鑽石舞台

報告日期：2022年6月15日

★經濟邊際修復，但回升速度偏慢

隨着疫情邊際退出，保供應、穩增長政策生效，5月經濟指標邊際修復。從結構上看，供給側修復速度整體快於需求側，消費和地產拖累之下，基本面改善的速度仍比較慢。其一，隨着復工復產的推進，5月工增同比由-2.9%反彈至+0.7%，高於市場預期的-0.14%。6月疫情管控拐點更為明確，預計生產能夠快速修復。其二，投資表現分化。1-5月固定資產投資累計同比錄得6.2%，略高於市場預期的6.0%，但低於前值6.8%。隨着項目開工率提升，5月基建投資增速改善3.6個百分點至7.9%。基建拉動疊加政策支持，5月製造業投資同比增速為7.1%，前值6.4%。周期性下行壓力疊加疫情衝擊，1-5月地產投資增速跌幅擴大1.3個百分點至-4%。其三，消費改善偏慢。5月社零數據由前值-11.1%修復至-6.7%，環比增速為0.05%，明顯低於季節性水平。向前看，隨着穩增長政策生效，基本面改善的大方向比較確定，但由於居民部門修復資產負債表需要時間，消費和地產修復的節奏和幅度均不宜高估，基本面的修復難以一蹴而就。

★穩增長節奏存在波折，利率或脈衝式上行

未來利率上行的整體趨勢比較明確。基本面：隨着疫情邊際退出，穩增長政策生效，經濟增速整體上升，另外豬周期啟動疊加能源、糧食漲價，未來通脹的壓力也會提升。政策面：政策以穩就業、穩信用為核心目標，財政政策的空間大於貨幣政策，短期降准降息的可能性極小。資金面：地方債大量發行的背景下，央行並未增加MLF續作規模，資金面面臨收緊壓力。

但部分時間點，利率或存在下行可能。在消費和地產的拖累下，部分時間點經濟增速可能存在着不及預期的可能，利率或存在暫時性的下行動力。對於中長期投資者而言，國債的短暫走強將為空頭帶來加倉的時機，而短線交易者則要以波段交易為主。

★風險提示：

貨幣政策超預期，信用指標超預期。

5月經濟指標邊際修復，但修復力度仍然偏弱。結構方面，5月工增同比由-2.9%反彈至+0.7%，高於市場預期的-0.14%。1-5月固定資產投資累計同比錄得6.2%，略高於市場預期的6.0%，但低於前值6.8%。5月社零數據由前值-11.1%修復至-6.7%，高於市場預期的-7.6%。全國城鎮調查失業率5.9%，前值6.1%。MLF等量平價續作。經濟數據公布後，國債市場走弱。

5月各項經濟數據整體較前月有所改善。疫情邊際退出疊加穩增長政策發力，經濟基本面逐漸企穩。結構上，供給側改善幅度整體強於需求側。需求側內部，基建投資反彈，但疫情的長尾效應仍比較明顯，消費和地產仍然表現相對偏弱。向前看，經濟基本面改善的方向確定，但節奏和力度或偏弱。基建繼續發力，製造業和出口增速穩中有降在市場上基本形成了一致預期，消費和地產的修復節奏相對較為重要。消費的中樞是收入和收入預期決定的，只有當收入預期顯著改善之後，消費增速才會穩定上升，而收入是企業利潤的滯後變量，因此消費的改善節奏可能偏慢。居民資產負債表受損同樣會使得購房意願降低，疊加房企信用風險並未完全釋放、房價回升的一致預期尚未完全形成，銷售增速轉正還需時日，而銷售底向地產投資底傳導也需要時間。綜合來看，在消費和地產的拖累之下，經濟基本面的修復難以一蹴而就，穩增長政策仍需發力。

1.1 生產端：復工復產推進，工增邊際修復

復工復產推進，生產增速轉正。5月規模以上工業增加值同比增長0.7%，前值-2.9%，市場預期-0.14%；環比增速為5.6%，為季節性最高值。5月疫情邊際退出，中央多次強調穩供應鏈，而此前受疫情衝擊較大的城市逐漸推進復工復產，生產得到較為明顯的改善。但值得注意的是，5月工增同比仍低於疫情暴發前水平，且PMI的生產分項尚在收縮區間，生產端距離完全修復還有較大空間。分行業來看，製造業的改善最為明顯，採掘業和電力、熱力、燃氣及水生產和供應業生產增速整體較高，但邊際小幅回落，服務業生產指數跌幅小幅收窄。其一，製造業生產修復情況較好，其工增同比由上月的-4.6%上漲至0.1%。其中，汽車製造業增速為-7%，前值-31.8%，改善幅度最為明顯，可能與上海推進復工復產相關；裝備製造業增速為1.1%，前值-8.1%，改善幅度也較大；勞動密集型的紡織行業工增同比較上月有一定改善，或是受到出口增速的拉動；疫情邊際退出，醫藥製造業工增跌幅擴大8.5個百分點。其二，採礦業和電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業工增同比分別為7.0%和0.2%，前值分別為9.5%和1.5%。其三，5月服務業生產指數同比下降5.1%，跌幅收窄1個百分點，但仍為負值，主要反映了疫情對於服務業的衝擊具有一定長尾效應。

向前看，預計生產的修復速度將比較快。根據歷史經驗，疫情衝擊結束之後，生產端能夠以較快的速度修復。2020年4月初疫情管控拐點出現，當月工增同比為3.9%，較前月大幅上升5個百分點，6月、7月工增基本修復到了2019年末的水平。參考2020年的情況，今年6月初疫情拐點出現，且隨着保供應、保物流政策的進一步落實，生產增速將快速改善。

1.2 需求端：基建增速回升，製造業略有改善，地產延續偏弱

基建增速邊際改善。5月單月基建增速為7.9%，前值4.3%，1-5月基建累計同比由8.3%下降至8.2%。今年基建是穩增長的最重要抓手，基建項目和資金均比較充足，4月基建投資增速的回落主要是疫情衝擊下項目開工率下降導致的，隨着復工復產政策持續推進，基建增速能夠回升。高頻數據亦能夠印證基建的走強，5月挖掘機和重卡的銷量同比跌幅均有所收窄。但基建投資的結構性問題仍然存在，這主要體現為鐵路和道路運輸業投資仍為負值。分行業來看，其一，水利、環境和公共設施管理業投資增速為7.9%，前值7.2%。5月23日國常會明確指出，「新開工一批水利特別是大型引水灌溉、交通項目」，或受此影響，水利管理業投資增速為11.8%，為基建各分項中最高者。其二，交通運輸、倉儲和郵政業投資增速較上個月下降0.5個百分點至6.9%，而4月較3月的降幅為2.2%。國常會亦明確提出，「支持發行3000億元鐵路建設債券」，道路運輸業投資增速為-3%，前值-7%。其三，電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業投資同比增速11.5%，前值13.0%。

預計未來基建總量和結構均將改善。由於經濟內生的修復動能不足，基建投資的重要性進一步凸顯，當前政府有意願增加基建投資規模，項目和資金的儲備均較為充足，隨着生產約束的進一步放開，基建增速有望繼續上升。結構方面，5月23日的國常會強調加強新基建、水利行業、航空、鐵路等交通運輸、老舊小區改造、地下綜合管廊以及能源等多個領域的基建投資力度，預計道路、鐵路等行業的基建投資增速也將得到改善。

製造業投資小幅改善。5月製造業投資同比增速為7.1%，前值6.4%。其一，基建增速改善能夠拉動製造業投資；其二，PPI-CPI的剪刀差持續收窄，上游企業漲價擠壓中下游企業利潤的問題得到緩解，製造業投資存在着內生的修復動能；其三，科技創新再貸款、留抵退稅等政策對於製造業也能起到支撐作用。分行業來看，其一，高技術製造業是製造業增長的重要驅動力，其增速為24.9%，明顯高於製造業整體增速；其二，汽車製造業投資同比增速較上個月改善0.8個百分點至11.2%，這和汽車製造業工增的改善能夠對應；其三，和基建相關的鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業和有色金屬冶煉及壓延業增速均有所改善。

向前看，製造業投資的增速將保持高位震盪。製造業投資整體滯後於基建和地產投資，且目前企業投資前瞻指數等指標繼續走弱，未來製造業投資的整體方向是向下的。但也有利好製造業投資的因素：一方面，疫情正在逐漸改善，上海等地的復工復產也在持續推進，需求有望修復；另一方面，我國出台了大量的穩製造業政策，比如留底退稅、為企業提供信貸支持和科技創新再貸款等，製造業投資下降的速度不會太快。

地產延續走弱。拿地和銷售雖跌幅收窄，但同比增速仍為讀數較大的負值，新開工面積低位震盪，施工、竣工面積繼續走弱。地產開發投資增速下降1.3個百分點至-4.0%。拿地端：土地購置面積同比下降43.1%，前值-57.3%；銷售端：商品房銷售面積同比下降31.2%，前值-39%；施工端：竣工和施工面積同比分別為-31.3%和-39.7%，前值分別為-14.2%和-38.7%，新開工面積同比繼續低位震盪。從資金來源的視角看，定金及預收款和個人按揭跌幅均略有收窄，和地產銷售的情況基本對應，國內貸款和自籌資金繼續惡化，反映銀行以及其他機構為房企融資仍持謹慎的態度。

疫情衝擊疊加周期性下行壓力，地產內生的修復動能不足，預計未來改善的速度或比較慢。地產自身存在着較大的周期性下行壓力：在「三道紅線」和貸款集中度管理等政策出台之後，房地產行業的快周轉模式難以持續，房企融資能力變弱，信用風險逐漸暴露，市場對於地產行業的預期轉弱。疫情進一步加劇了地產的下行壓力：疫情暴發後，居民當期收入以及未來收入的預期均在轉弱，因此居民加槓桿意願逐漸轉化為去槓桿意願，這體現為近幾個月居民中長期貸款同比大幅少減。不難發現，地產銷售企穩存在着幾個前提：房企信用風險得到化解，居民收入預期穩定，僅從刺激居民需求的角度出台政策，穩銷售的效果可能要打折扣。另外根據歷史經驗，地產從銷售底向投資底傳導往往需要4-6個月的時間，而在市場對於地產行業信心改善較慢的情況下，本輪銷售底向投資底傳導的時間大概率要更長，因此未來地產投資的改善速度將比較慢。

1.3 需求端：消費邊際改善，中期謹慎樂觀

消費雖然有所改善，但整體仍比較弱。5月社零增速跌幅從-11.1%收窄至-6.7%，環比增速由-0.71%上升至-0.05%，但仍低於季節性水平。疫情邊際退出，居民消費渠道修復，部分消費需求得到釋放。從結構上看，其一，消費的改善或主要來源於物流運輸的改善。5月商品零售和餐飲收入的增速分別為-5.0%和-21.1%，分別較前值上升4.7和1.6個百分點，線上零售增速改善幅度也明顯高於線下。疫情尚未完全退出，居民外出用餐的意願仍然不高，物流運輸的改善或是社零改善的主要成因。其二，消費降級的問題仍舊存在。飲料、煙酒、糧油食品、中西醫藥物和石油製品是零售收入正增長的分項，石油製品零售收入的增長或與油價上升有關，其餘分項均為必選商品。可選消費品、地產後周期和服裝服飾類商品零售收入增速仍為負值。

向前看，消費增速整體有望改善，但改善節奏和幅度均不宜過於樂觀。隨着疫情邊際退出，經濟重歸正軌，疊加促消費政策不斷出台，消費增速整體的方向是向上的。但報復性消費不會出現。疫情衝擊之下居民收入承壓，同時失業率上升收入預期也在惡化，但償債壓力是相對剛性的，居民部門「入不敷出」的壓力增加，策略逐漸轉向負債最小化，即壓縮非必要消費支出，加速還債。居民收入和收入預期修復的節奏和幅度均將偏弱，中期的消費修復也不宜過於高估。

1.4 失業壓力仍較大，結構性問題突出

5月城鎮調查失業率為5.9%，較前值下降0.2個百分點，但仍處於歷史高位。31個大城市調查失業率則繼續上升0.2個百分點至6.9%，再創歷史新高。從結構上看，其一，16-24歲的青年群體失業率繼續上升0.2個百分點至18.4%，再創有數據以來的新高。今年高校畢業生人數同樣是歷史新高，隨着畢業季到來，就業壓力還將延續。其二，本地戶籍人口和外來戶籍人口的就業情況均小幅改善。

短期內，穩就業或是最為重要的政策目標。穩就業不僅要通過穩基建和穩地產實現，更要激發中小企業的活力，即通過擴張製造業中小企業的產能來創造更多就業崗位。因此，未來的政策一者會降低企業的支出負擔，政策工具包括減稅降費和留抵退稅等，6月15日的國常會也指出，「允許中小微企業緩繳3個月職工醫保單位繳費，規模約1500億元」；二者會增加對企業的金融、信貸支持，政策工具包括降低LPR等；三者財政政策會發力，為企業提供更多的訂單，拉動有效需求。

自5月末以來，債市開始交易疫情管控拐點所帶來的經濟景氣度修復邏輯，整體呈現出震盪走弱的格局。向前看，債市的大方向整體偏空。從基本面的角度來看，一者隨着疫情逐漸退出、穩增長政策生效，經濟增速整體會逐漸改善；二者隨着豬周期啟動，海外糧食、能源漲價向國內傳導，我國下半年面臨的通脹壓力也在上升。從政策面的角度來看，政策以穩就業、穩信用為核心目標，財政政策的空間大於貨幣政策，結構性貨幣政策的空間大於總量型貨幣政策，短期降准降息的可能性極小。從資金面的角度來看，當前在央行利潤上繳財政、財政政策持續發力與寬信用進展偏慢的作用下，資金面非常寬鬆。但從6月中下旬開始，由於央行利潤基本全部上繳至財政、地方債單月發行規模或創歷史新高、央行並未增加MLF的投放，資金面或面臨着一定的收緊壓力。

但利率的上行也不是一蹴而就的，部分時間點或存在着下行的可能。由於地產和消費修復的節奏和幅度均不宜高估，而且此二者對於GDP的影響強於基建，因此在部分時間點，地產和消費可能會拖累經濟增速，使其不及市場預期，屆時降准降息的預期可能再度發酵，利率短時間會獲得下行的動能。

綜合來看，由於中長期債市的方向偏空，中長線的投資者可以逢高布局中線空單，短期期債的上漲反而能夠提供空單加倉的時機，配置盤也可以在2.85%之上逐漸積累倉位，短線的投資者需要密切關注票據利率、地產銷售等高頻指標，以波段交易為主，快進快出。