操作工具是否需要發生改變？

由於經濟運行的環境正在改變，貨幣政策也應該與時俱進地做好相應的理論準備和政策儲備。