天風研究 - 天風·策略 | 美國通脹再創新高，A股市場怎麼看？－鑽石舞台

Jun 13 Mon 2022 10:30
天風研究 - 天風·策略 | 美國通脹再創新高，A股市場怎麼看？

摘要

核心結論：

1. 再度超預期的通脹

美國5月CPI同比增長8.6%，續創40年以來新高。從分項看，強勁的能源、住房租金、食品、汽車等價格均是推升通脹的原因，顯示了內生通脹問題依然嚴峻。

我們在此前報告《美聯儲50年貨幣政策簡史：美債破3，靴子落地還需時日》中判斷預計美債利率可能還有最後一波上行。

昨晚通脹數據公布，2Y美債利率破3.0%創新高、10Y美債利率逼近3.2%同時，此前一度降溫的加息預期也再度升溫，從CME利率期貨的加息概率來看，9月加息50bp的概率快速飈升至100%，甚至加息75bp的概率也升至50%以上。

當前美國通脹問題持續發酵，這也使得美國政府和聯儲抗通脹的決心也越來越強。通脹越高，則需要更激進的加息縮表來壓制通脹，那麼經濟下行壓力也會加大，持續緊縮進而引起經濟「硬着陸」的風險目前仍不能排除，鮑威爾的「沃爾克時刻」對全球經濟以及資產價格的衝擊風險仍不能排除。

2. 對A股市場的影響

對於A股市場而言，過去1個多月的做多窗口期，除國內疫情消退、政策加碼、監管轉向之外，海外加息預期階段性緩解也是一個核心因素。具體來說，5月4日FOMC會議鮑威爾表態不會加息75bp、部分美股財報低於預期使得聯儲傳遞9月後放緩加息的信號，以及美國4月通脹讀數小幅回落、原油高位震盪等因素，使得美國加息預期階段性緩解。相應地，9月加息50bp的概率由4月底的80%多回落到5月底的30%多，期間美債利率也由隨3.2%回落到了2.7%附近。

那麼，美債利率還有多大的上行空間？對A股會有怎樣的影響？

首先，通脹風險未解，美債利率仍有上行壓力。美債利率的核心影響因素是：經濟增長（影響資本回報率）、通脹預期（影響資金成本）、貨幣政策（影響宏觀流動性）。2022年以來，美債利率並未跟隨PMI數據或ECRI領先指標走低，原因在於原油價格和通脹預期加速上行，且美聯儲也開啟了新一輪緊縮周期。

其次，A股較難直接走獨立行情，海外流動性（美債利率）對估值的衝擊、外需對出口製造業的衝擊仍是當前的強制約因素。2022年4月之後的走勢或可參考2018年10月之後的走勢，政策觸底，基本面緩慢復甦但彈性不大，指數整體震盪，結構性行情。行情的第1個轉折點來自國內密集政策信號（2018.10 vs 2022.04），第2個驗證點來自美聯儲轉鴿（2019.1 vs 2022.?）。

另外，對於高景氣板塊而言，短期估值波動易受流動性影響，但中長期趨勢取決於自身產業周期。預計隨着美債利率再次走高，賽道板塊波動也將加大。

總體判斷，在海外通脹風險未解除之前，市場仍是磨底階段，等待兩個重要驗證信號：內部是中長期貸款能否有效回升（驗證國內經濟的企穩），三季度是重要觀測窗口；外部是美國通脹走勢與聯儲轉鴿的信號（驗證流動性的緩解）。

再度超預期的通脹

美國5月CPI同比增長8.6%，續創40年以來新高；核心CPI增速連續2個月放緩，但依然在高位。這是繼4月份CPI超預期維持高位之後，再次打破市場對通脹見頂之後快速回落的預期。從分項看，強勁的能源價、住房租金、食品價格、新車與二手車價格均是推升通脹的重要原因，這也顯示了目前美國經濟的內生通脹問題依然嚴峻。

我們在此前報告《美聯儲50年貨幣政策簡史：美債破3，靴子落地還需時日》中，認為本輪加息起點大幅滯後於以往，因而加息縮表節奏也非常快，疊加40年新高的通脹水平，預計美債利率可能還有最後一波快速上行。

昨晚美國通脹數據公布，2Y美債利率破3.0%並創新高、10Y美債利率逼近3.2%，美元指數、黃金價格上漲，美股三大指數大幅走低。同時，此前一度降溫的加息預期也再度升溫，從CME利率期貨隱含的加息概率來看，9月加息50bp的概率快速飈升至100%，甚至加息75bp的概率也升至50%以上。

當前美國通脹問題持續發酵，這也使得美國政府和美聯儲抗通脹的決心也越來越強。5月31日拜登約見鮑威爾要求壓制通脹；6月3日美國就業報告公布後，拜登表示抗擊通脹是其首要經濟任務；6月7日耶倫承認誤判通脹，並預計未來美國通脹仍將繼續維持在高位；6月10日通脹數據公布後，拜登再次表示「迅速採取更多措施來降低價格」。

但客觀的講，對於美聯儲來說，想在不引起衰退的情況下就將當前高通脹控制下來是不小的挑戰。歷史上的8輪加息周期，但凡是「經濟過熱/加息周期+資源國戰爭/油價上漲」的組合，都指向利率曲線倒掛和經濟衰退，這裡也包括了沃爾克抗通脹的80年代初期。通脹越高，意味着需要更激進的加息縮表操作來壓制通脹，那麼經濟下行壓力也會加大。目前來看，持續緊縮進而引起經濟「硬着陸」的風險目前仍未解除，鮑威爾的「沃爾克時刻」對全球經濟以及資產價格的衝擊風險仍未解除。

對A股市場的影響

對於A股市場而言，過去1個多月的做多窗口期，除了國內疫情消退、政策加碼、監管轉向之外，海外加息預期階段性緩解也是一個核心因素。具體來說，5月4日FOMC會議鮑威爾表態不會加息75bp、部分美股財報低於預期使得聯儲傳遞9月後放緩加息的信號，以及美國4月通脹讀數小幅回落、原油高位震盪等因素，使得美國加息預期階段性得以緩解。相應地，9月加息50bp的概率由4月底的80%多回落到5月底的30%多，期間美債利率也由隨3.2%回落到了2.7%附近。

那麼，當前美債利率還有多大的上行空間？對A股會有怎樣的影響？

首先，通脹風險未解，美債利率仍有上行壓力。美債利率的核心影響因素是：經濟增長（影響資本回報率）、通脹預期（影響資金成本）、貨幣政策（影響宏觀流動性）。2022年以來，美債利率並未跟隨PMI數據或ECRI領先指標走低，原因在於原油價格和通脹預期加速上行，且美聯儲也開啟了新一輪緊縮周期，後兩者都超預期推升着美債利率上行。

其次，A股較難直接走獨立行情，海外流動性（美債利率）對估值的衝擊、外需對出口製造業的衝擊仍是強制約因素。2022年4月之後的走勢，在節奏上或可參考2018年10月之後的走勢，政策觸底，基本面緩慢復甦但彈性不大，指數整體震盪，結構性行情。

市場對於美債利率的關注度很高，一般是在中美經濟錯位階段（中下美上）。此時，A股內部反應經濟下行壓力、外部反應美債利率上行壓力。比如：2018年，中國基本面先於美國大幅走弱，而美國仍處在加息縮表周期中，美債利率在年初大幅走高，A股在雙重壓力下迎來了一年的熊市。2021年，國內刺激政策開始退出、基本面也邊際回落，而美債利率隨美國經濟的強勁復甦大幅走強，這一年A股整體是殺估值的，但外需強、新興產業政策友好，結構行情也特別突出。2022Q1，同樣是中美經濟周期繼續錯位，中美利差倒掛，A股同時承受基本面回落壓力與美債利率上行壓力。

當前階段，中美錯位的經濟周期仍在進行繼續，但方向可能是反過來的，中上美下。這一階段可類比19Q1-Q3。彼時，中國經濟開始新一輪擴張，而美國的縮表持續到了9月FOMC會議才給出結束信號，美債利率在2019年Q1-Q3跟隨基本面下行，四季度才開始反彈。而在這一階段，美債利率對A股有影響，但並非決定性因素（當時A股基本面走穩，指數整體震盪，板塊方面體現為結構性行情）。可見，若自身基本面足夠強的話，估值和指數走勢很大程度上由自身盈利趨勢決定。

進一步，從基本面來比較（當前階段 vs 19Q1-Q3）：

2019Q1-Q3，國內經濟溫和復甦，總量一般，信貸脈衝擴張，結構上靠消費和投資（基建、地產）。A股盈利觸底回升，但幅度有限。

2022年4月之後，隨着疫情好轉、政策發力，經濟復甦結構與2019年有相似之處；但考慮到海外超預期的緊縮周期，疊加疫情防控影響，當前國內基本面彈性也不會太大。

因此，對於A股市場來說，目前整體仍處震盪磨底階段，中性假設下（國內疫情基本得到控制、美國Q4加息預期放緩且不引起經濟嚴重衰退），2022年4月之後的走勢或可參考2018年10月之後的走勢。兩個時間起點的相似之處：美聯儲加息預期大幅升溫、美債利率走高、盈利下修、美股持續暴跌，A股隨即也有一波快速回落。此後，行情的第1個轉折點來自國內密集政策信號（2018.10 vs 2022.04），第2個驗證點來自美聯儲轉鴿（2019.1 vs 2022.?）。

另外，對於高景氣板塊而言，短期估值波動易受海外流動性影響，但中長期趨勢取決於自身產業周期。預計隨着美債利率再次走高，賽道板塊的波動也將加大。具體分析可參考《美債對大勢和風格的影響只體現在短期，但無法決定趨勢》、《美債利率上行，如何影響不同類別行業的定價？》等報告。