投資建議：目前環保工程公司資產負債表修復初步完成，重新調整戰略方向的龍頭公司投資機會開始顯現。「十四五」期間，高端水環境治理以及水體脫鹽將成為新的投資重點。1）水體治理：甲烷減排約束將帶動水源地清淤及藍藻治理需求釋放，推薦龍頭公司德林海，博世科為受益標的。2）脫鹽提鋰：膜材料進口替代率提升，污水資源化、直飲水、海淡、鹽湖提鋰均是行業發展新動力，擁有膜分離核心技術的膜法水處理龍頭迎來新的發展機遇。推薦沃頓科技，碧水源、唯賽勃、久吾高科等為受益標的。
2015-2018年：行業亢奮，PPP模式帶動資產負債表非理性擴張。1）2015年起，財政部要求儘可能擴大PPP的應用場景，通過可行性缺口補償與政府直接付費方式解決部門項目缺乏經營性現金流的問題，模糊了BT與PPP的界線，也模糊了環保運營與工程服務的邊界。2）地方政府推動PPP動力充足，PPP模式侵蝕EPC訂單，2017年開始，環保行業在PPP之外，幾乎再無其他模式訂單，幾年時間，環保全口徑訂單中PPP模式占比由20%提升到85%。3）行業亢奮加槓桿背景之下，風險承受意願取代技術能力、運營能力等因素，成為PPP時代幾乎最重要的競爭力。環保龍頭公司主動擁抱變化，積極加槓桿。4）PPP訂單模式導致公司報表結構和經營模式出現改變。一方面資產負債表積累了大量有息負債、待攤銷無形資產或長期應收款；另一方面每單位淨利潤資金消耗現金流快速增加。
2018-2020年，去槓桿周期開啟，資產負債表與損益表螺旋通縮。1）2018年遭遇去槓桿周期，PPP模式應用收縮，回歸運營本位。2）行業空間、項目釋放節奏等預期被改變；PPP相關公司在去槓桿大環境下，加槓桿能力受限，被動收縮PPP業務，業績高增長預期再難兌現，估值持續下行。3）PPP業務收縮後，環保工程公司所積累的有息負債帶來的財務費用以及無形資產攤銷對利潤影響開始凸顯，資產負債表與損益表交替惡化。
2020至今：國企紓困，逐步置換有息負債，逐步化解無形資產攤銷壓力。環保公司進入被動的報表修復周期之後，1）通過混改引入國企，加速債務置換成為行業趨勢，目前環保工程領域民企已經全部完成「公私合營」混改。2）逐步壓減無形資產和長期應收款規模，環保工程公司整體2021年無形資產及長期應收款之和556億，同比下降16%。環保工程公司持續戰略性收縮PPP業務，但整體看來，無形資產仍然位於高位，大量的無形資產攤銷，還需要較長時間逐步消化歷史遺留包袱。3）可以預見，行業整體負債率得到控制，部分公司重新選擇了戰略方向，業績開始恢復增長，基本面底已至，後續可以期待估值修復的機會。
風險提示：行業政策變化、項目進度低於預期、原材料價格劇烈波動等。
報告名稱：《復盤環保行業「失去的七年」》
發布時間：2022年6月15日
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