鑽石舞台

【天風研究·固收】孫彬彬/廖翊傑 （聯繫人）

摘 要

1. 如何看待聯儲議息會議決議？

6月議息會議如期開啟縮表，並宣布單次加息75BP，如何看待？

會前市場關注主要集中在兩方面：

其一，聯儲是否會加速緊縮，即單次加息75BP甚至更高。會前美國通脹數據再創新高，市場已經對本次會議加息75BP的預期已經明顯提高。如期開啟縮表，並加息75BP的決議符合市場預期。

2. 如何評估聯儲後續緊縮路徑？

鮑威爾在發布會上表示，「最近的指標顯示，二季度經濟增長有所回升，消費支出依然強勁，但固定資產投資與地產活動正在放緩」。

但會後發布的季度經濟預測框架也顯示，委員們普遍下調了對經濟增長的預期，同時上調了對失業率與PCE通脹的預期。

二季度經濟增長再度回升的基礎仍是消費。

一是高工資推動的居民持續收入增長。

通常情況下，職位空缺與失業數之比應該在1附近，即使是2018年四季度上一輪美國經濟周期的頂部附近，該指標也在1.2附近，目前1.9以上的職位空缺與失業數之比遠超常態化水平。而勞動力市場的嚴重失衡，其結果必然是工資增速的快速上行。

二是在家庭部門健康資產負債表的支持下，居民消費信貸的持續加速擴張。

得益於強有力的救助政策，疫情後家庭部門的資產負債率有所降低，存量儲蓄水平有所提高。聯儲工作論文顯示，即使是中低收入家庭，也通過更多償還信用卡貸款改善了自身的資產負債表。

經濟增長預期下調在於消費、生產和地產的邊際放緩。

一是高通脹的擠出效應；二是美國基本解除疫情防控後，居民消費結構的轉變，正在逐步從耐用品消費向非耐用品消費轉變；三是還有供應鏈約束的制約，反映為汽車相關消費的環比收縮。通常而言，隨着居民出行需求的提升，汽車相關消費應該是同步擴張的。

工業總產值環比來看，生產端也在逐步適應居民消費結構的調整，汽車以外的耐用品生產收縮，非耐用品與汽車生產擴張。

對應的，在供應鏈管理指標上，也表現為非耐用品存貨出貨比持續回落，而耐用品存貨出貨比有所反彈的特徵。最終整體推動美國企業的資本開支擴張。所以在年初美國企業減少訂單後，近兩個月訂單又有所增長。

相較於耐用品生產，非耐用品生產對商業投資的推動相對較弱。因此，無論從數據表現還是趨勢上看，固定資產投資的擴張確實在放緩。

地產方面，受融資條件影響，近期熱度已開始回落。

因此整體而言，雖然美國總體需求仍較為旺盛，但隨着經濟擴張動能的邊際放緩，未來美國經濟整體的擴張速度確實有放緩跡象。

首先，因為就業指標總體表現依然強勁，就業相關問題，並非聯儲當前的重心所在，也不會對近期可能的緊縮路徑造成影響。

目前關鍵還在於通脹。

聯儲聲明表示，「通貨膨脹率仍然居高不下，反映出與大流行、能源價格上漲和更廣泛的價格壓力相關的供需失衡。」

鮑威爾也在發布會上表示，「薪資無需為當前的美國高通脹問題負責，並不存在薪資-物價的螺旋式上升。」

是否果真如此？對這一問題的回答，還是要從美國通脹的成因與推動因素分析。

觀察美國CPI分項可知，當前通脹失控的局面，確實在很大程度上供給推動的結果。但是非核心通脹能夠向核心通脹順利傳導，也說明旺盛需求確實在進一步助推通脹。也就是說，美國目前的高通脹局面，至少是供需兩端共同作用的結果。

如此來看，聯儲聲明與鮑威爾的表示，似乎有不夠準確的地方。

目前來看，短期從供給端解決通脹問題的可能性有限。

其一，歐美不太可能向俄羅斯簡單妥協。來自於其他方面的地緣政治壓力，可能也會加劇整體的通脹風險。

其二，歐美與歐佩克有關提高原油產能的談判也不太可能有突破性成果，因為疫情後歐佩克國家的財政也受到了明顯衝擊，歐佩克國家也需要充實自身財政。

其三，民主黨堅持綠色轉型政策，美國國內的頁岩油企業短期內提升資本開支的意願也有限，產能利用率難有明顯提升。

從邏輯上來講，要想有效及時的對抗通脹，聯儲恐怕只有加速緊縮真正抑制國內需求。

上述分析也意味着，鮑威爾有關「薪資無需為當前的美國高通脹問題負責，並不存在薪資-物價的螺旋式上升」的判斷可能過分樂觀了。

至於具體的CPI通脹同比高點，考慮到後續可能的能源價格上漲，以及去年三季度CPI定基指數上行斜率的放緩，暫時還不能明確具體的高點位置和時點。

要實質性抑制國內需求擴張，聯儲需要儘快將聯邦基金利率提高至中性利率，甚至是明顯高於中性利率的水平。

但無論如何，第一步都是儘快加息至中性利率水平。根據聯儲最新發布的季度經濟展望，委員們預測的中性區間中樞區間是（2.25%，2.5%）。6月議息會議後聯邦基金利率區間是（1.5，1.75%），距離中性利率還有75BP的距離。

如前所述，我們認為，短期內及時有效對抗通脹的辦法只有加息抑制美國國內需求。因此從邏輯上出發，當通脹處在失控邊緣時，7月繼續加息75BP，以便儘早加息至中性利率水平是可能的。

第二步，才是動態評估經濟動態，適時調整加息節奏。畢竟任何政策執行者都希望避免衰退，聯儲也不例外。當加息至中性利率後，動態調整加息節奏也是可以理解的。畢竟加速緊縮對美股的影響，最終可能衝擊美國家庭的資產負債表。

因此我們估計，在7月單次加息75BP後，聯儲可能在9月將單次加息的幅度減少至50BP。即在9月加息後，將政策利率提升至中性利率以上水平，屆時聯儲加息抑制國內需求的效果才會逐步顯現。

所以我們判斷，三季度末到四季度，可能才是美國基本面拐點所在。如果四季度聯儲看到了通脹回落，則有可能進一步減少單次加息幅度至25BP，否則仍將維持單次加息50BP的幅度。

如今鮑威爾已經沒有連任壓力，從歷史評價角度考慮，最終鮑威爾還是會全力對抗通脹。畢竟鮑威爾曾在5月發布會上表示，希望效仿沃爾克。

3. 如何看待聯儲緊縮的蔓延影響？

聯儲加速緊縮，已經實質性對全球其他經濟體央行產生了蔓延影響。會前巴林、阿聯酋與沙特央行已經提前加速緊縮，甚至歐日央行也召開特別會議討論應對方案。

如何看待聯儲加速緊縮對歐日央行的影響？

6月9日歐央行發布決議，為對抗通脹，歐央行決議自2022年7月1日起終止其資產購買計劃（APP）下的淨資產購買，但至少在2024年底之前對根據該計劃購買的到期證券的主要付款進行再投資。

維持基準利率(主要再融資利率)、存款便利利率(隔夜存款利率) 和邊際貸款便利利率(隔夜貸款利率)在0.00%、0.25%和-0.50%不變。

同時發布前瞻性指引，打算在7月份的貨幣政策會議上將歐洲央行的關鍵利率提高25個基點；預計在9月份再次提高歐洲央行的關鍵利率；9月以後，再適時調整加息幅度。

另外，拉加德在發布會上表示，歐洲可能的中性利率在1-2%之間，這意味着歐央行主要邊際貸款便利利率(隔夜貸款利率)距離中性利率至少還有150BP差距。按照與聯儲類似的對抗通脹邏輯，當前市場預期歐央行可能在9月和10月各加息50BP。

引起市場關注的是，歐央行議息會議後，德意利差較快走闊，歐洲主權債務市場開始出現壓力。根據歐央行貨幣政策框架，金融穩定是價格穩定的前期，市場關注歐央行是否會採取行動，應對可能加劇的主權債務壓力。

6月15日，歐央行召開緊急會議決定，將靈活地對PEPP投資組合中到期的贖回進行再投資，以保持貨幣政策傳導機制的運作，同時決定授權相關部門加速完成新的應對主權債務壓力的工具設計。隨後，十年意債收益率有所回落。

整體來看，目前歐央行還是延續了對抗通脹，保持價格穩定的鷹派姿態。不過，可能加劇的主權債務風險還是歐央行可能緊縮的潛在不確定因素。

4月日本CPI同比錄得2.5%，核心CPI同比錄得2.1%。4月和5月東京CPI同比連續錄得2.4%，東京核心CPI連續錄得1.9%。

過去兩個月的通脹讀數，已經接近日央行2%的通脹目標，市場擔心日央行可能轉變其強有力的寬鬆政策，扭轉收益率曲線控制（YYC）操作。

因此，即便在通脹數據發布後，6月7日日央行已經明確將延續其寬鬆貨幣政策，並且再度確認匯率不是日央行貨幣政策目標之一。但隨着聯儲進一步緊縮的臨近，市場還是在6月15日拋售日本國債。

作為回應，日央行6月15日宣布，將在6月16日、17日無限量購買日本國債期貨，向市場再度明確了其延續寬鬆貨幣政策的信號。

隨後，十年日債收益率回落至0.2%附近，處於日央行容忍區間內。

綜合來看，全球通脹加劇，聯儲加速緊縮，還是牽動了市場情緒。隨着越來越多的發展中國家央行跟隨加速緊縮，市場開始擔心日歐央行政策立場的調整。但是從日歐央行的回應來看，日歐央行暫時還沒有改變其貨幣政策立場的打算。

但隨着通脹衝擊日央行貨幣政策框架，主權債務風險衝擊歐央行貨幣政策框架，未來日歐央行能否堅持其貨幣政策立場，還有待觀察。

4. 如何看待美債美元走勢？

美債方面，聯儲緊縮加速，同時經濟擴張仍有可能持續，通脹風險仍傾向於上行，都給美債帶來了較大的調整壓力。

截止6月15日收盤，2年美債收於3.2%，十年美債收於3.3%，十年TIPS收於0.63%，隱含通脹預期為2.70%。後續美債走勢如何？我們仍基於基本面分析。

首先，考慮實際經濟周期定價實際利率，即定價十年TIPS。我們參考的一個重要指標是全部工業部門產能利用率，當前該指標為79%，接近2014年四季度的水平，對應的十年TIPS水平約為0.5%。按照前述分析，後續該指標仍有上行可能，如果進一步上行至2018年四季度80%附近水平的話，對應的TIPS應該在1%附近。所以我們對十年TIPS的階段性定價為0.5-1%，十年TIPS仍有上行可能。

其次，考慮通脹預期的定價。目前全球性通脹壓力仍未有效緩解，國際油價仍有破位上行的可能。地緣政治仍有可能推升油價，按照上限估計，通脹定價仍有可能反彈至3%左右。所以我們對通脹預期的階段性定價為2.70-3%，隱含通脹預期仍有上行可能。

綜合來看，我們對十年美債的階段性定價為3.20-4%。就目前3.3%的左右十年美債而言，後續仍傾向於上行。其中，4%對應的是美國需求與通脹在可能回落前的較極限位置。目前來看，市場對這一利率水平已經有所定價。

至於縮表的影響，鑑於聯儲隔夜逆回購餘額目前處在創紀錄的2.2萬億美元水平，每月總計900億美元的縮表規模，在短期內對流動性的衝擊影響有限。而且在縮表開啟以前，聯儲也已經推出了隔夜回購協議操作，以應對可能的流動性衝擊。

美元方面，一方面考慮利差驅動，另一方面考慮美元流動性。

首先，如前所述，美歐日央行的貨幣政策取向暫時維持穩定。歐央行的緊縮力度稍微落後於美聯儲，日央行則明顯有繼續推動日元貶值的傾向。

所以，美債的破位上行，在技術上也就表現為了美日利差或美德利差的破位上行，美元指數自然也有繼續上行的可能。

當前日央行無限量購買來進行曲線控制，十年日債基本在0.25%附近。簡單比較，如果十年美債向極限位置的4%靠攏，美日利差3.75%對應的歷史美元水平在107-108。

當然，也還要留意歐日央行貨幣政策的可能調整。

隨着聯儲加速緊縮，全球經濟下行的壓力加大，我們擔心日央行推動日元大幅貶值的行為，可能引發更多經濟體央行的貶值行為。

去年下半年以來，推動美元的主要還是美元兌發達經濟體貨幣的升值，還沒有出現新興市場經濟體明顯的資金回流。如果後續更多經濟體央行開始推動競爭性貶值，或者美國需求回落導致美元向能源或糧食輸出國的外流減少，我們估計，資金回流可能進一步推升美元。

綜合來看，我們對美元指數的階段性定價在107-108，不排除後續美元指數繼續破位上行的可能。

5. 如何看待外圍約束對債市的影響？

第一，市場預期聯儲加速緊縮，美元美債破位上行，鑑於人民幣匯率的變化當前已經明顯與美元指數的相關性。從匯率貶值與資金外流的角度來看，外圍壓力需要關注。

參考美元可能的升值幅度，後續人民幣匯率有貶值至6.9-7.0的可能。

我們在團隊近期報告《如何看待貶值環境下的利率走勢？2015年811匯改後的啟示》中指出，匯率貶值與資金外流壓力加劇時，雖然對央行貨幣政策不構成實質性制約，不會抬升隔夜利率水平，但考慮聯儲加息後，中美隔夜利率倒掛，預計目前位置隔夜利率難有繼續下行的空間。

第二，對外圍約束的評估，可能還要考慮整體的需求與通脹壓力。

一方面，全球需求擴張可能接近拐點，我國出口面臨回落壓力。

另一方面，全球通脹壓力仍未解除，如果考慮豬、油價格可能共振變化，通脹對於我們而言雖無近憂，但有遠慮。

第三，外圍變化中，貨幣政策仍然會保持以我為主與居中之道。

政策重心還是聚焦於內，國內市場的運行關鍵在於國內政策的變化，一方面從穩外貿角度考慮，匯率進一步貶值不是壞事，另一方面，從國內利率運行的歷史邏輯出發，外圍約束並不構成主導影響。

貨幣政策可能現階段無法釋放降低名義政策利率的空間，但是仍然可以運用總量與結構工具，包括降准和再貸款等，維持流動性高於合理充裕的水平。

當然，高於合理充裕何時會轉變為合理充裕，這個關鍵不在外，而在內，主要取決於後續增量政策的行為和效果，比如特別國債。

在進一步增量政策落地以前，預計隔夜資金利率維持1.3-1.6的水平，十年國債還是以橫向震盪格局為主。

6. 小結

美國通脹處在失控邊緣，推動聯儲進一步加速緊縮，在開啟縮表的同時單次加息75BP，但與會前市場預期相比，6月聯儲議息會議所展現的緊縮節奏還是偏弱。因此會後美債收益率回落，美股反彈。

目前而言，從供給端對抗通脹的可能性有限。從及時有效控制通脹的角度出發，聯儲還是要考慮加息抑制國內需求，這就要求聯儲儘快加息至中性利率，甚至是明顯高於中性利率的水平。

因此，聯儲加速緊縮的第一步就是加息至（2.25,2.5%）的中性利率水平。所以我們估計，7月聯儲仍將加息75BP。此後，聯儲可能根據通脹動態調整加息節奏，在9月加息50BP。

根據加息點陣圖，今年年末聯儲可能加息至（3.25,3.5%），明年加息終點可能在（3.75，4%）。

基於上述分析，我們對十年TIPS的階段性定價為0.5-1%，對通脹預期的階段性定價為2.7-3%，對十年美債的階段性定價為3.2-4%。其中4%對應了通脹失控的較極端估計，至少需要合理3.5%的水平。整體而言，十年美債後續還是傾向於上行。

全球通脹和聯儲行為的溢出影響在增大，隨着通脹衝擊日央行貨幣政策框架，主權債務風險衝擊歐央行貨幣政策框架，未來日歐央行能否堅持其貨幣政策立場，還有待觀察。

我們對美元指數的階段性定價為107-108。對應後續人民幣可能貶值至6.9-7.0。

對國內而言，聯儲加速緊縮與美元美債上行，意味着匯率貶值與資金流出壓力。匯率貶值與資金外流壓力加劇時，雖然對央行貨幣政策不構成實質性制約，不會抬升隔夜利率水平，但考慮聯儲加息後，中美隔夜利率倒掛，預計目前位置隔夜利率難有繼續下行的空間.

當然，外圍變化中，我們的貨幣政策仍然會保持以我為主與居中之道。

政策重心還是聚焦於內，國內市場的運行關鍵在於國內政策變化，一方面從穩外貿角度考慮，匯率進一步貶值不是壞事，另一方面，從國內利率運行的歷史邏輯出發，外圍約束並不構成主導影響。

貨幣政策可能現階段無法釋放降低名義政策利率的空間，但是仍然可以運用總量與結構工具，包括降准和再貸款等，維持流動性高於合理充裕的水平。

高於合理充裕何時會轉變為合理充裕，這個關鍵不在外，而在內，主要取決於後續增量政策的行為和效果，比如特別國債。

在進一步增量政策落地以前，預計隔夜資金利率維持1.3-1.6的水平，十年國債還是以橫向震盪格局為主。

全球經濟放緩超預期、全球貿易增速放緩超預期、國內疫情發展超預期、美元與人民幣匯率調整超預期。